2022年微光股份分析報(bào)告

2022年微光股份分析報(bào)告

HVAC微電機(jī)行業(yè)隱形冠軍，進(jìn)軍伺服電機(jī)拓品類

公司是制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)，長(zhǎng)期專注HVAC微電

機(jī)領(lǐng)域

公司長(zhǎng)期專注HVAC微電機(jī)領(lǐng)域，正在憑借伺服電機(jī)打

造新的增長(zhǎng)極。公司前身杭州微光電子設(shè)備廠成立于1986年

10月，并于1998年改制為股份合作制，2016年公司在深交

所掛牌上市。公司長(zhǎng)期專注于HVAC設(shè)備用微電機(jī)領(lǐng)域，冷

柜電機(jī)銷量在世界處于領(lǐng)先地位，外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)、ECM電機(jī)的

銷量在國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。公司客戶主要集中在制冷通風(fēng)領(lǐng)

域，包括FMI、FRIGOGLASS,海容冷鏈、澳柯瑪?shù)葒?guó)內(nèi)外

優(yōu)質(zhì)客戶。2019年，公司憑借制冷電機(jī)及風(fēng)機(jī)被工信部認(rèn)定

為“制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)”。除了HVAC領(lǐng)域外，公司正

在打造新的增長(zhǎng)極，一方面公司外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)、ECM電機(jī)正在

不斷拓展產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域，包括現(xiàn)代農(nóng)牧業(yè)、工業(yè)溫控等；另

一方面公司積極開發(fā)伺服電機(jī)等新產(chǎn)品，已成功進(jìn)軍紡織機(jī)

械、工業(yè)自動(dòng)化等智能制造領(lǐng)域。

股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，管理層技術(shù)背景深厚。截至2021年

12月31日，公司實(shí)際控制人為何平先生，直接持有公司

39.38%的股份，并通過杭州微光投資合伙企業(yè)間接持有公司

1.78%的股份，合計(jì)持有41.16%股份。公司管理層多為技術(shù)骨

干出身，在行業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)豐富。

圖1:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中

業(yè)務(wù)概覽：產(chǎn)品以冷鏈微電機(jī)為主，逐步向外延伸至伺

服電機(jī)

公司主要產(chǎn)品為冷柜電機(jī)、外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)、ECM電機(jī)、伺

服電機(jī)等，主要受益于冷鏈物流行業(yè)的發(fā)展。冷柜電機(jī)、外

轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)主要應(yīng)用于制冷、空調(diào)、暖通等領(lǐng)域。ECM電機(jī)

(ElectronicallyCommutatedMotor)是冷柜電機(jī)、外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)

的升級(jí)版，其采用交流供電，將交流電經(jīng)整流成為直流電，

啟動(dòng)控制電路和驅(qū)動(dòng)電機(jī)旋轉(zhuǎn)，既有交流電機(jī)的通電便利性、

壽命長(zhǎng)無(wú)磨損的特點(diǎn)，又有直流電機(jī)的高效率、易于智能控制

等特點(diǎn)。ECM采用通訊技術(shù)和電力電子技術(shù)，可通過無(wú)極調(diào)

速、恒速、正反速、運(yùn)行狀態(tài)監(jiān)控等智能控制實(shí)現(xiàn)節(jié)能，相

較傳統(tǒng)冷鏈電機(jī)可節(jié)能70%左右。公司冷柜電機(jī)、外轉(zhuǎn)子風(fēng)

機(jī)、ECM電機(jī)配套冷鏈設(shè)備銷售占比70%以上，主要用于冷

柜、冷庫(kù)等冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)的建設(shè)。公司伺服電機(jī)主要應(yīng)用于紡織

機(jī)械、工業(yè)自動(dòng)化、機(jī)器人等領(lǐng)域。公司ECM電機(jī)、伺服電

機(jī)均是節(jié)能高效電機(jī)，其中伺服電機(jī)(0.6kW-7.5kW)通過了

一級(jí)能效備案。

財(cái)務(wù)分析：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)營(yíng)收占比快

速提升

我國(guó)冷鏈行業(yè)發(fā)展迅速，帶動(dòng)公司各類產(chǎn)品營(yíng)收快速增

長(zhǎng)。2017至2021年，公司營(yíng)收從5.69億元增長(zhǎng)至11.1億元,

CAGR達(dá)14.3%；歸母凈利潤(rùn)從1.08億元增長(zhǎng)至2.54億元，

CAGR達(dá)18.8%。拆分營(yíng)收來(lái)看，外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)和冷柜電機(jī)為公

司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，營(yíng)收占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2021年二者合計(jì)占比

達(dá)77.4%；ECM電機(jī)、伺服電機(jī)營(yíng)收迅速提升，占比呈上升

趨勢(shì)，2021年占比分別為14%、4.5%o得益于國(guó)內(nèi)冷鏈物流

行業(yè)的發(fā)展，公司近年來(lái)逐漸加大國(guó)內(nèi)客戶拓展力度，中國(guó)

大陸收入占比自2017的40.5%上升至2021年的51.1%。

圖3：公司2017-2021年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為18.8%

4親@認(rèn)是

高效節(jié)能趨勢(shì)下ECM電機(jī)將帶動(dòng)公司毛利率水平提升。

2021年由于原材料成本上漲，公司整體毛利率略有下滑。分

產(chǎn)品看，公司ECM電機(jī)毛利率水平最高，2021年達(dá)38.9%,

隨著ECM電機(jī)營(yíng)收占比的逐步提升，公司毛利率水平有望進(jìn)

一步提高。公司成本管控能力較強(qiáng)，各項(xiàng)費(fèi)率均保持在較低

水平，保證了公司較高的凈利率水平。公司研發(fā)人員數(shù)量占

比呈上升趨勢(shì)，2021年達(dá)14.8%,有望不斷提升公司新產(chǎn)品

開發(fā)能力。

伺服電機(jī)有望打造公司第二增長(zhǎng)曲線

工業(yè)自動(dòng)化趨勢(shì)+國(guó)產(chǎn)替代，我國(guó)伺服電機(jī)行業(yè)有望快速

增長(zhǎng)

伺服電機(jī)是智能制造和工業(yè)自動(dòng)化系統(tǒng)的重要零部件之

-O伺服電機(jī)是在伺服系統(tǒng)中控制機(jī)械元件運(yùn)轉(zhuǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)，

伺服電機(jī)是工業(yè)自動(dòng)化系統(tǒng)中重要的零部件之一。伺服電機(jī)

系統(tǒng)在精度、矩頻、過載等性能上優(yōu)于步進(jìn)電機(jī)系統(tǒng)，從而在

機(jī)床工具、電子制造設(shè)備、紡織機(jī)械及各類機(jī)械、機(jī)器人等

領(lǐng)域已經(jīng)得到廣泛應(yīng)用。亞洲I、歐洲、北美洲等智能制造、

工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)先的地區(qū)占據(jù)了伺服電機(jī)主要的市場(chǎng)份額。

圖35：伺服系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈

產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)業(yè)鏈中游產(chǎn)業(yè)鏈下游

伺服系統(tǒng)制造醫(yī)療器械

伺服電機(jī)制造機(jī)器人

伺服驅(qū)動(dòng)器制造汽車制造

數(shù)控系統(tǒng)研發(fā)工業(yè)裝備

當(dāng)康@認(rèn)星

我國(guó)伺服電機(jī)集中在中低端，有望在國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程中獲

得更大市場(chǎng)份額。就競(jìng)爭(zhēng)格局而言，我國(guó)伺服電機(jī)行業(yè)可以

分為高端、中高端、中低端三個(gè)層次：高端伺服電機(jī)主要用

于精密工業(yè)儀器、高端機(jī)器人等領(lǐng)域，基本是被德系、日系龍

頭廠商壟斷；中高端伺服電機(jī)應(yīng)用于工業(yè)機(jī)器人、紡織機(jī)械

及各類機(jī)械等領(lǐng)域，我國(guó)伺服電機(jī)行業(yè)龍頭、海外伺服電機(jī)

知名企業(yè)可以達(dá)到這一水平；中低端伺服電機(jī)主要是我國(guó)一些

中小企業(yè)。整體而言，國(guó)內(nèi)廠商在伺服電機(jī)領(lǐng)域處于追趕狀

態(tài)，在國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程中有望憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份

額。

人口紅利消退倒逼機(jī)器換人，智能制造、工業(yè)自動(dòng)化是

大勢(shì)所趨。我國(guó)是制造業(yè)大國(guó)，隨著人口紅利的消退，機(jī)器

換人、工業(yè)自動(dòng)化是大勢(shì)所趨。工業(yè)機(jī)器人是伺服電機(jī)的重要

下游之一，其具有兩個(gè)明顯的趨勢(shì)：第一是我國(guó)的機(jī)器換人、

工業(yè)自動(dòng)化正在加速推進(jìn)，2021年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比

上升54.4%；第二是國(guó)產(chǎn)替代加速，我國(guó)工業(yè)機(jī)器人的安裝

數(shù)量仍在快速上升，但是進(jìn)口數(shù)量卻在持續(xù)下降。目前我國(guó)工

業(yè)機(jī)器人密度等工業(yè)自動(dòng)化指標(biāo)仍然大幅落后于德國(guó)、日本

等制造強(qiáng)國(guó)。

圖41：我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量加速提升

工業(yè)自動(dòng)化趨勢(shì)+國(guó)產(chǎn)替代，我國(guó)伺服電機(jī)市場(chǎng)規(guī)模

2022年有望達(dá)到181億元。我國(guó)的智能制造、工業(yè)自動(dòng)化進(jìn)

程，將帶動(dòng)伺服電機(jī)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，

我國(guó)也在加快智能制造領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代。例如《“十四五”智能

制造發(fā)展規(guī)劃》強(qiáng)調(diào)，要加強(qiáng)高精度伺服驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)等基礎(chǔ)零

部件和裝置的自主供給。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測(cè)，我國(guó)

伺服電機(jī)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模2022年有望達(dá)到181億元，將保持較

高增速。

伺服電機(jī)業(yè)務(wù)有望持續(xù)受益，為公司開啟第二增長(zhǎng)曲線

公司伺服電機(jī)品種較為齊全、能效等級(jí)較高，營(yíng)收有望

快速增長(zhǎng)。公司伺服電機(jī)品種較齊全，包含WA、WB、WD、

WE、WF系列，已經(jīng)應(yīng)用于紡織機(jī)械、數(shù)控機(jī)床、機(jī)器人等

領(lǐng)域。公司伺服電機(jī)(0.6kW-7.5kW)已通過一級(jí)能效備案，

伺服電機(jī)60ST、180ST被列入工信部“能效之星”裝備產(chǎn)品目

錄(2021)o近年來(lái)，受益于工業(yè)自動(dòng)化趨勢(shì)，公司伺服電

機(jī)營(yíng)收增長(zhǎng)迅猛，2018-2021年CAGR達(dá)147.5%。目前伺服

電機(jī)業(yè)務(wù)占公司整體營(yíng)收比重僅為5%左右，預(yù)計(jì)伺服電機(jī)營(yíng)

收占比將進(jìn)一步提升，帶動(dòng)公司營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)。

何以勝出：縱向升級(jí)疊加橫向開發(fā)，構(gòu)筑長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)

縱向升級(jí)：依托客戶粘性從傳統(tǒng)冷鏈電機(jī)向ECM電機(jī)升

級(jí)

以客戶需求為導(dǎo)向，積累優(yōu)質(zhì)高粘性客戶。HVAC設(shè)備

廠商為了保證產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定，對(duì)微電機(jī)供應(yīng)商品質(zhì)管控等

要求較高，因而需經(jīng)過較長(zhǎng)時(shí)間的測(cè)試來(lái)驗(yàn)證供應(yīng)商產(chǎn)品的可

靠性。公司協(xié)同參加客戶HVAC設(shè)備的研發(fā)，通過自身品牌

優(yōu)勢(shì)與主要客戶保持了長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)往來(lái)，積累了包括FMI、

FRIGOGLASS.UGUR、DANFOSS,海容冷鏈、澳柯瑪、

銀都股份、同飛股份、匯川技術(shù)等國(guó)內(nèi)外多個(gè)優(yōu)質(zhì)客戶群。

順應(yīng)節(jié)能高效趨勢(shì)，由傳統(tǒng)冷鏈電機(jī)升級(jí)到ECM電機(jī)。

公司順應(yīng)客戶需求，在已有冷鏈電機(jī)的基礎(chǔ)不斷研發(fā)升級(jí)，

前瞻性布局ECM電機(jī)，并已成功打開市場(chǎng)。由于ECM電機(jī)

技術(shù)含量更高，不僅會(huì)提高單臺(tái)電機(jī)的價(jià)值量，更有望加速淘

汰技術(shù)落后的中小電機(jī)廠商，加速提升市場(chǎng)集中度，鞏固公

司在國(guó)內(nèi)外冷鏈電機(jī)市場(chǎng)中的領(lǐng)先地位。

橫向開發(fā)：依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)從HVAC延伸至伺服電機(jī)領(lǐng)域

技術(shù)創(chuàng)新奠定產(chǎn)業(yè)龍頭地位，業(yè)務(wù)領(lǐng)域持續(xù)拓展。公司

是國(guó)家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)、中國(guó)電子元件百?gòu)?qiáng)企業(yè)、

工信部制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)，設(shè)有國(guó)家認(rèn)可實(shí)驗(yàn)室、省

級(jí)企業(yè)技術(shù)中心、省級(jí)研究院。2007-2017年，公司研發(fā)的產(chǎn)

品不斷被列入國(guó)家重點(diǎn)新產(chǎn)品或國(guó)家火炬計(jì)劃，2019年公司

深化產(chǎn)學(xué)研合作，與浙江工業(yè)大學(xué)聯(lián)合成立了“浙江工業(yè)大學(xué)

微光智能驅(qū)動(dòng)研究所“，并與德國(guó)FEAAM公司開展技術(shù)合作。

截至2021年末公司擁有有效專利200項(xiàng)，其中發(fā)明專利12

項(xiàng)，實(shí)用新型專利129項(xiàng)，外觀專利59項(xiàng)；擁有軟件著作權(quán)

26項(xiàng)。

表7：公司歷年創(chuàng)新研發(fā)成果

時(shí)間公司創(chuàng)新成果

2007年10月高效節(jié)能型低噪聲外轉(zhuǎn)子無(wú)刷直流風(fēng)機(jī)被浙江省科技廳認(rèn)定為省高新技術(shù)產(chǎn)品，并列入國(guó)家火炬計(jì)劃

2008年11月節(jié)能節(jié)材小功率外轉(zhuǎn)子水泵電機(jī)”被列入國(guó)家重點(diǎn)新產(chǎn)品

2011年11月節(jié)能型特種高防護(hù)等級(jí)的外轉(zhuǎn)子軸流風(fēng)機(jī)”被列入國(guó)家重點(diǎn)新產(chǎn)品

2013年10月公司參與國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)修訂，列為“精密外轉(zhuǎn)子軸流風(fēng)機(jī)通用規(guī)楚”第二起草人

2015年1月“節(jié)能型單相永磁變頻冷柜風(fēng)機(jī)”被列入國(guó)家火炬計(jì)劃

2015年4月防爆型電子整流直流無(wú)刷（ECM）微特電機(jī)獲2014年度“浙江制造精品”

2015年6月研發(fā)的“節(jié)能高效防爆型電子整流直流無(wú)刷（ECM）微特電機(jī)”入圍2015年淅江省優(yōu)秀工業(yè)新產(chǎn)品（新技術(shù)）名單

2016年5月公司”高效節(jié)能電子一體化外轉(zhuǎn)子軸流風(fēng)機(jī)”及“無(wú)極調(diào)速節(jié)能型單相永磁外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)”登記為浙江省科學(xué)技術(shù)成果

2017年9月“高效節(jié)能電子一體化外轉(zhuǎn)子軸流風(fēng)機(jī)”被評(píng)為“2017年浙江省優(yōu)秀工業(yè)產(chǎn)品”

2019年11月獲得“工信部制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示焚企業(yè)”

2020年1月被授予“2019年浙江省商標(biāo)品牌示范企業(yè)”1_/一?

2021年5月主要參與制訂的GB/T4020&2021《精密外轉(zhuǎn)子軸流風(fēng)機(jī)通用規(guī)范》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)于2021年5月21日發(fā)布八足士"?，二

依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，公司持續(xù)開拓伺服系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈。除了重

視冷鏈電機(jī)的研發(fā)升級(jí)以外，公司亦通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)積極拓展

產(chǎn)品領(lǐng)域。公司自2018年實(shí)現(xiàn)伺服電機(jī)產(chǎn)業(yè)化后，已經(jīng)形成

了WA/WB/WD/WE/WF系列伺服電機(jī)產(chǎn)品。此外，公司正在

推進(jìn)編碼器、驅(qū)動(dòng)器、控制器的開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化，有望進(jìn)一步

向伺服系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈延伸。目前公司伺服電機(jī)產(chǎn)品已取得CE認(rèn)

證，通過1級(jí)能效備案，未來(lái)將在國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程中逐步開拓市

場(chǎng)。

強(qiáng)化成本管控，構(gòu)筑長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)

強(qiáng)化成本管控，凈利率水平遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。公

司作為冷鏈電機(jī)行業(yè)龍頭，擁有較強(qiáng)的成本管控能力，將“厲

行節(jié)約，杜絕浪費(fèi)”深入貫徹到各個(gè)環(huán)節(jié)，各項(xiàng)費(fèi)率也保持在

較低水平。與此同時(shí)，公司通過提升產(chǎn)品價(jià)值量進(jìn)一步增強(qiáng)盈

利能力，得以在同行業(yè)內(nèi)脫穎而出。因此，近年以來(lái)公司保

持較高的毛利率水平、凈利率水平，尤其是凈利率水平遠(yuǎn)高

于同行業(yè)可比公司的平均值。

圖48：公司毛利率水平較高

毛利率對(duì)比

36%-I平均值-----微光股份

34%

32%

30%

28%

26%4

24%■

22%■

20%-1-------------->--------------1--------------1--------------1--------------1

20162017201820192020項(xiàng)挈39宣

不斷拓展產(chǎn)品領(lǐng)域，多方面發(fā)展新動(dòng)能。公司一方面穩(wěn)

固制冷電機(jī)及風(fēng)機(jī)的領(lǐng)先地位，一方面加大市場(chǎng)開拓力度，

拓展產(chǎn)品在空調(diào)通風(fēng)、通信等七大行業(yè)，二十七個(gè)小行業(yè)的應(yīng)

用。2020年公司獲得武器裝備質(zhì)量管理體系認(rèn)證證書，表明

公司在伺服電機(jī)的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)方面的質(zhì)量管理已符合武器裝

備質(zhì)量管理體系的國(guó)家軍用標(biāo)準(zhǔn)，該證書的獲得將有利于公

司拓展軍工領(lǐng)域相關(guān)市場(chǎng)。

盈利預(yù)測(cè)：內(nèi)生+外延并購(gòu)，看好公司中長(zhǎng)期發(fā)展

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2022/2023年凈利潤(rùn)增速35.8%/29.0%

1.外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)：受益于我國(guó)冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施在疫

情