金融制度的變遷

俄羅斯金融制度劉軍梅第一頁，共三十二頁。

金融制度的安排是否有效，至關(guān)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長。在俄羅斯向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度轉(zhuǎn)軌過程中，私有化及后私有化階段各種關(guān)鍵制度的形成是其制度變遷的核心，而金融制度又是這些關(guān)鍵制度的重中之重。第二頁，共三十二頁。二、證券市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展一、銀行體系的改革四、結(jié)論三、匯率制度的變化第三頁，共三十二頁。1、前蘇聯(lián)銀行體制的特點(diǎn)

前蘇聯(lián)的銀行制度是單一銀行體制，屬于資金配給型的信貸體系，體系龐大，結(jié)構(gòu)單一，商業(yè)銀行的作用并不突出，國家對(duì)銀行體系實(shí)行高度壟斷。具有行政化的特點(diǎn)附屬于國家財(cái)政商業(yè)信用缺乏基礎(chǔ)

一、銀行的改革第四頁，共三十二頁。目的：提高銀行體系自身的可靠性，提高其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。目標(biāo)：由原來的一級(jí)銀行體系轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家普遍實(shí)行的二級(jí)銀行體制，形成以中央銀行為領(lǐng)導(dǎo)、商業(yè)銀行為主體、多種金融機(jī)構(gòu)并存的分工協(xié)作的銀行體系。2、俄羅斯銀行制度的改革這樣的改革即包括了機(jī)構(gòu)層面上的變動(dòng)，由一級(jí)銀行制轉(zhuǎn)為二級(jí)銀行制，使央行的地位和作用發(fā)生徹底轉(zhuǎn)變，同時(shí)也確立了完全不同于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的銀行與國民經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)原則。第五頁，共三十二頁。俄羅斯在1990年12月2日由總統(tǒng)葉利欽簽署了《俄羅斯聯(lián)邦中央銀行法》和《銀行和銀行活動(dòng)法》，從法律上明確了二級(jí)銀行體制。從理論上講，俄羅斯中央銀行自此應(yīng)轉(zhuǎn)變職能，真正成為“銀行的銀行”，負(fù)責(zé)執(zhí)行金融貨幣政策以保障本國貨幣穩(wěn)定，使貨幣政策成為國家調(diào)控的重要手段。商業(yè)銀行實(shí)行獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)核算，自負(fù)盈虧，從事借貸業(yè)務(wù)，發(fā)揮銀行的中介作用。1992年，俄羅斯在放開物價(jià)的同時(shí)，也開放了商業(yè)銀行貸款利率，實(shí)行利率市場(chǎng)化。在這一過程中，國家對(duì)銀行的壟斷被打破，商業(yè)銀行體系迅速實(shí)現(xiàn)了所有制的多樣化。第六頁，共三十二頁。俄羅斯銀行體系在產(chǎn)權(quán)改革后形成了以下所有制分類：主要由國家出資的銀行：中央銀行、儲(chǔ)蓄銀行、對(duì)外貿(mào)易銀行、工業(yè)建設(shè)銀行等；國家是最大股東的銀行：石油化工銀行、石油天然氣建設(shè)銀行、漁業(yè)銀行、通訊銀行、化學(xué)銀行、航空銀行等原國家所有的部門銀行；股份制商業(yè)銀行：為數(shù)眾多，數(shù)量高峰時(shí)曾達(dá)到2800多家；

外資銀行：全資外國銀行有16家左右，外資參股比例在50%以上的銀行接近上百家。

第七頁，共三十二頁。成效：由于新的銀行體系是在俄羅斯財(cái)政赤字不斷增長、生產(chǎn)停滯、虧損企業(yè)不斷增加、拖欠嚴(yán)重、易貨貿(mào)易增多等惡劣條件下逐步形成的，因此銀行體制的改革一波三折，成效差強(qiáng)人意。到20世紀(jì)90年代中后期俄羅斯商業(yè)銀行體系在呈現(xiàn)出以下特征：部分銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互滲透，出現(xiàn)了金融寡頭；一些大商業(yè)銀行開始向金融百貨公司的方向發(fā)展，混業(yè)經(jīng)營趨勢(shì)日益明顯；商業(yè)銀行多而小，自有資金僅為國民生產(chǎn)總值的4％；商業(yè)銀行民眾信任度低，吸儲(chǔ)能力差，資金短缺銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不平衡，投機(jī)性強(qiáng)，管理效率低，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大銀行體系對(duì)實(shí)業(yè)的投資力度太小銀行業(yè)競爭實(shí)力差，引進(jìn)外資存在風(fēng)險(xiǎn)

第八頁，共三十二頁。

這一系列的問題和缺陷，使得俄羅斯銀行體系在1998年的金融危機(jī)中遭受了慘重?fù)p失。1998年金融危機(jī)之后，俄羅斯銀行體系開始了新一輪的改革。此次改革分為2個(gè)步驟：1998年9月～2000年，主要任務(wù)是進(jìn)行銀行重組。2001年至今，主要任務(wù)是鞏固信貸機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)，關(guān)閉部分缺乏生存能力的信貸組織，提高信貸機(jī)構(gòu)資本化程度和資本質(zhì)量，在信貸機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動(dòng)中建立和發(fā)展競爭機(jī)制，并且加強(qiáng)銀行體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互促進(jìn)作用。第九頁，共三十二頁。俄羅斯銀行業(yè)體系指標(biāo)（％）

第十頁，共三十二頁。指標(biāo)98.7.199.4.102.4.1銀行體系總資產(chǎn)10058．3106．8銀行體系總資本10026．8114．7銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資（包括不良貸款）10057．1147．1個(gè)人存款10047．796．5企事業(yè)單位存款10084．3148．3俄羅斯銀行體系重要指標(biāo)的變化（以98年7月1日為基數(shù)）％

第十一頁，共三十二頁。

俄羅斯采取的激進(jìn)式改革和大規(guī)模私有化改造，為證券市場(chǎng)的迅速形成提供了一個(gè)制度條件。由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)在轉(zhuǎn)軌初期還十分薄弱，俄羅斯證券市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展可以說是在相關(guān)法律法規(guī)十分不完善的情況下，蹣跚著起步的。而且，人們?cè)谟?jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代形成的觀念難以瞬間轉(zhuǎn)變，再加上轉(zhuǎn)軌時(shí)期劇烈的經(jīng)濟(jì)陣痛，使得成熟的投資者培育需要相當(dāng)長的時(shí)間。

二、證券市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展第十二頁，共三十二頁。

我們知道俄羅斯在休克療法過程中“植入”了多種制度。在證券市場(chǎng)的發(fā)展方面，俄羅斯同樣面臨著選擇，即從發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較認(rèn)同的美國模式和德國模式中選擇其一。美國模式是實(shí)行分業(yè)經(jīng)營制度，德國模式實(shí)行“全能”銀行制度(又稱綜合化銀行制度)，即混業(yè)經(jīng)營。俄羅斯證券市場(chǎng)處于聯(lián)邦證券委員會(huì)和中央銀行雙重管理的體制下。聯(lián)邦證券委員會(huì)堅(jiān)持美國模式，而中央銀行則看好德國模式。相持不下的結(jié)果導(dǎo)致了這樣的局面：俄羅斯中央銀行獨(dú)攬各大銀行的證券業(yè)務(wù)管理，與其他部門缺乏有效協(xié)調(diào)與監(jiān)督，使得商業(yè)銀行各自為政，企業(yè)股票與債券的承銷交易沒有章法，從而引起資金的混亂和流動(dòng)失控，這也是導(dǎo)致1998年金融危機(jī)的主要原因之一。目前俄聯(lián)邦證券市場(chǎng)委員會(huì)正在加緊研究制定關(guān)于證券市場(chǎng)發(fā)展的國家綱領(lǐng)，這是俄羅斯2010年社會(huì)發(fā)展綱領(lǐng)的一個(gè)重要組成部分

1、證券市場(chǎng)的組織發(fā)展模式第十三頁，共三十二頁。

2、俄羅斯證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程俄羅斯證券市場(chǎng)包括公債市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、公司債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)等。自1991年證券市場(chǎng)建立和發(fā)展以來,不同的發(fā)展階段中,起主導(dǎo)作用的市場(chǎng)也不同：1991～1992年是俄羅斯證券市場(chǎng)制度基礎(chǔ)的始建時(shí)期。商業(yè)銀行開始廣泛布點(diǎn),各種交易所開始創(chuàng)建,貨幣市場(chǎng)上各種金融工具開始相互作用。1993～1994年－外匯市場(chǎng)主導(dǎo)時(shí)期。1995年－國債市場(chǎng)主導(dǎo)時(shí)期。1996年～1997年－股票市場(chǎng)升溫。1997～1998年－金融危機(jī)。1999～2003年－證券市場(chǎng)的全面恢復(fù)時(shí)期,企業(yè)債券市場(chǎng)得到較快發(fā)展。第十四頁，共三十二頁。在不同階段,俄羅斯金融市場(chǎng)的主要發(fā)展障礙也不同。第十五頁，共三十二頁。從無到有，俄羅斯的國債市場(chǎng)經(jīng)歷了幾個(gè)發(fā)展階段。有飛躍也有低谷。把1993年作為基數(shù)的話，1994年～1997年期間，俄羅斯短期國債的發(fā)行量增長了近30倍，而承銷量則增長了近29倍。俄羅斯國債市場(chǎng)第十六頁，共三十二頁。從表中的數(shù)據(jù)可以看出，1995年是國債發(fā)行收益率增長幅度最高的一年（1994年不算），比上年增長了9.5倍，而財(cái)政收入則增長了4.7倍。1997年又是一個(gè)分水嶺，從這時(shí)起，盡管發(fā)行國債的收益仍然在逐年小幅增加，但財(cái)政收入?yún)s從1997年開始減少了。表中的負(fù)數(shù)表現(xiàn)的是1998年以后到2001年，俄羅斯財(cái)政不但沒有得到發(fā)行國債帶來的收益，反過來卻因要對(duì)前幾年發(fā)行的國債還本付息而倒貼。第十七頁，共三十二頁。俄羅斯交易系統(tǒng)（РТС）的參與者主要是接受外國客戶委托代理交易的券商，以美元結(jié)算。

莫斯科銀行間外匯交易系統(tǒng)（ММВБ）的主要參與者是俄羅斯各大銀行，以盧布結(jié)算。

俄羅斯最主要的股票交易場(chǎng)所是ММВБ，2002年股票在ММВБ的交易量占股票市場(chǎng)交易總量的83％。如果折合成美元，則1998～2002年間，俄羅斯的股票交易量增長了23倍，年增長率在120％左右。股票交易市場(chǎng)莫斯科銀行外匯交易所俄羅斯交易系統(tǒng)莫斯科證券交易所俄羅斯股票市場(chǎng)第十八頁，共三十二頁。20世紀(jì)90年代早期私有化的公司大多數(shù)從未交易過。主導(dǎo)股票市場(chǎng)的是石油、采礦和能源公司。在1999年，俄羅斯市場(chǎng)資本總值的73％由石油、天然氣和采礦部門的公司，其次是公用設(shè)施和電訊公司所構(gòu)成。并且，在俄羅斯，幾乎沒有公司嘗試初次公開發(fā)行，或者在上市后進(jìn)行二次發(fā)行。這表明，這些公司并未利用資本市場(chǎng)獲取外部融資，換句話說，在投資者獲取投資回報(bào)面臨著不確定性的前提下，他們幾乎沒有興趣進(jìn)行投資俄羅斯交易所中交易的股票顯著地同時(shí)變動(dòng)，這表明公眾幾乎不去關(guān)注公司的特定信息。俄羅斯股票市場(chǎng)的市值與GDP的比率2001年達(dá)到了26％，而歐盟的這一指標(biāo)為66.1%，美國為137.2％，日本為54.97％。第十九頁，共三十二頁。俄羅斯股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性正在逐步加強(qiáng)。第二十頁，共三十二頁。ММВБ是俄羅斯公司債券主要的一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)。

公司債券市場(chǎng)在1998年俄羅斯金融危機(jī)后表現(xiàn)較為活躍,不僅數(shù)量指標(biāo)上強(qiáng)眼,而且債券質(zhì)量也很高,在這個(gè)市場(chǎng)上發(fā)行債券的企業(yè)都是俄羅斯近幾年來效益不錯(cuò)的企業(yè),象天然氣工業(yè)公司、統(tǒng)一電力公司等都是在危機(jī)之后頭一批發(fā)行債券的企業(yè)。

2003年年初時(shí)，俄羅斯公司債券市場(chǎng)的容量為716億盧布，發(fā)行主體77個(gè)，共發(fā)行債券100只。2003年底,公司債券市場(chǎng)的市場(chǎng)容量擴(kuò)大到了840億盧布。能源出口企業(yè)、電力和金融公司不缺少發(fā)行債券的資金,而大多數(shù)的內(nèi)需生產(chǎn)企業(yè)則很少有能力在債券市場(chǎng)上籌措資金。

公司債券市場(chǎng)第二十一頁，共三十二頁。1998年～2002年ММВБ的公司債券交易規(guī)模（億盧布）第二十二頁，共三十二頁。俄羅斯證券市場(chǎng)發(fā)展中的問題：1、能源出口依賴型的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在很大程度上制約了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。2、國家對(duì)證券市場(chǎng)的關(guān)注與支持力度不夠,使俄羅斯金融市場(chǎng)當(dāng)前的發(fā)展水平很難與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)。3、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié),證券市場(chǎng)沒有發(fā)揮傳統(tǒng)的資源配置功能。第二十三頁，共三十二頁。

第二十四頁，共三十二頁。三、匯率制度的變化

金融自由化是俄羅斯向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡的重要內(nèi)容之一。而匯率制度的改革則是金融自由化的重要舉措。俄羅斯的匯率制度在十幾年的經(jīng)濟(jì)改革間變更了好幾次。第二十五頁，共三十二頁。1．浮動(dòng)匯率制

從1992年7月1日起，俄羅斯開始實(shí)行盧布的內(nèi)部自由兌換和盧布匯率的自由浮動(dòng)，外匯市場(chǎng)走上了一條自發(fā)性道路。盧布的固定商業(yè)比價(jià)被取消，所有的外匯交易一律采用浮動(dòng)匯率，出口企業(yè)的外匯收入按照市場(chǎng)比價(jià)出售50％，其中30％賣給中央銀行，20％在外匯交易所出售。

之后，外匯市場(chǎng)表現(xiàn)出了濃厚的投機(jī)性，使市場(chǎng)上形成的盧布匯率與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了嚴(yán)重偏離，導(dǎo)致資本的大量外逃和經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重美元化。與此同時(shí)，持續(xù)的盧布貶值和惡性的通貨膨脹也成為俄羅斯經(jīng)濟(jì)的兩大頑疾，阻礙著其經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與繁榮。第二十六頁，共三十二頁。

2．“匯率走廊”制度

浮動(dòng)匯率體系一直沿用到1995年，從1995年起俄羅斯啟用“匯率走廊”制度，規(guī)定了盧布與各種外幣，主要是與美元的匯率的上限和下限。以行政手段限定盧布匯率波動(dòng)的范圍。俄羅斯的這種“匯率走廊”政策從其運(yùn)行特點(diǎn)來看，似乎應(yīng)該屬于較為靈活的浮動(dòng)匯率制，但其實(shí)質(zhì)還應(yīng)該是一種變相的固定匯率制。之所以決定采用“匯率走廊”政策，俄政府是基于以下因素的考慮：

第一，從1993年起，俄政府的財(cái)政赤字不再以央行的貸款彌補(bǔ)，而是通過發(fā)行國債來籌措資金，但這種方法的成本較高，給財(cái)政的還本付息造成很大壓力。需要更多的抑制通貨膨脹的方法。第二，盧布幣值不穩(wěn)定是造成生產(chǎn)性投資不足的重要原因之一，因此，在一定時(shí)期內(nèi)把盧布的匯率限定在相應(yīng)的范圍內(nèi)，對(duì)增強(qiáng)投資者的信心有積極作用。第三，盧布匯率的相對(duì)穩(wěn)定有利于增強(qiáng)居民對(duì)盧布的“持有”信心，逐步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的“非美元化”。第二十七頁，共三十二頁。

有的分析家認(rèn)為“匯率走廊”的選擇成為了俄羅斯在1998年8月17日觸發(fā)金融危機(jī)的暗礁。而在1995年這樣的體制還被認(rèn)為是將投機(jī)風(fēng)從外匯市場(chǎng)轉(zhuǎn)向國債市場(chǎng)最有效的手段，同時(shí)還達(dá)到了穩(wěn)定盧布匯率和降低通貨膨脹率的目的。在98年金融危機(jī)前夕，俄羅斯中央銀行為維持盧布匯率每星期至少要?jiǎng)佑?％的黃金儲(chǔ)備。俄羅斯中央銀行維持盧布的固定匯率，從實(shí)質(zhì)上說為證券市場(chǎng)的參與者提供了無盧布貶值風(fēng)險(xiǎn)按計(jì)劃好的“利潤差額”將資本輸出國外的可能性，而當(dāng)盧布匯率略有下降，再把資本輸回國內(nèi)，購買較為便宜的國內(nèi)資產(chǎn)。這樣的政策措施使俄羅斯中央銀行的損失十分慘重，在1998年第二季度俄羅斯央行的黃金儲(chǔ)備為1116萬美元，第三季度為880萬美元，而在第四季度則降為780萬美元。第二十八頁，共三十二頁。3．1998年金融危機(jī)后的匯率制度選擇

1998年金融危機(jī)之后形成的嚴(yán)重形式迫使俄羅斯銀行重新審視其外匯政策。央行放棄了外匯走廊政策，對(duì)盧布實(shí)行貶值。在盧布匯率3次貶值之后，外匯市場(chǎng)盧布匯率的跌幅大大高于市場(chǎng)購買力的降幅，有利于出口，使俄羅斯與其他獨(dú)聯(lián)體國家的出口貿(mào)易順差在1999年8月達(dá)到184億盧布，而進(jìn)口產(chǎn)品的減少則有利地促進(jìn)了其國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)。第二十九頁，共三十二頁。四、結(jié)論1、新舊制度的矛盾在銀行部門表現(xiàn)得最為明顯。中央銀行的獨(dú)立性難以保證，商業(yè)銀行面臨諸多難題在俄羅斯銀行制度改革伊始,就出現(xiàn)了新舊制度的矛盾,至今仍為解決。俄羅斯的中央銀行盡管擁有名義上的獨(dú)立性,但卻不能不受限制地實(shí)施長期金融政策。轉(zhuǎn)型時(shí)期