基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)REITS行業(yè)市場分析報告

基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)REITS行業(yè)市場分析報告目 錄1、我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正式起航 72、REITs試點范圍擴大至保障性租賃住房 92.1、2021年以來我國保障性租賃住房建設(shè)力度加大 102.2、我國已發(fā)行多只租賃住房類REITs產(chǎn)品 123、海外市場典型公寓REITs產(chǎn)品介紹 143.1、雅詩閣公寓信托（AscottResidenceTrust） 143.2、公寓物業(yè)權(quán)益信托（EquityResidential） 183.3、AvalonBay社區(qū)股份有限公司（AvalonBayCommunities） 223.4、邀請家園公司（InvitationHomes） 263.5、AdvanceResidence投資公司（AdvanceResidenceInvestmentCorporation） 294、我國主要房企系長租公寓標的 334.1、我國租賃市場仍有較大發(fā)展空間 334.2、萬科A(000002.SZ)_泊寓 354.3、龍湖集團（0960.HK）_冠寓 384.4、旭輝控股集團（0884.HK）_瓴寓 405、市場建議 426、風險分析 42-3-1、我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正式起航公募REITs（RealEstateInvestmentTrusts,房地產(chǎn)投資信托基金）是指以發(fā)行權(quán)益投資證券的方式在公開市場上市并交易，并將投資綜合收益按比例分配給權(quán)益持有人的標準化金融產(chǎn)品。其一般投資于住宅、商業(yè)地產(chǎn)等，或擴充至高速公路、鐵路、通信設(shè)施等能夠產(chǎn)生運營收入的資產(chǎn)組合。2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正式起航。參考海外經(jīng)驗，REITs相關(guān)法案出臺時間多處于國家（地區(qū)）經(jīng)濟下行或增長減速、政府面臨財政赤字等時期（據(jù)北大光華管理學(xué)院統(tǒng)計）。現(xiàn)階段，我國政府部門杠桿率（2021M3：44.3%）、實體經(jīng)濟部門杠桿率（2021M3：267.8%）已達歷史高點，REITs或可成為刺激市場、盤活存量資產(chǎn)、化解地方債務(wù)存量風險的有效催化劑。圖1：我國房地產(chǎn)信托基金發(fā)展歷程資料來源：根據(jù)歷年證監(jiān)會、住建部、發(fā)改委、國務(wù)院等文件整理，市場研究部-7-表1：各國/地區(qū)發(fā)行REITs背景（不完全統(tǒng)計）國家/地區(qū)時間周期經(jīng)濟特征國家/地區(qū)時間周期經(jīng)濟特征美國1960危機1958Q1GDP同比-10%阿聯(lián)酋2006強勁2003年起經(jīng)濟快速增長荷蘭1969減速經(jīng)濟高速增長，增速下滑以色列2006強勁2003年起經(jīng)濟快速增長比利時1990強勁經(jīng)濟快速增長泰國2007減速經(jīng)濟高增，增速下滑巴西1993危機1990年經(jīng)濟危機德國2007低迷2002年起，增速較為低迷加拿大1994低迷1990年起經(jīng)濟長期低迷巴基斯坦2008減速經(jīng)濟高增，增速下滑土耳其1995危機經(jīng)濟劇烈波動哥斯達黎加2009減速受2008年金融危機影響新加坡1999危機受東南亞金融危機影響芬蘭2009減速受2008年金融危機影響希臘1999強勁經(jīng)濟快速增長菲律賓2009減速受2008年金融危機影響日本2000低迷1997年起經(jīng)濟陷入低迷西班牙2009減速受2008年金融危機影響韓國2001危機1998年受金融危機影響匈牙利2011低迷2009年經(jīng)濟危機馬來西亞2002危機1998年危機反彈良好，但2001年經(jīng)濟愛爾蘭2013低迷2009年起經(jīng)濟持續(xù)低迷增速僅有0.5%法國2003低迷2000年起經(jīng)濟低迷肯尼亞2013減速經(jīng)濟高增，增速下滑中國臺灣2003危機2001年出現(xiàn)經(jīng)濟危機南非2013減速經(jīng)濟高增，增速下滑中國香港2003危機2000年起經(jīng)濟低迷印度2014減速經(jīng)濟高增，增速下滑保加利亞2004強勁2000年起經(jīng)濟快速增長越南2015強勁經(jīng)濟高增墨西哥2004危機2001年陷入經(jīng)濟危機巴林2016減速經(jīng)濟高增，增速下滑英國2006平穩(wěn)經(jīng)濟增速平穩(wěn)沙特阿拉伯2016減速經(jīng)濟高增，增速下滑意大利2006低迷2001年以來經(jīng)濟較為低迷資料來源：NAREITs，《REITs市場建設(shè)與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展》（北大光華管理學(xué)院），市場研究部2021年6月21日，我國首批9支基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目在滬、深兩地交易所掛牌上市，國內(nèi)公募REITs正式落地。首批REITs產(chǎn)品發(fā)售規(guī)模超300億元，主要投向基礎(chǔ)設(shè)施項目，包括倉儲物流、收費公路、信息網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。受上市初期流通盤較小影響，9支基礎(chǔ)設(shè)施REITs二級市場價格運行平穩(wěn)。產(chǎn)權(quán)類公募REITs上市后市場價格多圍繞發(fā)行價小幅波動，其中蛇口產(chǎn)園項目二級市場表現(xiàn)最佳，漲幅1.52%（2021-08-03收盤）；特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs除廣州廣河項目外均實現(xiàn)價格上漲，其中未來預(yù)期現(xiàn)金流可兌現(xiàn)度較高的富國首創(chuàng)水務(wù)REIT漲幅突出，達6.24%（2021-08-03收盤）。表2：首批9支公募REITs基金漲跌幅表現(xiàn)代碼名稱底層資產(chǎn)類型估值發(fā)行期限募集規(guī)模2021年預(yù)計現(xiàn)2021年預(yù)計現(xiàn)發(fā)行價溢價率收盤價漲跌幅金流分派率金流分派率億元年億元%%元%元%508006.SH富國首創(chuàng)水務(wù)REIT污水處理特許經(jīng)營權(quán)類17.462618.508.659.083.705.963.936.24180801.SZ首鋼綠能垃圾處理特許經(jīng)營權(quán)類12.482113.388.527.6313.387.1314.155.73508001.SH浙商滬杭甬REIT高速公路特許經(jīng)營權(quán)類45.632043.6011.719.918.727.318.993.13180101.SZ蛇口產(chǎn)園產(chǎn)業(yè)園區(qū)產(chǎn)權(quán)類25.285020.794.394.462.31-6.692.351.52508000.SH華安張江光大REIT產(chǎn)業(yè)園區(qū)產(chǎn)權(quán)類14.702014.954.664.042.991.703.010.74508056.SH中金普洛斯REIT倉儲物流產(chǎn)權(quán)類53.465058.354.294.313.899.153.900.28180301.SZ鹽港REIT倉儲物流產(chǎn)權(quán)類17.053618.404.474.752.307.922.310.30508027.SH東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT產(chǎn)業(yè)園區(qū)產(chǎn)權(quán)類33.504034.924.504.543.884.243.87-0.21180201.SZ廣州廣河高速公路特許經(jīng)營權(quán)類96.749991.145.916.8713.025.0712.51-3.95資料來源：Wind，基金產(chǎn)品募集說明書，市場研究部。收盤價截至2021-08-03。注：除鹽港REIT、東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT外，預(yù)計現(xiàn)金流分派率均根據(jù)招募說明書及上市交易公告書披露的“預(yù)測可供分配金額/基金募集金額”測算得出，僅供參考。-8-9支REITs日均換手率約0.4%。截至2021年8月3日，產(chǎn)權(quán)類公募REITs日均交易量均維持260萬份/日以上；除蛇口產(chǎn)園項目換手率近0.83%外，其他產(chǎn)權(quán)類公募REITs流通性略低。特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs日均交易量及換手率均相對較小，其中，首鋼綠能項目或受發(fā)行份額較小影響，日均交易量最低，為63.3萬份；但其日均換手率為特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs最高，達0.61%。表3：首批9支公募REITs基金交易量及波動情況代碼名稱管理公司類型發(fā)行份額流通份額日均交易量日均交易量占日均換手率日均漲跌幅日均振幅流通份額比例萬份萬份萬份%%%%180101.SZ蛇口產(chǎn)園博時基金產(chǎn)權(quán)類9000086756739.80.850.83-0.401.23180801.SZ首鋼綠能中航基金特許經(jīng)營權(quán)類10000998063.30.630.61-0.150.84508000.SH華安張江光大REIT華安基金產(chǎn)權(quán)類5000044780278.80.620.60-0.170.82508006.SH富國首創(chuàng)水務(wù)REIT富國基金特許經(jīng)營權(quán)類5000047093172.40.370.350.020.87180301.SZ鹽港REIT紅土創(chuàng)新基金產(chǎn)權(quán)類8000079904266.20.330.32-0.090.92508027.SH東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT東吳基金產(chǎn)權(quán)類9000087830260.50.300.29-0.040.83508001.SH浙商滬杭甬REIT浙商資管特許經(jīng)營權(quán)類5000049829103.90.210.20-0.060.77508056.SH中金普洛斯REIT中金基金產(chǎn)權(quán)類150000149064272.30.180.18-0.060.69180201.SZ廣州廣河平安基金特許經(jīng)營權(quán)類7000069786119.70.170.17-0.150.69資料來源：Wind，基金產(chǎn)品募集說明書，市場研究部。收盤價截至2021-08-03。2、REITs試點范圍擴大至保障性租賃住房2021年7月2日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（下文簡稱“958號文”），針對此前2020年8月公布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》（下文簡稱“586號文”）以來的基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點實操經(jīng)驗進行擴充與完善。相較于586號文，958號文將公募REITs試點范圍拓大到清潔能源、保障性租賃住房（包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目）、旅游、水利等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域；此外非試點范圍表述由“酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項目不屬于試點范圍”調(diào)整為“酒店、商場、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)項目不屬于試點范圍”。綜合來看:公募REITs試點區(qū)域、基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、募集資金用途要求等有所調(diào)整，重點關(guān)注試點范圍拓展到保障性租賃住房；非試點范圍刪除“公寓、住宅”表述；明確土地用途原則上仍應(yīng)為非商業(yè)、非住宅用地。表4：958號文較586號文擴充與完善內(nèi)容對比調(diào)整強度調(diào)整領(lǐng)域細則內(nèi)容試點區(qū)域從“聚焦重點區(qū)域”放寬至“全國”行業(yè)范圍新增：能源基礎(chǔ)設(shè)施（清潔能源為主）、停車場、保障性租賃住房、水利設(shè)施、旅游基礎(chǔ)設(shè)施（自然文化遺產(chǎn)、國家5A級旅游景區(qū)）等顯著變化/新增資產(chǎn)規(guī)模：原則上不低于10億元規(guī)模要求擴募能力：原則上不低于首發(fā)規(guī)模2倍申報路徑前置入庫：明確未納入項目庫不得申報-9-央企打包項目申報無需由省發(fā)改委轉(zhuǎn)報明確凈回收資金計算口徑凈回收資金用于新項目比例從80%提升至90%募集資金用途對使用回收資金投入的新項目，以及在盤活存量資產(chǎn)方面取得積極成效的項目單位，可在同等條件下優(yōu)先支持安排中央預(yù)算內(nèi)投資、地方政府專項債券一年內(nèi)擬改建擴建：應(yīng)說明具體計劃、進展情況及保障項目持續(xù)運營的相關(guān)措施擴募監(jiān)管擴募申報：應(yīng)符合本申報要求相關(guān)規(guī)定+適當簡化運營時間延續(xù)：原則上3年適當放寬：已能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定收益的項目現(xiàn)金流分散延續(xù)：持續(xù)穩(wěn)定、來源合理分散適當放寬：重要現(xiàn)金流提供方應(yīng)當資質(zhì)優(yōu)良，財務(wù)情況穩(wěn)健劃撥：無異議函非PPP協(xié)議出讓：無異議函招拍掛/二級市場交易有土地使用權(quán)土地合規(guī)承諾：估值中不含土地使用權(quán)市場價值，基金存續(xù)期間不轉(zhuǎn)移土地的使用PPP權(quán)，基金清算/特許經(jīng)營權(quán)等權(quán)利到期時按協(xié)議約定/政府要求處理相關(guān)土強化/細化原規(guī)定地使用權(quán)。說明取得方式、出讓/轉(zhuǎn)讓方、取得時間、使用權(quán)擁有人與項目公司關(guān)系、使用土地無土地使用權(quán)方式、使用成本、使用期限等延續(xù)：履行內(nèi)部決策程序，一致同意轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓新增：存在轉(zhuǎn)讓限制-應(yīng)當取得無異議函，確保相關(guān)限定具備解除條件新增：PPP類項目-應(yīng)當取得主管部門無異議函延續(xù)：3年未發(fā)生重大違法違規(guī)事件，未受行政處罰中介機構(gòu)新增：限制隨意更換中介機構(gòu)刪除：律所參與IPO項目5單以上資料來源：Wind，大成律所，市場研究部整理2.1、2021年以來我國保障性租賃住房建設(shè)力度加大1978年至今，我國住房制度改革先后經(jīng)歷了由實物分配到貨幣化安置再到租售并舉的過程?？v向來看，1998年我國實行全面住房制度改革，次年建設(shè)部出臺《城鎮(zhèn)廉租住房管理辦法》,解決城鎮(zhèn)低收入群體的住房問題。20世紀初受大環(huán)境利好影響，我國樓市發(fā)展迅速、房價上漲較快，房地產(chǎn)市場隨之進入調(diào)控長周期，政府趨向注重穩(wěn)房價與住房保障體系的雙軌運行，期間主要措施包括土地限價、房價調(diào)控、市場監(jiān)管、商貸額度和廉租房建設(shè)等。2008年在金融危機背景下，中央在全國范圍內(nèi)全面啟動保障性安居工程、棚戶區(qū)改造工作。2014年起各地將廉租房建設(shè)計劃（含購改租等方式籌集）統(tǒng)一并入公租房年度建設(shè)計劃，由只售不租改為只租不售?！白赓彶⑴e、全面發(fā)展住房租賃市場”已成為當前建設(shè)房地產(chǎn)長效機制的重要內(nèi)容。2021年中央針對保障性租賃住房建設(shè)力度加大，3月“十四五”規(guī)劃綱要提及加快完善長租房政策、擴大保障性租賃住房供給。此外，住房保障司司長曹金彪先生表示，新市民和青年人多、房價偏高或上漲壓力較大的大城市，在“十四五”期間，新增保障性租賃住房占新增住房供應(yīng)總量的比例應(yīng)力爭達到30%以上。5月住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部及7月國務(wù)院常務(wù)會議聚焦新市民、青年人住房困難問題；7月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，引導(dǎo)多方參與，提升供需匹配度。-10-圖2：我國城鎮(zhèn)住房制度主要變遷歷程資料來源：根據(jù)歷年證監(jiān)會、住建部、發(fā)改委、國務(wù)院等文件整理，市場研究部表5：國辦《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》政策總結(jié)保障性租賃住房定義建筑面積不超過70平方米的小戶型為主、租金低于同地段同品質(zhì)市場租賃住房租金的保障性房屋受眾人群符合條件的新市民、青年人等群體土地供給來源供給來源建設(shè)方式其他減負政策集體經(jīng)營性建設(shè)用地自建或聯(lián)營、入股等建設(shè)保障性租賃住房的集體經(jīng)營性建設(shè)用地使用權(quán)可辦理抵押貸款企事業(yè)單位依法取得的國有工業(yè)用地自建或合作建設(shè)符合規(guī)劃、權(quán)屬不變；允許并變更土地用途，不補繳土地價款，原劃撥的土地可繼續(xù)保留劃撥方式產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套行政辦公及生活服務(wù)設(shè)施用地統(tǒng)一建設(shè)宿舍型保障性租賃住房可將產(chǎn)業(yè)園區(qū)中工業(yè)項目配套建設(shè)比例上限由7%提高到15%，用于建設(shè)宿舍型保障性租賃住房存量閑置和低效利用非居住房屋（用地）允許改建商業(yè)辦公、旅館等非居住存量房屋符合規(guī)劃原則、權(quán)屬不變；不變更土地使用性質(zhì)，不補繳土地價款住宅用地或商業(yè)用地（配建）鼓勵在地鐵上蓋物業(yè)中建設(shè)保障性租賃住房-資料來源：國辦《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》文件整理，市場研究部我國住房保障能力持續(xù)增強，當前已累計建設(shè)各類保障性住房和棚改安置住房8000多萬套，累計幫助2億多困難群眾改善住房條件。從我國公共財政住房保障支出來看，保障性安居工程支出絕對值及占住房保障支出比重自2016年來逐年下滑，2019年為2941.2億元，占45.9%。-11-圖3：我國保障性安居工程支出（億元）各項構(gòu)成 圖4：2019年全國公共財政支出之住房保障支出各項比重資料來源：Wind 資料來源：Wind2.2、我國已發(fā)行多只租賃住房類REITs產(chǎn)品租賃住房REITs是以租賃型住房（含公寓）為底層資產(chǎn)的不動產(chǎn)信托投資基金。因租賃住房行業(yè)具有前期資金投入大、資金周轉(zhuǎn)慢、盈利周期長、租金收入穩(wěn)定等特征，REITs等金融工具的采用利于開拓租賃行業(yè)融資渠道、激發(fā)租賃住房市場潛力。目前我國暫未發(fā)行租賃住房公募REITs，租賃物業(yè)主要通過三種證券化模式融資：輕資產(chǎn)的租金收益權(quán)ABS、重資產(chǎn)的CMBS和類REITs。上述三種模式1）主要區(qū)別在于底層資產(chǎn)物業(yè)產(chǎn)權(quán)控制與否及其后續(xù)帶來的收益來源差異。2）相同處在于物業(yè)持有人均可通過資產(chǎn)證券化拓寬融資渠道；同時投資者通過證券化方式將房地產(chǎn)資產(chǎn)分割，進而以較低的門檻參與商業(yè)地產(chǎn)投資。表6：我國租賃物業(yè)主要三種資產(chǎn)證券化模式證券化形式底層資產(chǎn)收益來源原始權(quán)益人是否需擁專項計劃是否間接適合租賃類型有物業(yè)產(chǎn)權(quán)擁有物業(yè)產(chǎn)權(quán)租金收益權(quán)ABS租金收益權(quán)租金及管理費等無無二房東類、分散式的輕資產(chǎn)類租賃物業(yè)重資產(chǎn)的CMBS商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款租金及管理費等有無重資產(chǎn)類租賃物業(yè)類REITs商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)和租金收益權(quán)物業(yè)增值、租金及管理費等有有重資產(chǎn)類租賃物業(yè)資料來源：根據(jù)證監(jiān)會、上交所等文件整理，市場研究部以房企系長租公寓類REITs構(gòu)架為例，其交易結(jié)構(gòu)為：1.原始權(quán)益人設(shè)立私募基金，同時私募基金直接或間接持有項目公司股權(quán)并向項目公司或項目公司股東發(fā)放委托貸款；2.資產(chǎn)支持專項計劃通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，并以資金收購和持有私募基金份額，從而獲取項目公司股權(quán)及債權(quán)；3.專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為私募基金份額，以底層資產(chǎn)的經(jīng)營凈收益支付私募基金的債權(quán)和股權(quán)分紅，并通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置用以分配投資者本金。-12-圖5：普適性重資產(chǎn)運營模式下，房企系長租公寓類REITs交易結(jié)構(gòu)資料來源：根據(jù)證監(jiān)會、上交所等文件整理，光大證券交易所自2012年以來，（據(jù)不完全統(tǒng)計）我國已成功發(fā)行數(shù)十只租賃物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為后續(xù)租賃住房公募REITs的推出積累了寶貴經(jīng)驗：1.相較于ABS及CMBS，類REITs可通過擁有物業(yè)所有權(quán)有效降低投資者風險。類REITs模式可通過出售物業(yè)的方式保障投資者收益；若物業(yè)未來租金達預(yù)期值，專項計劃結(jié)束后，原始權(quán)益人（原股東）可行使優(yōu)先收購權(quán)，購回物業(yè)資產(chǎn)。2.類REITs融資效率較高，融資規(guī)模一般為資產(chǎn)評估值7折（具體視目標資產(chǎn)情況等因素浮動）。3.類REITs架構(gòu)可通過公募REITs的推出實現(xiàn)資產(chǎn)管理完整閉環(huán)。類REITs架構(gòu)下，資產(chǎn)支持專項計劃某種程度上為Pre-REITs，其主要退出方式之一為通過公募REITs上市的方式實現(xiàn)兌付。表7：我國租賃物業(yè)主要證券化產(chǎn)品（部分）首期/擬發(fā)行發(fā)行時間 發(fā)行主體要點備注底層資產(chǎn)年化預(yù)期收益率金額（億元）2012-08-17房信集團20天津市房地產(chǎn)信托集團有限公司國內(nèi)首單租賃住房資產(chǎn)證券化產(chǎn)品房信集團旗下32018套天津市保5.75%-8.23%2012年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)障性住房2017-02-20魔方公寓3.5魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項國內(nèi)第一單公寓ABS業(yè)務(wù)公寓未來租金應(yīng)收款4.8%-5.4%計劃2017-08-15自如5中信證券·自如1號房租分期信托國內(nèi)第二單公寓ABS業(yè)務(wù)自如房租分期小額貸款發(fā)行利率5.39%受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃2017-11-03新派公寓2.7新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項國內(nèi)首單長租公寓權(quán)益型類REITs產(chǎn)北京朝陽區(qū)新派公寓物業(yè)及其租發(fā)行利率5.3%計劃品金收益權(quán)，估值3.15億元2018-03-13保利17.17中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房儲架總規(guī)模50億元；國內(nèi)首單由央保利自持物業(yè)及未來租金，首期發(fā)行利率5.5%一號第一期資產(chǎn)支持專項計劃企發(fā)行的租賃住房類REITs估值16.8億元華泰佳越-中南寓見資產(chǎn)支持專項國內(nèi)首單托管型長租公寓類REITs；2018-04-25寓見公寓3.6寓見公寓2018年岀現(xiàn)“資金鏈斷裂”，浦寓集中式公寓-計劃后被麥家公寓和蛋殼公寓收購重組2018-04-27碧桂園17.17中聯(lián)前海開源-碧桂園租賃住房一儲架總規(guī)模100億元,；國內(nèi)首單達到北京、上海和廈門總面積超過105.8%號資產(chǎn)支持專項計劃（第一期）百億級規(guī)模的租賃住房類REITs產(chǎn)品萬方的1500余套租賃住房2018-06-21旭輝瓴寓2.5高和晨曦-中信證券-領(lǐng)昱系列資產(chǎn)儲架總規(guī)模30億元；國內(nèi)首單民企首期為柚米國際社區(qū)浦江店與博5.9%-6.5%支持專項計劃長租公寓儲架類權(quán)益型REITs樂詩服務(wù)公寓浦江店2018-0705恒大--中聯(lián)前海開源-恒大租賃住房一號總規(guī)模100億元；恒大集團首單租賃-優(yōu)先級7.5%第N期資產(chǎn)支持專項計劃住房ABS產(chǎn)品2018-08-10越秀集團4.9666中聯(lián)前海開源-越秀租賃住房一號總規(guī)模50億元；越秀租賃住房類-優(yōu)先級5.0%第一期資產(chǎn)支持專項計劃REITs首期產(chǎn)品2018-09-19陽光城12.1中信證券-陽光城長租公寓1號資國內(nèi)A股民營房企首單儲架式長租類公寓及未來租金應(yīng)收款，物業(yè)估6.3%-6.8%產(chǎn)支持專項計劃REITs值12.15億元人民幣2018-09-07泰禾8.1053中信證券-泰禾集團慕盛長租公寓1類REITs不動產(chǎn)投資信托65套長租公寓，涉及資產(chǎn)均位于7.5%-9%號資產(chǎn)支持專項計劃北京市朝陽區(qū)CBD等核心區(qū)域-13-中聯(lián)前海開源一遠洋集團一號資產(chǎn)對次級投資人結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品決策機制、優(yōu)先級A檔2018-12-13遠洋32.03支持專項計劃資產(chǎn)運營管理模式等創(chuàng)新來匯及天津遠洋未來廣場，估值5.5%，優(yōu)先B檔32億元6.0%2019-01-21上海地產(chǎn)17.1國開上海地產(chǎn)第一期公幵租賃住房全國首單儲架式公租房資產(chǎn)證券化產(chǎn)上海地產(chǎn)集團持有的公共租賃住4.5%資產(chǎn)支持專項計劃品房租金收入2019-02-20金地20華夏資本-金地火花長租公寓1-8期ABS-4.5%資產(chǎn)支持專項計劃2019-0312佳兆業(yè)30首筆長租公風資金支持專項計劃獲深交所發(fā)出無異議函佳兆業(yè)運營的長租公寓7.5%2019-03-13朗詩10.68平安匯通-平安不動產(chǎn)朗詩租賃住首單合作型長租公寓儲架式REITs位于上海市浦東新區(qū)外高橋板塊優(yōu)先級4.6%房1期資產(chǎn)支持專項計劃的朗詩寓森蘭項目2020-03-19金地1.11華夏資本-金地火花長租公寓1期商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款4.5%資產(chǎn)支持專項計劃2020-03-22廣州人才5.04國君-廣州人才租賃第一期資產(chǎn)支4.9%持專項計劃2020-04-03朗詩寓3.51中山證券-東興企融-朗詩寓長租公2018年曾兩度被中止6.2%-6.8%寓一期資產(chǎn)支持專項計劃長春潤德實3.00國君-長春人才公寓第一期資產(chǎn)支信托受益權(quán)2020-05-07業(yè)有限公司持專項計劃2020-08-07融創(chuàng)5.01華金證券-上海香溢花城長租公寓信托受益權(quán)上海香溢花城長租公寓資產(chǎn)支持專項計劃2020-10-30金地2.36華夏資本-金地火花長租公寓2期商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款4.5%資產(chǎn)支持專項計劃2021-09-11越秀40中信證券-越秀租賃2020年第1-5--3.50%-4.10%期資產(chǎn)支持專項計劃資料來源：Wind，上交所，市場研究部3、海外市場典型公寓REITs產(chǎn)品介紹從海外市場經(jīng)驗來看，租賃住房證券化，尤其是公募REITs的發(fā)行為租賃行業(yè)提供了重要金融支持，利于企業(yè)在有限的資金條件下盤活更多存量資產(chǎn)、促進租賃市場規(guī)模化發(fā)展。由于國內(nèi)投資者對于REITs產(chǎn)品相對陌生，下文將從基金框架、底層資產(chǎn)、運營能力、投資回報等幾個角度對海外市場典型租賃公寓REITs產(chǎn)品做出詳細介紹，幫助投資者更好地了解REITs產(chǎn)品。3.1、雅詩閣公寓信托（AscottResidenceTrust）ART簡介及構(gòu)成ART于2006年在新交所上市交易，主要投資房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)，包括服務(wù)公寓、租賃住房、學(xué)生宿舍和酒店。截至2020年末，雅詩閣公寓信托（AscottResidenceTrust，簡稱ART）作為亞太最大的公寓酒店服務(wù)基金，擁有資產(chǎn)總額72億新幣。ART由雅詩閣房地產(chǎn)投資信托基金（AscottREIT）及雅詩閣商業(yè)信托基金（AscottBT）組成，兩者皆是凱德旗下子公司，而凱德為亞洲最大房地產(chǎn)集團之一。2020年1月，ART和騰飛酒店信托完成合并，上市主體資產(chǎn)價值提升30%，以26.34億美元的市值成為亞洲最大的酒店信托及全球十大酒店信托之一。合并后，ART于2020年6月成功納入富時EPRANareit全球發(fā)展指數(shù)。ART基金結(jié)構(gòu)為合訂信托，由一支房地產(chǎn)投資信托（雅詩閣REIT）及一支商業(yè)信托（雅詩閣商業(yè)基金）合訂而成。雅詩閣REIT的信托托管人為星展信托有限公司（DBSTrusteeLimited），代表基金單位持有人收取托管費用；信托管理人為雅詩閣公寓信托管理有限公司（AscottResidenceTrustManagementLimited），提供管理服務(wù)并收取管理費用。雅詩閣商業(yè)基金信托托管人及管理人皆為雅詩閣商業(yè)信托管理私人有限公司（Ascott Business TrustManagementPte.Ltd）。-14-圖6：ART基金結(jié)構(gòu)資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部ART資產(chǎn)規(guī)模2011-2020年期間ART穩(wěn)步發(fā)展，主要規(guī)模指標呈穩(wěn)定增長趨勢。其中，ART資產(chǎn)總額及房產(chǎn)數(shù)量分別由2011年的29億新幣、65家提升至2020年的72億新幣、86家；公司市值也隨之增長至2020年的33.6億新幣，CAGR達13.0%。圖7：ART資產(chǎn)總額及房產(chǎn)數(shù)量 圖8：ART市值（年末）資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部 資料來源：Bloomberg，市場研究部表8：ART資產(chǎn)基本信息ART資產(chǎn)信息總資產(chǎn)（SGD）72億新幣總房間數(shù)量超16000服務(wù)公寓數(shù)量57酒店數(shù)量18租賃房屋數(shù)量11分部城市數(shù)量38分布國家數(shù)量15資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部。數(shù)據(jù)截至2020-12-31。-15-ART資產(chǎn)組合持有泛國際風險敞口。截至2020年底，ART投資組合遍布全球個國家，管理單元超16000個。其中，亞太投資占比高達69.5%，具體來看ART較為青睞日本、新加坡、澳洲及中國資產(chǎn)。ART旗下項目主要為AscottTheResidence、Somerset、Quest及Citadines四個品牌。表9：ART投資資產(chǎn)區(qū)域劃分區(qū)域劃分總資產(chǎn)（SGD）72億新幣亞太69.5%澳洲13.9%中國8.2%印度尼西亞1.4%日本21.0%馬來西亞0.6%菲律賓2.5%新加坡15.9%南韓2.6%越南3.4%歐洲19.7%比利時0.9%法國7.4%德國3.8%西班牙1.0%英國6.6%美洲10.8%美國10.8%100%資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部。數(shù)據(jù)截至2020-12-31。ART運營能力及投資回報水平2020年疫情影響下ART資產(chǎn)空房率較高，當期實現(xiàn)營收369.9百萬新幣，同比下降28%；實現(xiàn)毛利149.6百萬新幣，同比下降41%；可分配收入約94.2百萬新幣，同比下降43%。剔除疫情影響，ART營收及毛利增速于其他年份均表現(xiàn)較好，預(yù)計疫后ART將快速恢復(fù)并持續(xù)提供穩(wěn)定收益。圖9：ART營收及同比增速 圖10：ART毛利及可分配收入資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部 資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部剔除疫情影響，ART總資產(chǎn)回報率、普通股本回報率及投資資本回報率自2013年后維持穩(wěn)定水平，于2019年分別為3.4%、6.0%及3.0%，投資回報安全墊較高。-16-圖11：ART資產(chǎn)回報率1、普通股本回報率2及投資資本回報率3 圖12：ART RevPau4（新幣）及同比增速資料來源：Bloomberg，市場研究部 資料來源：Bloomberg，市場研究部ART市盈率及市凈率長期呈上行趨勢，分別從2011年的6.2PE、0.5PB提升至2019年的14.7PE、0.9PB。同時ART資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)健提升，反映ART盈利能力及資產(chǎn)利用效率不斷改善。圖13：ART市盈率及市凈率 圖14：ART資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率5資料來源：Bloomberg，市場研究部 資料來源：Bloomberg，市場研究部2011-2019年ART二級市場表現(xiàn)良好，股息率因股價上升而略微回落，但仍高于S-REITs整體股息收益率，具備較高吸引力。2020年疫情影響下ART股價及派息回落至1.06新元及0.03新元，股息率為2.9%?？傎Y產(chǎn)回報率=（最近12個月凈利潤/平均總資產(chǎn)）*100%普通股本回報率=（最近12個月股東可分配凈利潤/平均總普通股東權(quán)益）*100%投資資本回報率=（最近12個月稅后凈營業(yè)利潤/平均投資資本）*100%RevPau（NetRevenuePerAvailbleUnitofProperties）：每單位房地產(chǎn)（每套或每棟）所貢獻的營收資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AssetsTurnover）=最近12個月凈營收/（（本期總資產(chǎn)+上年期總資產(chǎn)）/2）*100%-17-圖15：ART股價、股息及股息率資料來源：Bloomberg，市場研究部。注：股息率=當年每股派息/年末股價ART財務(wù)能力ART杠桿比例長期低于40%，2020年為36.3%，存在較靈活融資及并購空間，具備長期發(fā)展基因。此外，ART融資成本及平均借貸期限改善顯著，2020年融資成本及平均借貸年限均為歷史低位，分別為1.8%及2.9年。圖16：ART平均融資成本及杠桿比例 圖17：ART利息保障倍數(shù)6及平均借貸年限資料來源：Bloomberg，市場研究部。 資料來源：Bloomberg，市場研究部。3.2、公寓物業(yè)權(quán)益信托（EquityResidential）EQR簡介及構(gòu)成1966年公寓物業(yè)權(quán)益信托（EquityResidential，簡稱EQR）于芝加哥成立，1993年作為美國首家出租公寓REITs于紐交所上市（代碼:EQR）。EQR資產(chǎn)主要為通過收購、自建等方式獲取的重資產(chǎn)長租公寓，對標美國中高端房屋租賃市場。EQR為典型傘型交易結(jié)構(gòu)REITs（UPREITS），具體模式為原始REITs份額持有人作為普通合伙人，以其原始出資形成原始持有合伙份額；后續(xù)其他房地產(chǎn)物業(yè)持有者可憑借有限合伙人身份加入UPREITS，進而快速實現(xiàn)物業(yè)規(guī)模和數(shù)量的擴張。6 利息保障倍數(shù)（InterestsCoverage）=EBITDA/利息支出-18-圖18：EQR基金結(jié)構(gòu)資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部EQR資產(chǎn)規(guī)模EQR資產(chǎn)規(guī)模近十年來相對穩(wěn)定，房產(chǎn)數(shù)量受戰(zhàn)略調(diào)整影響曾出現(xiàn)驟減。上市后EQR憑借傘型架構(gòu)開啟快速擴張之路，其物業(yè)持有量于2000年達到峰值（近1104處），較上市之初擴充14倍。2000年后，EQR實施深耕重點區(qū)域策略并逐步剝離非核心城市物業(yè)資產(chǎn)，聚焦包括紐約、波士頓、華盛頓等核心重點城市，當期房產(chǎn)數(shù)量相應(yīng)減少；2016年EQR賣出部分資產(chǎn)并對標中高端市場，再次帶來房產(chǎn)數(shù)量的優(yōu)化。戰(zhàn)略調(diào)整后EQR房產(chǎn)規(guī)模維持穩(wěn)定，同時市值穩(wěn)步上升，2020年受疫情影響小幅回落。圖19：EQR資產(chǎn)總額及房產(chǎn)數(shù)量 圖20：EQR市值資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部 資料來源：Bloomberg，市場研究部。截至2020年底，EQR直接或間接持有房產(chǎn)304座，公寓單位77889個；同期市值達309.7億美元，為美國房屋租賃REITs資產(chǎn)規(guī)模及市值首位。EQR資產(chǎn)分為花園洋房及中高層公寓兩個系列，平均月租金約2680美元。表10：EQR房產(chǎn)類型類型房產(chǎn)數(shù)量單位公寓數(shù)量每處房產(chǎn)平均單位公寓數(shù)量花園洋房10225791253中高層公寓20252098258總計30477889256資料來源：公司年報，數(shù)據(jù)截至2020-12-31。-19-表11：EQR資產(chǎn)分布區(qū)域房產(chǎn)數(shù)量單位公寓數(shù)量平均月租金（USD）洛杉磯72166032458橘郡1340282222圣地亞哥1127062373舊金山48127073053華盛頓特區(qū)47147312387西雅圖4694542349紐約3796063617波士頓2564302958丹佛516242003總計304778892680資料來源：公司年報，數(shù)據(jù)截至2020-12-31。EQR運營能力及投資回報水平除2016年策略調(diào)整及2020年疫情影響外，EQR近十年來營收增勢均表現(xiàn)良好。營收及NOI分別從2011年的18.8億美元、11.3億美元提升至2019年的27.0億美元、18.9億美元。2020年疫情影響下，EQR營收略微下滑5%至25.7億美金，NOI同比下滑7.3%至17.5億美元。圖21：EQR營收及同比增速 圖22：EQR NOI7（億美元）資料來源：公司年報，市場研究部 資料來源：公司年報，市場研究部2011-2015年EQR股價小幅波動，股息率維持2.3%-3%區(qū)間。2016年因處置資產(chǎn)疊加特殊股息推動當年派息大幅上漲至每股12.6美元，然而彼時市場擔心戰(zhàn)略的調(diào)整一定程度影響EQR未來盈利能力，致股價較2015年下跌超20%；于上述雙重影響下，2016年EQR股息率高達19.6%。2017年后EQR股價相對平穩(wěn)，2020年受疫情影響，股價及股息同步下跌，股息率為2.3%。NOI（NetOperatingIncome）=租金收入–租賃業(yè)務(wù)運營成本（包括地產(chǎn)稅及保險）-20-圖23：EQR股價、股息及股息率資料來源：Bloomberg，市場研究部。注：股息率=當年每股派息/年末股價從回報率來看，2016年EQR受特殊股息等因素影響總資產(chǎn)回報率及普通股本回報率均達歷史高點，分別為41.6%及19.6%。2016年后EQR總資產(chǎn)回報率回落至2.9%-4.7%區(qū)間，普通股本回報率回落至5.9%-9.5%的區(qū)間，于正常經(jīng)營狀態(tài)下仍具備較高吸引力。投資資本回報率僅考慮經(jīng)營活動，未受特殊因素影響，因此長期維持于1.2%-4.9%區(qū)間。圖24：EQR總資產(chǎn)回報率、普通股本回報率及投資資本回報率 圖25：EQR FFO8及每股FFO資料來源：Bloomberg，市場研究部 資料來源：Bloomberg，市場研究部EQR市盈率除2016年外穩(wěn)定于55.0PE-64.0PE區(qū)間，波動較?。皇袃袈首?014年后呈上升趨勢，位于1.5PB-2.7PB區(qū)間。此外，EQR資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年改善，2019年達歷史高點（13%），2020年小幅回落至12.4%，長期來看EQR周轉(zhuǎn)率整體表現(xiàn)良好，具備較高風險應(yīng)對能力。8 FFO(FundsFromOperations)=凈收入（除去出售和置換物業(yè)的收益）+折舊+攤銷-21-圖26：EQR市盈率及市凈率 圖27：EQR資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資料來源：Bloomberg，市場研究部 資料來源：Bloomberg，市場研究部EQR財務(wù)能力財務(wù)表現(xiàn)來看，EQR總負債/標準化EBITDA及凈負債/標準化EBITDA長期處于優(yōu)化通道，并均于2020年達歷史低點，分別為4.96及4.99。圖28：EQR總資產(chǎn)負債比 圖29：EQR負債與EBITDA比資料來源：Bloomberg，市場研究部 資料來源：Bloomberg，市場研究部3.3、AvalonBay社區(qū)股份有限公司（AvalonBayCommunities）AVB簡介艾芙隆海灣社區(qū)（AvalonBayCommunities，AVB）前身為成立于1978年的公寓出租公司BayApartmentCommunities，后于1994年3月以REITs形式上市。1998年BayApartmentCommunities與商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商TrammellCrow旗下的AvalonProperties合并成為AVB。2007年，AVB被納入標普500指數(shù)。當前AVB主要于美國從事發(fā)展、重建、收購和管理公寓社區(qū)業(yè)務(wù)，領(lǐng)域覆蓋新英格蘭、紐約/新澤西都市區(qū)、亞特蘭大中部、太平洋西北部和南加州區(qū)域。AVB旗下物業(yè)包括花園式公寓、聯(lián)排別墅和中高端社區(qū)多個類型，分為Avalon、AVA和EavesbyAvalon三個產(chǎn)品線，分別面向高中低端三類客群。Avalon品牌作為公司核心產(chǎn)品，配備高端設(shè)施服務(wù)并專注高端住宅；AVA為靠近交通要塞及公共基礎(chǔ)設(shè)施的市區(qū)中小型合租公寓；EavesbyAvalon品牌主打追求性價比的郊區(qū)公寓。-22-AVB資產(chǎn)規(guī)模AVB房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模于2019年末以184.3億美元達到高點，2020年因疫情影響略微回落至182.3億美元，為美國本土僅次于EQR的第二大公寓型REITs。AVB資產(chǎn)聚焦大都市區(qū)，旺盛租賃市場需求為未來租金收入提供有力保障。截至2021年3月底，AVB于美國11個州和哥倫比亞特區(qū)擁有或持有290個公寓社區(qū)，合計85787套公寓。圖30：AVB房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模及房產(chǎn)數(shù)量 圖31：AVB公寓單位數(shù)量（個）資料來源：公司年報，市場研究部 資料來源：公司年報，市場研究部表12：AVB資產(chǎn)規(guī)模及分布在營社區(qū)在建設(shè)區(qū)所有社區(qū)社區(qū)數(shù)量單位公寓數(shù)量社區(qū)數(shù)量單位公寓數(shù)量社區(qū)數(shù)量單位公寓數(shù)量波士頓411062723944311021新費爾菲爾德59465946紐約市145089145089紐約周邊922731143102416新澤西北143411143411新澤西中825642627103191長島1027811172112953華盛頓特區(qū)112931112931馬里蘭周邊929652675113640維吉尼亞北187444187444巴爾的摩51562140061962佛羅里達西南5156451564圣荷西124713124713舊金山153580153580東奧克蘭灣154336154336洛杉磯2047092629225338圣費爾南多谷207759207759橘郡1233701653134023圣地亞哥8206682066西雅圖2054512621226072丹佛41086124651332總計2758122715456029085787資料來源：公司年報，市場研究部。數(shù)據(jù)截至2020-12-31。-23-AVB運營能力及投資回報水平AVB營收及NOI保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，由2011的9.0及6.0億美元增長至2019年的23.2、15.9億美元。2020年疫情影響下AVB盈利能力小幅回調(diào)，營收同比下滑1.0%至23.0億美元，NOI同比下滑2.9%至15.5億美元，反映AVB是一種低風險、收益相對穩(wěn)定的投資產(chǎn)品。圖32：AVB營收及同比增速 圖33：AVB NOI（億美元）資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部 資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部近十年來AVB股價波動較為平穩(wěn)，股息率維持于2.7%-3.4%區(qū)間。2020年受疫情影響AVB股價下滑23.5%，為穩(wěn)定投資者信心，AVB分派每股股息6.36美元（達歷史高點）以維持年初所設(shè)投資回報標準，當期股息率達4.0%。圖34：AVB股價、股息及股息率資料來源：Bloomberg，市場研究部。注：股息率=當年每股派息/年末股價AVB回報率長期保持穩(wěn)定，2013年后總資產(chǎn)回報率于2.7%-5.9%區(qū)間波動，普通股本回報率穩(wěn)定于7.3%-10.3%區(qū)間，投資資本回報率穩(wěn)定于4.0%-5.0%區(qū)間，疫情未對AVB回報率造成較大影響。此外，AVB經(jīng)營性凈收入于2014年出現(xiàn)明顯攀升，每股FFO由2013年的5.1美元增長43.6%至2014年的7.3美元，主要因1）新建社區(qū)NOI貢獻大幅提升；2）資產(chǎn)處置性收入較往年增多所致。-24-圖35：AVB總資產(chǎn)回報率、普通股本回報率及投資資本回報率 圖36：AVBFFO及每股FFO資料來源：Bloomberg，市場研究部 資料來源：Bloomberg，市場研究部受NOI及FFO提升影響，AVB市盈率于2013年達205.1PE高點，2014年后回落并維持于36.9PE-45.5PE區(qū)間。AVB市凈率波幅較小，位于1.7PB-2.5PB范圍內(nèi)。此外，AVB資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體情況良好，位于10.2%-12.4%區(qū)間。圖37：AVB市盈率及市凈率 圖38：AVB資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資料來源：Bloomberg，市場研究部 資料來源：Bloomberg，市場研究部AVB財務(wù)能力AVB利息保障倍數(shù)及凈負債/核心EBITDA自2015年后保持平穩(wěn)，且于疫情影響下波動較小，反映AVB債權(quán)安全系數(shù)較高。同時，AVB平均借貸年限優(yōu)化趨勢顯著，但2020年受美聯(lián)儲量化寬松政策影響，平均借貸年限提升至9.3年。圖39：AVB負債比率 圖40：AVB平均借貸年限資料來源：公司年報，市場研究部 資料來源：公司年報，市場研究部-25-3.4、邀請家園公司（InvitationHomes）INVH簡介成立于2012年的邀請家園公司（InvitationHomes，簡稱INVH）曾因資本投入較大致擴張期盈利表現(xiàn)不佳；2017年上市后INVH打開融資通道實現(xiàn)營收穩(wěn)增長。作為美國新興租賃住房REITs，INVH業(yè)務(wù)涉及收購、翻新、租賃和經(jīng)營單戶住宅，并以智能家居技術(shù)、規(guī)范維護流程重塑競爭優(yōu)勢，平均續(xù)租率達80%。此外，INVH在經(jīng)營租賃房屋的同時積極開拓物業(yè)管理服務(wù)，具備較高成長性。INVH資產(chǎn)規(guī)模及分布INVH資產(chǎn)分布于美國西部、東南部市場需求大、準入門檻高且租金增長潛力較大的城市。其中，南加利福尼亞、南佛羅里達及亞特蘭大區(qū)域收入貢獻比重超10%，其他區(qū)域營收占比相對均衡。表13：INVH資產(chǎn)規(guī)模及分布表區(qū)域房屋數(shù)量平均出租率平均月租金（USD）占收入百分比南加利福尼亞795197.3%252413.2%北加利福尼亞424797.0%22036.4%西雅圖366995.5%22995.6%菲尼克斯817295.8%14688.0%拉斯維加斯300696.2%16973.5%丹佛234893.9%20983.3%南佛羅里達832495.7%222712.5%坦帕819296.3%17169.5%奧蘭多621795.6%17207.1%杰克遜維爾186896.9%17272.2%亞特蘭大1255596.5%156113.1%卡羅萊納493496.0%16295.2%休斯頓215595.1%15852.3%達拉斯276793.3%18353.0%芝加哥263095.9%20093.5%明尼阿波利斯112697.1%19401.5%納什維爾1667.4%21350.1%總計/平均8017796.1%1875100.0%資料來源：公司年報，市場研究部。數(shù)據(jù)截至2020-12-31。截至2020年底，INVH房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模達162.9億美元，同比增長0.3%；公寓單位數(shù)量80177，同比增長0.8%。同期，INVH公寓平均月租金為1875美元，同比增長3.5%；出租率96.1%，較2019年上升1.9pct。-26-圖41：INVH資產(chǎn)規(guī)模及公寓單位數(shù)量 圖42：INVH平均月租金及出租率資料來源：公司年報，市場研究部 資料來源：公司年報，市場研究部INVH運營能力及投資回報水平上市后INVH以科技賦能并開拓物業(yè)服務(wù)新增長極，2017-2020年期間營收及凈運營收入增勢良好，分別由10.5億及6.6億美元提升至18.2億及11.4億美元。2020年公司每股收益0.35美元，同比增長29.6%。圖43：INVH營收 圖44：INVH NOI（億美元）資料來源：公司年報，市場研究部 資料來源：公司年報，市場研究部2020年INVH股價較2019持平，每股股息以0.6美元達歷史峰值，錄得股息率2.0%。INVH股息率近三年均維持于2%附近，仍有一定成長空間。圖45：INVH股價、股息及股息率資料來源：Bloomberg，市場研究部。注：股息率=當年每股派息/年末股價-27-投資回報率上INVH具有較強成長性，其總資產(chǎn)回報率、普通股本回報率及投資資本回報率于上市后均有較大改善，其中總資產(chǎn)回報率及普通股本回報率于2019年轉(zhuǎn)正，并于2020年分別達1.12%及2.3%。此外，INVH每股運營現(xiàn)金流保持雙位數(shù)增長，由2017年的0.5美元提升至2020年的1.24美元。圖46：INVH總資產(chǎn)回報率、普通股本回報率及投資資本回報率 圖47：INVHFFO及每股FFO資料來源：Bloomberg，市場研究部 資料來源：Bloomberg，市場研究部2018-2020年期間INVH市凈率穩(wěn)步修復(fù)，于2020年達1.8PB。同時INVH管理質(zhì)量及資產(chǎn)利用效率不斷提升，2020年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達10.5%，同比增加0.5pct，利于INVH保障盈利能力、提高市場占有率。圖48：INVH市盈率及市凈率 圖49：INVH資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資料來源：Bloomberg，市場研究部 資料來源：Bloomberg，市場研究部INVH財務(wù)能力INVH凈負債/年化調(diào)整后EBITDA指標逐年優(yōu)化，由2017年的9.5改善至2020年的7.3，財務(wù)表現(xiàn)的增強為INVH帶來更多融資及收并購空間。圖50：INVH凈負債/年化調(diào)整后EBITDA資料來源：Bloomberg，市場研究部-28-3.5、AdvanceResidence投資公司（AdvanceResidenceInvestmentCorporation）ADR簡介及基金結(jié)構(gòu)AdvanceResidence投資公司（AdvanceResidenceInvestmentCorporation，簡稱ADR，證券代碼：3269）為日本最大AUM（資產(chǎn)管理規(guī)模）住宅型J-REIT。ADR資產(chǎn)組合主要位于東京市中心，截至2021年1月28日，其于東京都市圈投資占比高達80%。ADR投資單元包括大眾公寓、老年公寓、學(xué)生宿舍等類型，其中又以單一和緊湊型居多；物業(yè)管理方面，ADR積極對投資單位進行增值翻新及維護，以提高資產(chǎn)價值及市場競爭力。圖51：ADR基金結(jié)構(gòu)資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部ADR資產(chǎn)分布及規(guī)模作為日本最大租賃住房REIT，ADR資產(chǎn)規(guī)模于2021年M1達4592.1億日元，房產(chǎn)數(shù)量約272座，合計持有公寓單位數(shù)量21522個，可租面積80.1萬平方米。ADR資產(chǎn)類別豐富，多位于東京都市圈且臨近軌道交通。圖52：ADR資產(chǎn)總額及房產(chǎn)數(shù)量 圖53：ADR公寓單位數(shù)量及可租賃面積資料來源：公司年報，市場研究部 資料來源：公司年報，市場研究部-29-圖54：ADR物業(yè)距車站步行距離 圖55：ADR公寓類別資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部。數(shù)據(jù)截至2021-01-28。 資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部。數(shù)據(jù)截至2021-01-28。表14：ADR資產(chǎn)規(guī)模及分布表投資區(qū)域購置價格（百萬日元）房產(chǎn)數(shù)量可租單位公寓數(shù)量投資占比東京都市都心區(qū)18093591566239.4%東京都心部14734186679132.1%東京首都圈415522522979.0%政令指定都市8938270681719.5%總計45922127221576100%資料來源：公司官網(wǎng)，數(shù)據(jù)截至2021-01-28。2016-2019年ADR公寓平均出租率均高于96%，為營收提供穩(wěn)定保障。2020年受疫情影響出租率略微收窄至95.9%，具備較高抗風險能力。公司每股凈資產(chǎn)價值保持穩(wěn)定增長趨勢，于2020H2達29.7萬日元，較2020H1提升2.85%。圖56：ADR平均出租率 圖57：ADR每股凈資產(chǎn)價值NAV（日元）資料來源：公司年報，市場研究部 資料來源：公司年報，市場研究部ADR運營能力及投資回報水平ADR盈利表現(xiàn)受疫情影響有限，2020年營業(yè)收入和凈運營收入回調(diào)幅度較小，分別錄得17014百萬日元及12891百萬日元，同比下降0.9%及上升0.3%。-30-圖58：ADR營收 圖59：ADR NOI（百萬日元）資料來源：公司年報，市場研究部 資料來源：公司年報，市場研究部2020H2ADR每股收益約5450日元，較2020H1增長3.1%；每股運營現(xiàn)金流為7261日元，較2020H1小幅下降0.1%。2014-2020年期間ADR的ROE指標持續(xù)提升，2020H2錄得6.5%。圖60：ADR EPU9及FFO 圖61：ADR NOIyield10及ROE資料來源：Bloomberg，市場研究部 資料來源：Bloomberg，市場研究部2011-2019年ADR股價震蕩提升，股息率長期維持于4%附近。ADR資產(chǎn)的豐富業(yè)態(tài)及優(yōu)質(zhì)布局一定程度上保障收益的可持續(xù)性，2020年疫情下ADR股價僅回落7%，股息率維持3.7%，較往年持平。圖62：ADR股價、股息及股息率資料來源：Bloomberg，市場研究部。注：股息率=當年每股派息/年末股價EPU（EarningsPerUnit）：每股收益（EPS）NOIyield（凈運營收入收益率=凈運營收入/資產(chǎn)賬面價值-31-ADR總資產(chǎn)回報率、普通股本回報率及投資資本回報率近五年穩(wěn)中有增，分別位于2.8%-3.3%，5.9-6.7%和3.5%-3.7%區(qū)間。圖63：ADR回報率水平 圖64：ADR普通股東所得凈利率增長率資料來源：Bloomberg，市場研究部 資料來源：Bloomberg，市場研究部2013年后，ADR市盈率表現(xiàn)平穩(wěn)，維持于28.5PE-31.4PE附近；市凈率由2013年的1.0PB增長至2020年的1.8PB。此外，近十年ADR資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率緩步提升，2020年錄得7.3%。圖65：ADR市盈率及市凈率 圖66：ADR資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資料來源：Bloomberg，市場研究部 資料來源：Bloomberg，市場研究部ADR財務(wù)能力ADR平均借貸成本逐年優(yōu)化，于2017H2后長期低于1%，融資優(yōu)勢顯著。因日本長期采取低利率政策，ADR平均借貸年限傾向于延長，于2020年H2達4.8年。此外，ADR貸款價值比長期維穩(wěn)，2020H2為48.1%，良好的財務(wù)能力保障ADR穩(wěn)定運營。-32-圖67：ADR平均融資成本及平均借貸年限 圖68：ADR貸款價值比（LTV）11資料來源：公司年報，市場研究部 資料來源：公司年報，市場研究部4、我國主要房企系長租公寓標的4.1、我國租賃市場仍有較大發(fā)展空間我國住房租賃市場伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)不斷發(fā)展，租賃需求逐年增加。從需求端來看：1.城鎮(zhèn)化進程衍生大量流動人口，進而催生剛性租賃需求；2.熱點城市高房價及限購限貸等政策衍生外溢需求；3.家庭結(jié)構(gòu)變化間接增加租賃需求:如晚婚致置業(yè)年齡延遲因而延長個體租賃消費周期；人口單身化趨勢加劇帶來獨居率提升等。從供給端來看：1.租賃房源供給缺口較大；2.部分區(qū)域租賃市場不規(guī)范，行政監(jiān)管及立法存在滯后或缺位現(xiàn)象。據(jù)鏈家數(shù)據(jù)，目前我國租賃人口已超2.3億人，住房租賃市場租金GMV（GrossMerchandiseVolume，年交易總額）超1萬億元；預(yù)期2030年，我國租賃人口或接近3億人，租金GMV對標4.6萬億元。目前我國住房租賃市場租金GMV僅為美國（租賃人口超1億人，租金GMV超3萬億元）三分之一。綜合來看，基于人口規(guī)模及結(jié)構(gòu)，可以預(yù)見我國租賃市場提升空間較大。目前我國租賃行業(yè)主要為市場化供應(yīng)為主、政府為輔的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，考慮到當前市場需求及消費升級傾向，我們認為房企系長租公寓將成為未來租賃供給的必然趨勢：租賃用地供給顯著增加，房企系持續(xù)發(fā)力住房租賃市場。當前我國政府多次提及大力發(fā)展租賃住房，保障性住房建設(shè)目標也隨之列入各地十四五規(guī)劃。從2021年22城首批土地集中出讓成交情況來看，總涉租賃地塊數(shù)量受“競配建，競自持”及純租賃住房用地供給增加影響而大幅提升，達247宗；成交建面達394.4萬平方米，預(yù)計將增加租賃住房65735套。當前半數(shù)百強房企已入局長租公寓，市場參與度不斷提升。租賃需求及消費升級下，市場化租賃房源供應(yīng)傾向品牌化、專業(yè)化。目前國內(nèi)租賃物業(yè)供給仍為買方需求驅(qū)動為主，供給側(cè)房源絕大部分來自個人業(yè)主，市場效率低下。而形成品牌效應(yīng)的房企系長租公寓以集中式物業(yè)為主，相對規(guī)范化、專業(yè)化。LTV（LoanToValue）：LTV=(付息債務(wù)+托管存款)/總資產(chǎn)-33-表15：熱點城市“十四五”規(guī)劃綱要中提及加大租賃住房供給的相關(guān)政策城市“十四五”規(guī)劃綱要提及加大租賃住房供給的相關(guān)政策北京“十四五”期間新增租賃住房供地不低于40%；新增共有產(chǎn)權(quán)住房供地占比不低于供應(yīng)總量的15%上?！笆奈濉逼陂g新增住房供應(yīng)約100萬套，其中租賃住房40萬套（包括間和床位），占供應(yīng)總量的40%廣州“十四五”期間計劃籌建和供應(yīng)城鎮(zhèn)住房131萬套；其中保障性租賃住房60萬套，約占供應(yīng)總量的45.8%深圳“十四五”期末建設(shè)籌集公共住房40萬套南京“十四五”期末城鎮(zhèn)常住人口保障性住房覆蓋率不低于31%寧波“十四五”期末新增住房保障受益家庭2.8萬戶青島“十四五”期末租賃住房總面積超5000萬方，達60萬套（間），租賃住房套數(shù)占全部住房套數(shù)的比例提升至15%以上廈門“十四五”期間新增保障性住房供應(yīng)量約10萬套，占全部新增供應(yīng)比重約20%；市場化租賃房供應(yīng)量約10萬套（間），占比約15%；新建安置房供應(yīng)量約6萬套，占比約20%沈陽“十四五”期間，全省新增保障性租賃住房5萬套杭州“十四五”期間，全省籌集保障性租賃住房(含新增租賃補貼保障)21萬套(戶)，“十四五”期末，全省城鎮(zhèn)住房保障覆蓋率達到25%左右資料來源：根據(jù)歷年證監(jiān)會、住建部、發(fā)改委、國務(wù)院等文件整理，市場研究部。表16：2021年22城首批集中出讓涉租賃地塊成交情況城市成交涉宅地塊涉宅總成交建面涉租賃地塊數(shù)量租賃建筑面積租賃建面占比（宗）（萬方）（宗）（萬方）杭州57756.950111.114.7%成都40469.13581.317.3%上海55585.71233.75.8%合肥17272.31231.611.6%北京30345.01322.66.5%無錫16170.01319.111.2%青島56294.12316.95.8%長沙33804.11113.01.6%南京51716.11412.61.8%廣州42799.2812.41.6%寧波29302.61812.44.1%濟南66408.61610.42.6%沈陽22364.7119.02.5%深圳691.024.24.6%福州23157.563.42.1%長春38573.910.40.1%天津45536.320.40.1%重慶46695.000.00.0%廈門553.100.00.0%蘇州28442.200.00.0%鄭州48739.500.00.0%武漢49953.6---合計80210530.3247394.4-資料來源：cric，市場研究部針對長租公寓“融資成本高、稅收負擔重，盈利能力低“的行業(yè)痛點，我們認為：租賃市場趨于規(guī)范化，底層資產(chǎn)盈利能力提升。長租公寓爆雷后市場曾一度低迷，但伴隨著行業(yè)監(jiān)管政策升級及國企參與度提升，租賃市場逐漸驅(qū)逐“劣幣”。此外，審批優(yōu)化、稅收優(yōu)惠等政策的陸續(xù)出臺為長租企業(yè)提供良好的生長土壤。疫后主流長租公寓在政策利好背景下憑借規(guī)模化效應(yīng)及母公司支持得以提升盈-34-利能力。以龍湖冠寓為例，上海開業(yè)半年以上的成熟冠寓于2021H1出租率達90%以上，基本實現(xiàn)盈虧平衡。降稅導(dǎo)向利于推動長租公寓健康發(fā)展。近日財政部、稅務(wù)總局和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于完善住房租賃有關(guān)稅收政策的公告》，就住房租賃企業(yè)增值稅等進行減負。長租公寓企業(yè)稅費負擔降低的導(dǎo)向有利于租賃行業(yè)改善成本，進一步提升盈利空間。融資大方向REITs的放開利于盤活存量資產(chǎn)，促進租賃住房規(guī)?；l(fā)展。當前我國租賃行業(yè)融資產(chǎn)品多以住房租賃專項債及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為主，且發(fā)行主體以頭部企業(yè)居多，部分第三方租賃服務(wù)機構(gòu)面臨融資難、融資貴等問題；此外疊加疫情影響，中小型長租公寓資金鏈斷裂風險加劇。反觀長租公寓當前處于政策紅利時期，供給需求錯位下未來現(xiàn)金流可期，優(yōu)質(zhì)物業(yè)具備規(guī)模性、運營力和現(xiàn)金流三大特征，公募REITs的開放利于企業(yè)在有限的資金條件下盤活更多存量資產(chǎn)，促進租賃住房規(guī)?；l(fā)展，有效提升市場租賃物業(yè)供給量。當前市場需求及消費升級傾向下，長租公寓迎來新一輪發(fā)展機遇，伴隨著我國REITs市場建設(shè)的探索與完善，預(yù)計未來公募REITs試點有望在公共住房、長租公寓等領(lǐng)域放開。下文將分析國內(nèi)租賃資產(chǎn)成熟穩(wěn)定、發(fā)行人（管理人）主體優(yōu)質(zhì)可靠的標的，幫助投資者更好地了解長租公寓市場。4.2、萬科A(000002.SZ)_泊寓萬科為中國最早進入租賃住房市場的房地產(chǎn)開發(fā)商，其第一個租賃物業(yè)也是國內(nèi)第一個中低收入家庭宜居租賃住宅示范項目“萬匯樓”于2008年開業(yè)。2014年后萬科大規(guī)模推廣租賃住房自有品牌“泊寓”；2018年，萬科將租賃住宅業(yè)務(wù)作為集團核心主航道業(yè)務(wù)之一，戰(zhàn)略定位進一步提升；2019年，萬科成立獨立事業(yè)部，租賃住宅板塊自此在架構(gòu)上平行于新房事業(yè)部，擁有較高自主決策權(quán)。除長租公寓品牌“泊寓”外，萬科還將招拍掛獲取項目的自持部分通過輕資產(chǎn)與中資產(chǎn)模式輔助運營。如，萬科與項目持有方或經(jīng)營方簽訂房屋租賃合同，泊寓負責項目裝修改革與運營。圖69：萬科租賃板塊發(fā)展歷程資料來源：公司年報，市場研究部。2020年萬科在深圳、天津、北京、珠海、濟南、西安、成都、廈門、廣州等9城新開業(yè)3.3萬間長租公寓。截至2020年底，萬科完成全國33城布局，聚焦深圳、北京、廣州等核心城市；運營管理長租公寓達18.4萬間，累計開業(yè)14.2-35-萬間，為國內(nèi)集中式長租公寓管理房源第一；已開業(yè)項目整體出租率超95%；當期長租公寓板塊實現(xiàn)營業(yè)收入25.40億元，同比增長72.33%。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2020年萬科泊寓于八大布局核心城市呈以下特點：1.產(chǎn)品租金以1000-2000元/月的價格段占比最高，達49.8%。租金較低主要因泊寓對標年輕客群，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以中端為主；疊加深圳城中村項目較多，拉低平均租金。2.核心布局城市的市占率較高，其中深圳市場份額超67%，具備一定規(guī)模效應(yīng)。圖70：泊寓核心八城各租金段（元/月）產(chǎn)品分布情況 圖71：泊寓核心八城開業(yè)規(guī)模市占率資料來源：CRIC城市租售系統(tǒng)，市場研究部。數(shù)據(jù)截至2020-12-31。 資料來源：CRIC城市租售系統(tǒng)，市場研究部。數(shù)據(jù)截至2020-12-31。圖72：2020年萬科運營管理長租公寓間數(shù)城市分布簡略圖資料來源：公司官網(wǎng)，公司年報，市場研究部。專項債通過輸血重資產(chǎn)運營管理為優(yōu)質(zhì)住房租賃企業(yè)提供金融支持。2018-2021年H1萬科合計發(fā)行140億元住房租賃專項公司債券,用于住房租賃項目建設(shè)運-36-營及置換項目貸款，包括重資產(chǎn)、輕資產(chǎn)、集體土地等類型住房租賃項目;專項債利率位于3.19%-4.18%之間。表17：萬科住房租賃專項公司債上市日名稱債券代碼債券簡稱募集金額票面利率期限信用等級債券信用資金用途償債資增信機制（億元）評級機構(gòu)金來源2018/8/312018年面向合格投資者公開發(fā)行住房11274218萬科01154.05%租賃專項公司債券(第一期)2018/11/192018年面向合格投資者公開發(fā)行住房11278418萬科02204.18%中誠信證租賃專項公司債券(第二期)3+2年期擬用于發(fā)行2019年面向合格投資者公開發(fā)行住房評2019/3/1211284419萬科01203.65%人住房租賃租賃專項公司債券（第一期）項目建設(shè)及發(fā)行人2019年面向合格投資者公開發(fā)行住房2019/10/1011297619萬科02253.55%補充營運資經(jīng)營活租賃專項公司債券（第二期）金動產(chǎn)生2021年面向合格投資者公開發(fā)行住房AAA無擔保2021/1/2914935721萬科01193.38%2+1年期中誠信國的收益租賃專項公司債券（第一期）（品種一）和現(xiàn)金2021年面向合格投資者公開發(fā)行住房際14935821萬科02113.98%5+2年期流2021/7/292021年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行住房14956721萬科05233.19%3+2年期擬用于住房租賃專項公司債券（第三期）（品種一）租賃項目建2021年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行住房聯(lián)合資信設(shè)（不低于2021/7/2914956821萬科0673.49%5+2年期70%）及