京東集團(tuán)SW9618HK四問(wèn)四答論自營(yíng)電商龍頭的成長(zhǎng)之惑20220227

業(yè)文檔手冊(cè)行2021/6/222021/2/222021/3/222021/4/222021/5/222021/7/222021/8/222021/9/222021/10/222021/11/222021/12/222022/1/22港幣，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。證券研究報(bào)告·港股公司深度電子商貿(mào)及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)(HS)四問(wèn)四答，論自營(yíng)電商龍頭的成長(zhǎng)之惑

1P

與

3P

之爭(zhēng)。1P

與

3P

業(yè)務(wù)看似矛盾，但自營(yíng)電商巨頭開(kāi)放

3P

業(yè)務(wù)并不罕見(jiàn)，亞馬遜

3P

GMV

占比接近

60%。自營(yíng)電商平臺(tái)開(kāi)放

3P

業(yè)務(wù)主要基于三個(gè)方面考量：（1）自營(yíng)的

SKU

種類(lèi)是有限的，開(kāi)放

3P

賣(mài)家是對(duì)

SKU

的補(bǔ)充。（2）1P

和

3P

沒(méi)有本質(zhì)的優(yōu)劣之分，視具體品類(lèi)而定，京東其實(shí)對(duì)于

1P

和

3P

整體的占比沒(méi)有很明確的目標(biāo)，而是由各個(gè)品類(lèi)視各自情況加總得到的。（3）京東開(kāi)放平臺(tái)（POP）賦能商家也是對(duì)流量的變現(xiàn)。

京東的盈利能力還有多少提升空間？京東利潤(rùn)率提升的驅(qū)動(dòng)主要有三方面：首先，自營(yíng)品類(lèi)結(jié)構(gòu)改善，低毛利率

3C

品類(lèi)GMV

占比下降，高毛利率日百等其他品類(lèi)占比提升，1P

毛利率整體抬升。第二，1P

和

3P

GMV

此消彼長(zhǎng)，隨著

3P

GMV

占比的緩慢提升，京東零售的毛利率整體抬升。第三，期間費(fèi)用率和履約費(fèi)用率隨著規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)下行，凈利率整體抬升。定量角度，我們估算京東

1P

業(yè)務(wù)的毛利率約為

6%，顯著低于蘇寧（9%）、永輝（16%）、高鑫零售（25%）等國(guó)內(nèi)可比公司，未來(lái)上升空間仍十分顯著。通過(guò)二維敏感度測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)京東零售

EBIT

利潤(rùn)率仍有翻倍空間，其中利潤(rùn)率對(duì)

3P

GMV

占比的彈性更為敏感。

如何看待京東的下沉市場(chǎng)布局？用戶(hù)增長(zhǎng)是電商平臺(tái)最大的基本盤(pán)，下沉市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)紅利打開(kāi)了電商（用戶(hù)）增長(zhǎng)的天花板，但時(shí)至今日，與拼多多、阿里、唯品會(huì)相比，京東低線(xiàn)城市的用戶(hù)占比依然較低，未來(lái)仍有較大提升空間。京東的下沉市

1

個(gè)月-4.94/-1.8

3

個(gè)月-19.13/-15.61

12

個(gè)月-30.59/-9.46【中信建投海外研究】京東集團(tuán)

12

月最高/最低價(jià)（港元）

總股本（萬(wàn)股）

流通

H

股（萬(wàn)股）

總市值（億港元）

流通市值（億港元）

近

3

月日均成交量（萬(wàn)股）

主要股東

黃河投資有限公司股價(jià)表現(xiàn)

11%

1%

-9%

-19%

-29%

-39%

京東集團(tuán)-SW相關(guān)研究報(bào)告

414.2/236.4

310,653.9

266,228.81

8,853.64

7,587.52

709.81

16.9%恒生指數(shù)

京東集團(tuán)-SW(9618.HK)主要數(shù)據(jù)

股票價(jià)格絕對(duì)/相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)（%）商業(yè)分析研究報(bào)告文檔

場(chǎng)布局分為線(xiàn)上和線(xiàn)下兩個(gè)方向，線(xiàn)上方面，京東主站與京喜雙

輪驅(qū)動(dòng)，主站大力發(fā)展秒殺業(yè)務(wù)，京喜借助騰訊流量入口，與主

站形成差異化互補(bǔ)，主推適配產(chǎn)業(yè)帶供應(yīng)鏈，此外京東還推出京

東極速版、超新星計(jì)劃等。線(xiàn)下方面，京東在低線(xiàn)城市加速布局

各類(lèi)實(shí)體店，同時(shí)與五星電器合作，在線(xiàn)下建設(shè)電器體驗(yàn)/加盟點(diǎn)。

京東物流對(duì)京東到底意味著什么？京東和亞馬遜在商業(yè)模

式與物流體系上有很多相似之處，但京東沒(méi)能成為中國(guó)版亞馬

遜，以京東物流為代表的倉(cāng)配式物流也沒(méi)能成為中國(guó)電商主流的

履約體系，從物流角度看，中美經(jīng)濟(jì)地理結(jié)構(gòu)差異決定各自適配

的電商履約形式，中國(guó)消費(fèi)品產(chǎn)銷(xiāo)地運(yùn)距短，收件端零散，更適

合網(wǎng)絡(luò)快遞模式。盡管如此，京東自建物流仍十分必要，其本質(zhì)

在于提高

1P

業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)效率，京東物流是中國(guó)最大的一體化供

應(yīng)鏈服務(wù)商，其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于對(duì)商品銷(xiāo)售和供應(yīng)鏈的理解，合

理規(guī)劃倉(cāng)網(wǎng)把商品提前放在離消費(fèi)者最近的地方，縮短搬運(yùn)環(huán)節(jié)

和搬運(yùn)次數(shù)。同時(shí)，隨著京東物流對(duì)外開(kāi)放，有望打造新的收入

增長(zhǎng)點(diǎn)，從過(guò)去的成本中心轉(zhuǎn)變?yōu)槲磥?lái)的收入中心。

盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)京東

2021、2022

年收入分別為

9496

億元、11574

億元，Non-GAAP

凈利潤(rùn)分別為

165

億元、210

億元

人民幣，按

SOTP

估值，目標(biāo)價(jià)

99.84

美元/ADS，對(duì)應(yīng)港股

386.89分析報(bào)告文檔

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告行業(yè)文檔手冊(cè)港股公司深度報(bào)告京東集團(tuán)-SW目錄一、1P

or

3P

之爭(zhēng).....................................................................................................................................................

1二、京東的盈利能力還有多少提升空間？

...........................................................................................................

6三、如何看待京東的下沉市場(chǎng)布局？

..................................................................................................................11四、對(duì)比亞馬遜，看京東物流的發(fā)展與定位

.....................................................................................................

18

1、物流視角看為什么京東沒(méi)能成為中國(guó)版亞馬遜？................................................................................

18

2、京東物流對(duì)京東到底意味著什么

...........................................................................................................

20五、盈利預(yù)測(cè)與估值.............................................................................................................................................

25風(fēng)險(xiǎn)提示.................................................................................................................................................................

26圖表目錄圖表

1：

三大電商巨頭近一年股價(jià)走勢(shì)圖

..........................................................................................................

1圖表

2：

京東直營(yíng)和第三方賣(mài)家

GMV

占比.......................................................................................................

2圖表

3：

京東

3P

業(yè)務(wù)收入占比趨勢(shì)上升............................................................................................................

2圖表

4：

亞馬遜

3P

GMV

超過(guò)

1P.........................................................................................................................

2圖表

5：

亞馬遜收入結(jié)構(gòu)（2020）

......................................................................................................................

2圖表

6：

SC

和

VC

模式費(fèi)用和折讓對(duì)比.............................................................................................................

3圖表

7：

京東

POP

平臺(tái)的四種業(yè)務(wù)模式.............................................................................................................

3圖表

8：

京東在微信的流量入口..........................................................................................................................

4圖表

9：

京東在

QQ

的流量入口...........................................................................................................................

4圖表

10：

京東與快手戰(zhàn)略合作............................................................................................................................

4圖表

11：

開(kāi)普勒小程序

8+優(yōu)勢(shì)，助力商家成功

...............................................................................................

5圖表

12：

公司

3C

家電和日用百貨及其他

GMV

占比.......................................................................................

6圖表

13：

公司

3C

家電收入占比不斷下降..........................................................................................................

6圖表

14：

京東履單成本率下降............................................................................................................................

6圖表

15：

京東銷(xiāo)售費(fèi)用率下降............................................................................................................................

6圖表

16：

京東毛利率提升....................................................................................................................................

7圖表

17：

近年來(lái)京東凈利率呈向上趨勢(shì)

............................................................................................................

7圖表

18：

B2C

零售分品類(lèi)毛利率........................................................................................................................

7圖表

19：

京東零售利潤(rùn)率拆解............................................................................................................................

8圖表

20：

京東和可比公司利潤(rùn)率比較（2020

年）............................................................................................

8圖表

21：

京東貨幣化率........................................................................................................................................

9圖表

22：

阿里貨幣化率........................................................................................................................................

9圖表

23：

拼多多貨幣化率....................................................................................................................................

9圖表

24：

國(guó)內(nèi)外主流電商各品類(lèi)的傭金率

........................................................................................................

9圖表

25：

廣告貨幣化率拆解..............................................................................................................................

10圖表

26：

京東零售利潤(rùn)率敏感性分析

..............................................................................................................

10圖表

27：

農(nóng)村地區(qū)網(wǎng)絡(luò)零售額...........................................................................................................................11商業(yè)分析研究報(bào)告文檔分析報(bào)告文檔

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告行業(yè)文檔手冊(cè)圖表

28：圖表

29：圖表

30：圖表

31：圖表

32：圖表

33：圖表

34：圖表

35：圖表

36：圖表

37：圖表

38：圖表

39：圖表

40：圖表

41：圖表

42：圖表

43：圖表

44：圖表

45：圖表

46：圖表

47：圖表

48：圖表

49：圖表

50：圖表

51：圖表

52：圖表

53：圖表

54：圖表

55：圖表

56：圖表

57：圖表

58：圖表

59：圖表

60：圖表

61：圖表

62：圖表

63：圖表

64：圖表

65：圖表

66：圖表

67：圖表

68：未來(lái)下沉市場(chǎng)零售增長(zhǎng)空間遠(yuǎn)大于一二線(xiàn)城市................................................................................11阿里巴巴

AAC......................................................................................................................................11拼多多

AAC..........................................................................................................................................11京東

AAC.............................................................................................................................................

12京東的低線(xiàn)城市用戶(hù)占比低于其他巨頭

..........................................................................................

12京喜事業(yè)群成立后大事記..................................................................................................................

12京喜組織架構(gòu)調(diào)整..............................................................................................................................

13京喜

APP

MAU....................................................................................................................................

13京喜

APP

DAU

....................................................................................................................................

13京東

APP

和京喜小程序年齡分布.....................................................................................................

14京東

APP

和京喜小程序城際分布.....................................................................................................

14中國(guó)產(chǎn)業(yè)集群利于

C2M

的發(fā)展........................................................................................................

14興盛優(yōu)選發(fā)展歷程..............................................................................................................................

15興盛優(yōu)選融資歷史..............................................................................................................................

15美團(tuán)優(yōu)選小程序

MAU........................................................................................................................

16多多買(mǎi)菜小程序

MAU........................................................................................................................

16盒馬集市小程序

MAU........................................................................................................................

16京喜拼拼小程序

MAU........................................................................................................................

16京喜拼拼總銷(xiāo)售額走勢(shì)圖..................................................................................................................

172021

年

10

月京喜拼拼各品類(lèi)銷(xiāo)售額占比........................................................................................

17三平臺(tái)團(tuán)長(zhǎng)數(shù)......................................................................................................................................

17三平臺(tái)團(tuán)長(zhǎng)冷柜率..............................................................................................................................

17京東、亞馬遜在倉(cāng)儲(chǔ)上投入巨大（萬(wàn)平方米）...............................................................................

18京東物流的全國(guó)物流網(wǎng)絡(luò)（截至

2020

年底）.................................................................................

182021

第四季度中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售

B2C

市占率........................................................................................

182021

美國(guó)電商市場(chǎng)份額.....................................................................................................................

18京東物流與通達(dá)系快遞訂單量對(duì)比（億單）...................................................................................

19亞馬遜物流配送占全美電商件比例較高

..........................................................................................

19倉(cāng)配模式和網(wǎng)格快遞模式對(duì)比

..........................................................................................................

20美國(guó)人口主要集中在東西海岸

..........................................................................................................

20中國(guó)胡煥庸線(xiàn)以東聚集了全國(guó)

94%的人口......................................................................................

20京東與傳統(tǒng)零售公司運(yùn)營(yíng)效率對(duì)比（2020

年）..............................................................................

21近年來(lái)京東的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐步降低

..............................................................................................

21京東

1P

業(yè)務(wù)的履單費(fèi)用率呈下行趨勢(shì)............................................................................................

21京東物流產(chǎn)品服務(wù)及行業(yè)解決方案

..................................................................................................

22京東物流的用戶(hù)滿(mǎn)意度近三年一直在行業(yè)前三...............................................................................

22京東物流收入高速增長(zhǎng)......................................................................................................................

23京東物流倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)模逐年擴(kuò)大

..............................................................................................................

232018-2020

年京東物流關(guān)聯(lián)交易收入增長(zhǎng)及占比............................................................................

23京東物流前五大客戶(hù)以及來(lái)自京東集團(tuán)收入占比...........................................................................

23京東物流股權(quán)結(jié)構(gòu)..............................................................................................................................

24

京東集團(tuán)-SW商業(yè)分析研究報(bào)告文檔

港股公司深度報(bào)告分析報(bào)告文檔

tWhUjZiYfWuYpOmN7NbP6MtRmMnPpNlOoOoNfQpPoP6MnMsNvPtOpQMYnOvN

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告商業(yè)市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告是指調(diào)查和收集有關(guān)商業(yè)市場(chǎng)需求、消費(fèi)者行為、競(jìng)爭(zhēng)狀況、市場(chǎng)趨勢(shì)等方面的信息，從而為企業(yè)決策者提供有助于確定市場(chǎng)方向和制定營(yíng)銷(xiāo)策略的實(shí)用數(shù)據(jù)和建議。在當(dāng)今商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的環(huán)境下，商業(yè)市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。商業(yè)市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告的形式和內(nèi)容可因行業(yè)和目標(biāo)而異，通常包括市場(chǎng)情況、產(chǎn)品特色、消費(fèi)者行為和需求、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及其策略等方面的信息。針對(duì)不同的信息，企業(yè)可以采用各種方式來(lái)獲取市場(chǎng)數(shù)據(jù)，如調(diào)查問(wèn)卷、訪談、觀察等方式。在調(diào)研報(bào)告中，企業(yè)需要對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)和信息進(jìn)行分析，得出結(jié)論和建議，并據(jù)此提供具體的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)策略和行動(dòng)方案。此外，企業(yè)還應(yīng)該對(duì)己行動(dòng)的效果及時(shí)追蹤和評(píng)估，并針對(duì)性地調(diào)整和完善市場(chǎng)策略。商業(yè)市場(chǎng)調(diào)研過(guò)程中，我們首先需要考慮的是需要確定的目標(biāo)。調(diào)研目標(biāo)應(yīng)據(jù)此制定市場(chǎng)調(diào)研方案。通常包括需求滿(mǎn)足度、市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)品可行性和客戶(hù)類(lèi)型等。調(diào)研計(jì)劃的其他方面包括調(diào)研方式、調(diào)研時(shí)期和成本等。商業(yè)調(diào)研分析報(bào)告作用行業(yè)文檔手冊(cè)京東物流融資歷史..............................................................................................................................

24頭部互聯(lián)網(wǎng)公司員工人數(shù)..................................................................................................................

24京東物流人員的工資水平持續(xù)上漲

..................................................................................................

24京東盈利預(yù)測(cè)......................................................................................................................................

25

京東集團(tuán)-SW商業(yè)分析研究報(bào)告文檔

港股公司深度報(bào)告

圖表

69：

圖表

70：

圖表

71：

圖表

72：分析報(bào)告文檔

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告行冊(cè)業(yè)文檔手京東集團(tuán)-SW阿里巴巴-SW拼多多

京東集團(tuán)-SW

商業(yè)分析研究報(bào)告文檔

港股公司深度報(bào)告

始于

2020

年全球央行大放水下的資產(chǎn)泡沫在過(guò)去一年逐步萎縮，從

2021

年

2

月

18

日（農(nóng)歷牛年首個(gè)交易日）至今，本輪互聯(lián)網(wǎng)熊市已持續(xù)一年有余，眾多明星港股、中概互聯(lián)網(wǎng)公司估值急劇縮水。在消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)賽道中，電商三大巨頭股價(jià)在過(guò)去一年表現(xiàn)分化，阿里和拼多多的股價(jià)表現(xiàn)出更強(qiáng)的相關(guān)性（0.93），最大回撤均超過(guò)

50%，而且

2022

年以來(lái)股價(jià)仍在底部試探，而京東則在去年下半年的互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管浪潮下表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性，當(dāng)前股價(jià)距離下跌前高點(diǎn)也僅回撤不到

32%，在眾多原萬(wàn)億互聯(lián)網(wǎng)巨頭中表現(xiàn)最優(yōu)。京東的韌性源于其受互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管影響較少，在互聯(lián)網(wǎng)公司中資產(chǎn)偏重更具零售基因，以及穩(wěn)健的增速和更具確定性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。但在過(guò)去一年和投資者的交流中，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)京東的商業(yè)模式（1P、3P

之爭(zhēng)）、成長(zhǎng)空間（利潤(rùn)率空間）、用戶(hù)增長(zhǎng)（下沉市場(chǎng)）等問(wèn)題仍存在一定分歧，本篇報(bào)告將針對(duì)市場(chǎng)對(duì)京東較為關(guān)注的幾個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題進(jìn)行梳理解答，以期投資者對(duì)京東的長(zhǎng)邏輯以及增長(zhǎng)空間有更清晰的認(rèn)識(shí)。圖表1：

三大電商巨頭近一年股價(jià)走勢(shì)圖

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

-50%

-60%

-70%

-80%

資料來(lái)源：Wind，中信建投（數(shù)據(jù)截止至

2022

年

2

月

21

日）

一、1Por

3P

之爭(zhēng)

1P

與

3P

業(yè)務(wù)看似矛盾，但自營(yíng)電商巨頭開(kāi)放

3P

業(yè)務(wù)并不罕見(jiàn)。市場(chǎng)對(duì)京東開(kāi)放

3P

業(yè)務(wù)的前景并不都持

樂(lè)觀態(tài)度，直觀看，兩種業(yè)務(wù)模式存在競(jìng)爭(zhēng)。從用戶(hù)的角度看，消費(fèi)者青睞京東的原因在于其受到認(rèn)可的自營(yíng)

正品和物流體驗(yàn)，但

3P

賣(mài)家參差不齊的服務(wù)質(zhì)量一定程度降低了用戶(hù)對(duì)平臺(tái)整體的滿(mǎn)意度。從流量的角度看，

由于一個(gè)平臺(tái)兼具自營(yíng)和

3P

賣(mài)家，用戶(hù)更容易被自營(yíng)商品吸引及轉(zhuǎn)化，自營(yíng)的優(yōu)勢(shì)對(duì)京東平臺(tái)的

3P

賣(mài)家是一

種流量的擠壓。從商戶(hù)的角度看，流量困境導(dǎo)致第三方商戶(hù)入駐動(dòng)力不足，進(jìn)而限制了平臺(tái)的增長(zhǎng)。即便如此，

我們看到不管是中國(guó)的自營(yíng)電商龍頭京東，還是本國(guó)的自營(yíng)電商龍頭亞馬遜，都開(kāi)放了

3P

業(yè)務(wù)，目前京東

1P

和

3P

的

GMV

接近五五開(kāi)，1P

略大于

3P，亞馬遜的

3P

GMV

大于

1P。那么

1P+3P

到底是一門(mén)好生意嗎？分析報(bào)告文檔

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告冊(cè)業(yè)文行檔手圖表2：

京東直營(yíng)和第三方賣(mài)家

GMV

占比圖表3：

京東

3P

業(yè)務(wù)收入占比趨勢(shì)上升資料來(lái)源：公司公告，中信建投（備注：2017Q3

開(kāi)始不再披露）圖表4：

亞馬遜

3P

GMV

超過(guò)

1P資料來(lái)源：公司公告，中信建投圖表5：

亞馬遜收入結(jié)構(gòu)（2020）資料來(lái)源：emarketer，中信建投資料來(lái)源：公司公告，中信建投38%

40%

44%

42%

43%

45%

45%

41%

40%

44%

44%

41%

42%62%

60%

56%

58%

57%

55%

55%

59%

60%

56%

56%

59%

58%80%70%60%50%40%30%20%10%

0%100%

90%直營(yíng)GMV第三方電商GMV100

040030020070060020182019202020211P業(yè)務(wù)3P業(yè)務(wù)51%21%12%6%6%4%線(xiàn)上自營(yíng)銷(xiāo)售第三方賣(mài)家服務(wù)

云服務(wù)500訂閱服務(wù)其他實(shí)體店銷(xiāo)售

京東集團(tuán)-SW商業(yè)分析研究報(bào)告文檔

港股公司深度報(bào)告

自營(yíng)電商平臺(tái)開(kāi)放

3P

業(yè)務(wù)主要基于三個(gè)方面考量。第一，自營(yíng)的

SKU

種類(lèi)是有限的，開(kāi)放

3P

賣(mài)家是對(duì)

SKU

的補(bǔ)充。第二，1P

和

3P

沒(méi)有本質(zhì)的優(yōu)劣之分，視具體品類(lèi)而定，有的品類(lèi)更適合

1P，比如用戶(hù)覺(jué)得通過(guò)

自營(yíng)購(gòu)買(mǎi)某些特定品類(lèi)更放心，有的品類(lèi)更適合做

3P，比如該品類(lèi)在

3P

模式下利潤(rùn)率更高，3P

GMV

增長(zhǎng)遠(yuǎn)

高于

1P

GMV。因此，京東其實(shí)對(duì)于

1P

和

3P

整體的占比沒(méi)有很明確的目標(biāo)，而是由各個(gè)品類(lèi)視各自情況加總

得到的。反過(guò)來(lái)，商戶(hù)在平臺(tái)銷(xiāo)售商品是選擇作為

1P

賣(mài)家（自營(yíng)供貨商）還是

3P

賣(mài)家，也是根據(jù)兩種模式下

的利潤(rùn)率來(lái)抉擇的。以

VeSync（2148.HK）為例，作為依托亞馬遜出海的中國(guó)小家電品牌，VeSync

和亞馬遜的

合作有

Seller

Central（3P）和

Vendor

Central（1P）兩種模式，近年來(lái)公司通過(guò)

VC

模式的收入占比顯著上升反

超

SC

模式收入，更多品類(lèi)轉(zhuǎn)向

VC

模式的原因在于公司核心產(chǎn)品品類(lèi)的

VC

折價(jià)率要低于

SC

模式下一系列傭

金及履約費(fèi)用的和，即多數(shù)品類(lèi)在

VC模式下的利潤(rùn)率更高。同理，另一家知名跨境電商賣(mài)家安克創(chuàng)新（300866.SZ）

和亞馬遜的合作模式以

SC

為主，VC

占比較低，這也是由

VeSync（小家電）和安克創(chuàng)新（消費(fèi)電子）的品類(lèi)差

異決定的。分析報(bào)告文檔

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告一、市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告是企業(yè)了解市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的窗口。它有利于企業(yè)掌握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，如市場(chǎng)供求情況、市場(chǎng)最新趨勢(shì)、消費(fèi)者的要求以及本企業(yè)產(chǎn)品的銷(xiāo)售情況等方面的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。二、它為企業(yè)客觀判斷自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，調(diào)整經(jīng)營(yíng)決策、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)計(jì)劃提供了依據(jù)，企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中要想明確自身所處的位置，就要做市場(chǎng)調(diào)查，從市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告中獲取準(zhǔn)確的信息。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層在考慮開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，決定產(chǎn)品的生產(chǎn)數(shù)量、品種、花色時(shí)也要先做市場(chǎng)調(diào)查。三、有助于整體宣傳策略需要，為企業(yè)市場(chǎng)地位和產(chǎn)品宣傳等提供信息和支持。四、通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查所獲得的資料，除了可供了解目前市場(chǎng)的情況之外，還可以對(duì)市場(chǎng)變化趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而可以提前對(duì)企業(yè)的應(yīng)變作出計(jì)劃和安排，充分地利用市場(chǎng)的變化，從中謀求企業(yè)的利益。商業(yè)調(diào)研分析報(bào)告作用行業(yè)文檔手冊(cè)單位：千美元2017201820192020H1SC

模式平臺(tái)傭金履約費(fèi)及倉(cāng)庫(kù)服務(wù)費(fèi)SC

收入平臺(tái)傭金服務(wù)費(fèi)率履約費(fèi)及倉(cāng)庫(kù)服務(wù)費(fèi)率合計(jì)11565181227750914.9%23.4%38.3%155162460310236215.2%24.0%39.2%12779213958320115.4%25.7%41.1%712992824560015.6%20.4%36.0%VC

模式平均折讓34.2%35.5%41.4%32.8%資料來(lái)源：VESYNC

招股書(shū)，中信建投

第三，京東開(kāi)放平臺(tái)（POP）賦能商家也是對(duì)流量的變現(xiàn)。自營(yíng)的本質(zhì)是零售，平臺(tái)的本質(zhì)是廣告，自營(yíng)賺的是買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，平臺(tái)賺的則是

take

rate（廣告和傭金）。但對(duì)京東和亞馬遜而言，take

rate

在廣告和傭金的基礎(chǔ)上，還增加了物流，即京東重資產(chǎn)投入打造的物流履約能力可以通過(guò)賦能

3P

賣(mài)家變現(xiàn)。京東

POP

平臺(tái)下共分為四大模式：FBP、LBP、SOPL

和

SOP，商家可根據(jù)所在行業(yè)、自身情況以及發(fā)展目標(biāo)選擇相應(yīng)的模式，入駐

POP

平臺(tái)。

SOP(Sale

On

POP)：即天貓模式，商家擁有最大限度的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)。賣(mài)家在京東銷(xiāo)售商品，賣(mài)家每日將消費(fèi)者訂單打包并自行或采用快遞完成購(gòu)物訂單配送，賣(mài)家開(kāi)發(fā)票給消費(fèi)者。

SOPL

(Sale

On

POP&Logistics

By

POP)：與

SOP

不同之處在于物流，即需要賣(mài)家每日將消費(fèi)者訂單打包送京東分揀中心，由京東完成購(gòu)物訂單配送和收款。

LBP

(Logistics

By

POP)：和

SOPL

不同之處在于，LBP

模式下，需要商家給京東開(kāi)增值稅發(fā)票，而由京東開(kāi)具發(fā)票給消費(fèi)者。

FBP

(Fulfillment

By

POP)：是和京東自營(yíng)比較類(lèi)似的一種模式，由京東完成倉(cāng)儲(chǔ)管理、訂單配送、收款和開(kāi)票，該模式下客戶(hù)的體驗(yàn)值也最高。圖表7：

京東

POP

平臺(tái)的四種業(yè)務(wù)模式模式SOPSOPLLBPFBP京東店鋪√√√√京東交易系統(tǒng)√√√√京東倉(cāng)儲(chǔ)×××√京東配送×√√√買(mǎi)家自提×√√√貨到付款×√√√給顧客開(kāi)票方商家商家京東京東

京東集團(tuán)-SW

商業(yè)分析研究報(bào)告文檔

港股公司深度報(bào)告圖表6：

SC

和

VC

模式費(fèi)用和折讓對(duì)比

資料來(lái)源：京東，中信建投

在理解了自營(yíng)電商平臺(tái)開(kāi)放

3P

業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)后，京東的流量來(lái)源也值得重視，流量是電商乃至一切互聯(lián)網(wǎng)業(yè)

務(wù)的基礎(chǔ)，尤其是對(duì)

3P

模式而言，京東的流量來(lái)源主要是微信&QQ、快手、以及其他開(kāi)普勒項(xiàng)目下的眾多外

部?jī)?nèi)容/社交平臺(tái)。分析報(bào)告文檔

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告業(yè)文檔手冊(cè)行圖表8：

京東在微信的流量入口資料來(lái)源：微信，中信建投圖表9：

京東在

QQ

的流量入口資料來(lái)源：QQ，中信建投

京東集團(tuán)-SW

商業(yè)分析研究報(bào)告文檔

港股公司深度報(bào)告

微信及

QQ

是京東重要的流量入口，騰訊減持無(wú)礙雙方長(zhǎng)期合作關(guān)系。2014

年京東與騰訊成為戰(zhàn)略合作伙伴，京東收購(gòu)騰訊旗下電商資產(chǎn)（拍拍網(wǎng)等），騰訊以2.5億美元對(duì)價(jià)收購(gòu)京東15%普通股股份，后續(xù)增持到17%。2019

年以來(lái)，微信及

QQ

為京東提供位置突出的一二級(jí)流量入口，目前京東主要把這些流量入口交給京喜使用，微信大概為京東貢獻(xiàn)了

20%左右的用戶(hù)。2021

年

12

月

23

日騰訊公告稱(chēng)將以實(shí)物分派京東集團(tuán)股份的方式宣派中期股息，此次派發(fā)后，騰訊控股對(duì)京東集團(tuán)的持股比例將由

17%降至

2.3%，不再是京東的第一大股東。市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)本次騰訊減持是否會(huì)影響雙方長(zhǎng)期的合作關(guān)系，我們認(rèn)為，騰訊減持京東更多是出于反壟斷的考量，無(wú)礙雙方長(zhǎng)期合作關(guān)系，后續(xù)騰訊也減持了

Sea。

快手切斷京東外鏈影響有限，雙方合作聚焦在供應(yīng)鏈層面。2022

年

2

月

23

日，快手公告稱(chēng)“自

2022

年

3

月

1

日

0

時(shí)起，淘寶聯(lián)盟商品鏈接將無(wú)法在快手直播間購(gòu)物車(chē)、短視頻購(gòu)物車(chē)、商詳頁(yè)等發(fā)布商品及服務(wù)鏈接；

京東聯(lián)盟商品鏈接將無(wú)法在快手直播間購(gòu)物發(fā)布商品及服務(wù)鏈接，可在短視頻購(gòu)物車(chē)、商詳頁(yè)等發(fā)布商品及服

務(wù)鏈接”，即京東將無(wú)法在快手直播間購(gòu)物車(chē)上架商品，影響京東在快手電商推廣的直播鏈接場(chǎng)景。但京東與快

手的合作主要是聚焦在供應(yīng)鏈層面，快手小店作為快手電商業(yè)務(wù)的閉環(huán)模式，對(duì)電商交易總額的貢獻(xiàn)率從

2020

年第三季度的

71.4%增至

2021

年同期的

90%，因此，目前京東在快手的

GMV

占比較小，此次切斷外鏈對(duì)京東

幾乎沒(méi)有影響，雙方將繼續(xù)基于供應(yīng)鏈層面開(kāi)展合作。

圖表10：

京東與快手戰(zhàn)略合作

資料來(lái)源：中信建投分析報(bào)告文檔

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告行業(yè)文檔手冊(cè)港股公司深度報(bào)告京東集團(tuán)-SW開(kāi)普勒項(xiàng)目為京東帶來(lái)去中心化流量。

2016年3月京東開(kāi)普勒項(xiàng)目上線(xiàn)，

2018年4月正式推出小程序平臺(tái)，為品牌商在合作平臺(tái)提供輕商城、京商城等小程序店鋪工具，與此前的開(kāi)普勒京商城只面向原有京東商城的簽約客戶(hù)不同，輕商城則向未入駐京東的商家開(kāi)放，這是一套基于微信生態(tài)電商的零售及營(yíng)銷(xiāo)解決方案。開(kāi)普勒對(duì)于品牌商而言，是第三方

SaaS

服務(wù)商，能夠幫其開(kāi)拓不同的場(chǎng)景，提升銷(xiāo)售和對(duì)用戶(hù)獲取的最大價(jià)值；同時(shí)能夠幫助品牌商植入更多的電商能力，實(shí)現(xiàn)用戶(hù)體驗(yàn)和粘性，同時(shí)得到商業(yè)化的變現(xiàn)之路。開(kāi)普勒在社交電商的布局，也讓京東挖掘到社交流量，通過(guò)小程序等形式與其他平臺(tái)開(kāi)展去中心化場(chǎng)景流量合作，為京東廣大自營(yíng)供貨商和平臺(tái)商家進(jìn)行站外導(dǎo)流。圖表11：

開(kāi)普勒小程序

8+優(yōu)勢(shì)，助力商家成功資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中信建投商業(yè)分析研究報(bào)告文檔分析報(bào)告文檔

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告商品和服務(wù)是由生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者而形成市場(chǎng)行銷(xiāo)活動(dòng)的鏈接方式，或投資者對(duì)自己確立的項(xiàng)日存有疑惑，而委請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的調(diào)查人員或第三者，作有系統(tǒng)地、客觀地、廣泛地且持續(xù)地搜集相關(guān)資料，加以記錄，分析，衡量與評(píng)估，提供相關(guān)分析，結(jié)論與建議，以供企業(yè)經(jīng)營(yíng)者決策參考之行為。市場(chǎng)調(diào)研范圍1·市場(chǎng)研究：市場(chǎng)潛在需求量，消費(fèi)者分布及消費(fèi)者特性研究。2.產(chǎn)品研究：產(chǎn)品設(shè)計(jì)，開(kāi)發(fā)及試驗(yàn)；消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品形狀、包裝、品味等喜好研究；現(xiàn)有產(chǎn)品改良建議，競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的比較分析。3,銷(xiāo)售研究：公司總體行銷(xiāo)活動(dòng)研究，設(shè)計(jì)及改進(jìn)。4.消費(fèi)購(gòu)買(mǎi)行為研究：消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)動(dòng)機(jī)，購(gòu)買(mǎi)行為決策過(guò)程及購(gòu)買(mǎi)行為特性研究。5.廣告及促銷(xiāo)研究：測(cè)驗(yàn)及評(píng)估商品廣告及其它各種促銷(xiāo)之效果，尋求最佳促銷(xiāo)手法，以促進(jìn)消費(fèi)者有效購(gòu)買(mǎi)行為。6.行銷(xiāo)環(huán)境研究：依人口、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治及科技等因素變化及未來(lái)變化走勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及企業(yè)行銷(xiāo)策略的影響。7.銷(xiāo)售預(yù)測(cè)：研究大環(huán)境演變，競(jìng)爭(zhēng)情況及企業(yè)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于市場(chǎng)銷(xiāo)售量作長(zhǎng)期與短期預(yù)測(cè)，為企業(yè)擬定長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及短期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃之用。商業(yè)調(diào)研分析報(bào)告作用行業(yè)冊(cè)文檔手圖表12：

公司

3C

家電和日用百貨及其他

GMV

占比圖表13：

公司

3C

家電收入占比不斷下降資料來(lái)源：公司公告，中信建投（備注：2017Q3

開(kāi)始不再披露）圖表14：

京東履單成本率下降資料來(lái)源：公司公告，中信建投圖表15：

京東銷(xiāo)售費(fèi)用率下降資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部45%

46%

50%

49%

48%

49%

51%

48%

47%

50%

52%

50%

51%55%

54%

50%

51%

52%

51%

49%

52%

53%

50%

48%

50%

49%80%70%60%50%40%30%20%10%

0%100%

90%3C家電日用百貨和其他6.0%6.4%6.2%6.6%7.0%6.8%7.2%02001003005004006002017201820192020履單費(fèi)用（億元）履單費(fèi)用率3.3%3.4%3.6%3.5%3.7%3.8%3.9%4.1%4.0%4.2%4.3%0100

501502502003002017201820192020銷(xiāo)售費(fèi)用（億元）銷(xiāo)售費(fèi)用率

京東集團(tuán)-SW

商業(yè)分析研究報(bào)告文檔

港股公司深度報(bào)告二、京東的盈利能力還有多少提升空間？

京東利潤(rùn)率提升的驅(qū)動(dòng)主要有三方面。首先，自營(yíng)品類(lèi)結(jié)構(gòu)改善，低毛利率

3C

品類(lèi)

GMV

占比下降，高毛利率日百等其他品類(lèi)占比提升，1P

毛利率整體抬升。第二，1P

和

3P

GMV

此消彼長(zhǎng)，隨著

3P

GMV

占比的緩慢提升，京東零售的毛利率整體抬升。第三，期間費(fèi)用率和履約費(fèi)用率隨著規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)下行，凈利率整體抬升。定性的邏輯很好理解，但從定量角度看，京東的利潤(rùn)率還有多少提升空間呢？

資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部分析報(bào)告文檔

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告行冊(cè)檔手業(yè)文圖表16：

京東毛利率提升圖表17：

近年來(lái)京東凈利率呈向上趨勢(shì)

資料來(lái)源：公司公告，中信建投圖表18：

B2C

零售分品類(lèi)毛利率

品類(lèi)

服裝鞋帽

電腦手機(jī)

家電

化妝品

母嬰

食品飲料

珠寶飾品

圖書(shū)媒體資料來(lái)源：公司公告，中信建投

毛利率

20%~30%

5%~10%

10%~15%

20%~50%

10%~20%

5%~20%

5%~15%

15%~20%資料來(lái)源：拉勾網(wǎng)、中信建投

從定量角度看，京東利潤(rùn)率提升的空間取決于三個(gè)主要因素。第一，1P

利潤(rùn)率還有多少提升空間，第二，3P

業(yè)務(wù)的貨幣化率還有多少提升空間，第三，3P

業(yè)務(wù)

GMV

占比能提升到多少。

我們估算京東

1P

業(yè)務(wù)的毛利率在

6%左右。京東并未披露

1P

和

3P

業(yè)務(wù)各自的毛利率和凈利率，但我們可以結(jié)合京東物流財(cái)報(bào)，以及一系列合理假設(shè)進(jìn)行估算。京東的

1P

物流成本不計(jì)入成本，計(jì)入履約費(fèi)用，我們假設(shè)京東的營(yíng)業(yè)成本分為

1P

業(yè)務(wù)成本（商品成本）和外部物流成本（包括

3P

物流成本）兩大部分，同時(shí)基于

3P業(yè)務(wù)中使用京東物流占比的假設(shè)（見(jiàn)下表），可粗略計(jì)算

2021

年京東

1P

和

3P

業(yè)務(wù)（含物流）的毛利率分別為6.84%和

92.56%（忽略

3P

業(yè)務(wù)非物流成本）。京東零售（JD

Retail）的收入近似等于

1P

業(yè)務(wù)收入+3P

非物流收入，假設(shè)京東

3P

業(yè)務(wù)（不含物流）的

EBIT

利潤(rùn)率水平為

60%（參考阿里水平），根據(jù)京東零售總

EBIT

利潤(rùn)率和兩部分業(yè)務(wù)收入占比可近似求得

2021

年京東

1P

業(yè)務(wù)的

EBIT

利潤(rùn)率為-1.78%。2018-2021

年京東

1P

業(yè)務(wù)的平均毛利率和平均

EBIT

利潤(rùn)率分別為

6%和-2.3%。

中期看京東自營(yíng)的利潤(rùn)率有望趨近于可比公司。我們選取蘇寧易購(gòu)、永輝超市、高鑫零售進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)京東

1P

業(yè)務(wù)的毛利率和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率均低于可比公司，其中毛利率的差距更為明顯，即京東與可比公司的利潤(rùn)率差距主要體現(xiàn)在毛利率環(huán)節(jié)，而在經(jīng)營(yíng)效率環(huán)節(jié)，京東的費(fèi)用率其實(shí)遠(yuǎn)低于可比公司。京東自營(yíng)的毛利率低于可比公司，一方面是品類(lèi)的差異，另一方面是供應(yīng)商的議價(jià)能力。在三家可比公司中，蘇寧易購(gòu)和京東的品類(lèi)13.39%15.16%14.02%14.28%14.63%13%14%13%14.63%

15%

14%15%16%030002000100060005000400070008000201520162017201820192020營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)成本（億元）毛利率121.84494.05-1.46%-0.04%-0.54%2.11%6.62%-6%0%-2%-4%4%2%6%8%-1,0003,0002,0001,000

06,0005,0004,0007,0008,000201520162017201820192020營(yíng)業(yè)收入（億元）凈利潤(rùn)GAAP（億元）凈利率

京東集團(tuán)-SW商業(yè)分析研究報(bào)告文檔

港股公司深度報(bào)告分析報(bào)告文檔

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告行冊(cè)業(yè)文檔手2018201920202021E3P

中使用京東物流占比1P

GPM3P

GPMJD

Retail

EBIT

margin3P

EBIT

margin1P

EBIT

margin18.00%6.90%89.48%1.58%60.00%-3.13%18.00%5.43%91.36%2.49%60.00%-2.31%20.00%5.15%91.85%2.77%60.00%-1.92%20.00%6.84%92.56%3.11%60.00%-1.78%資料來(lái)源：Bloomberg，中信建投圖表20：

京東和可比公司利潤(rùn)率比較（2020

年）5.15%9.21%-1.92%-2.11%2.40%4.28%-5%0%5%10%30%

25.49%25%20%

16.32%15%京東蘇寧易購(gòu)永輝超市高鑫零售1P

GPM1P

EBIT

margin

京東集團(tuán)-SW

商業(yè)分析研究報(bào)告文檔

港股公司深度報(bào)告更接近，以

3C

家電為主，同時(shí)因?yàn)槭艿诫娚痰臎_擊，競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率水平低于線(xiàn)下商超，我們認(rèn)為隨著競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸趨穩(wěn)，京東的毛利率也有可能接近蘇寧易購(gòu)的水平，另外供應(yīng)鏈管理升級(jí)、C2M

將提高京東與供應(yīng)商的議價(jià)能力，加上成本控制繼續(xù)改善，凈利潤(rùn)率能逐漸接近線(xiàn)下零售的凈利潤(rùn)率。圖表19：

京東零售利潤(rùn)率拆解

資料來(lái)源：公司公告，中信建投

貨幣化率提升短期受監(jiān)管抑制，長(zhǎng)期看廣告費(fèi)率提升的空間或許更大。京東的貨幣化率分為廣告?zhèn)蚪鸷臀?/p>

流兩大部分，沒(méi)有單獨(dú)披露廣告和傭金分別是多少，如果看廣告+傭金的貨幣化率則略低于阿里貨幣化率水平，

2020

年京東廣告?zhèn)蚪鸬呢泿呕蕿?/p>

4.55%，F(xiàn)Y2020

阿里廣告?zhèn)蚪鸬呢泿呕蕿?/p>

4.88%。如果對(duì)標(biāo)亞馬遜等海外

平臺(tái)，無(wú)論京東還是阿里的傭金率理論上還有很大提升空間，但從實(shí)際國(guó)情看，短期傭金率的抬升并不是監(jiān)管

鼓勵(lì)的方向，未來(lái)貨幣化率的提升可能更多靠廣告的

take

rate

提升實(shí)現(xiàn)。廣告貨幣化率主要有按點(diǎn)擊量收費(fèi)和

按成交額收費(fèi)兩種模式，其中前者應(yīng)用更為普遍，根據(jù)廣告貨幣化率公式拆解，廣告費(fèi)率受

CPC、平均點(diǎn)擊購(gòu)

買(mǎi)率和平均客單價(jià)的影響，其中

CPC

為商品鏈接每點(diǎn)擊付費(fèi)，是賣(mài)家在競(jìng)價(jià)排序機(jī)制下市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，主

要受賣(mài)家結(jié)構(gòu)（企業(yè)或品牌賣(mài)家占比等）、賣(mài)家數(shù)量（數(shù)量越多，廣告位競(jìng)爭(zhēng)越激烈，價(jià)格越高）影響；平均客

單價(jià)主要受品類(lèi)結(jié)構(gòu)影響；平均點(diǎn)擊購(gòu)買(mǎi)率主要受商品本身與用戶(hù)需求契合度影響。因此，對(duì)于電商平臺(tái)而言，

品類(lèi)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，高毛利率、低客單價(jià)

SKU

占比的提升有利于提升廣告貨幣化率。分析報(bào)告文檔

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告隨著各種問(wèn)題的不斷出現(xiàn)，對(duì)策建議類(lèi)調(diào)研報(bào)告成為了越來(lái)越重要的工具，可以幫助企業(yè)和組織制定有效的戰(zhàn)略和方案。本次調(diào)研共收集了31篇有關(guān)對(duì)策建議類(lèi)調(diào)研報(bào)告，發(fā)現(xiàn)了一些有趣且關(guān)鍵的共性和差異。首先，從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，這些報(bào)告所關(guān)注的問(wèn)題是非常多樣化的。其中有些報(bào)告關(guān)注的是社會(huì)問(wèn)題和政策，如貧困和教育問(wèn)題，而另外一些報(bào)告則更加關(guān)注企業(yè)和組織的內(nèi)部問(wèn)題，如管理和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)。這種多樣性并不能算是這些報(bào)告的缺陷，相反，它說(shuō)明我們的社會(huì)和組織面臨的挑戰(zhàn)十分繁多，需要我們從各個(gè)方面入手才能夠解決問(wèn)題。其次，這些報(bào)告在調(diào)查方法和數(shù)據(jù)分析方面也存在差異。大部分的報(bào)告采用了定性和定量結(jié)合的方式，通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查、實(shí)地考察和專(zhuān)家訪談等方式收集數(shù)據(jù)。然而，也有一些報(bào)告采用了更為創(chuàng)新的技術(shù)，如大數(shù)據(jù)分析和人工智能技術(shù)。這些新技術(shù)雖然還處于試驗(yàn)階段，但它們可能會(huì)以越來(lái)越多的方式成為調(diào)研方法的重要組成部分。最后，這些報(bào)告在對(duì)策和建議方面表現(xiàn)出了不同的風(fēng)格和實(shí)用性。有些報(bào)告提出了具有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的行動(dòng)方案，而另外一些則更注重于針對(duì)特定問(wèn)題提供現(xiàn)實(shí)可行的解決方案。這些不同的風(fēng)格反映了報(bào)告的作者們的不同經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)背景，并吸引了各個(gè)方面的讀者。商業(yè)調(diào)研分析報(bào)告作用文檔行業(yè)手冊(cè)資料來(lái)源：公司公告，中信建投圖表22：

阿里貨幣化率圖表23：

拼多多貨幣化率資料來(lái)源：公司公告，中信建投

資料來(lái)源：公司公告，中信建投圖表24：

國(guó)內(nèi)外主流電商各品類(lèi)的傭金率亞馬遜中國(guó)站eBayLazada天貓京東蘇寧拼多多圖書(shū)12%9.15%2.0%6.0%3.0%0.6%個(gè)護(hù)健康個(gè)人電腦母嬰用品

大家電手機(jī)通訊辦公用品

服裝珠寶首飾

8%4.2%

10%4.5%

4%

8%

10%

15%9.15%

4%9.15%9.15%6.15%9.15%9.15%9.15%4%1%4%4%1%4%4%

2~5%

2.0%

2~5%

2.0%

2.0%

2.0%

5.0%0.5~5%

4~6%3.5-10.0%

2~8%

4~8%

4~6%

1~8%

5.0%

3~10%

3~6%1.5-3%

2~6%

5.0%

4.0%

5.0%

6.0%

1~6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%4.33%4.39%4.43%4.55%0.87%1.62%2.44%3.44%1%0%2%4%3%6%5%9%8%7%FY2017FY2018FY2019FY2020平臺(tái)及廣告服務(wù)貨幣化率物流及其他服務(wù)貨幣化率2.18%2.18%2.37%2.22%2.06%2.37%2.54%2.66%0%1%2%3%5%4%6%FY2017FY2018FY2019FY2020傭金（天貓）客戶(hù)管理（天貓?zhí)詫殻?.86%2.44%2.66%2.88%0.38%0.34%0.33%0.35%0.0%0.5%1.5%1.0%2.0%3.0%2.5%3.5%FY2017FY2018FY2019FY2020在線(xiàn)市場(chǎng)服務(wù)貨幣化率傭金貨幣化率

京東集團(tuán)-SW

商業(yè)分析研究報(bào)告文檔

港股公司深度報(bào)告圖表21：

京東貨幣化率

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、中信建投證券研究發(fā)展（備注：2018

年

7

月開(kāi)始，Lazada

對(duì)市場(chǎng)賣(mài)家實(shí)行

0%傭金，對(duì)官方商店、認(rèn)證商店、品牌

的傭金不變）分析報(bào)告文檔

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告業(yè)行文檔手冊(cè)45.00%46.00%47.00%48.00%50.00%6.84%7.00%3.11%3.26%4.70%4.85%6.33%6.48%8.01%8.16%11.54%11.69%7.50%8.00%8.50%3.72%4.18%4.65%5.31%5.76%6.22%6.94%7.39%7.85%8.62%9.07%9.53%12.14%12.60%13.05%1P

G

PM

京東集團(tuán)-SW

商業(yè)分析研究報(bào)告文檔

港股公司深度報(bào)告圖表25：

廣告貨幣化率拆解資料來(lái)源：中信建投

京東零售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率對(duì)

3PGMV占比敏感性更大。決定京東零售利潤(rùn)率空間的第三個(gè)因素是

3P

GMV占比，這回到了本文的第一個(gè)章節(jié)，2021

年京東

3P

GMV

占比約為

45%，近幾年維持在

40%-50%之間的水平，京東其實(shí)對(duì)于

1P

和

3P

整體的占比沒(méi)有很明確的目標(biāo)，而是由各個(gè)品類(lèi)視各自情況加總得到的，未來(lái)也并不排斥

3PGMV

大于

1P，畢竟海外亞馬遜的

3P

GMV

占比為

60%。假設(shè)京東

3P

業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為

60%（參考阿里水平），我們可以根據(jù)京東

3P

GMV

占比和

1P

業(yè)務(wù)毛利率兩因子對(duì)京東零售的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率做敏感性測(cè)算，暫不考慮期間費(fèi)用率的規(guī)模效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)京東零售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率對(duì)

3P

GMV

占比更敏感，彈性大于

1，而對(duì)京東

1P

毛利率的彈性小于

1。未來(lái)隨著京東

1P

毛利率的繼續(xù)改善和

3P

業(yè)務(wù)占比提升，京東零售主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率仍有較大提升空間。圖表26：

京東零售利潤(rùn)率敏感性分析

3P

G

M

V占

比

JD

R

etail

E

B

IT

M

argin

資料來(lái)源：Bloomberg，中信建投分析報(bào)告文檔

商業(yè)調(diào)研公司分析報(bào)告業(yè)文檔手冊(cè)行圖表27：

農(nóng)村地區(qū)網(wǎng)絡(luò)零售額圖表28：

未來(lái)下沉市場(chǎng)零售增長(zhǎng)空間遠(yuǎn)大于一二線(xiàn)城市資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，中信建投圖表30：

拼多多

AAC140%120%100%