后股權(quán)分置時(shí)代非公開發(fā)行股份對(duì)上市公司的影響

后股權(quán)分置時(shí)代非公開發(fā)行股份對(duì)上市公司的影響摘要眾所周知，在股權(quán)分置之前我國(guó)上市公司有三分之二的股份不能流通。由于同股不同權(quán)、同股不同利等的弊端，“股東利益最大化”難以成為公司管理的目標(biāo)，公司治理結(jié)構(gòu)普遍存在缺陷，經(jīng)營(yíng)發(fā)展的可持續(xù)性不足，嚴(yán)重影響著股市的發(fā)展。隨著股權(quán)分置改革的基本完成和全流通新股的上市，我國(guó)證券市場(chǎng)步入后股權(quán)分置時(shí)代，上市公司的融資理念、價(jià)值投資理念、股票定價(jià)理念以及證券公司經(jīng)營(yíng)模式等，均將發(fā)生革命性變化。股票流動(dòng)性增強(qiáng)及機(jī)構(gòu)投資者日益壯大，新的潛在股東、原來(lái)的非流通股股東、相關(guān)利益方在追求各自利益最大化的出發(fā)點(diǎn)上，將直接或間接促使公司的融資決策發(fā)生改變，高價(jià)“圈錢”行為減少。由于股權(quán)分置的解決以及非公開發(fā)行股份本身的優(yōu)點(diǎn)，非公開發(fā)行受到了企業(yè)的青睞并成為主流的權(quán)益再融資方式。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2008年4月末，我國(guó)已經(jīng)有283家上市公司提出了非公開增發(fā)預(yù)案，已成功獲準(zhǔn)發(fā)行的有244家。與非公開發(fā)行為市場(chǎng)廣為采用形成鮮明對(duì)比的是，目前我國(guó)對(duì)非公開發(fā)行于改善了上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況等的理論研究還為數(shù)不多，對(duì)通過(guò)非公開發(fā)行使公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)和業(yè)績(jī)提升的研究更少。另外，非公開發(fā)行是否能夠改進(jìn)公司治理和實(shí)現(xiàn)大股東和中小股東的利益協(xié)同等多重期望，需要進(jìn)行實(shí)證研究的支持，包括大樣本的實(shí)證分析和深入的案例分析。雖然金融領(lǐng)域已有大量文獻(xiàn)研究了股權(quán)再融資（SE0）中的配股行為，但對(duì)定向增發(fā)（privateplacement）的理論研究卻為數(shù)不多，專門研究此類問(wèn)題的文獻(xiàn)非常缺乏。目前對(duì)于非公開發(fā)行缺少實(shí)證研究的支撐和市場(chǎng)的反饋，政策面上尚處于急需完善的狀態(tài)。這使得研究大股東主導(dǎo)下的非公開發(fā)行顯得尤為必要，尤其是通過(guò)現(xiàn)有的定向增發(fā)理論和代理理論分析大股東在定向增發(fā)中與中小股東的利益沖突與利益協(xié)同，并具體考察大股東的行為是否有利于公司治理改善、業(yè)績(jī)提升、市值提高等具有重大的意義。本文結(jié)合案例研究，就新引入的非公開發(fā)行制度對(duì)上市公司質(zhì)量的提升，使績(jī)差公司變成績(jī)優(yōu)公司、使績(jī)優(yōu)公司做大做強(qiáng)及二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)和業(yè)績(jī)的提升產(chǎn)生的影響及利弊展開探索和研究。本文在對(duì)融資理論研究分析的基礎(chǔ)上，采用案例分析的方式，對(duì)鵬博士這一上市公司非公開發(fā)行的典型案例進(jìn)行了深入的理論研究和分析，力圖通過(guò)對(duì)其非公開發(fā)行發(fā)展歷程的剖析，揭示公司的非公開發(fā)行是如何貫穿于企業(yè)發(fā)展變化，影響鵬博士的經(jīng)營(yíng)、質(zhì)量及二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)和業(yè)績(jī)。實(shí)踐證明，從鵬博士來(lái)看，這種市場(chǎng)化的增發(fā)行為，使公司有了動(dòng)力改善基本面，公司的治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等也隨之有較大的改觀，以致于以此為基礎(chǔ)的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也隨之一飛沖天。本文的研究結(jié)論，對(duì)于引導(dǎo)上市公司非公開發(fā)行股票行為規(guī)范、有序進(jìn)行,及時(shí)、有效地處理、解決出現(xiàn)的問(wèn)題,對(duì)促進(jìn)上市公司做大做強(qiáng)，以及對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有良好的作用。關(guān)鍵詞：后股權(quán)分置時(shí)代非公開發(fā)行定向增發(fā)再融資AbstractAswellknown,two-partofstockthatthepubliccompaniesholdcannotexchangeinstockmarketbeforereformoftheshareholderstructureinourcountry.

Stockholderequitymaximizationcannotbeatargetduetotherehasnotequalrightandnotdividendforthesameshare.TherearesomeproblemsinCorporateGovernanceStructure,lackingsustainabilitytocompanydeveloping,bothinfluenceonthestockmarket.Withthesolutionofnon-tradableshareproblem,securitiesmarketwillstepinto"Post-Non-TradableSharePeriod".financingconcept,

valueinvestmentidea,thestockvaluationmethodofpubliccompaniesandmanagementmodeofsecuritieswillchangerevolutionary.Liquidityofstockwilltoneupandinstitutionalinvestorswillbecomepower,thegoalthatnewstockholder,non-tradablesharestockholderandotherinterestgroupsisinthepursuitingofbenefitmaximizationwillpromote

financingdecisionchangingofpubliccompanies.Highpricemoney-loopingwillbereduced.猾Duet炊o缺s啦trong滾point辣oft尤heso域lutio踏nof膏non-t任radab悉lesh舟arep厭roble垃mand遵Non-旱publi泡cOff黎ering唯,噴n碌on-p吧ublic糞最o古fferi劈ngha匹sbec氣omef強(qiáng)avour僻ite毅finan請(qǐng)cing定wayt墊hati配twil母lbe遺thep濁rimar喬yone晉of視r(shí)e-fi犁nanci數(shù)ng舒.Ref追er屆r謊ingt顏othe墓wind帝stat腐,bef升oret玉heen辛dApr肚il20鐮08,t脖here劍were經(jīng)283p代ublic特comp務(wù)anies懇toa善pply激n芬on-pu辱blic鼠o宏fferi蠻ngan綢d244賣comp三anies摟have業(yè)got軌appro里ved.禾Inco個(gè)ntras理twit晶htak繭ingo瓜f伙n乞on-pu盡blic愛o恢fferi次ng,i誤tis傭notm查ucht舌hatt叢here駝searc黨habo釣utth忍eeff拜ectt凈opub劑licc爹ompan曉iesf繭rom教n葬on-pu信blic徒o瑞fferi環(huán)ng,i洪tis蛇even續(xù)less慢that昏ther識(shí)esear褲chab即outs葡econd淹arym癥arket顆and幫perfo艘rmanc路epro士motio警nto掀thep妖ublic絨comp萄a(bǔ)nies帽.In喊addit插ion,俱wheth汗er滲n精on-pu磚blic廚o滴fferi近ngca樹nimp筍rove獄Corpo軌rate欄Gover因nance董and蓋benef伍itsa巴ssoci司ate,泛itne企edss衛(wèi)uppor等tby轉(zhuǎn)e股mpiri吃cal泰s項(xiàng)tudy,微紙inclu疑ding僅large絮samp抗lean禾alysi殺sand內(nèi)case干anal易ysis.微Alth牙ough鋤there滴were員some紐lite佛ratur帆eabo壘utSE圾0,bu迅tThe督oreti射calR疏esear羞chon鞭Priv躍ateP尚l(wèi)acem棵enti熔sfew懲,the難prod額uctio丙nis放very酬lack.料Nowt悟hepo勇licie須sof扯c饒apita業(yè)l匆m思arket貼need匹impr突oved分becau發(fā)sesu蟻pport竿isl沃ackb冬y付t津heore麥tical飽膛r博esear奇chan牲dfee互dback撲from復(fù)stoc淘kmar淡ket.績(jī)This掉show脾itsn茂ecess綁arya脈ndsi快gnifi村cance凱ofr鐵esear君chab綠out喘n乘on-pu仿blic隔o膚fferi司ng賢n凳on-pu毒blic攝o緣fferi鋤ngby衡赤l(xiāng)撲arge噴s拼hareh遣older掏,esp夜ecial助lyth溝eana資lysis懸abou廉t俘i配ntere緞st桿c洋onfli察ctan肥dben義efits委asso閉ciate游get畢t漫inga墻cross慣priv腰atep辮lacem中entt券heory服and做agenc道ythe因ory,典also親revie堤wwhe妖ther耀thea驢ction頁(yè)sof繳l按arge阿s棕hareh社older楚isb里enefi膏tto是theC針orpor殲ateG養(yǎng)overn短ance,敗perf孟orman抹cepr貢omoti羊on,掩stock躍pric質(zhì)erai狂sed.興This盒paper菜atte續(xù)mpts奏todi脊scuss付the沿effec嚼ton季publi聲ccom液panie雞sfro壞m慨n畝on-pu跡blic糟o廢fferi余ngru伯les,貓w畢h散ether攻they目can門impro才vepe存rform迎ance本ofco儀mpani委esan滋dmak窗ecom傍panie味sto賢bemo斤repo鵲wer,階raisi萌ngth白esto會(huì)ckpr懶ice.貪Thep優(yōu)aper牌tryt毫oana慈lysis或and晶resea皇rchb情ased遍onca攏sean能alysi財(cái)sand陪fina缸ncing繳theo展ryan削alysi總svia伴the防case敢ofP淡eng涼T暢echno嫂logy紗CO.,跑L稿td剖.罩.怒丙Tryt功odis摟cover奧the儲(chǔ)actio犧nof吉n默on-pu腐blic全o逗fferi果ngho稼wto努chang邪ethe咳comp扣anies壘perf混orman稱cevi算aits金proc莊esso乓fref雕ormo席fthe礦shar刃ehold責(zé)erst豬ructu調(diào)re.P松racti陽(yáng)ceby療this懶comp備anyh伍aspr造oved憲that定n叼on-pu南bl閱ic依o聚fferi悉ngca狀nimp盛rove碑thef艦inanc煉ialp胸ositi磨on,C舊orpor灣ateG為overn樹ance,裹c(diǎn)omp艱any’s呢basi不csit巡uatio線n,so挨ast竊oits侵stoc葉kpri殲ceha口sas上harp必raise煙d.梢Concl厭usion聚oft補(bǔ)hepa弟per羨，澡will賞lead郵the解actio耳nof測(cè)n榴on-pu李blic躁o領(lǐng)fferi箭ngin儉the會(huì)manne脹rof栽crite族rion伍ando霉rder,仗供deal哥wi腔thth徐epro橫blem懂inpr才ocess樹,痰毛make否thec夜ompan筒ybig冬gera取ndst灣ronge演r.煙Iti挖smea誼ningf遵ulfo焰racc鐵elera拐t蕉ingt完heca多pital頂mark桌ethe蘭althy癢ino季urco納untry記.籮K籃eyWo黑rds:旱Pos諒tNon攝-trad眠able華Share挪Refo委rmEr誓a沉符Non-蜂publi樹cOff豐ering段攔priva畫tepl馳aceme坦nt列遠(yuǎn)SE0目錄裕第一章尊匙引言卡路1幣第一節(jié)支長(zhǎng)選題背景和暑研究的意義叨蛋1閘第二節(jié)臭證研究方法及嫂研究對(duì)象聽忠3浮一、研究方柄法批皇3居二、研究對(duì)林象啊瀉3腥第二章腥園文擋獻(xiàn)培綜述祥測(cè)5重第一節(jié)準(zhǔn)權(quán)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)趙綜述扶杜5預(yù)一、只MM侄理論住海5陰二、優(yōu)序理及論輸位6含三、代理成克本理論妙玩6狂四、控制權(quán)姿理論夏粘7仙第二節(jié)紗泊相關(guān)文獻(xiàn)的乖理論述評(píng)盼鴉8剛一、對(duì)西方匠融資理論的最評(píng)述些閘8殿二、與非公藏開發(fā)行相關(guān)血的理論的評(píng)泄述長(zhǎng)亞9波第三章面臥企業(yè)非公開毫發(fā)行的動(dòng)因起及企業(yè)行為田分析橫隙11尿第一節(jié)回默非公開發(fā)行拒的特點(diǎn)及類所型分析尚枝11漲一、非公開器發(fā)行的特點(diǎn)漂嶄11雜二、非公開奔發(fā)行的類型嘆谷12伏第二節(jié)辭償企業(yè)非公開芝發(fā)行股份的鑼動(dòng)因減融14型第三節(jié)離觸非公開發(fā)行帖對(duì)企業(yè)股價(jià)呆影響分析至嫁15竟一、后股權(quán)嘴分置時(shí)代的耀資本市場(chǎng)有塞效性和制度西溢價(jià)廊輛16定二、企業(yè)的魂融資決策行戴為對(duì)股價(jià)的儲(chǔ)影響軌馬16俊第四章奧敏非公開發(fā)行膽的案例分析組立19害第一節(jié)兵積向戰(zhàn)略投資遵者定向發(fā)行連股份掙—壯以鵬博士（首60080淘4找）為例瑞愧19姜一、公司情步?jīng)r簡(jiǎn)介麗刪19震二、非公開貫發(fā)行方案分和析代嶺19留第二節(jié)畏心再融資對(duì)公皆司業(yè)績(jī)影響碗及市場(chǎng)股價(jià)劣表現(xiàn)分析幻烈24鋸第三節(jié)想撥非公開發(fā)行獻(xiàn)定價(jià)基準(zhǔn)日周的弊端分析竊迷27落第五章完景本研究的啟點(diǎn)示及局限伍酷29尚第一節(jié)懶軍啟示及建議賴尖29曠一、本文的偉研究結(jié)論和碼啟示有猜29辦二、政策建遣議古確30古第二節(jié)政錢本文的局限慰刑31錢一、無(wú)法囊明括所有的類侄型進(jìn)行深入慧分析踐雷31宜二、非公開塘發(fā)行自身的居特點(diǎn)決定了旨發(fā)行失敗的早原因無(wú)法做捏出分析俯紀(jì)32燦參考文論獻(xiàn)垃能33旨第一章遞引言度第一節(jié)秀選題背景和篩研究的意義榴眾所周知，既中國(guó)股市因吳特殊歷史原捷因和特殊的極發(fā)展演變中劫，鉆中國(guó)酸A叢股市場(chǎng)的上壇市公司內(nèi)部機(jī)普遍形成壁了貨非流通股和課社會(huì)流通股塑兩種不同性志質(zhì)的股票倚，鹽這兩類股票鹿形成承了加“呀不同股不同錯(cuò)價(jià)不同權(quán)威”折的市場(chǎng)制度席與結(jié)構(gòu)，此慣即為大家所娛稱的帥股權(quán)分置。導(dǎo)股權(quán)分置仰改革之前，量我國(guó)股市上宇有三分之二擔(dān)的股梅份懸不能流通。藝由于島同股不同權(quán)草、同股不同雪利等“股權(quán)芒分置”存在忘的弊端，股綁市的發(fā)展售受到菠嚴(yán)重露的臘影響。股權(quán)醬分置問(wèn)題被技普遍認(rèn)為是鍛困擾我國(guó)股蛋市發(fā)展的頭住號(hào)難題。謎股權(quán)分置擱解決之前，冷法人股秤不流通以及亂公司本身存谷在的所有人踢缺位問(wèn)題導(dǎo)教致股權(quán)分置管，“股東利康益最大化”羽難以成為公消司管理的目敲標(biāo)番，壁公司治理結(jié)奸構(gòu)普遍存在繪缺陷議。因經(jīng)營(yíng)發(fā)展的貨可持續(xù)性不溫足。在監(jiān)管牲法規(guī)法制不收完善以及社飼會(huì)誠(chéng)信體系勤缺失的情況灰下，公司股猜東的利益，旨特別是流通拖股股東的利繼益容易受到注侵害。在這這些不利因素登影響下，A令股市場(chǎng)的估倚值面臨極大雜的壓力。單2004叛年撲2伏月立，國(guó)務(wù)院頒櫻布《國(guó)務(wù)院袍關(guān)于推進(jìn)資馳本市場(chǎng)改革翠開放和穩(wěn)定犬發(fā)展的若干銳意見》（喘簡(jiǎn)浸稱“國(guó)九條罪”），明確膝提出“積極雀穩(wěn)妥解決股眾權(quán)分置問(wèn)題紐”。割2005年材4月29日森，中國(guó)證監(jiān)池會(huì)發(fā)布《關(guān)此于上市公司渾股權(quán)分置改疏革試點(diǎn)有關(guān)駱問(wèn)題的通知?jiǎng)?wù)》，標(biāo)志股靠權(quán)分置改革株試點(diǎn)工作正稼式啟動(dòng)。湊隨著股權(quán)分喊置改革的基槐本完成和全鋸流通新股的醋上市，我國(guó)炎證券市場(chǎng)正嘉步入一個(gè)嶄遙新的時(shí)代掘——頓后股權(quán)分置拘時(shí)代。后股嘩權(quán)分置時(shí)代歪區(qū)分為廣義在和狹義兩種城情況辱（葬張育軍勉，2006氏）佛。所謂廣義傷的后股權(quán)分泡置時(shí)代，意拖味著完成股莫改的上市公揭司的總市值與，占證券市密場(chǎng)總市值的皇絕大多數(shù)比挪重，具體標(biāo)孤志可以選擇鴨其中之一：泊（宅1獻(xiàn)）新融資辦飛法的出臺(tái)，避（勝2門）新老劃斷男的開始，（棉3筆）全流通新豎公司的上市掘。所謂狹義樹的后股權(quán)分因置時(shí)代，主良要是征指習(xí)絕大部分上躲市公司（家粒數(shù)或市值的撓95%木）完成了股尚改。伶2006年群6悼月葵19侍日塑，首家全流好通宇I(lǐng)PO類的中工國(guó)際呼上市，以及依100計(jì)股三一重工嘗法人股以每期股成交價(jià)格富11.18剛元完成拋售其，我國(guó)資本蘋市場(chǎng)進(jìn)入了搶后股權(quán)分置洽時(shí)代。嶺后股權(quán)分置旅時(shí)代，我國(guó)疏資本市場(chǎng)在釘資產(chǎn)估值功撕能、市場(chǎng)的益有效性、大走股東行為、調(diào)上市公司的驕考核目標(biāo)、晉公司并購(gòu)與泡控制權(quán)市場(chǎng)枯的爭(zhēng)奪等禍幾蝶個(gè)方面，均禾會(huì)呈現(xiàn)與股碌權(quán)分置時(shí)代文不同的基本詞特征。在把繩握后股權(quán)分兄置時(shí)代的股匯份順暢流轉(zhuǎn)設(shè)和證券化時(shí)母代的基礎(chǔ)上預(yù)，資本市場(chǎng)閣呈現(xiàn)由于市符場(chǎng)利益主體毀的一致性帶文來(lái)市場(chǎng)化的非趨勢(shì)。股權(quán)翅分置時(shí)代，柔非流通股和商流通股缺乏與共同的利益兄基礎(chǔ)，上市距公司大股東刻、高管和機(jī)籌構(gòu)投資者沒(méi)穿有共同興趣遭點(diǎn)。后股權(quán)兩分置時(shí)代，旋股價(jià)成為聯(lián)鹿結(jié)各方的共肯同紐帶，各紗類股東的利療益取向趨向劃一致。撈從公司治理差角度講，股版權(quán)分置改革佛以后所有股股東都關(guān)注公窮司股票的市弓場(chǎng)表現(xiàn)，這承在客觀上會(huì)撕提高公司治丙理水平斤。休股改以前普許遍存在的高哨溢價(jià)股票發(fā)筍行主要因?yàn)榛炅魍ü善毕〖谷焙透咄稒C(jī)拖性，股權(quán)分蔽置這種制度景安排干擾了廊信息的解讀況，也就是說(shuō)詢市場(chǎng)的有效蓄性差。做作為裁后股權(quán)分置妻時(shí)代葉，郊資本市場(chǎng)有哈效性顯著提杏高的原因有超兩方面彈：蕉一齡是潔股稱票流動(dòng)性增范強(qiáng)羨；琴第二垃是旬機(jī)構(gòu)投資者給日益壯大見，機(jī)構(gòu)投資單者由于比散昏戶更加理性鎖，寒由此對(duì)上市譽(yù)公司的約束拖力量明顯增趨強(qiáng)。震資本市場(chǎng)有我效性的增強(qiáng)絞使原流通股哪股東、新的諸潛在股東、縣原來(lái)的非流善通股股東、顯管理當(dāng)局在普追求各自利鄰益最大化的揪出發(fā)點(diǎn)上，來(lái)將直接或間惰接促使公司掩的融資決策友發(fā)生改變?；@原流通股股撥東和新的潛退在股東不再其輕易接受高慚溢價(jià)的股票紙發(fā)行也，看原來(lái)的非流候通股股東主啞張股權(quán)融資海的動(dòng)機(jī)將相貍對(duì)減少。累在此背景下孤，新的《上始市公司證券竊發(fā)行管理辦刊法》（《管束理辦法》）尺于糟2006年辮5月8日肥正式頒布并擇實(shí)施。坐《管理辦法羊》引入了非埋公開發(fā)行股煩票制度龍。據(jù)Win劇d資訊統(tǒng)計(jì)少數(shù)據(jù)，截至香2008年臘4月末，我蠟國(guó)已經(jīng)有2灶83家上市您公司提出了骨非公開增發(fā)鏈預(yù)案，已成派功獲準(zhǔn)發(fā)行掌的有244銅家抄。至可見，進(jìn)入三后股權(quán)分置須時(shí)代，擠非公開發(fā)行正股份受到了凍企業(yè)的青睞閱并成為主流拿的索權(quán)益再融資音方式。情雖然金融領(lǐng)吼域已有大量南文獻(xiàn)研究了迅股權(quán)再融資通（SEO）加中恐的配股行為援，但對(duì)窗定向增發(fā)（戀priva茂tepl巡aceme逗nt）的理此論研究卻為爺數(shù)不多，姐專門份研究定向增寧發(fā)問(wèn)題州的雁文獻(xiàn)搭非常缺乏總。居與非公開發(fā)落行為市場(chǎng)廣已為采用形成象鮮明對(duì)比的質(zhì)是，目前我醒國(guó)對(duì)于定向稿增發(fā)改善了用上市公司的低公司治理結(jié)澇構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管守理破、歸財(cái)務(wù)狀況等壓的理論研究奮還為數(shù)不多高，對(duì)通過(guò)定寫向增發(fā)使公狼司二級(jí)市場(chǎng)鉆股價(jià)和業(yè)績(jī)匹提升的研究些更少。另外楊，非公開發(fā)贊行是否能夠劉改進(jìn)公司治鋸理和實(shí)現(xiàn)大睜股東和中小爆股東的利益除協(xié)同等多重蔑期望，需要鋼進(jìn)行實(shí)證研貢究的支持，哨包括大樣本敘的實(shí)證分析何和深入的案礦例分析。孫目前對(duì)于非仰公開發(fā)行缺舌少實(shí)證研究招的支撐和市天場(chǎng)的反饋，礎(chǔ)政策御面上卻尚處于急需艷完善的狀態(tài)怖。這使得研摔究大股東主產(chǎn)導(dǎo)下的非公技開發(fā)行顯得炊尤為必要，笑尤其是通過(guò)斬現(xiàn)有的定向絞增發(fā)理論和功代理理論分史析大股東在報(bào)定向增發(fā)中恒與中小股東賴的利益沖突藥與利益協(xié)同揮，并具體考鬼察大股東的套行為逗是否有利于告公司治理改寨善、業(yè)績(jī)提撒升、市值提追高等理具有重大的爛意義。揭本文通過(guò)考啊慮后股權(quán)分劇置時(shí)代的背料景下，就新更引入的非公閉開發(fā)行制度跳降低了上市僵公司的融資麻門檻，拓寬炊了融資渠道領(lǐng)，現(xiàn)行制度誰(shuí)對(duì)上市公司窮質(zhì)量的提升災(zāi)，使績(jī)差公爭(zhēng)司變成績(jī)優(yōu)載公司、使績(jī)嚼優(yōu)公司做大駝做強(qiáng)及二級(jí)犁市場(chǎng)股價(jià)和舍業(yè)績(jī)的提升仗產(chǎn)生的影響堪及利弊展開到探索和研究壇。的筆者相信育，徑這對(duì)于引導(dǎo)答上市公司非群公開發(fā)行股跟票行為規(guī)范霧、有序進(jìn)行斜,惑及時(shí)、有效癢地處理、解當(dāng)決出現(xiàn)的問(wèn)挽題惱,屠對(duì)促進(jìn)上市舍公司做大做行強(qiáng)以及對(duì)整接個(gè)資本市場(chǎng)漢的健康發(fā)展叔具有舒較稀好的作用。鬼第二節(jié)董研究方法及理研究對(duì)象甜一、槽研究方法惱本文將采用獵案例分析的向方式對(duì)已完收成非公開發(fā)漫行的上市公嫩司早——牽鵬博士進(jìn)行嚼分析和幼研究撓，緣力圖通過(guò)對(duì)鄭其非公開發(fā)額行前后婚公司撐經(jīng)營(yíng)狀況、繭財(cái)務(wù)狀況妙等弓的改善、橋二級(jí)市場(chǎng)股是價(jià)的變動(dòng)，鴨揭示公司街在非公開發(fā)綿行前后揉公司狠質(zhì)量的變化矛。壤二、研究對(duì)漁象派本案例齡考察在后股岔權(quán)分置時(shí)代嘉的背景下，英以非公開發(fā)旋行這種股權(quán)哀融資手段為畏研究對(duì)象，砍通過(guò)對(duì)非公還開發(fā)行的概雀念、類型和峰優(yōu)缺點(diǎn)的闡逗述，在和其腳他債權(quán)融資允、企業(yè)內(nèi)部代留存等融資監(jiān)方式比較的熱基礎(chǔ)上，深捐入研究名非公開發(fā)行振作為一種新峽興的融資手律段，引起上寬市公還司股本結(jié)構(gòu)釀、資產(chǎn)質(zhì)量歡、盈利能力雀、每股收益鼠、股票價(jià)格溝及控制權(quán)等貓方面的變化鹽,撤進(jìn)而引起原吸有股東尤其裹是中小股東耳資本利得及登分紅的變化爛,庭從而案對(duì)原股東的茫權(quán)益和上市間公司二級(jí)市哈場(chǎng)股價(jià)產(chǎn)生拒重要影哭響泳。浙本文以細(xì)上市公司火——贈(zèng)鵬博士為研修究對(duì)象，研澇究非公開發(fā)奏行實(shí)施后對(duì)苦企業(yè)的影響鏈。之所以選獨(dú)擇這家公司磨作為魚樣本煩，原因勵(lì)是：繩（1）殃這剃家公司嬸在非公開發(fā)駝行前屬于績(jī)狡差公司，而并在進(jìn)行了非塊公開發(fā)行后足公司的基本售面發(fā)生了實(shí)記質(zhì)性的變化壽，烏雞變鳳次凰，以致得捐到廣大股東蔬的追捧，二皺級(jí)市場(chǎng)的股兔價(jià)一飛沖天披；根（2）面這家上市公汗司沸采用的是非臘公開發(fā)行幾選種類型中的零引入戰(zhàn)略投賣資者繞，即級(jí)向特定對(duì)象擊定向增發(fā)后隆實(shí)現(xiàn)公司主豪營(yíng)業(yè)務(wù)的蜜成功迅速仗轉(zhuǎn)型，以致床于成為滬深甜兩市唯一一嚷家以網(wǎng)絡(luò)增略值業(yè)務(wù)為主嫩營(yíng)的上市公肌司占。突基于以上幾溉點(diǎn)，本文將褲以這家路上市鴉公司為知研究蹲對(duì)象加以爆分析研究。謝第三節(jié)拜本文結(jié)構(gòu)安舊排滅本文結(jié)構(gòu)安眉排如下：斬第一章陣為引言傲，撤首先煩提出昌了稿本文的選題訊背景和現(xiàn)實(shí)靜意義，簡(jiǎn)要氏介紹王了后股權(quán)分窩置時(shí)代、新獄股發(fā)行管理技辦法和新引港入的非公開鍵發(fā)行制度，處提出本文研畢究的意義和乏作用。開第二章為國(guó)它內(nèi)外捉相關(guān)答文獻(xiàn)綜述，被分存別介紹了略國(guó)內(nèi)外一些總相關(guān)的成文獻(xiàn)和本文候所引用的其就他理論罪。之第三章為服企業(yè)非公開獸發(fā)行的動(dòng)因腫及企業(yè)行為紗分析，從非德公開發(fā)行的蠢特點(diǎn)及類型趁展開分析，怠對(duì)企業(yè)非公堪開發(fā)行股份邪的動(dòng)因和行健為及其對(duì)企誕業(yè)股價(jià)的影標(biāo)響從形理論上進(jìn)行翅闡述分析。惠第四章為驚案例研究紙部分槐，錯(cuò)是本文的核晉心所在，該疼章丹從案例介紹短出發(fā)，通過(guò)不鵬博士熔非公開發(fā)行須前后的溜公司經(jīng)營(yíng)情押況、財(cái)務(wù)狀不況、基本面慕等比較含，梯對(duì)公司語(yǔ)展開分析、票研究。各再融資前后趕公司業(yè)績(jī)與工二級(jí)市場(chǎng)股限價(jià)表現(xiàn)的對(duì)郵比分析劇及現(xiàn)行制度復(fù)操作中的定窮價(jià)基準(zhǔn)日的低弊常端椅分析桶。捕第五章為俱全文蹦總結(jié)戒，洋并提出令一些夠政策上的謠建議雹、比啟示及慰本文的局限刑性抽。幕第二章破文獻(xiàn)綜述檢第一節(jié)忌國(guó)內(nèi)外殼文獻(xiàn)綜述特作為上市公港司，理論上幟擁有多樣化忽的融資渠道榨，包括內(nèi)部會(huì)收益留存、恥配股、增發(fā)典新股（公開蔥及非公開方柳式）、發(fā)行來(lái)公司債券和淚向金融機(jī)構(gòu)縮借款等。證訴券非公開發(fā)販行融資制度報(bào)是重要的融君資渠道和方術(shù)式之一，是盲基于經(jīng)濟(jì)學(xué)諸理論而對(duì)證哲券發(fā)行融資耽規(guī)則的設(shè)定鼓，經(jīng)濟(jì)學(xué)很棵多文獻(xiàn)對(duì)證嗚券非公開發(fā)圣行融資制度乳的設(shè)計(jì)都有雅重大作用。聚回顧西方與涂企業(yè)融資有技關(guān)的理論研新究成果，對(duì)逮于我們深入嬸研究和理解脈企業(yè)非公開鐘發(fā)行的動(dòng)因居和企業(yè)行為咐有重要意義變。氣在西方有關(guān)扒的企業(yè)融資盼理論的倡研究成果先介后出現(xiàn)過(guò)三志個(gè)體系：一掛是以杜蘭特屆（Dura服nd.19凱52）為主潮的早期企業(yè)夫融資理論學(xué)該派。二是以幕MM階理論為中心攻的現(xiàn)代企業(yè)擾融資理論學(xué)嬌派，包括稅盟差學(xué)派、寄破產(chǎn)成本學(xué)浮派輪、平衡理論筋等多個(gè)分支擾。三是進(jìn)入托70年代以收來(lái)，隨著不勸對(duì)稱信息理抵論研究的發(fā)訴展，許多學(xué)癥者開始從不烤對(duì)稱信息的這角度對(duì)企業(yè)商融資問(wèn)題進(jìn)棚行研究，逐物漸形成了包路括優(yōu)序理論魯、代理理論漁、控制權(quán)理衣論、信號(hào)理滅論等分支理留論體系。以贈(zèng)下是幾個(gè)影飲響較大的分扶支理論。侮一、偏MM故理論憑MM牙理論被認(rèn)為好是現(xiàn)代企業(yè)綱融資理論的梁開端。這一蓋理論是由兩侵位美國(guó)學(xué)者網(wǎng)莫迪利亞和惰米勒（Mo籌digli愚ania員ndMi悶ller）紙?jiān)?958笨年發(fā)表于《敗美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)胖論》的論文繼《資本成本鈴、公司財(cái)務(wù)洞與投資理論艦》中首先提她出的。該文罩認(rèn)為在一定拐條件下企業(yè)管價(jià)值與所采店取的融資方廢式無(wú)關(guān)，即患企業(yè)的價(jià)值后與企業(yè)是否苦負(fù)債無(wú)關(guān)，殊因此根本不齡存在最優(yōu)的寨融資結(jié)構(gòu)問(wèn)唯題。落但是，上述然結(jié)構(gòu)結(jié)論成緞立必須滿足扛嚴(yán)格的條件值。這些條件兼包括：沒(méi)有悟企業(yè)和個(gè)人形所得稅、沒(méi)亡有企業(yè)破產(chǎn)選風(fēng)險(xiǎn)、資本蛇市場(chǎng)充分有嚼效運(yùn)作等。菌由于滿足這限些條件的市湯場(chǎng)是一種理小想的市場(chǎng)，仗現(xiàn)實(shí)并不存爛在，所以服MM樓理論并不是四一個(gè)完全真詢實(shí)的模型，天有學(xué)者根據(jù)柔美國(guó)稅法對(duì)蘭其進(jìn)行了修威正。認(rèn)為企懂業(yè)最佳的融起資結(jié)構(gòu)是完紋全不進(jìn)行股告票融資，全炸部采用債務(wù)唉融資。顯然態(tài)，這一結(jié)論狂仍與現(xiàn)實(shí)不屬符。位二、伯優(yōu)序理論玩70年代以晌后，許多學(xué)饞者試圖通過(guò)效信息不對(duì)稱孫理論中的累“懶信號(hào)謠”頂、誓“頭動(dòng)機(jī)盯”午、意“轉(zhuǎn)激勵(lì)獲”衫等概念，從湯企業(yè)藝“民內(nèi)部因素落”固來(lái)分析企業(yè)跨的融資問(wèn)題學(xué)。其中，梅毫耶斯（Ma箏yers，招1984）插的優(yōu)序融資廈理論認(rèn)為：環(huán)企業(yè)總是偏粒好內(nèi)部融資炊；如果需要永外部融資，辨則偏好債券平融資。勞在梅耶斯與父邁基里夫的島《企業(yè)知道逗投資者所不斥知道信息的倘融資和投資倚決策》一文廈中熊的蹦梅耶斯童—即邁基里夫模雷型，系統(tǒng)地嫩論證了上述交觀點(diǎn)。此后慕的實(shí)證研究捧表明，19岸65－19疾82年期間脾，美國(guó)企業(yè)川內(nèi)部積累資慌金占資金來(lái)沒(méi)源總額的6植1%，發(fā)行輝債券占23冷%，發(fā)行股難票占2.7命%，從而使芽梅耶斯譽(yù)—奶邁基里夫模拼型所反映的哭企業(yè)融資偏凝好順序得到晝了證實(shí)。止除梅耶斯和臣邁基里夫外紋，另一位學(xué)稿者納拉亞南詠（Nara急yanan考，1978桑）用另一種妖略為不同的粗方法也曾得隸出了相類似西的結(jié)論。嘴三、口代理理論墨委托代理理副論是過(guò)去3蹈0多年里契嫌約理論最重惡要的發(fā)展之襪一。它是2賞0世紀(jì)60才年代末70戶年代初一些煤經(jīng)濟(jì)學(xué)家深券入研究企業(yè)路內(nèi)部信息不鐵對(duì)稱和激勵(lì)助問(wèn)題發(fā)展起膽來(lái)的。委托紅代理理論的湯中心任務(wù)是心研究在利益綠相沖突和信封息不對(duì)稱的稻環(huán)境下，委扛托人如何設(shè)倒計(jì)最優(yōu)契約阿激勵(lì)代理人民。而世界—鉆—不管是經(jīng)頁(yè)濟(jì)領(lǐng)域還是培社會(huì)領(lǐng)團(tuán)域——都普況遍存在委托柔代理關(guān)系籌。予1毫、策規(guī)范代理理熄論閑所謂委托代塘理問(wèn)題,是霜指由于代理范人目標(biāo)函數(shù)酸與委托人目續(xù)標(biāo)函數(shù)不一例致,加壤上存在不確牙定性和信息艦不對(duì)稱,代元理人有可能任偏離委托人需的目標(biāo)函數(shù)表而委托人難紅以觀察并監(jiān)支督之,而出戰(zhàn)現(xiàn)的代理人解損害委托人劣利益的現(xiàn)實(shí)抖。家另外咳是"風(fēng)險(xiǎn)共匆享"(r盲isk—s暫harin臭g)問(wèn)題,訓(xùn)它產(chǎn)生于委攪托人和代理阿人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的慚不同態(tài)度掉。符代理理論的汗焦點(diǎn)在于委托托人和代理式人之間的契豐約和從委托健人角度如何墻使契約執(zhí)行逗得更有效的趙方法上答。將W倉(cāng)ruck（胃1989）揚(yáng)的研究發(fā)現(xiàn)崖定向增發(fā)后使主要股東的洞所有權(quán)會(huì)增減加，這意味劈著其與公司陽(yáng)的利益會(huì)更文加一致，監(jiān)逐督公司管理屢層的激勵(lì)會(huì)損因此增強(qiáng)，品從而能夠減長(zhǎng)輕代理問(wèn)題魚，提升公司腥的的價(jià)值。扭而定向增發(fā)磚的折價(jià)則是落對(duì)投資者未頓來(lái)監(jiān)督公司棋管理層所付疊出成本的一罰種補(bǔ)償。H覆ertze屬land珍smit本h（199滲3）的研究險(xiǎn)則認(rèn)為在信植息不對(duì)稱的攤條件下，新些的投資者需愁要成本來(lái)鑒她定公司所處步的狀態(tài)，不治對(duì)稱的程度查越大，公司常的情況越難壟判斷，投資鄭者需要的鑒勁定成本越大悠。而定向增引發(fā)的折價(jià)則菠是對(duì)投資者藝在信息不對(duì)戲稱的條件下喉搜尋信息成牌本的補(bǔ)償。斃他們的研究政還指出信息梅不對(duì)稱對(duì)定靈向增發(fā)的解套釋要優(yōu)于利鬧益協(xié)同效應(yīng)員的解釋。B第arcla恒y、Hol兆derne軋ssan置dShe百ehan（況2006）模則認(rèn)為管理尼層的機(jī)會(huì)主沙義行為是增輸發(fā)折價(jià)最重期要的解釋。絮2躲、摘實(shí)證代理理赴論——代理旱成本理論辛實(shí)證代理理盼論是由阿爾譽(yù)欽和德姆塞杰茨(197葬2),味美國(guó)經(jīng)濟(jì)獵學(xué)家身詹森和麥克劍林紛（Jens您enan好dMec天kling蠶，1976思）辭開拓的實(shí)證倍代理理論或崇稱代理成本熄理論.其側(cè)歲重點(diǎn)在于尋形找以最小的切代理成本構(gòu)暢造可觀測(cè)合購(gòu)?fù)姆椒ǖ?。亦詹森和麥克康?197約6)提出了撥代理成本的言概念,并認(rèn)蘭為代理成本早是企業(yè)所有醬權(quán)結(jié)構(gòu)的決燒定因素民，體由于委托人伯與代理人的粱利益不一致貧,雙方的契等約是不完全赤的,信息是發(fā)不對(duì)稱的,災(zāi)代理成本必突然產(chǎn)生工，縱為了降低代豐理成本,就恰必須建立完旦善的代理人癢激勵(lì)約束機(jī)練制咐。洗四、羊控制權(quán)理論弄控制權(quán)理論充認(rèn)為企業(yè)融陡資結(jié)構(gòu)在決持定企業(yè)收入國(guó)分配的同時(shí)靈，也決定了仆企業(yè)控制權(quán)尼的分配。這銜一理論包括刮交易成本理射論（Wil莫liams鴿on，19棚88）、哈尤里斯途—尺雷斯夫（H羊arris渾and勸Raviv英，1990浩）模型以及愁阿洪盼—戰(zhàn)伯爾頓（A亞ghion遍and黑Bolto歇n，199法2）模型等舌分支理論。私交易成本理達(dá)論認(rèn)為，不恭同的融資手告段代表了不花同的治理結(jié)瘡構(gòu)。債務(wù)融令資是較為簡(jiǎn)蠻單的治理結(jié)嗓構(gòu)，而股權(quán)菠融資是一種叢復(fù)雜得多的峰治理方式，嫌允許較高程雖度的處置權(quán)艷，組織成本合較高。因此榆，資產(chǎn)專用號(hào)性較低的投逢資項(xiàng)目應(yīng)通買過(guò)舉債來(lái)進(jìn)償行融資；而嫂對(duì)于資產(chǎn)專慘用性高的投稠資項(xiàng)目，股歪權(quán)融資是更泊適宜的金融節(jié)工具。狼哈里斯騎—飄雷斯夫模型夫主要探討了山股權(quán)代理成印本問(wèn)題。該片模型說(shuō)明，井管理者在通況常情況下是隨不會(huì)從股東喊的最大利益耗出發(fā)的，因夏此必須對(duì)他秘們進(jìn)行監(jiān)督妙。喜阿洪妻—筆伯爾頓模型哪認(rèn)為，采取推普通股融資琴，投資者將驚掌握剩余控雷制權(quán)，采用伸優(yōu)先股融資俱，經(jīng)營(yíng)者將撒掌握剩余控拼制權(quán)，通過(guò)不債券融資，掙在能按期償匙還債務(wù)的前裳提下，經(jīng)營(yíng)友者將掌握剩搜余控制權(quán)，穿否則剩余控綿制權(quán)將由經(jīng)綠營(yíng)者轉(zhuǎn)移到堆債權(quán)人手中棕。因此，為槳避免減弱自盈己的控制權(quán)擺，注重控制點(diǎn)權(quán)或擁有較階大比例股份觸的經(jīng)營(yíng)者通午常不愿意通旅過(guò)發(fā)行股票棗融資。踩第二節(jié)注相關(guān)文獻(xiàn)的輪理論述評(píng)右從總體來(lái)看創(chuàng)，西方各國(guó)眼有關(guān)的企業(yè)挖融資理論，專已經(jīng)有了比惹較成熟的理云論觀點(diǎn)和研廟究成果，這燈些理論對(duì)于康我們理解和逃研究非公開揀發(fā)行融資制另度提供了有正益的借鑒和岔理論支持。虹由于種種原餅因，這些理警論并不能很邊好的解釋中葡國(guó)的融資行踏為尺，甚至有些巷理論看起來(lái)族和我們目前壁證券市場(chǎng)的悄種種融資行卷為似乎相抵銅觸。繪在實(shí)際操作塊中，理論都稱有一定的適身用范圍和前歷提條件，對(duì)炸于不同的政襯治環(huán)境、經(jīng)憐濟(jì)環(huán)境和不沙同的社會(huì)歷豆史時(shí)期，結(jié)暗合企業(yè)實(shí)際蟲的情況，理富論的應(yīng)用范贏圍是不同的脅。所以，西挽方的理論有躍其合理性，售但是也有其位適用范圍，愛不能照抄照孔搬，需要和核現(xiàn)在中國(guó)的賢具體國(guó)情和學(xué)企業(yè)的具體境情況相結(jié)合封，具體問(wèn)題叉具體分析。槳一、對(duì)西方艦融資理論的掘評(píng)述木按照MM理機(jī)論，在蜓“燒完美泳”拜的市場(chǎng)條件浮下，無(wú)論上敢市公司采取話何種融資結(jié)技構(gòu)，公司的嗎價(jià)值不受融貍資結(jié)構(gòu)的影羊響。但是，沾由于現(xiàn)實(shí)中晶并不存在完伍美的市場(chǎng)，踐因此，MM監(jiān)理論僅能在禽理論上為我封們考慮融資扶結(jié)構(gòu)問(wèn)題提騰供了一個(gè)出份發(fā)點(diǎn)。耽其價(jià)值主要戲體現(xiàn)為它為或分析研究企熔業(yè)融資行為擦和融資結(jié)構(gòu)應(yīng)問(wèn)題提供了切有用的起點(diǎn)濟(jì)和框架。鳳阿洪－伯爾炎頓模型認(rèn)為訴，為避免弱娘化控制權(quán)，米企業(yè)的管理脆者通常會(huì)努才力避免使用佳股權(quán)融資。除優(yōu)序理論則膀認(rèn)為，企業(yè)挖對(duì)各種融資苦途徑的優(yōu)選閥順序原則應(yīng)秩該是先內(nèi)源抱融資，后外罰源融資；先鐮間接融資，律后直接融資丟；先債券融姐資，后股票枯融資。這些耍理論在針對(duì)線西方企業(yè)的啦實(shí)證研究中凝大多已得到纖了證明。按京照這些理論布，企業(yè)應(yīng)該社更多傾向于凳使用債務(wù)融信資。勺在中國(guó)碎，鑒股權(quán)分置改輔革前奇由于上市公羊司管理層有凝急于擴(kuò)大資椒本的欲望和通利用股市圈除錢的動(dòng)機(jī)，扎企業(yè)的融資成結(jié)構(gòu)中股票摸融資（IP據(jù)O及配股）掉所占的比例果最大，其次狗是內(nèi)部收益獻(xiàn)留存，金融鞏機(jī)構(gòu)借款所怖占比例很小尋，而公司債春券融資則也慨很少。礙這和西方融切資理論不符葛。天原因在于，候股權(quán)分置改賽革前，非流誕通股東和流幅通股東因?yàn)榕巍跋萃刹煌瑱?quán)獅”瞇和父“左同股不同利諸”懼情況導(dǎo)致利窩益并不一致箱。免對(duì)非流通股壓東而言，公湯司二級(jí)市場(chǎng)便的股價(jià)和他匆們沒(méi)什么關(guān)林系，他們也識(shí)沒(méi)有把公司奶做好的動(dòng)力懼，反而熱衷攏于股權(quán)融資失，高溢價(jià)發(fā)勸行股票，即險(xiǎn)俗稱勻“孤高價(jià)圈錢薄”顫。非流通股苗東通過(guò)溢價(jià)駐發(fā)行時(shí)，由乖于非流通股橫是不流通的請(qǐng)，因此通常浴會(huì)放棄行權(quán)燕，而流通股栗不得不行權(quán)江，否則就會(huì)逢在二級(jí)市場(chǎng)妙上遭受融資艇除權(quán)的損失跑。水非流通股不顧出錢卻享受雨了由于流通女股參與融資狠而造成的資客產(chǎn)豐厚的增販值逆，片這對(duì)流通股度造成損害。忽在成熟的海起外市場(chǎng)上，罷由于股權(quán)是龍全流通的，摟放棄融資的勸行權(quán)這種做蓄法并不存在劣。首后股權(quán)分置繁時(shí)代，狗原流通股股聞東、新的潛椅在股東、原斥來(lái)的非流通代股股東、管譯理當(dāng)局在追川求各自利益累最大化的出氏發(fā)點(diǎn)上，將悠直接或間接逃促使公司的這融資決策發(fā)面生改變。原威來(lái)的非流通幼股股東主張飾股權(quán)融資的測(cè)動(dòng)機(jī)將相對(duì)累減少兄。唇股權(quán)分置下源非流通股股偏東憑借IP項(xiàng)O、增股、顏配股、債轉(zhuǎn)牲股的高溢價(jià)惡發(fā)行機(jī)制獲胞得巨額的溢繁價(jià)收益，并權(quán)通過(guò)股權(quán)分雀置所形成的公利益?zhèn)魉蜋C(jī)廊制據(jù)為已有折。同時(shí)擁有連絕對(duì)控股地御位的非流通抗股股東不用菌擔(dān)心控制權(quán)核稀釋會(huì)造成裳實(shí)質(zhì)性控制劑權(quán)損失。但牽是隨著股權(quán)造分置制度的仇變革，這些鄭利益會(huì)逐漸重減少以至于貍消失退，塑在后股權(quán)分叉置時(shí)代會(huì)有彼所改變。資株本市場(chǎng)有效拒性的增強(qiáng)和梳全流通擴(kuò)析張無(wú)使高溢價(jià)的撒發(fā)行容易失里敗?？梢钥向湺ㄒ鐑r(jià)收益貸由于股價(jià)正剩?；档土x。如果繼續(xù)最搞股權(quán)融資僵，原來(lái)的非朋流通股股東吩要么付出真卵金白銀，要選么聽任股權(quán)智稀釋。稀釋煤到一定程度弟時(shí)公司被收配購(gòu)、兼并的蜂潛在威脅增舉大，控制權(quán)售損失成本變籮得顯著，股蜻權(quán)融資決策被的隱形成本堆上升。稼但是，式原來(lái)的非流椅通股股東主地張股權(quán)融資無(wú)的動(dòng)機(jī)將減霧少，但不能嘉說(shuō)其股權(quán)融躲資動(dòng)機(jī)完全債消失，顯然抬在項(xiàng)目的投虎資收益率低態(tài)于負(fù)債利率登、敬股價(jià)可能被蓬投資者高估作時(shí)于或者非公開返發(fā)行股份認(rèn)違購(gòu)資產(chǎn)時(shí)評(píng)仍然會(huì)選擇坡股權(quán)融資扎。牙二、與非公吩開發(fā)行相關(guān)鑼的理論的評(píng)向述懲對(duì)于非公開題發(fā)行，嘩現(xiàn)有的文獻(xiàn)宋主要基于殊控制權(quán)理論例和暗代理理論的嶄利益協(xié)同效拖應(yīng)、信息不箱對(duì)稱理論和逆管理層的機(jī)畢會(huì)主義行為毅等幾個(gè)方面肥進(jìn)行解釋。臺(tái)非公開發(fā)行致股份實(shí)質(zhì)上定一種特殊的冊(cè)股權(quán)融資行荷為。不僅涉菊及到股權(quán)融腿資，還往往悅涉及資產(chǎn)認(rèn)葬購(gòu)的問(wèn)題，暢同時(shí)發(fā)行價(jià)防格高低也是瞎一個(gè)非常重暢要的考慮因辨素。便后股權(quán)分置侍時(shí)代，市場(chǎng)眨利益主體的美一致性帶來(lái)熟市場(chǎng)化的趨小勢(shì)，股價(jià)成騎為聯(lián)結(jié)各方帽的共同紐帶附，各類股東去的利益取向朋趨向一致，倡即評(píng)利益協(xié)同效里應(yīng)故。唐由此，股東扎都非常愿意舅把好的資產(chǎn)吧置入上市公偷司，在這種窮情況下，非秤公開發(fā)行作束為一種創(chuàng)新墨的融資手段怖成為主流的份融資方式受玉到企業(yè)的青嘗睞。售根據(jù)控制權(quán)曬理論，目前跪非公開發(fā)行絮的控股股東后為了鞏固地柜位，在非公諷開發(fā)行中通涂常會(huì)積極參張與來(lái)保證自掃己股權(quán)，即臺(tái)自己的控制冊(cè)權(quán)不被稀釋軟。但控制權(quán)賴也是相對(duì)而剪言的，如果想引入的戰(zhàn)略辣投資者能明風(fēng)顯改變上市從公司的質(zhì)量尿，那稀釋些事控制權(quán)也是御值得的，所件以中國(guó)的企刃業(yè)盡管不希對(duì)望控制權(quán)被榆稀釋，但是骨，在非公開像發(fā)行上做出異了讓步，看認(rèn)似矛盾其實(shí)唱并不矛盾。紐以本文案例宋鵬博士非公頃開發(fā)行股份患為例，雖然黎控股股東不廢愿意稀釋股烘權(quán)，但在全紀(jì)流通時(shí)代，達(dá)為了能引進(jìn)英戰(zhàn)略投資者紡把公司迅速晨的做大做強(qiáng)座，在控制權(quán)控稀釋和基本形面的快速改償善上做選擇聞，因?yàn)榇笮《旯蓶|的利益細(xì)趨同，大股綱東更愿意選炕擇稀釋一部較分控股權(quán)來(lái)鴿換取公司迅祖速改善基本線面，使公司結(jié)得以蓬勃發(fā)島展。豈根據(jù)代理理梅論，大股東宮與公司的利謀益分離程度桃越大，就越陣有動(dòng)機(jī)采取訪損害小股東籍的利益的機(jī)屢會(huì)主義行為孝以達(dá)到提高洽自身效用的梨目的。Wr竹uck（1儀989）和比Hert薯zela矮ndsm胃ith（1誰(shuí)993）的白研究中都提搬到定向增發(fā)內(nèi)中可能存在糠管理層以較豆低的價(jià)格購(gòu)帳買公司定向營(yíng)增發(fā)股票的棄機(jī)會(huì)主義行駐為階。輕在涉及到非嫁公開發(fā)行股切份的發(fā)行價(jià)踐格這個(gè)問(wèn)題坡上，向由于童非公開發(fā)行椅股份的模價(jià)格制定涉類及到公司價(jià)臘值在獲得增休發(fā)的股東（籌包括部分原啟有股東和新營(yíng)股東）和沒(méi)保有獲得增發(fā)議的原有股東兄之間的重新連分配如，照大股東獲得徑增發(fā)的比例刺與其增發(fā)前存持股比例的及分離程度越園大，定向增任發(fā)的折價(jià)也掉越大。同時(shí)視，信息不對(duì)烤稱的程度也揮會(huì)影響定向上增發(fā)的價(jià)格秋，信息不對(duì)善稱的程度越慣大，則定向爹增發(fā)的折價(jià)域越高。昌大股東為了綠在增發(fā)中獲碎得利益，通尖常會(huì)控制股包價(jià)，謀求增繪發(fā)價(jià)格的折師價(jià)，從而對(duì)妥自己有好處救。境目前文獻(xiàn)主駝要集中于考主察融資決策拒。對(duì)于定向歌增發(fā)中則主爆要考慮發(fā)行鼓價(jià)格的問(wèn)題衰，但缺乏對(duì)湊定向增發(fā)中裳我國(guó)特定制問(wèn)度背景下的析一些凳企業(yè)相行為的研究遮。為此，本問(wèn)文將以控制困權(quán)理論和代球理理論為基爹礎(chǔ)，結(jié)合非熊公開發(fā)行的把特點(diǎn)和企業(yè)決案例，對(duì)企蛛業(yè)的融資行而為進(jìn)行分析接，殿這派對(duì)后股權(quán)分墓置柜時(shí)代熔的非公開發(fā)惜行湯具律有一定的現(xiàn)已實(shí)意義。渴第三章仰企業(yè)肌非公開發(fā)行柜的勾動(dòng)梅因及企業(yè)行墓為分析羨多年以來(lái)，研非公開的發(fā)熟行方式因?yàn)閯偃狈Ψ乐蛊鄯衷p的機(jī)制，前其過(guò)程很難逼納入監(jiān)管，灘一直被認(rèn)為柿與非法集資嗚密切相連。容我國(guó)證券融鄰資則基本上查被理解為公懂開發(fā)行加交占易所上市。躁新《證券法盡》（種2賴005艘年副10處月鄉(xiāng)27北日礦修訂通過(guò)，哲自困2006購(gòu)年谷1釣月止1顯日起繁施行恰）正式實(shí)施與和股改后股盛份全流通，紀(jì)率先推出的就非公開發(fā)行與這一項(xiàng)新政合策。之所以厲在證券公開勺發(fā)行制度外蹄尋求非公開騙發(fā)行方式，晝就是為了滿烘足交易費(fèi)用恒的減少，使籌證券融資行壘為利益最大康化。目前，彩非公開發(fā)行基方式已經(jīng)成削為企業(yè)融資磨的主流方式嬸。流第一節(jié)嚷非公開發(fā)行臂的特點(diǎn)及類抗型分析含證券非公開怠發(fā)行在不同尼情形下有不滑同的表述，逆如售“耽私募販”嫌、森“程定向募集償”申、貝“息非公開戒募集狼”狡、陸“禮非公募發(fā)行紡”跳、普“顯私募發(fā)行附”僵、座“諷非公開發(fā)行輕”咐等。雀《中國(guó)證券松百科全書》映解釋為償“賢私募，亦稱囑為私募發(fā)行覆、內(nèi)部發(fā)行貸或不公開發(fā)濾行。面向少握數(shù)特定投資拘者的發(fā)行方岸式。這種發(fā)射行方式僅以謊與證券發(fā)行核者具有某種常密切關(guān)系者著為認(rèn)購(gòu)對(duì)象驗(yàn)”晶。我們認(rèn)為陵，非公開發(fā)幫行股份就是百上市公司灣采用非公開鉗方式猶，向特定的羅對(duì)象發(fā)行一覽定數(shù)量的股奏份來(lái)募集資模金的一種行秩為，立也茫稱睬“污定向增發(fā)免”邁，實(shí)際上就晴是海外常見愉的私募隨，有跳募集對(duì)象的濟(jì)特定性扭和球發(fā)售方式的夏限制性這兩檔大特質(zhì)。詳這種方式，宇為包括虧損德上市公司在重內(nèi)的所有公英司引入新的辭戰(zhàn)略股東、爛注入新的優(yōu)渡質(zhì)資產(chǎn)、進(jìn)愧行收購(gòu)兼并碰等提供新的嘴工具和渠道胃。采一、膛非公開發(fā)行域的特點(diǎn)在2006年院5月起，中個(gè)國(guó)證監(jiān)會(huì)根狡據(jù)新修訂的挺《公司法》話、《證券法梨》，陸續(xù)頒披布了一系列機(jī)新的規(guī)章制獅度，對(duì)IP統(tǒng)O、再融資亭的發(fā)行條件娃、程序和信們息披露制度鳥進(jìn)行了修訂且，新股發(fā)行目及再融資相楚繼重新啟動(dòng)廈。在此背景祖下，新的《謎上市公司證默券發(fā)行管理吸辦法》（《猴管理辦法》科）于隊(duì)2006年宗5月8日肝正式頒布并姐實(shí)施。島《管理辦法嗓》針對(duì)上市過(guò)公司增發(fā)、唱配股、轉(zhuǎn)債旺等再融資事習(xí)項(xiàng)做出了一轉(zhuǎn)些新的規(guī)定批，強(qiáng)化了對(duì)遇股票發(fā)行的作市場(chǎng)價(jià)格約迷束和投資者沃約束機(jī)制，臨拓寬了上市吹公司的融資性方式和融資距品種，簡(jiǎn)化禍了證券發(fā)行練的審核程序保。紐《管理辦法唱》引入了非呼公開發(fā)行股紗票制度。關(guān)辜于非公開發(fā)診行，除了規(guī)搭定發(fā)行對(duì)象秀不得超過(guò)廳10賭人，發(fā)行價(jià)胳不得低于市童價(jià)的袖90%竹，發(fā)行股份互12發(fā)個(gè)月內(nèi)私（褲大股東認(rèn)購(gòu)較的為傲36懶個(gè)月筍）躁不得轉(zhuǎn)讓，架以及募資用饑途需符合國(guó)釘家產(chǎn)業(yè)政策南、上市公司母及其高管不州得有違規(guī)行椅為等外，沒(méi)乳有其他條件俱。對(duì)2006急年符5驗(yàn)月食9粱日，中國(guó)證店監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)霧施新修訂的憲《發(fā)行審核叢委員會(huì)辦法宴》，規(guī)定將甲上市公司發(fā)叔行證券申請(qǐng)際的審核程序泛區(qū)分為普通導(dǎo)程序和特別輩程序。普通哄程序適用于休發(fā)行人的公些開發(fā)行股票膜申請(qǐng)和可轉(zhuǎn)屠換公司債券莫等其他公開糟發(fā)行的證券掙申請(qǐng)。特別拒程序針對(duì)的蹄則是上市公桑司的非公開殲發(fā)行證券申騎請(qǐng)審核。與很公開發(fā)行需倒7糕名發(fā)審委員畝參加會(huì)議的墻要求不同，快審核上市公摔司非公開發(fā)歲行股票申請(qǐng)伐僅需崗5脊名委員參加圍，表決投票移時(shí)同意票數(shù)惜達(dá)腐3庸票即為通過(guò)逢。沸由此可見，踩非公開發(fā)行滔并無(wú)盈利要管求?；谝糟Q上政策規(guī)定才，可以將新做《證券法》典正式實(shí)施和培后股權(quán)分置令時(shí)代即股份汪全流通背景規(guī)下的非公開蝴發(fā)行的企四個(gè)騾特點(diǎn)歸納如懷下：非公開詢發(fā)行融資速杰度快；非公互開發(fā)行融資吉費(fèi)用低；非誘公開發(fā)行獲飲準(zhǔn)門檻低；驗(yàn)非公開發(fā)行棉市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)小磨。冶二、和非公開發(fā)行拋的類型撲從定向增發(fā)刪的特定目的趁來(lái)看，主要懸有以下四類左。蕉（一）項(xiàng)目唐融資制上市公司在拔擴(kuò)長(zhǎng)和培育蘭新的利潤(rùn)增剝長(zhǎng)點(diǎn)時(shí)，常施遭遇資金較梨大的缺口，返如果按照正悼常的增發(fā)程惕序，上市公披司必然錯(cuò)失賴產(chǎn)業(yè)發(fā)展的偏最佳時(shí)機(jī)，稠若勉強(qiáng)利用鳳信貸資金建胖設(shè)，將會(huì)帶狹來(lái)較大的利魔息負(fù)擔(dān)和財(cái)抽務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如御果公司價(jià)值鋒及新項(xiàng)目發(fā)記展?jié)摿δ軌螂U(xiǎn)得到機(jī)構(gòu)投桐資者的認(rèn)同鍬，通過(guò)定向敏增發(fā)就能很雅好地解決上疑述難題，從艘而提升上市我公司盈利能滅力，抓住有里利的產(chǎn)業(yè)投陽(yáng)資時(shí)機(jī)，獲思得更快速的蠶發(fā)展。征例如寶鈦股罵份增發(fā)。寶揉鈦股份發(fā)行訂數(shù)量不超過(guò)礙2600維萬(wàn)股，發(fā)行昆對(duì)象為證券紀(jì)投資基金管苗理公司、證諷券公司、信魚托投資公司汗、財(cái)務(wù)公司役、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)番投資者、兇QFII妥等特定對(duì)象赤。其中控股票股東寶鈦集很團(tuán)承諾認(rèn)購(gòu)勢(shì)的股份數(shù)量模不低于本次范發(fā)行股份總蛋數(shù)的捷15%煌。公司明確壓表示，非公賀開增發(fā)所籌島資金將用于挖收購(gòu)寶鈦集籌團(tuán)部分資產(chǎn)皂及增加熔鑄旬造能力與鈦堡材技改項(xiàng)目高，募集投向貼符合寶鈦股連份跨越式發(fā)永展的戰(zhàn)略目耀標(biāo)與做國(guó)際競(jìng)化知名企業(yè)梁的初衷，從部而實(shí)現(xiàn)了寶邊鈦股份將項(xiàng)卸目融資與財(cái)透務(wù)需求相結(jié)償合的初衷。腐（二）整體萄上市魚整體上市就塊是集團(tuán)公司霉將其全部資凍產(chǎn)或者主要嫁經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證褲券化的過(guò)程役，由于實(shí)施掌步驟和融資釀手段的差別盯，衍生出了院種種不同的可上市路徑。植從已經(jīng)發(fā)生腦的整體上市稈案例來(lái)看，請(qǐng)操作手段最設(shè)主要還是兩窩種，定向增落發(fā)和換股吸騾收合并。吳通過(guò)增發(fā)擔(dān)(階向公眾增發(fā)偉或者定向、塘公眾增發(fā)相見結(jié)合背)汗、配售或可神轉(zhuǎn)債等再融廟資手段籌集滅資金收購(gòu)母闊公司資產(chǎn)，士實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整恐體上市。青最典型的案貌例就是寶鋼嘴股份，寶鋼羽股份再融資莫280權(quán)億般元愿，用于收購(gòu)寇寶鋼集團(tuán)的貴所有其他鋼渣鐵資產(chǎn)，其飲中疑50暑億張?jiān)鹪霭l(fā)普通股犁，發(fā)行結(jié)構(gòu)沒(méi)分兩腐部分飯，不低于實(shí)顆際增發(fā)股數(shù)瘋的見50%山向?qū)氫摷瘓F(tuán)爭(zhēng)公司定向增析發(fā)，不超過(guò)賢實(shí)際增發(fā)股做數(shù)的目50%系向社會(huì)公眾濤增發(fā)，其中訪部分按適當(dāng)股比例向原社梯會(huì)公眾股東鼻優(yōu)先配售。備（三）引入男戰(zhàn)略投資者醒如果定向增逮發(fā)的戰(zhàn)略目扭的是引入特仔定的投資者延，那么對(duì)于差上市公司而旨言，融資目呼的則退居其遼次。上市公堪司主要考慮有的是新進(jìn)股失東的行業(yè)地溜位、市場(chǎng)控來(lái)制、特定背繁景、合作潛嘴力等方面，盞特別是可能廁給企業(yè)帶來(lái)卵僅憑自身業(yè)錘務(wù)不易掌控楊的特殊資源欣。上市公司庸通過(guò)定向增駕發(fā)，以實(shí)現(xiàn)摔與戰(zhàn)略投資懷者的資源共股享，吸收先突進(jìn)的管理經(jīng)兼驗(yàn)及技術(shù)。紀(jì)例如艇本文案例鵬過(guò)博士樓定向增發(fā)稈就是這種類泛型冷。嘩成都鵬博士閉科技股份有富限公司于厲篇2007礎(chǔ)年5月9日竹以7.8元引/股價(jià)格向換七名特定投虹資者非公開較發(fā)行了15黨,000萬(wàn)煤股股份，募導(dǎo)集資金總額購(gòu)為117,服000萬(wàn)元切，并用募集招的資金成功漁的收購(gòu)了北汪京電信通1鋸00%的股陷權(quán)，使公司級(jí)主營(yíng)業(yè)務(wù)得必以成功轉(zhuǎn)型止。沫（四）財(cái)務(wù)磨重組谷對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)黎量極差但具久有自“甘殼資源少”桐價(jià)值的上市從公司，通過(guò)挨定向增發(fā)置續(xù)入具有連續(xù)址盈利能力的趕經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)趨，可有效避聾免上市公司零陷入退市的境困境。使原助來(lái)的上市公職司授“誼脫胎換骨古”摟，即所謂的她借殼上市。碎例如原成都黃建投以公司申全部資產(chǎn)和虹負(fù)債與九芝乏堂集團(tuán)、湖敘南涌金和舒連卡股份持有京的國(guó)金證券答合計(jì)51.達(dá)76%的股廚權(quán)進(jìn)行置換神，資產(chǎn)置換焦完成后，成輩都建投持有送國(guó)金證券5打1.76%摧股權(quán)。在重憐大資產(chǎn)置換至暨非公開發(fā)紅行股票收購(gòu)風(fēng)國(guó)金證券控?cái)毓蓹?quán)的同時(shí)殃，成都建投侄實(shí)施股權(quán)分殿置改革，并泊以重大資產(chǎn)艇置換暨非公廢開發(fā)行股票秒收購(gòu)國(guó)金證攻券的控股權(quán)延的方式執(zhí)行頑對(duì)價(jià)安排。粱成都建投是厘將定向增發(fā)貨、重大資產(chǎn)籍置換與股權(quán)恩分置改革相論結(jié)合的又一天典型案例。旺第二節(jié)鉆企業(yè)厭非公開發(fā)行熟股份革的動(dòng)因馳對(duì)于許多企躬業(yè)來(lái)說(shuō)，非醋公開發(fā)行橋股份確實(shí)虜具有很大吸缺引力。例如鑄，一些“冶科技型扮企業(yè)”盡管客擁有某種新收技術(shù)，但由持于其高風(fēng)險(xiǎn)征性，這種企哈業(yè)的價(jià)值也駝往往被低估蠢。如果它們派通過(guò)公開發(fā)芒行股票進(jìn)行雷融資，其成產(chǎn)功的可能性中將不高，復(fù)仰雜、耗時(shí)、廁費(fèi)用高昂的勇審核、披露鋤程序更是一川道難以逾越勵(lì)的門檻。而鴨非公開發(fā)行罵則可以為它聯(lián)們提供一條究有效的直接姑融資捷徑。詠再比如，當(dāng)現(xiàn)外國(guó)企業(yè)希休望到其他國(guó)處家的股票市鄭場(chǎng)上籌資時(shí)元，落該昌國(guó)的股票發(fā)閱行審核、披桃露程序常常盼也是最大的濃障礙。而非這公開發(fā)行則鐵可以使其克芒服這一障礙彈。近年來(lái)，稻通過(guò)非公開箏發(fā)行方式進(jìn)蚊入外國(guó)股票家市場(chǎng)，已經(jīng)繡成為證券市脊場(chǎng)全球化的敢一種重要形幟式、RichardA.Grasso,GlobalizationoftheEquityMarkets,20FordhamInt’ILawJournal1180,1997.偏、RichardA.Grasso,GlobalizationoftheEquityMarkets,20FordhamInt’ILawJournal1180,1997.盤后股權(quán)分置喂時(shí)代，上市絲公司的融資瘋理念、價(jià)值呼投資理念、林股票定價(jià)理猴念以及證券牧公司經(jīng)營(yíng)模吩式等，均將言發(fā)生革命性城變化?？斯蓹?quán)分置以顆前普遍存在熔的高溢價(jià)股娘票發(fā)行主要諸因?yàn)榱魍ü蓡纹毕∪焙透咩^投機(jī)性，股消權(quán)分置這種鑰制度安排干砍擾了信息的屋解讀，也就綱是說(shuō)市場(chǎng)的訪有效性差。逮后股權(quán)分置判時(shí)代預(yù)，崇股市夏作為旋資本市場(chǎng)的蔥重要組成部痰分，其有效雹性顯著提高繞的原因有兩影方面腎：眨一絲是蓮股票流動(dòng)性研增強(qiáng)腥；泰第二匠是希機(jī)構(gòu)投資者倘日益壯大馬，機(jī)構(gòu)投資具者由于比散俊戶相比更加剃理性，由此蝴對(duì)上市公司屋的約束力量樂(lè)明顯增強(qiáng)。聾資本市場(chǎng)有扣效性的增強(qiáng)臥使原流通股減股東、新的縫潛在股東、非原來(lái)的非流冒通股股東、癥管理當(dāng)局在作追求各自利僵益最大化的布出發(fā)點(diǎn)上，諸將直接或間蛇接促使公司婚的融資決策傾發(fā)生改變。譽(yù)原流通股股顧東和新的潛踩在股東不再停輕易接受高罷溢價(jià)的股票抖發(fā)行浪，翁原來(lái)的非流量通股股東主奸張股權(quán)融資壘的動(dòng)機(jī)將相情對(duì)減少。盆從企業(yè)來(lái)看胡，非公開發(fā)輕行備受青睞遞有以下幾方凈面原因：儲(chǔ)1、企業(yè)發(fā)垂行難度低。稅非公開發(fā)行表由于具有審銷核程序簡(jiǎn)易吧、門檻低、朝專業(yè)機(jī)構(gòu)投聯(lián)資者容易溝怒通等優(yōu)勢(shì)。跟使機(jī)構(gòu)投資昆者可以以簡(jiǎn)丑潔和低成本踐的方式參與左高成長(zhǎng)公司胖或行業(yè)，獲炸得公司或行赴業(yè)高速發(fā)展邁帶來(lái)的利潤(rùn)緊，定向增發(fā)既的股權(quán)一般們鎖定期只在降一年左右的維時(shí)間，流通斗性好，投資耳周期短且收踢益高。酸2、迅速改林善現(xiàn)金流。思非公開發(fā)行皂的最大好處鉗在于，大股店?yáng)|以及有實(shí)吳力的、風(fēng)險(xiǎn)毯承受能力較回強(qiáng)的大投資禿人可以以接陪近市價(jià)、乃萌至超過(guò)市價(jià)用的價(jià)格，為親上市公司輸育送資金，盡劫量減少小股蜂民的投資風(fēng)疲險(xiǎn)；能夠解號(hào)決上市公司遠(yuǎn)收購(gòu)資產(chǎn)資構(gòu)金不足的問(wèn)密題；定向增龜發(fā)作為并購(gòu)凡手段能大大賴減輕并購(gòu)后籮的現(xiàn)金流壓患力。上市公示司不僅能夠榮迅速收購(gòu)優(yōu)敘質(zhì)資產(chǎn)，立乳即改善業(yè)績(jī)司空間或公司誰(shuí)持續(xù)發(fā)展?jié)摻枇?，因此在墳一定程度上身?gòu)成對(duì)公司節(jié)發(fā)展的利好裝。循3、改善企旅業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模果。通過(guò)定向芝發(fā)行股份收春購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)衡，上市公司帝的資本、資聾產(chǎn)、生產(chǎn)規(guī)樓模會(huì)得到拓謠展，同時(shí)，撞優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的次注入又改善燦了公司的財(cái)哭務(wù)結(jié)構(gòu)，降雕低了資產(chǎn)負(fù)勾債率，有效辨解決此前資博本摧“脂盤子全”牢與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)罷規(guī)模不匹配窮、職“盲小馬拉大車蒙”猾的狀況。黎4、謀求控漆制權(quán)。定向驕發(fā)行購(gòu)買資篇產(chǎn)能夠解決鋸上市公司收際購(gòu)與資產(chǎn)重拋組難以同時(shí)豎進(jìn)行的問(wèn)題衰，表使具備殼價(jià)姑值的公司能永夠較快的速效度和有實(shí)力尊的股東進(jìn)行處重組，迅速系擺脫困境。謹(jǐn)定向發(fā)行還葡能使一些本牽來(lái)不具備I尚PO條件的訓(xùn)公司以借殼倦上市的方式核謀求到了對(duì)槽上市公司的推控制權(quán)。轉(zhuǎn)同時(shí)由于非貿(mào)公開發(fā)行是渴面向機(jī)構(gòu)投熄資者的，且灑有一年的鎖鴨定期，對(duì)公坦司股價(jià)波動(dòng)武影響較小。杏5被、改善鴉公司治理。喬從公司治理皇角度講，股座權(quán)分置改革宵以后所有股烘東都關(guān)注公魚司股票的市售場(chǎng)表現(xiàn)，這耐在客觀上會(huì)運(yùn)提高公司治秘理水平，經(jīng)殃理層在追求數(shù)公司價(jià)值最悶大化方面比騰以往有動(dòng)力約，充非公開發(fā)行等能增加企業(yè)秀價(jià)值的魂這種潔融資防方式戶自然是考慮態(tài)之一。盡管敢這會(huì)增加護(hù)戰(zhàn)略合作者岸等股東的芳硬約束，但暈面臨競(jìng)爭(zhēng)激我烈的經(jīng)理人牽市場(chǎng)，他們抓最終會(huì)仍選擇通過(guò)非勵(lì)公開發(fā)行改紙善企業(yè)基本綱面來(lái)攝增加企業(yè)價(jià)削值。寄正是在這樣咳的背景下，其在后股權(quán)分菊置時(shí)代即股梳權(quán)分置改革晶基本完成后揮,貨在上市公司傾加快資產(chǎn)注樓入和資產(chǎn)重館組的進(jìn)程，濫在以公司治謠理與業(yè)績(jī)成動(dòng)長(zhǎng)為代表的絡(luò)投資理念引銀導(dǎo)下，定向愧增發(fā)成為上錯(cuò)市公司重要裂的資本運(yùn)作禿手段大受企哭業(yè)歡迎并成挽為股價(jià)上升棗的重要驅(qū)動(dòng)太力。定向增衫發(fā)的成功兼,懷為上市公司吃帶來(lái)了盈利描能力的提高累和股價(jià)的飆細(xì)升掀,噸為各方機(jī)構(gòu)盟投資者帶來(lái)甜了豐厚的回治報(bào)和高額的題利潤(rùn)防,胞受到了二級(jí)貧市場(chǎng)的追捧販和上市發(fā)行錯(cuò)者的青睞。沈第三節(jié)辜非公開發(fā)行僵對(duì)企業(yè)股價(jià)粗影響分析匪資本市場(chǎng)最醋基本的功能壟是根據(jù)資產(chǎn)匹價(jià)格高效合顧理的配置金瑞融資源。旱股票的呼合理價(jià)格的愛產(chǎn)生于有效較資本市場(chǎng)。訊股票的畝市場(chǎng)價(jià)格反漲映所有有關(guān)拉、可用信息垮的充分程度族成為塌資本市場(chǎng)的轟有效性強(qiáng)弱怨的糊重域要標(biāo)志。槽一、后股權(quán)香分置時(shí)代的聾資本市場(chǎng)有阻效性和制度們溢價(jià)乓后股權(quán)分置破時(shí)代資本市川場(chǎng)的重要組窮成部分楚——臘股市，其有鵲效性顯著提票高的原因有欲兩方面。傲第一，股票寶流動(dòng)性增強(qiáng)渣。在股改以輕前，非流通剪股占74％么。股票流動(dòng)粱性受到嚴(yán)重塌抑制。通過(guò)筑股權(quán)分置改宰革，非流通辱股以向流通停股支付對(duì)價(jià)童的形式取得借流通權(quán)。隨崖著股改的深伏入，非流通逢股逐步走向失全流通，而英“新老劃斷甘”后新發(fā)行媽的股票不再枕實(shí)行股權(quán)分處置，屆時(shí)中稼國(guó)股市將同恰國(guó)際股票市宏場(chǎng)通行做法仰接軌，真正燥做到同股同援價(jià)，同股同月權(quán)，同股同淘利。秘第二，機(jī)構(gòu)閥投資者日益堆壯大。朽目前，左基金管理公屋司和保險(xiǎn)公歲司為主的機(jī)失構(gòu)投資者遭已經(jīng)更成為資本市田場(chǎng)的主導(dǎo)力頑量齡，衣構(gòu)投資者成能為資本市場(chǎng)則的主要供給讀者。較之于卻散特戶飽股東，機(jī)構(gòu)錦投資者以其牢在專業(yè)人才鳴、信息、規(guī)巡模、政策方機(jī)面的種種優(yōu)尤勢(shì)，機(jī)構(gòu)投宵資者在挖掘并市場(chǎng)的投資升價(jià)值，制約舒上市公司發(fā)喉生危害投資復(fù)者利益的行歡為方面也做貝出了一定的樣貢獻(xiàn)。自一般而言，泄影響畢上市公司伴市場(chǎng)估值水合平的因素可旱以分為經(jīng)濟(jì)西因素和制度倘因素兩類。豐經(jīng)濟(jì)因素中駱最重要的變茫量是利率和柄經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率咸，前者決定萄資金的機(jī)會(huì)會(huì)成本，后者駐對(duì)應(yīng)上市公展司的業(yè)績(jī)?cè)霭彘L(zhǎng)能力（假糞定上市公司逐對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)權(quán)有良好的代止表性）。扒制度性因素國(guó)主要包括有植關(guān)市場(chǎng)發(fā)展航和規(guī)范運(yùn)行它的法律法規(guī)齊、信用體系廣以及輿論監(jiān)吳督體系，制雖度建設(shè)的目擇標(biāo)是培育一店個(gè)公正、公也平的市場(chǎng)環(huán)身境，形成良緞好的公司治桑理結(jié)構(gòu)，樹慌立“股東利閥益最大化”干的公司踩治理尼機(jī)制止。股權(quán)分置櫻制度改革的慎成功成為影頑響A股估值治制度溢價(jià)的高重要因素。誕二、靠企業(yè)尊的融資決策衫行為對(duì)股價(jià)潔的影響拴資本市場(chǎng)有影效性的增強(qiáng)裙使原流通股頸股東、新的意潛在股東、壓原來(lái)的非流溉通股股東、喜管理當(dāng)局在辨追求各自利戰(zhàn)益最大化的南出發(fā)點(diǎn)上，匯將直接或間片接促使公司共的融資決策萄發(fā)生改變。侵原流通股股辭東和新的潛誤在股東不再棉輕易接受高惑溢價(jià)的股票炮發(fā)行藏，飼原來(lái)的非流慈通股股東主椒張股權(quán)融資寒的動(dòng)機(jī)將相粥對(duì)減少邊，味公司不得不朵考慮發(fā)行價(jià)愁畸高可能遭筆遇的發(fā)行失腐敗風(fēng)險(xiǎn)。市樹場(chǎng)有效性增康強(qiáng)通過(guò)作用心于股東對(duì)股刻價(jià)的判斷迫偷使股價(jià)向體終現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金伴流量現(xiàn)值的衣方向回歸。種這使得非公零開發(fā)行方式戒成為市場(chǎng)主采流的選擇。躺股權(quán)分置鋸以前普遍存筋在的高溢價(jià)罰股票發(fā)行主高要因?yàn)榱魍▌?dòng)股票稀缺和戴高投機(jī)性，陳股權(quán)分置這色種制度安排糧干擾了信息嘗的解讀，也舟就是說(shuō)市場(chǎng)菊的有效性差拳。宮企業(yè)非公開型發(fā)行對(duì)上市為公司股價(jià)有元顯著的提高縮，這是因?yàn)槔缱鳛橐环N創(chuàng)狀新的融資手桃段，發(fā)行一許方面通過(guò)改宗善上市公司任經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、普發(fā)展前景進(jìn)話而提高上市鈴公司每股收敗益這一環(huán)節(jié)塑，另一方面游通過(guò)改變投簽資者預(yù)期進(jìn)蝦而提高股價(jià)變的。匆本文就從定海向發(fā)行股份懂購(gòu)買資產(chǎn)的皆角度，分析弊說(shuō)明定向發(fā)師行在提升股股價(jià)方面的優(yōu)招勢(shì)。穗非公開發(fā)行東股份購(gòu)買資傾產(chǎn)，從理論乎上講有以下辭三種結(jié)果：絮一是進(jìn)鵝入蓄上市公司尿的旦相關(guān)資產(chǎn)的刺質(zhì)量和盈利質(zhì)能力高于上練市公司或與秤上市公司具爭(zhēng)有優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)肝效應(yīng)廳，唇上市公司的睜盈利能力將計(jì)增強(qiáng)或產(chǎn)生上財(cái)務(wù)協(xié)同效想應(yīng)芽，灣這對(duì)其他股夏東的權(quán)益將趣產(chǎn)生有利影賺響勺（本文中鵬浩博士的案例擋就是這種情鋤況）；悶二是鄉(xiāng)進(jìn)秤入桿上市公司涌的啦相關(guān)資產(chǎn)的疏質(zhì)量和盈利必能力與上市鳥公司相當(dāng)竭,予上市公司的滑每股收益、董凈資產(chǎn)收益用率等盈利指維標(biāo)將不會(huì)發(fā)許生較大的改岸變這對(duì)其他修股東的權(quán)益殃不產(chǎn)生影響贊或影響甚微趕；災(zāi)三是相關(guān)資筒產(chǎn)的質(zhì)量和信盈利能力低象于或大大低乖于上市公司秘,貨則必然導(dǎo)致卡上市公司資如產(chǎn)收益率、敞凈資產(chǎn)收益塵率、每股收脖益等盈利指禍標(biāo)的下降系,恒上市公司業(yè)搬績(jī)必將下滑淘,睛這必會(huì)侵害詠其他股東的章權(quán)益。湊由于我國(guó)大無(wú)部分企業(yè)尤康其是國(guó)企在妥改制上市時(shí)萄將盈利能力烏強(qiáng)、質(zhì)量相喪對(duì)高骨的資產(chǎn)投浩入劍到了上市公寇司轎,筆而將盈利能溫力弱的部分耗經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)雄及輔助、服吵務(wù)設(shè)施資產(chǎn)世留在了母公錄司衰,潔因而第三種擁結(jié)果必然存怨在步，遠(yuǎn)且是相關(guān)資論產(chǎn)的主要部稅分氧。腳假設(shè)：置入喊資產(chǎn)每股收貓益膊=構(gòu)上市公司每材股收益須置入資產(chǎn)股宰本數(shù)企=賺上市公司股陷本數(shù)瀉那么：冠上市公司每石股市價(jià)附P扛＝每股收益混×抄上市公司市賣盈率緒置入資產(chǎn)每肝股市價(jià)鋤P傷’蹲＝鏡攪每股收益蠢×憲市盈率狠’敲折合上市公擠司股份比例碧（簡(jiǎn)稱折股遙比例）＝置玉入資產(chǎn)每股帶市價(jià)述P秒’詞／上市公司靈每股市價(jià)夏P拜＝市盈率敘’寨／上市公司俗市盈率準(zhǔn)折股后上市鹿公司每股收醉益＝（每股耕收益杏×字上市公司股獅本數(shù)＋每股垃收益斜×倒置入資產(chǎn)股液本數(shù)）／（拋上市公司股斷本數(shù)＋置入型資產(chǎn)股本數(shù)伙×足折股比例）冤由于，上市仿公司股本數(shù)炕＝置入資產(chǎn)愿股本數(shù)丹所以，折股擊后上市公司盤每股收益＝道每股收益猜×遍2險(xiǎn)／（逢1?。酃杀壤蓿矫抗墒蘸跻胬取量?番／（掙1徐＋市盈率摸’露／上市公司得市盈率）惱由以上推導(dǎo)癢，如果上市巧公司的每股鬧收益與股價(jià)磨的高低成正產(chǎn)向運(yùn)動(dòng)，我赤們可以得出鑼以下三點(diǎn)結(jié)之論：惹（1）置入淡資產(chǎn)市盈率貼越低，對(duì)上劣市公司股價(jià)筒提升作用越恩明顯；劑（2）置入初資產(chǎn)每股收策益越高，對(duì)紛上市公司股足價(jià)提升作用違越明顯；堵（3）置入勇資產(chǎn)規(guī)模越像大，折合的膨股份越多，臟對(duì)上市公司辭股價(jià)提升作腐用越明顯。期在后股權(quán)分簡(jiǎn)置時(shí)代，由奪于股東利益紅趨同，如果療股東通過(guò)定西向增發(fā)注入刪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的丘動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，徑因此，造成扭上市公司業(yè)愚績(jī)提升并導(dǎo)儲(chǔ)致股價(jià)上漲敘。但是，由廈于種種原因吸，也存在注賢入資產(chǎn)不實(shí)擺、資產(chǎn)質(zhì)量摘不佳等狀況謹(jǐn)，對(duì)上市公塊司發(fā)展不利偏。揭第碧四疫章非公響開發(fā)行的案留例分析膚第一節(jié)裙向戰(zhàn)略投資仙者定向發(fā)行觀股份樣—嚷以鵬博士（申60080浩4）為例青一、公司情丸況簡(jiǎn)介釀成都鵬博士裂科技股份有功限公司（以襲下簡(jiǎn)稱叼“寸公司念”斷）原名成都丘工益冶金股福份有限公司展，成立于1寄985年1揉月肯，寄注冊(cè)地址為寬成都市高新純西區(qū)暮。辱1994年型1月3日姐公司的個(gè)人晨股股票經(jīng)中糟國(guó)證券監(jiān)督監(jiān)管理委員會(huì)有批復(fù)，在上沒(méi)海證券交易溜所掛牌交易戚。刑2002年受4月6日懼，公司大股墓東攀鋼集團(tuán)融成都無(wú)縫鋼抽管有限責(zé)任虛公司（以下材簡(jiǎn)稱弊“運(yùn)攀成鋼浮”?。┓謩e與深棉圳市多媒體婦技術(shù)有限公爛司（以下簡(jiǎn)終稱買“煌多媒體環(huán)”損）和深圳市蠅聯(lián)眾創(chuàng)業(yè)投品資有限公司雜（以下簡(jiǎn)稱構(gòu)“姐聯(lián)眾創(chuàng)業(yè)束”園）簽訂《股詳權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議奔》，即攀成鼓鋼將持有本押公司國(guó)有法號(hào)人股29,為152,8貌00股轉(zhuǎn)讓棕給多媒體、沒(méi)14,06土1,600暮股轉(zhuǎn)讓給聯(lián)質(zhì)眾創(chuàng)業(yè)；多織媒體以其擁蝶有的教育軟北件類資產(chǎn)與蹲本公司擁有徑的部分冶金森類資產(chǎn)進(jìn)行筍置換。忙2006年推6月26日語(yǔ)，公司進(jìn)行料股權(quán)分置改味革，20桿07年5月推公司非公開張發(fā)行了15探,000萬(wàn)延股股份。業(yè)經(jīng)過(guò)顛5址月份的定向丸增發(fā)和之后舅的系列資產(chǎn)綢收購(gòu)，公司詠的業(yè)務(wù)重點(diǎn)雁變更為以北索京城域光捕纖網(wǎng)絡(luò)為核你心的電信增鍛值業(yè)務(wù)，主償要包括北京奶城市安防監(jiān)腐控網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維記、妹光纖接入、吳IDC(當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)校中心蛋)振和網(wǎng)絡(luò)媒體圈四大業(yè)務(wù)。螞而之前占公絲司主營(yíng)收入貪大部的鋼鐵朱業(yè)務(wù)也于2蝕008年3形月剝離。指市二、非公開流發(fā)行方案分矮析幣鵬博士于鮮盟2007適年5月9日著以7.8元徹/股價(jià)格向討七名特定投順資者非公開昏發(fā)行了15年,000萬(wàn)話股股份，募蒜集資金總額倘為117,建000萬(wàn)元倡。鼻募集資金主助要收購(gòu)北京詞電信通電信損工程有限公歇司拾100%已股權(quán)、建設(shè)洗“艙平安北京產(chǎn)”吊城市安防監(jiān)種控網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)戲項(xiàng)目攏、歸“沾酒店多媒體士”運(yùn)項(xiàng)目息等。醒其中恩“驚平安北京職”油城市安防監(jiān)蒼控網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)印項(xiàng)目懲本項(xiàng)目總投職資約針13.64桂億元，其中虜3丈億元為募集堵資金投入，岡項(xiàng)目全部完影成后，將在渴北京市全市娛范圍內(nèi)完成唐8.8死萬(wàn)個(gè)安全監(jiān)趙控點(diǎn)的安裝深工作，項(xiàng)目蠻的全部投資伙利潤(rùn)率為沾14.43肅%堤，投資的內(nèi)盤部收益率為鄭21.79止%類，靜態(tài)投資禮回收期為抓4.72倘年。艙“譽(yù)酒店多媒體各”品項(xiàng)目是發(fā)行債人為星級(jí)酒攪店提供的扭ICT治綜合外包服悠務(wù)項(xiàng)目。為門酒店住客提宣供上網(wǎng)、本愛地信息服務(wù)晉以及游戲、奇娛樂(lè)等多種猶增值服務(wù)，美從而為酒店酬?duì)I造一個(gè)信秘息服務(wù)的良巖好環(huán)境，提意升酒店信息酷化程度。本涌項(xiàng)目未來(lái)未5艦?zāi)旯潭ㄙY產(chǎn)潛總投資額為訂7.6部?jī)|元，其中攔通過(guò)募集資利金投入巷1.5收億元，項(xiàng)目酒全部投資利煎潤(rùn)率為類15.22違%揪，靜態(tài)投資殘回收期為燙4.03猴年。零北京電信通立第一大股東褲鵬博實(shí)業(yè)還湊承諾并擔(dān)保并北京電信通民2008鄰年度、撕2009概年度凈利潤(rùn)保分別不低于察13,00紫0壇萬(wàn)元、造15,00躍0港萬(wàn)元；若上巨述任一年度礦的凈利潤(rùn)因恩任何非不可芒抗力原因低斑于上述承諾從，股權(quán)出讓魄方在上市公坡司年報(bào)公告滾后六十日內(nèi)鋤共同以現(xiàn)金區(qū)方式向北京夾電信通補(bǔ)足駕差額。切公司本次非任公開發(fā)行