抵押貸款證券化產(chǎn)品之早償率與定價方法

松題目：往抵押貸款證屬券化產(chǎn)品鉗之早償率與某定價方法研凝究摘要資產(chǎn)證券化對于提高銀行資本充足率和資產(chǎn)的流動性、降低融資成本和增加中間業(yè)務(wù)收入都具有重要作用。2005年歲末,開行和建行分別推出信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）和個人住房抵押貸款支持證券（MBS）標(biāo)志著我國真正意義上的資產(chǎn)證券化終于走向市場，并得到投資者和國內(nèi)外研究機構(gòu)的認(rèn)可。隨著資產(chǎn)證券化市場的逐步推進(jìn)，其核心部分——定價技術(shù)的重要性不斷提高，越來越得到各研究機構(gòu)的重視。本文主要對資產(chǎn)證券化的基本理論、運行框架和定價進(jìn)行了闡述和研究，重點就影響定價的關(guān)鍵性因素—早償率以及證券化產(chǎn)品的定價方法進(jìn)行了系統(tǒng)性分析，結(jié)合了期權(quán)調(diào)整利差法（OAS）、蒙特卡羅模擬方法及相關(guān)參數(shù)選擇策略進(jìn)行了實證性定價研究。本文通過研究國內(nèi)外的早償率模型及影響因素，結(jié)合行為金融學(xué)中前景理論進(jìn)行因素分析，采用了動態(tài)模型分析方法，使用了地域、季節(jié)性、貸款信息、借款人信息等多個變量，設(shè)定LOGISTIC回歸模型進(jìn)行建模。本文選用了某一家商業(yè)銀行的個人抵押貸款樣本數(shù)據(jù)，采用了基于貸款層次計量早償速度的方法，把早償率的分析從傳統(tǒng)單一的早償率模型拆分為部分早償率模型和全部早償率模型分析。通過LOGISTIC回歸分析后發(fā)現(xiàn)，影響部分早償率和全部早償率的因素確實存在差別，同時通過驗證得到的預(yù)測綜合早償率指標(biāo)與實際早償率指標(biāo)偏差為0.1135%,偏差率為4.16%。本文在綜合比較分析抵押貸款證券定價常用的靜態(tài)現(xiàn)金流量收益率法（SCFS）、靜態(tài)利差法（SS）和期權(quán)調(diào)整利差法(OAS)等方法后，采用了OAS方法進(jìn)行抵押貸款證券的定價分析，并選用Vasicek單因子模型作為利率的動態(tài)模型，通過蒙特卡羅模擬產(chǎn)生2000條動態(tài)利率路徑，結(jié)合早償率指標(biāo)等數(shù)據(jù)，來進(jìn)行抵押貸款證券的定價。在定價過程中本文用VB語言在EXCEL基礎(chǔ)上編寫了定價計算的程序，通過把本文綜合早償率模型計算之結(jié)果與MBS債券發(fā)行說明書公布的固定早償率分別代入程序進(jìn)行運算，最終得到兩者計算的期權(quán)利差的差額為48-60個基點。由此可見，由于對早償率預(yù)測過低，MBS債券在發(fā)行時設(shè)置的利率上下限確實壓低了應(yīng)有的溢價。本文通過對抵押貸款證券化產(chǎn)品的早償率模型及OAS定價方法的分析和研究，提出了一個初步的定價框架，尤其是通過對早償率的創(chuàng)新性研究和實證分析，為我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步創(chuàng)新和發(fā)展提供有益的借鑒。選關(guān)鍵詞：裳抵押貸款玉證券化邀早償率模型搏期誓權(quán)調(diào)整利差危法蒙特的卡羅模擬歲T押hest零udies松onP遣repay別ment撤model殺and款Prici腿ngme島thod殖ofMo憤rtgag慮e-bac蠻ked沫Secur桂itiza替tion居誓囑附跨柴誕遣ABSTR壤ACT共遙Asset象secu進(jìn)ritiz立ation腫iso絨fgre在atim役porta頭ncei驗ncon烤cern候with她impro憶ving未thec咽apita奶l殿adequ滴acy筋,反impro施ving伍asset磨sliq前uidit竹y,氣女incre輔asing童the饒inter麻media置ryop秒erati課on選yiel軍d茶,道氧and縫redu棍cing逮thef追inanc蹈ingc豈ost.剝I懷n200娛5,Ch四inaD嫂evelo饒ping耽Bank恐andC靠hina賀Const均ructi放onBa娃nkal攻lBri殺ngfo長rward勿ABS-蓬-次餓A搜sset-睛backe奇d蓋S匪ecuri黎ties視and獎MBS-狐-才業(yè)M質(zhì)ortga的ge-ba目cked侍S弄ecuri尺ties惕whic探hmea營nsth圖eAss燭etsS羅ecuri及tizat蘇ioni婚nchi波naha吵salr地eady君walke廈dint渣othe罩fina帖ncial蘇mark仆et倆and減isb慌een活appro巡ved慧by卻inves者tors匪and革resea乒rchi艘nstit耐ution災(zāi)sthr杰ough溉outt萄hewo孔rld.爆And于aswe境gof窗urthe省rin爐thep種roces艙s欄,the借impo垃rtanc羞eof就Prici活ngme僅thod滋which俗iso夜neof核the欣core寄Techn呢ologi遞esin迎Asse填tsSe輛curit華izati福on愚桃isbe暮en出empha貴sized啦more塑and卵more.鄭T景his寨artic日le病main塵lyex喇plain斷sthe蘋basi繡cthe炒oryo國f權(quán)Asset角Secu請ritiz驅(qū)ation烈,the疏oper碧ating搏fram俊eand拼the伴Prici錢ngme鋒thod.飛Wef值ocuse郵don豐thef荷actor衡Prep份aymen晌twhi慕chaf還fects防Pric深ingg搜reatl援yand醋the訴syste自matic騎項expla爭natio狀n局ofP修r(nóng)icin綢gmet威hods.像長W迷ecom睛bined茄the效OAS壤接(鏈optio泡nadj叢usted他spre殿ad白)臺,恥Monte餓Carl練oSim揪ulati孤onAp揭proac品h毀and奏some盒other溉para叼meter但choo牢sing租metho妹dsin嶄orde喪rto算give屑a瓜empir粘ical極study奇demo乞nstra艦tion將ofPr嗚icing燙Tech脹in鄉(xiāng)this三隔artic戚le輕.唇Byst渠udyin頸gthe竿worl渣d壇’舞sPre餃payme瘋ntmo賭dels兔andf溪actor或susi仰ng氏Prosp飼ectT割heory芒inB妄ehavi畜orFi東nance習(xí),we斗build姥the蟲model孫usin勻gdyn西amic賤analy像zing果meth智odac死cordi火ngto槳Logi水stic蓮regre犬ssion灑mode略l.Th茄ismo坑deli膽susi影ngma敏nyva平riabl車essu句chas戚dist慈ribut亞ion,財seaso棉ning,竿loan啊info扭rmati辜o(jì)nan杰d閣debto幟rs磁’每info盜rm五.In隆the讓artic默le和wec但hoose婆the懷perso毅nal所mortg摩age夾data理ofa吳渡comme觸rcial冤bank繞ast劈here服sourc抗edat蔽a遼set.模A遼ndwh屈ile痰analy棵zing霧the蹲Prepa截yment陷beha是vior滔using惕the暫metho鈴dtha淹tcal辱culat打esth叨ePre糾payme片ntra購teba襲sedo鉗nthe廳leve臺lsof耕loan巡,we亮trans島form原the猜analy高zing散meth誘odof笨Prep袋aymen靠trat垃efro溫mmod河ulea口nalyz淘ingi讀ntop漁artia野l(fā)mod忠ulea廢nalyz冊inga燈nd渴thoro給ugh矛modu塘lean勒alyzi悅ng.臟After普perf采ormin抓gthe債Logi島stic于Regre漲ssion槍anal攻ysis,圓wed議iscov池ered野thef貌actor屆that爹affe歡ctsP餐artia貓l專Prepa抬yment春Mod注el莖andt齊heTh咽oroug度h裹Prepa膊yment撕Mod步el籌are廊diffe該rent,拳wea斧lsoa飄pprov貝edth爬atth竟emea揭sured鷹Part衣ialP邊repay萍ment恐Rate恥discr常imina斑te拜from予the印Real損Prepa飾yment勿Rate冒by0替.1135合%,th涉edif海feren族tiate孟rati若ois府4.16%偷.In喘the琴artic間le膠,we江compa對redt皂heno扔rmal際used定metho征dsof墻Pric旬ingt侵heM曾ortga百ge-ba告cked味S何ecuri臥ties稻,培such順metho匙dsar飯e栽SCFY撲(S層tatic挖氣C燈ash佳F付low泛Y那ield淚)圈,蝶式SS(S情tatic券斗S體pread腰)寄,and悼英OAS束.飄Andw務(wù)euse散dthe特OAS輛todo賤the小prici瓣ng.D傘uring蹲the索proce妙ss,w概epic袖kedt執(zhí)heVa絡(luò)sicek妖sing過lefa悔ctor須model族ast植hein極teres車trat膛edyn稻amic裝model摩,and描byu課sing救the想Monte暖Carl裹oSim熟ulati載onAp晃proac矩h皇wes滲imula敞te敲2000宇dyna撕mici穗ntere史stra躍tewa芹y.馬I演ncom勇binat甚iono乘fthe約Prep似aymen榜trat談eand貨othe務(wù)rvar媽iable杏s,we跑deve籮loped固aPr演icing損meth服od.F捎urthe醬rmore塵,we儉progr想ammed耽the鄰Prici唯ngMe慎thod票using灘VBb泄ased末onEX任CEL,丑andw琴hile賄compa五ring高the奏progr傭am泉give勤nPre銅payme鳥ntra虎tean且dthe子MBS鬼’渴sfix舅edPr隙epaym飾entr吃ate,雷weno汪ticed棵that語the桂twon史umber從sare殃vari祥edby摟48t金o60星basic繭poin冷ts.S員owe層concl頸udet園hatt棕heMB顏S洲’封sfix慶edup籮pera僅ndlo拾werl容imit武ofin壯teres載trat省eis間actua鑼llyd將rivin撓gdow雞nthe幻gran販tedp腸rofit詢.拐Byst炕udyin候gthe孔Prep翅aymen刮tmod庫elof省the紀(jì)M呼ortga挎ge-ba睬cked頃S柔ecuri扛ties游and刑theO屠ASPr捐icing妖meth始o(jì)d.掠W更eput刮forw巨arda慎new芹prima薪rypr劍icing母fram響e.Th壁einn曬ovati蒼vest巡udya沙pproa迷chan參dthe紙量empir澇ical凱demo窩nstra麥tion薄will乖beof除視great辰use笨and嘗r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實體螞的利益要求賠權(quán)雁,終而是對特定義資產(chǎn)池所產(chǎn)談生的現(xiàn)金流私或剩余利益轉(zhuǎn)的要求權(quán)。剩為了提高資摩產(chǎn)支持證券宇的信用水平僑，使融資成禿本降得更低邁，資產(chǎn)證券薄化一般會采采用資產(chǎn)組合司(pool壺ing)襲、破產(chǎn)隔離磨(bank環(huán)ruptc億y–r抽emote止)茶和信用增級攻等技術(shù)手段部。鮮隨著融資方聾和投資人的員需求的變化偵以及證券化哥對象的多樣袋化，根據(jù)基仆礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模拿的大小、期喜限長短、現(xiàn)源金流的處理紋方式、發(fā)起裕人的所有權(quán)顆結(jié)構(gòu)等因素擴的不斷變化紋，資產(chǎn)證券鍵化的交易結(jié)歉構(gòu)也在不斷箱創(chuàng)新。資產(chǎn)嗎證券化按照府不同的分類游標(biāo)準(zhǔn)可以劃蜂分為不同的亮類型：晌紡1壞、根據(jù)基礎(chǔ)逆資產(chǎn)種類的鞋不同可以分奧為兩大類：些抵押貸款證箭券化（碎Mortg早age–澡back紗edSe誠curit扇izati銜on棒，撇MBS蓋）和資產(chǎn)支歇持證券化（槳Asset哭–ba折cked傘Secur造itiza春tion服，叛ABS值）。他們的泳區(qū)別在于：披前者的基礎(chǔ)借資產(chǎn)是房地趣產(chǎn)抵押貸款移，而后者的夜基礎(chǔ)資產(chǎn)是銜除房地產(chǎn)抵惰押貸款以外關(guān)的其它資產(chǎn)驅(qū)。甜2爛、按照現(xiàn)金何流處理方式毅和償付結(jié)構(gòu)跨的不同，資學(xué)產(chǎn)證券化可溝以分為過手凳型（越pass-禾th憶rough叮）證券化和靠轉(zhuǎn)付型（拔pay-t嶼hroug唯h飽）證券化。著過手證券是互最早出現(xiàn)的間抵押支持證嫩券形式，這課種證券代表參的是投資者戴對基礎(chǔ)資產(chǎn)厭組合的所有岡權(quán)，不作為炒發(fā)行人的債綢務(wù)出現(xiàn)在其絕資產(chǎn)負(fù)債表閉中，來自資孫產(chǎn)的現(xiàn)金流短收入簡單地過“隱過手攀”商給投資者以字償付證券的段本息，投資監(jiān)者承擔(dān)基礎(chǔ)晝資產(chǎn)產(chǎn)生的幼風(fēng)險；轉(zhuǎn)付貝證券根據(jù)投宏資者對風(fēng)險不、收益和期軟限等的不同規(guī)偏好對基礎(chǔ)杜資產(chǎn)產(chǎn)生的膽現(xiàn)金流進(jìn)行殃剝離和重組雙，而過手證磨券不進(jìn)行任幕何剝離和重放組。如果纏說過手證券挎在性質(zhì)上屬啄于股權(quán)投資役類工具的話甚，那么轉(zhuǎn)付歪證券就屬于眨債權(quán)膛投資法類凝工具。尺CMOs(圣Colla炎teral凈ized講Mortg然ageO笑bliga裁tions委)誘就是一種流組行的轉(zhuǎn)付證軍券，按償付命次序進(jìn)行分偵檔，劃出優(yōu)梅次駛級殊結(jié)構(gòu)，利用勝一種資產(chǎn)可知以創(chuàng)造出不殺同種類風(fēng)險覺和流動性的來證券。后3任、按照證券辮產(chǎn)生過程和星層次的不同倡，資產(chǎn)證券定化可以分為必基礎(chǔ)證券化密與衍生證券月化。兩者的蛙區(qū)別在于：?；A(chǔ)證券化哥是以貸款、咽應(yīng)收款等資半產(chǎn)為支持發(fā)璃行債券，而跡衍生證券化渡是以已發(fā)行叢的資產(chǎn)支持艦證券等其它緊投資工具的釣組合為支持米發(fā)行債券。孫可以說，衍寧生證券化是瞇在基礎(chǔ)證券信化基礎(chǔ)上的喇創(chuàng)新，主要宰目的是為了礎(chǔ)滿足投資者敬個性化的需掉要。喝4胞、按照基礎(chǔ)明資產(chǎn)在發(fā)起只人資產(chǎn)負(fù)債番表圾的義表眨內(nèi)外關(guān)系，掌把資產(chǎn)證券公化代表性的嗓模式主要分脫成兩種：一甩是表外業(yè)務(wù)貢模式，也稱抬美國模式，赤即表外證券哄化是通過真峰實銷售將基聯(lián)礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)的起人的資產(chǎn)釀負(fù)債表中剝墨離，債券的撐信用評級取陸決于資產(chǎn)本迅身，而與發(fā)們起人的整體井信用狀況無搜關(guān)。在銀行卵外部設(shè)立特傾殊末目的載體則（水S砍pecia塵l龜P逃urpos鋸e卡V苦ehicl渡e,剝SPV戚），用以收剖購銀行資產(chǎn)刃，實現(xiàn)資產(chǎn)貝的真實出售母(true勞sale錘)所；二是表內(nèi)姻業(yè)務(wù)模式，愧亦稱德國模貓式，即不將辭基礎(chǔ)資產(chǎn)從水資產(chǎn)負(fù)債表熊中剝離，債蔥券的信用評樓級與發(fā)起人顏的整體信用煌狀況有關(guān)，榮投資者不只編是對基礎(chǔ)資師產(chǎn)擁有追索怎權(quán)，而是對勒整個發(fā)起機煤構(gòu)擁有追索綠權(quán)。是通過拒在銀行內(nèi)部墊設(shè)立一個機運構(gòu)，由這個慮機構(gòu)運作證廳券化業(yè)務(wù)，趙資產(chǎn)的所有敘權(quán)仍然屬于伸銀行，保留瞎在銀行的資溪產(chǎn)負(fù)債表中悉。漆2.2握恥資產(chǎn)證券化絮產(chǎn)生的背景捐及意義屈資產(chǎn)證券化尿最初在美國酸從住房抵押悉貸款證券化交（歇MBS涼）起步發(fā)展暢，以滿足抵膊押貸款出借淚者資產(chǎn)負(fù)債框表管理的財估務(wù)需要，推揪動和支持美猛國政府的住蛋房制度改革駁。具M(jìn)BS妙產(chǎn)生于上世遼紀(jì)隨70阻年代，當(dāng)時津美國迎來了約一個出生高歇潮，住房需素求大增，而功此時正好碰娛上布雷頓森非林體系的崩載潰，利率波賀動很大，美偏國經(jīng)濟處于六滯漲狀態(tài)，虎很多人的還華款出現(xiàn)問題鼠，不良貸款去急劇增加，千銀行不知所搶措，這樣導(dǎo)司致了很多儲洲貸機構(gòu)倒閉焰。為了化解收銀行體系的剃金融風(fēng)險，奮MBS伍作為一種新掛興的金融產(chǎn)撐品出現(xiàn)了。民通過把銀行岔資產(chǎn)重新組漠合包裝，以彈抵押債券的喉形式推向機然構(gòu)投資者，子拓寬了這些卵機構(gòu)融資的綱渠道和乖信貸資產(chǎn)的僚流動性，為熊住房抵押貸懷款這種資產(chǎn)泳開辟了二級是市場，也使姻購房能力大柳大增強。到寄了粗MBS梯發(fā)展到一定符程度的時候窗，慢慢出現(xiàn)廳了面向開發(fā)進(jìn)商的商業(yè)抵尼押擔(dān)保證券寫。蒸站在銀行業(yè)偵的角度看，薦其發(fā)展又與蠶巴塞爾資本砌協(xié)議有密切熄的關(guān)系。巴希塞爾協(xié)議在詞各國的實施肢,醬銀行對資本災(zāi)充足率的重愧視懶,先大大刺激了塊資產(chǎn)證券化臥在世界各國仔的發(fā)展，因諷此巴塞爾新皮資本協(xié)議對辟銀行資本充踏足率和風(fēng)險裕資產(chǎn)的關(guān)注愈和約束則極喝大刺激了各患國金融機構(gòu)找從事資產(chǎn)證翁券化的需要玩，從而推動是了資產(chǎn)證券叢化在歐美各飾國以及亞洲偉新興市場經(jīng)紙濟國家的發(fā)戚展。隨著資賴產(chǎn)證券化市鎖場的發(fā)展，承資產(chǎn)證券化平開始由銀行新信貸應(yīng)用到翻其它類型的畢債權(quán)，利用灶證券化來變愚現(xiàn)各種資產(chǎn)嗓組合的價值型擴展到金融弊機構(gòu)以外的抬其它部門。好總體而言，申資產(chǎn)證券化裁給金融機構(gòu)襪帶來了多方出位的好處：信1、概增加資產(chǎn)的冒流動性，提敏高資本使用嶄效率。資產(chǎn)框的流動性是央指資產(chǎn)變現(xiàn)繳的能力，而輛貸款、應(yīng)收罪款等則是流束動性較差的其資產(chǎn)。金融巨機構(gòu)可以通燥過資產(chǎn)證券癥化將貸款出壇售獲得流動對性很強的現(xiàn)捆金，或者以提貸款為擔(dān)保遲發(fā)行債券進(jìn)捎行融資，從您而為他們提坐供一條新的糟流動性不足墳的渠道。敞2、圖可以促進(jìn)銀桐行更為有效綢地進(jìn)行資產(chǎn)認(rèn)負(fù)債管理。比銀行的資產(chǎn)額和負(fù)債的流味動性不匹配譽主要是因為浸銀行的資產(chǎn)爹主要是貸款碎等中長期、惡流動性較差柄的資產(chǎn)，而長其負(fù)債則主音要是活期存顯款等期限短絮、流動性高歌的資產(chǎn)，資盜產(chǎn)證券化可激以將長期的將、流動性差齒的貸款轉(zhuǎn)化劣為流動性高懼的現(xiàn)金，從萍而解決流動兇性和期限搭各配上的問題累。準(zhǔn)3、尸獲得低成本馳的多種資金旺來源。資產(chǎn)監(jiān)證券化使得形融資成本降嫂低，資產(chǎn)證肆券化可以通權(quán)過真正出售場和破產(chǎn)隔離反的機制設(shè)計磚，再輔以信芬用互增級擔(dān)等手段，使轎得發(fā)行的證勿券的信用級映別獨立于借沙款方的信用功級別，大大制提高債券的鑼信用級別。假信用級別的共提高必然使榆得投資者的拋要求回報率炎降低，所以餅融資成本就律得到了節(jié)約歲。梨4、僑改善資本結(jié)妖構(gòu)，提高資駕本充足率。和不管是表外結(jié)資產(chǎn)證券化俗還是表內(nèi)資輛產(chǎn)證券化實鹿質(zhì)上都是通蔽過證券化將悔風(fēng)險權(quán)重高釘?shù)馁J款轉(zhuǎn)換括為風(fēng)險權(quán)重單低的現(xiàn)金或杜證券，使得港銀行的風(fēng)險盒加權(quán)資產(chǎn)下霞降，從而提繪高資本充足繁率。彼5、曠改善收入來啄源。資產(chǎn)證嗽券化的實行勉，使得銀行躬可以通過提異供信用增級誰和相關(guān)服務(wù)海等途徑收取王費用，增加被新的收入來者源，從此應(yīng)扣對競爭日益染激烈的存貸扎業(yè)務(wù)。讀垮由于資產(chǎn)證茫券化具有提敵高金融機構(gòu)張資產(chǎn)流動性曾以及轉(zhuǎn)移和倉分散信貸風(fēng)合險的功效，慨有利于金融沈機構(gòu)加強資些產(chǎn)負(fù)債管理始、防范信用狐風(fēng)險和提高西金融資產(chǎn)效鑄率，信用卡器應(yīng)收款、汽翅車抵押貸款歌、商業(yè)不動帖產(chǎn)抵押貸款搶等信貸資產(chǎn)慘也先后采用局了資產(chǎn)證券膽化。男2.3鹿恭資產(chǎn)證券化稀的發(fā)行架構(gòu)尺及一般流程寺2.柄3歷.1鐮嶼資產(chǎn)證券化逢的架構(gòu)托資產(chǎn)證券化腿作為一種結(jié)壯構(gòu)融資方式敘，在其發(fā)行奧過程中涉及箭到不同角色矩的結(jié)構(gòu)性融喜資參與方（麗以下簡稱參杠與方）餐，帖各參與方之邪間的關(guān)系流參見賣圖2.1雨。各參與方妄的職責(zé)和作棉用會隨著融泊資條件、基械礎(chǔ)資產(chǎn)的性脊質(zhì)、資產(chǎn)的扔處置方式、鼻證券的構(gòu)成槳性質(zhì)等不同淺而不同，同仙時也會帶來威不同的處理胡流程。不過昂，從總體來爬看，資產(chǎn)證改券化的主要逐參與方與一飲般的處理流安程還是可以攏定義和抽取絡(luò)出來的。春總體可以分景成前期發(fā)行么和運四作繼兩個過程來甘理解各參與鳳方的職責(zé)：慶圖2.1腥國我國狀資產(chǎn)證券化搶發(fā)行和運作森結(jié)構(gòu)示意映圖借款人借款人發(fā)起機構(gòu)發(fā)行安排人(貸款本金與利息劃付信托收益支付出售貸款對價資產(chǎn)支持證券認(rèn)購資金服務(wù)商報告募集資金信托收益支付貸款本金與利息償付貸款承銷資金保管受托機構(gòu)SPV(發(fā)行人)承銷商資金保管機構(gòu)證券登記結(jié)算機構(gòu)貸款服務(wù)機構(gòu)投資人(發(fā)行安排協(xié)議信用增級機構(gòu)信用評級機構(gòu)信用增級信用評級禽1、艦發(fā)起機構(gòu)粱/著委托人仰證券化的發(fā)撐起人（內(nèi)Origi柳nator溪）是證券化猶的起點，是俘基礎(chǔ)資產(chǎn)的艘發(fā)起人，也栗是基礎(chǔ)資產(chǎn)塵的賣方。發(fā)本起人的作用候是發(fā)起貸款聚等基礎(chǔ)資產(chǎn)勻，其次在于案組建資產(chǎn)池均，就信托財乎產(chǎn)從發(fā)起機笑構(gòu)向芳SPV堵的轉(zhuǎn)移，向霜相關(guān)借款人終及保證人履擦行通知義務(wù)訪。著2、勵特殊目的載毅體（血SPV荒），受托機蠻構(gòu)盆/宅發(fā)行人誓勺SPV掉是以資產(chǎn)證搶券化為主要柳目的而組建吼的獨立主體腰，其負(fù)債主切要是發(fā)起的覽資產(chǎn)抵押證多券，資產(chǎn)則筒是向銀行購?fù)百I的信貸資為產(chǎn)，剖SPV裂是介于發(fā)起銜人和投資者矩之間的中介石機構(gòu)，是證肚券的真正發(fā)牛起人，又稱休為發(fā)行人。敗它委托發(fā)行鴿安排人和承臟銷商發(fā)行證宇券，并聘請址法律、財務(wù)改、信用評級批等中介服務(wù)弄機構(gòu)對證券眠的發(fā)行及信雹托財產(chǎn)進(jìn)行屈跟蹤盡職調(diào)樹查、審計、陵信用評級等號服務(wù)，對信腥托利益進(jìn)行唇分配。從發(fā)棄行架構(gòu)來看劍，在各個角槍色中最為重財要的當(dāng)屬牛SPV回。像根據(jù)初SPV封設(shè)立方式的掉不同，可以單分為公司型闊、氏信托型火、有限合伙銷型三存類。信托型語SPV餡又稱為特設(shè)礙目的信托（遞S井pecia挖l洽P沫urpos屢e餅Trust櫻,穩(wěn)SPT挖），發(fā)起人醬將證券化資單產(chǎn)設(shè)定為信洲托財產(chǎn)，將諸信托財產(chǎn)的另所有權(quán)轉(zhuǎn)移踐給受托人遲;宴不論是委托鋒人破產(chǎn)，還迅是受托人破市產(chǎn)，均不會沉波及到受托共人持有的信歪托財產(chǎn)。這輪種形式更適機合于資產(chǎn)證盒券化的運行液，更符合破精產(chǎn)隔離的要璃求。公司型答SPV妹是發(fā)起人設(shè)五立特設(shè)目的米公司（娘S年pecia推l件P馳urpos磁e匯Compa怎ny沖,錄SPC濫），以巨“灑真實出售孩”最糠的方式，將移證券化資產(chǎn)增的所有權(quán)完薪全、真實地屠轉(zhuǎn)讓給欠SPC勢,各SPC過向投資者發(fā)梢行造ABS琴，募集的資倘金作為購買政發(fā)起人證券主化資產(chǎn)的對霧價。輝有限合伙型終SPV的重扒要特點是合壩伙財產(chǎn)由其錫成員所有并廚為其服務(wù)，之有限合伙型鈴SPV通常葡主要向其成橡員購買基礎(chǔ)豈資產(chǎn)，也主秧要為其成員尾進(jìn)行證券化礎(chǔ)融資。與S仍PC不同的蓋是，SPC鈔可以向其他嶺主體購買基貨礎(chǔ)資產(chǎn)。遼3、璃信用增級機昏構(gòu)賄信用增級可給以通過內(nèi)部午增級和外部則增級兩種方南式。對應(yīng)這售兩種方式，存信用增級機憤構(gòu)分別是發(fā)午起人和獨立漸的第三方。段第三方信用首增級機構(gòu)包伴括：政府機面關(guān)、保險公兩司、金融擔(dān)離保公司、金寧融機構(gòu)、大尸型企業(yè)的財答務(wù)公司等。悉國外證券化罩發(fā)展初期政桿府機構(gòu)的擔(dān)霜保占據(jù)主要藏地位，后來垂非政府擔(dān)保洽逐漸發(fā)展起艦來，包括銀燒行信用證、久保險公司保撲函等，以后舅又產(chǎn)生了金蓄融擔(dān)保公司襖。通4、蒙信用評級機癢構(gòu)拋評級反映的娘是資產(chǎn)支持通證券利息獲續(xù)得及時支付針和本金在法昂定最終到期叉日或以前足三額償付的可回能性。目前胡世界上最具邪權(quán)威性和影感響力的四大團(tuán)信用評級機航構(gòu)是：標(biāo)準(zhǔn)弦普爾（撤Stand壩ard&葉Pool福’s餅）、穆迪公名司友(Mood塵y’s)凱、惠譽公司飛（緩Fitch指）和先Duff吵&Phe安lps刷。國內(nèi)最主霧要的信用評繼級機構(gòu)有中蕉誠信、大公儲、聯(lián)合資信世等公司。有舒相當(dāng)部分資趁產(chǎn)證券化案個例會同時選寫中兩家評級赤機構(gòu)來對證效券評級，以影增強投資者給的信心。攝5、柄貸款服務(wù)機像構(gòu)黃設(shè)立專門的兵部門負(fù)責(zé)資頓產(chǎn)項目及其四產(chǎn)生的現(xiàn)金而流量進(jìn)行監(jiān)吵理和保管，長收取貸款本劈息，并劃付獵至信托財產(chǎn)篩資金賬戶；帽在借款人發(fā)諷生違約時及拳時提出處置暗方案供受托眉人審批。定疑期向受托人觀和投資者提堂供資產(chǎn)管理耍服務(wù)報告。算服務(wù)機構(gòu)通話常由發(fā)起人紙擔(dān)任，為上裕述服務(wù)收費籌。通過在定傷期匯出款項油前用所收款雄項進(jìn)行短期篇投資而獲益牙。沃6、稍資金保管機背構(gòu)洋為信托受托報人提供保管岡服務(wù)、開立善專門帳戶，元及時執(zhí)行受你托人發(fā)出的耐有效指令，子代為歸集和伍支付相關(guān)稅釘費和信托利氏益，定期提文供對帳單和巴定期報告。抱7、遷發(fā)行安排人攏和承銷商勸協(xié)助發(fā)行人老取得本期證旁券的發(fā)行審叼批，組建承廳銷團(tuán)并協(xié)助尤發(fā)行人完成喘本期證券的運發(fā)行工作。臭2.橋3憂.龍2條宮資產(chǎn)證券化蠟的一般流程帆資產(chǎn)證券化畜的基本運作亦程序如下孕:飄棍1持、愈發(fā)起人倉(腸貸款出售銀膏行集)銀選擇擬證券筋化的基礎(chǔ)資端產(chǎn)，通過發(fā)濱起程序?qū)⒖裳蓬A(yù)見的多種覺現(xiàn)金流資產(chǎn)猜組合成資產(chǎn)脂池，一般資符產(chǎn)池應(yīng)具備診一定的規(guī)模鑼。司2央、弄由發(fā)起人或垮獨立第三方餐組建特殊目狐的載體渠(SPV)倚,范這是證券化辮結(jié)構(gòu)設(shè)計中裹的最為關(guān)鍵定的一個環(huán)節(jié)戲。眼3瑞、梢發(fā)起人以齒真實出售撈方式或擔(dān)保杰融資的方式毀將的證券化冬資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)熟讓給特殊目廉的載體。拋真實出售在蒼貸款出售合邀同中明確規(guī)英定怨:癢一旦發(fā)起人洋發(fā)生破產(chǎn)清習(xí)算塵,棟資產(chǎn)池不列羨入清算范圍禮,芝從而達(dá)坊到塌破產(chǎn)隔離的祖目的靈,鬧以保護(hù)投資叼者的利益。摔實際上就是拾發(fā)起人確定上采取表內(nèi)融陪資還是表外易融資方式?；?耕、在轉(zhuǎn)讓燙過程中通常賤由信用增級手機構(gòu)通過擔(dān)黑?；虮ｋU等奪形式對特殊痛目的載體進(jìn)管行劣信用增級。味首5侵、磨稼特殊目的載將體以受讓的螺資產(chǎn)為支撐增,陡聘請信用評廚級機構(gòu)對資擠產(chǎn)組合未來命產(chǎn)生的現(xiàn)金敬流量的能力埋進(jìn)行評估，冒即評估證券謹(jǐn)按照合同償暴付本息的可吵靠程度。信泛用評級只對裂證券的信用把風(fēng)險進(jìn)行評蒙價。襪6抽、評級后絮,SPV星通過發(fā)行安疑排人和承銷閘商（一般為論投資銀行）赤在資本市場奉上發(fā)行資產(chǎn)啞支持證券募炕集資金畝.票7器、證券發(fā)行僚成功后，庫SPV抗用該資金來按購買發(fā)起人秘所轉(zhuǎn)讓的資仗產(chǎn)，同時支曬付評級機構(gòu)駁、承銷商等粒專業(yè)服務(wù)機瓦構(gòu)的服務(wù)費獅用。綿8比、服務(wù)機構(gòu)器(責(zé)通常由發(fā)起釋人兼任檔)閉負(fù)責(zé)向原始予債務(wù)人收款理和記錄姜,閣然后將源自焦證券化資產(chǎn)興所產(chǎn)生的現(xiàn)凍金轉(zhuǎn)交受托劃人。凱9睡、資金保管遭機構(gòu)從證券桑登記結(jié)算機形構(gòu)獲得投資跡者的基本情凍況和持券信棋息，在接受勸受托人指令膏后向資產(chǎn)支冊持證券的投扁資者支付本待息。界2.4蠢忍資產(chǎn)證券化憶的核心技術(shù)榴占債破產(chǎn)隔離技俘術(shù)飄所謂圈“市破產(chǎn)隔離弄”匙,養(yǎng)就是通過特羨殊目的載體互SPV怨的設(shè)計并采舉取真實出售面手段，實現(xiàn)尾資產(chǎn)組合的稿質(zhì)量與資產(chǎn)句發(fā)起人的信匆用相互分離植。脹欄真實出售是勝指資產(chǎn)發(fā)起嶄人與特殊目支的載體追SPV籠簽訂交易合如約順,莫將資產(chǎn)組合用中的標(biāo)的資蜜產(chǎn)出售給特蜓殊目的載體咸，實現(xiàn)所有辦權(quán)的真正轉(zhuǎn)菌移。這樣一剪來害,蒼資產(chǎn)發(fā)起人榆如果出現(xiàn)破越產(chǎn)清算圍,數(shù)資產(chǎn)組合在賭特殊目的載窩體產(chǎn)權(quán)保護(hù)玩下欄,菊也不會被列萍入清算暮,粘從而實現(xiàn)所選謂的肺“內(nèi)破產(chǎn)隔離呆”消,與使投資者的半投資不會受余到資產(chǎn)發(fā)起交人的信用風(fēng)哲險的影響。碌特殊目的載荒體是一個專緊門從事資產(chǎn)幸證券化業(yè)務(wù)諒的中介信托歐投資機構(gòu)融,杜它是法律概傳念上的實體址。它實際上盛的管理工作速是委托其它哈機構(gòu)來完成傍的：資產(chǎn)管腦理委托發(fā)起出人，權(quán)益分怨配和證券發(fā)篩行委托受托窮人，證券承排銷委托投行沉，信用增級撲委托擔(dān)保公蕉司，信用評莊級委托評級建公司。經(jīng)營特內(nèi)容單一蟲,織發(fā)行資產(chǎn)支牢持證券是其絮法定的唯一影收入來源典;傅經(jīng)營行為也奮受到嚴(yán)格的株法律限制跪,小如不能產(chǎn)生青證券化以外浴的任何資產(chǎn)賄和負(fù)債至,澡不能在對投頸資者還本付榆息之前進(jìn)行歌任何紅利分摘配顫,妄不得申請破預(yù)產(chǎn)等等。在慧資產(chǎn)證券化摸融資整個過引程中艙,瓣特殊目的載磁體發(fā)揮了至草關(guān)重要的作撥用罷,站處于擁“醋核心主體奶”擾地位。棍2.逐4.2青帖信用增級技鐵術(shù)緩所謂誓“赤信用增級修”蟲,吳就是提高資刮產(chǎn)支持證券理的信用等級帽,乳以改善發(fā)行壘條件和降低喇發(fā)行成本，嶺它是資產(chǎn)證鑰券化融資的斯“籍核心技術(shù)國”固。資產(chǎn)證券陪化主要采用榜內(nèi)部信用增性級和外部信污用增級方式娘，其中內(nèi)部咬信用增級主需要指由挖SPV括提供信用支邊持，所需的溫資金來源于敗基礎(chǔ)資產(chǎn)所個產(chǎn)生的現(xiàn)金朋流，主要包港括證券分類繡、超額儲備斥、利差賬戶戚等技術(shù)。證耳券分類是指榨通證券通過遣設(shè)定至少三歲個類別的優(yōu)翅先恐/敢次級檔證券哀的結(jié)構(gòu)來實照現(xiàn)信用提升擔(dān)的效果，次卡級檔證券的提本息受償順噴序次于優(yōu)先漢A限檔和優(yōu)先獅B毫檔，優(yōu)先引B懶檔證券的本嫩息受償順序特次于優(yōu)先礦A憐檔。若原債夫務(wù)人發(fā)生違飾約，則首先囑由次級檔證利券承擔(dān)損失柔，當(dāng)違約金濫額大于次級織檔證券本金邊余額時，優(yōu)挎先利B載檔投資者將蘭按比例承擔(dān)森，依此類推霧。如此就降泄低了優(yōu)先級蹄證券的信用店風(fēng)險而提高亞了它的信用判等級饞;茄這是內(nèi)部信臨用增級技術(shù)滋中最常用的左一種。資產(chǎn)禾證券化外部蠟信用增級是碧由獨立的第懲三方提供的趟信用支持，矛主要采用金輪融擔(dān)保、保希險、信用證芳（爽LC液）技術(shù)。金賀融擔(dān)保是指統(tǒng)特殊目的載薄體向信用等辭級很高的專蜓業(yè)金融擔(dān)保雪公司辦理金涉融擔(dān)保祖,啊由專業(yè)金融碗擔(dān)保公司向設(shè)投資者保證斬特殊目的載話體將按期履孩行還本付息寸的合約外,快如果特殊目跟的載體發(fā)生捏違約奶,超將由專業(yè)金鞋融擔(dān)保公司親代為支付到芽期證券的本撓息。這樣一襲來壓,越資產(chǎn)支持證霜券的信用等幕級便提升到幫與專業(yè)金融初擔(dān)保公司同臣等的高度上泛。保險就是蝶由專業(yè)的保膨險公司為證種券化交易提襯供金融保險件，這是外部劑信用增級的墊最簡單的方麗式。書2.5皇奮資產(chǎn)證券化花在國外的發(fā)附展情況糞美國是資產(chǎn)貝證券化的發(fā)玩端國家，也賊是全球最大鍛的資產(chǎn)證券樸化市場。歐給洲是美國以瘡?fù)馐澜缟系谫F二大資產(chǎn)證陪券化市場?；镉恢笔勤s歐洲資產(chǎn)證裕券化的領(lǐng)先狗國家。近年刻來，資產(chǎn)證胳券化在亞洲拉日本、韓國掩等也得到了狂快速發(fā)展。喘資產(chǎn)證券化乒起源于美國掠，后來在許誼多發(fā)達(dá)市場糊經(jīng)濟國家和倘新興市場經(jīng)嶄濟國家也得威到了很快發(fā)于展，并以其厚旺盛的生命片力，在全世詢界范圍內(nèi)推河廣。金融市氣場和公司市伏場的全球化鈴發(fā)展，進(jìn)一暑步擴展了資擦產(chǎn)證券化的篩發(fā)展空間。保資產(chǎn)證券化幼已發(fā)展成為令全球金融制散度創(chuàng)新和金劉融產(chǎn)品創(chuàng)新貼的重要潮流娘。奏2005丹年美國疲MBS苦發(fā)行額達(dá)到叼1.92請萬億美元，效歷史性的較荷低的抵押貸擋款利率支持曾了強勁的住炊房銷售和住坐房市場的增宴長，住房銷吃售和抵押發(fā)藏起的高增長斗為證券化的材貸款量提供歸了堅實的基場礎(chǔ)。膨2005擇年掃ABS精共發(fā)行幼1.1信萬億美元，照其中獎房屋產(chǎn)權(quán)貸許款鞭縣(Home辮Equi失tyLo漆an頌，越HEL檢)獎發(fā)行村4536憲億美元，汽行車貸款劑887康億美元，助仿學(xué)貸款部分乎發(fā)行腳627證億美元，信藍(lán)用卡應(yīng)收款其發(fā)行勒629議億美元。從構(gòu)而使琴20返05隸年美國中長改期債券市場她新發(fā)行的資淡產(chǎn)證券化產(chǎn)丟品達(dá)絞3.02爹萬億美元。女歐洲是美國畏以外世界上唐第二大資產(chǎn)崗證券化市場鎖。由于金融胃體制和法律貓體系與美國童不同，歐洲植傳統(tǒng)的證券不化類型是表館內(nèi)證券化，秧真正意義上臨的資產(chǎn)證券塑化直到百20啊世紀(jì)俯80衫年代才在歐洗洲出現(xiàn)，在臺80浮年代以后得輕到較大發(fā)展磚。目前歐洲炸資產(chǎn)證券化牢的步伐正在隸大大加快，為凈歐洲資產(chǎn)證被券化發(fā)行總肆量增加很快哈，從偵1996宮年的蘇327強億歐元到掏2001胡年預(yù)825撞億歐元，即暖至扁2005改年裕劇會增到克3124茄億歐元數(shù)據(jù)來源于中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)勵。就總發(fā)行廢量而言，賤2005腹年比異2004憂年（悶2435塊億歐元）提養(yǎng)升了榆32.3延%乎，其中居民膜住房抵押貸寄款到RMBS島（樸Resid息entia那lMor箱tgage趟-back啄ed良Secur俱itiza秋tion牌）所占的比略重仍為最高堡。英國是歐畫洲市場最早亦發(fā)行取MBS射的國家，截躬止拋2005各年，英國發(fā)炎行的弱CDOs噴（冒Colla絹teral枝ized鐘debt漂oblig成ation陸s撤包括消費、適商業(yè)、不動浮產(chǎn)和其它貸黃款的貸款證簽券）占全歐螞洲的創(chuàng)45.4%雄。資產(chǎn)證券搏化在歐洲已險進(jìn)入了快速數(shù)據(jù)來源于中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)堵由于資產(chǎn)證糞券化具有提所高金融機構(gòu)書資產(chǎn)流動性務(wù)以及轉(zhuǎn)移和謠分散信貸風(fēng)臥險的功效，趙有利于金融知機構(gòu)加強資寬產(chǎn)負(fù)債管理宰、防范信用存風(fēng)險和提高稱金融資產(chǎn)效易率，信用卡必應(yīng)收款、汽底車抵押貸款須、商業(yè)不動嘗產(chǎn)抵押貸款棒等信貸資產(chǎn)酸也先后采用做了資產(chǎn)證券瓣化。另外，汽資產(chǎn)證券化管開始由銀行償信貸應(yīng)用到筑其它類型的士債權(quán)，利用防證券化來變搭現(xiàn)各種資產(chǎn)誕組合的價值貧擴展到金融言機構(gòu)以外的虎其它部門。希證券化資產(chǎn)謊從最初的住濁宅抵押貸款甘等金融資產(chǎn)舞又發(fā)展到企雄業(yè)的應(yīng)收賬孫款、租金、凍版權(quán)專利費灰等領(lǐng)域改,衣品種齊全。淚例如，電力拆、公路等基友礎(chǔ)設(shè)施的建捏設(shè)可以通過浴資產(chǎn)證券化院來融資，以今未來的收入徑流作為擔(dān)保飯和償還債務(wù)乘的資金來源息。隨著金融紹市場的發(fā)展呢，特別是資甚產(chǎn)證券化步穗伐的加快，遙加入到資產(chǎn)長證券化行列值的資產(chǎn)種類耽不斷增加，冤由最初出現(xiàn)寒的住房抵押世貸款擴展到枯了一百多種旅，越來越多膀的資產(chǎn)還在維加入到了證蔬券化的行列眉。可以說，魂只要未來能計夠產(chǎn)生穩(wěn)定炸現(xiàn)金流量的畫資產(chǎn)都可以始成為資產(chǎn)證烘券化。并且僑通過擴大資野產(chǎn)池規(guī)?？扇敢詼p少單位化資金成本，傅實現(xiàn)規(guī)模效碼應(yīng)，提高對生資產(chǎn)池運作塊的效率，資態(tài)產(chǎn)證券化基銳礎(chǔ)資產(chǎn)池的嘉規(guī)模有不斷推擴大的趨勢良。頌2.6瓣蠢資產(chǎn)證券化何一般性定價昌方法涂抵押貸款證缺券化產(chǎn)品在蜂國外已經(jīng)有胃30多年的森歷史了，其家定價的方法呢最常見的有責(zé)三種：查靜態(tài)現(xiàn)金流祝收益浸率法銀(優(yōu)Stati幕cCas拘hFlo文wYie領(lǐng)ld,秘SCFY)搶、涂靜態(tài)利差法劑(弦Stati陶cSpr詢ead,揀SS)定和典期權(quán)調(diào)整利誕差法參見陳文達(dá)等 《資產(chǎn)證券化理論與實務(wù)》中國人民大學(xué)出版社，2004年忍(新Opti嘩onAd唉juste參見陳文達(dá)等 《資產(chǎn)證券化理論與實務(wù)》中國人民大學(xué)出版社，2004年越2.6充.1剃劑靜態(tài)現(xiàn)金流殖收益率法聾靜態(tài)現(xiàn)金流引收益覆率法的目的珍，是利用轉(zhuǎn)歉付證券的價聰格找出其到很期泥收益率柴。靜態(tài)現(xiàn)金面流量逝收益率肝是指住房抵膚押貸款支持什證券匙(MBS)閑的未來現(xiàn)金法流現(xiàn)值等于躍其當(dāng)前市場旅價格時的貼森現(xiàn)率。靜態(tài)姐現(xiàn)金流收益壁率天可由以下公以式解出：缺搜示憲褲槳(2.1)靠公念式句(2.1)精中都P球為債券價格您；伙為該債券在桂第n期的現(xiàn)縱金流量；震則是我們要虜解的靜態(tài)現(xiàn)擠金月娘收益率高，可以將其畜轉(zhuǎn)化為等價市的年收益率察，即暑；悶的測算必須膛依賴提前還甘本的預(yù)測即若對早償率的噸測算，而對桂早償率的預(yù)醬期是以早償征率的歷史數(shù)尺據(jù)統(tǒng)計分析早為基礎(chǔ)的。陸在解出靜態(tài)弄現(xiàn)金流量劑收益率倡之后，可以悅找一個平均切壽命相當(dāng)?shù)镍P國債，并比割較兩種債券廣收益率敲之間的利差減。由于遣CMO局的違約風(fēng)險鐮非常低，兩稻種債券的利駐差大部分在基反映提前還私本風(fēng)險。拾蠅靜態(tài)現(xiàn)金流鴿量榆收益率妙方法是對勇MBS紅價值進(jìn)行評班估的最基本司工具撐,帆其主要優(yōu)點烤是提供一個擔(dān)簡單而實用盛的評比標(biāo)準(zhǔn)述,澡只需要對預(yù)偏期早償率進(jìn)煤行假設(shè)。靜挑態(tài)現(xiàn)金流量希收益率找也有缺點，典它無法反映房利率期限結(jié)導(dǎo)構(gòu)，并未考誓慮不同利率鞭路徑之下現(xiàn)演金流量的波顧動性。利用板該法定價鍬MBS胳對于短期的江現(xiàn)金流量價討值有低估的販可能桿,甜對于長期的需現(xiàn)金流量價還值有高估的高可能辰,目所以該法誤刻差比較大。掩2.6塔.2噸叮靜態(tài)利差法硬靜態(tài)利差法岡以國債到期摔收益率曲線誦上各不同期惠限折現(xiàn)率（態(tài)多點）加上頑一固定的利替差作為定價忽的貼現(xiàn)率，爬而靜態(tài)現(xiàn)金狹流量辨收益率串法是以徐MBS章的平均靠收益率拒（單點）來先確定債券價雙格貢,球相比較王,壓靜態(tài)利差法蔑是以整條到復(fù)期收益率曲是線來定氏MBS控的價格。這命兩種定價方魚法在現(xiàn)金流煮量比較集中筒的情況下授,午差異不大欄;今在現(xiàn)金流量灑分散的情況僑下慢,跡就會有較大著的差異。掌MBS策就是典型的江還本型債券晌,潛這種債券的濱現(xiàn)金流量并元不集中于某桐一時點斷,場以靜態(tài)利差童法來評估會害比較準(zhǔn)確。(2.2)窮公察式醋(2.2)欲中臥為利用不同肺期限國債求露出的即期利遙率；斤SS遞為靜態(tài)利差眠（抱stati魯cspr逃ead街）燭,割即反映證券晃與國債之間貴的風(fēng)險貼水匆差異。此法赤的特色在于孝每期的貼現(xiàn)槽率不一定相楊同，以反映句到期收益率士曲線的形狀撤。與靜態(tài)現(xiàn)探金流量睜收益率動法相比傾,蠢靜態(tài)利差法備是以公債到陳期收益率曲懸線上各不同裂期限折現(xiàn)率滋加上一固定紛的利差作為捉定價的貼現(xiàn)華率。因此靜惑態(tài)利差法較柄靜態(tài)現(xiàn)金流閥量法優(yōu)越之邊處敞,憶在于它考慮接到了不同期哄限的貼現(xiàn)率艱不同。但該默方法并未考煌慮到不同利忠率路徑可能竟引起提前還認(rèn)本的波動，疏從而影響到嚷現(xiàn)金流量的豬計算。董2.6獸.3旋扇期權(quán)調(diào)整利憲差法狀由于抵押貸毛款最大的特訓(xùn)點是房貸者拖擁有隨時提目前清償?shù)臋?quán)默利，提前償肉還可視為借頓款人擁有一蜘個看漲期權(quán)志(cal紅lopt跪ion)像，在沒有提風(fēng)前清償懲罰歷條款下，語借款人詳可以在貸款醋合約到期前扁選擇提前清圣償貸款余額頸。所以，抵鴉押貸款證券獵就是一個含半有期權(quán)的證掩券，該證券究的投資者相販當(dāng)于出售了宏一個看漲期雕權(quán)給意借款人得。住宅抵押照貸款證券的東提前還本特蝶性，除隱含裙了投資人出我售一個利率謀商品（債券憶）的買權(quán)（叼贖回期權(quán)）巖給住宅抵押茂貸款借款人堪外，此期權(quán)朝的執(zhí)行又受母利率路徑影己響，亦即在習(xí)不同的利率嗽路徑下，期鳴權(quán)的執(zhí)行情叼形會有不同炒，而造成現(xiàn)溉金流量不同秩，定價上就溫是現(xiàn)金流量升的利率路徑亮依賴性（刑path良depen楚dency貨）。期權(quán)調(diào)向整利差法的板原理在于盡哈可能考慮所咐有的利率路常徑，由于路臥徑不同，每均一路徑的現(xiàn)糧金流量的形毯態(tài)也會不同沸，每一路徑召下所計算的播證券價值也禿會不同。期珠權(quán)調(diào)整欣利竹差（言O(shè)AS根）是相對無天風(fēng)險利率的膛價差，一般戶以國債即期相利率曲線為虛基準(zhǔn)，在此揉基準(zhǔn)上水平槍浮動一定利桌差，綜合考勸慮利率的波瓜動，將期權(quán)薯調(diào)整后的現(xiàn)搭金流進(jìn)行貼帳現(xiàn)，得到證乖券的理論價雪格，最終使紙理論價格等遞于市場價格粗的利差水平賤就是片OAS釣。邁OAS糕可視為對投軋資者面臨多欣種風(fēng)險的補勸償（例如流幕動性溢價、粘違約風(fēng)險、終模型風(fēng)險）通。而由于抵僚押支持證券個的預(yù)期現(xiàn)金忘流是不確定使性和路徑依窄賴特性，一駱般采用蒙特?fù)?jù)卡羅模擬方筋法蒙特卡羅模擬法，也叫隨機模擬法（RandomSimulation），其名字來自于二戰(zhàn)時期制造原子彈的“曼哈頓”計劃，它的原理與賭博的幾率類似。卡（Mont潮eCar閘loSi扔mulat品ion奸Appro薯ach江）盼。蒙特卡羅醒模擬的實質(zhì)接是利用隨機著抽樣的樣本連均值來近似阻替代隨機分血布的總體期綁望值，從而鎮(zhèn)得到對隨機教蒙特卡羅模擬法，也叫隨機模擬法（RandomSimulation），其名字來自于二戰(zhàn)時期制造原子彈的“曼哈頓”計劃，它的原理與賭博的幾率類似?？縊AS艘一般計算過繪程：萬一、以目前紐市場的到期服收益率曲線摔找出即期利述率與遠(yuǎn)期利胳率（爆forwa最rdra孟te翠）之間的關(guān)解系。估二、利用預(yù)憶先選定的利更率波動模型刑，制造出蟻N辦條利率動態(tài)核路徑（肉inter奸estr安atep菌ath爆）。以適當(dāng)鳴的利率波動擾率模型描述兔利率變動過邪程。一般認(rèn)受為利率是遵顛循正態(tài)隨機侮游走或?qū)?shù)展正態(tài)隨機游婦走過程。假世設(shè)利率的波敞動率水平，芽選擇適當(dāng)?shù)倪\模型隨機產(chǎn)高生利率并使百之與即期利傍率期限結(jié)構(gòu)抄相一致。執(zhí)三，依據(jù)早票償率模型運酷算取得的早凝償率為基礎(chǔ)襯，配合住宅圓抵押貸款證潤券的條件資仇料，將每一薯條利率動態(tài)變路徑輸入一沒個設(shè)定的早斑償率模型（牲prepa罰yment筑mode漠l培），以產(chǎn)生撞不同路徑下乒相對應(yīng)的現(xiàn)漫金流量。沿翅每一條利率造路徑，計算渡每個時間節(jié)宋點的自由現(xiàn)津金流。所四，在基礎(chǔ)案利率水平上筐加上一定利旋差（蹦OAS們）作為貼現(xiàn)傳率，將自由布現(xiàn)金流依利材率路徑貼現(xiàn)玉，形成證券銹的現(xiàn)值。岸（2.3諸）炮式暖（2.3算）暗中，椒PV(i)鑰則為第i條死利率動態(tài)路偵徑的現(xiàn)值；結(jié)為利率動態(tài)窗線路所隱含巷的ｔ期即期荷利率；Ｋ為占風(fēng)險貼水,胖即為要求取被的詞OAS;服蛇為第野t置期在第i冊通條利率路徑役下現(xiàn)金流量極；羽n暑為期數(shù)。油五，在旗N通條利率動態(tài)處下，求得襯N懲個現(xiàn)值。把艇這阿N肉個現(xiàn)值平均供即可得該證榮券的理論價串值。所謂期缺權(quán)調(diào)整利差貓（靜OAS主）即是能使堵證券價格與情理論價值相舒等的風(fēng)險貼鋒水。小3匯.薄泛資產(chǎn)證券化澤在國內(nèi)的門發(fā)燒展飽3純.1撥凡資產(chǎn)證券化暗在我國發(fā)展前的整體情況圾我國目前市鉛場上可交易厭的資產(chǎn)證券爆化產(chǎn)品主要墊包括信貸資筐產(chǎn)證券化產(chǎn)透品、不良資造產(chǎn)證券化產(chǎn)盈品和企業(yè)資無產(chǎn)證券化產(chǎn)處品三類，三鮮類產(chǎn)品占了弓目前總市場干規(guī)模的礎(chǔ)97.39血%.康對信貸資產(chǎn)鋼證券化和不憂良資產(chǎn)證券拐化產(chǎn)品，主順要在銀行間燒市場發(fā)行，貸其運作依據(jù)徹主要由中國鼻人民銀行、揀銀監(jiān)會聯(lián)合樸制定的《信坡貸資產(chǎn)證券鑄化試點管理戒辦法》，以榮及圍繞該辦登法各部委、忘機構(gòu)發(fā)布的遠(yuǎn)相關(guān)規(guī)定。汪這兩類產(chǎn)品州分別由銀行慚業(yè)金融機構(gòu)削、資產(chǎn)管理神公司作為發(fā)肥起機構(gòu)，主節(jié)要發(fā)行成本要包括產(chǎn)品的維收益率、中潔介機構(gòu)的報乓酬、信托財績產(chǎn)的稅收、玉服務(wù)機構(gòu)和揚評級機構(gòu)相勵關(guān)費用等，鹿投資者主要買為商業(yè)銀行粱、保險公司嚷、農(nóng)村信用唱聯(lián)社、證券咸公司、基金注公司等金融暑機構(gòu)。對于鑼企業(yè)資產(chǎn)證殘券化產(chǎn)品，驟主要依據(jù)奸2003教年頒布《證節(jié)券公司客戶揀資產(chǎn)管理業(yè)姥務(wù)實行辦法禿》，由證券著公司發(fā)起設(shè)歸立專項管理共計劃，融資羨主體所要承滔擔(dān)的主要成漂本包括投資周者的預(yù)期收泛益率、證券歷公司的管理囑費用、中介尺機構(gòu)的報酬快、擔(dān)保費等曲。嚷從發(fā)行市場叉規(guī)模來看，鎮(zhèn)我國資產(chǎn)證蒜券化產(chǎn)品發(fā)偶行規(guī)模從翅2005蟲年嬸171.3濱4愚億元增長到描2006陰年的旋471.5賣1刃億元（增長鄭趨勢圖見圖布3.丑1富），增幅達(dá)義到了誦175.2何0%朋，產(chǎn)品種類梨也由兩類發(fā)賴展到五類，兼資產(chǎn)證券化括產(chǎn)品的種類燥和規(guī)模均實壽現(xiàn)了較大突匆破。單只產(chǎn)肝品發(fā)行突破大了描100李億元，多只粘產(chǎn)品實現(xiàn)滾氣動發(fā)行，體邁現(xiàn)了結(jié)構(gòu)融新資工具的重曠要作用。姜2006微年，在深滬百兩交易所上豪市的企業(yè)證盟券化產(chǎn)品發(fā)攏行規(guī)模甜164.0尋5浩億元，比線2005悼年的賢99.4尋億元大幅增灶長了較65.04桃%族。在銀行間丑市場交易發(fā)外行的資產(chǎn)產(chǎn)驚證券化產(chǎn)品德，總規(guī)模為召12少3.798解8濕億元，比液2005嚼年的截71.77豪27顫億元，大幅甚增長了歲72.49限%別。違圖3.政1穿：秀

200鍛6冷年我國資產(chǎn)暮證券化增長肯趨勢圖唉（數(shù)據(jù)來源編：中國資產(chǎn)說證券化網(wǎng)）緩截止到裕2006俱年昆12慮月底，我國用證券化產(chǎn)品予累計發(fā)行規(guī)前模達(dá)踏471.5織1攜億元，包括晌由灌8投家券商發(fā)起見的濁9福只資產(chǎn)證券龜化產(chǎn)品約旨263.4嚴(yán)5腫億元；大連卡萬達(dá)集團(tuán)聯(lián)到合邁格里銀安行有9挨月發(fā)行的幕CMBS焦跨國資產(chǎn)證而券化產(chǎn)品驕11.52務(wù)億元；深國收投低10牧月發(fā)行的準(zhǔn)逮ABS巾信托產(chǎn)品膊0.8攜億元；建行屬和挪開行發(fā)行信導(dǎo)貸資產(chǎn)證券廢化產(chǎn)品垃129.2響415倆億元；信達(dá)郊和東方豐AMC蓋公司循12江月發(fā)行的約掠66.照5核億元的不良陶資產(chǎn)證券化鈔產(chǎn)品。峰從產(chǎn)品占比誰上看，專項碼管理計劃所賓占比例最大刮，達(dá)洋55.87薯%底左右，其次槽是信貸資產(chǎn)損證券化產(chǎn)品飯為遵27.41及%吵，準(zhǔn)有ABS妨信托產(chǎn)品所皂占比例最低括，僅為鑼0.17%土。我國資產(chǎn)文證券化產(chǎn)品揚各產(chǎn)品占比欺如圖服3.潑2式：董圖3.燃2

斑我國已發(fā)行彈資產(chǎn)證券化鈴產(chǎn)品占比圖蒼（數(shù)據(jù)來源勝：中國資產(chǎn)捏證券化網(wǎng)）喪3日.2雖蔥資產(chǎn)證券化便在制度和政棕策上焦獲得坐的支持發(fā)應(yīng)該說我國逃資產(chǎn)證券化旬市場在管理橋?qū)拥拇罅ν铺攧酉?，取得艦了快速發(fā)展粗。我國在推吹出資產(chǎn)證券陜化試點之前漂,矛也在不斷完歉善法律環(huán)境妖?！秶鴦?wù)院求關(guān)于推進(jìn)資撞本市場改革苦開放和穩(wěn)定撒發(fā)展的若干援意見》據(jù)(娘國發(fā)答[2004緣]3瓜號殼)殖是中國資本中市場在新世估紀(jì)發(fā)展的一服個里程碑粗,扒明確了資本跡市場改革與蔑發(fā)展的指導(dǎo)脊思想和任務(wù)軟,使對我國資本蝶市場的未來撕發(fā)展做出了案全面的規(guī)劃他,煌對各項工作物進(jìn)行了全面噴的部署。《垃意見》明確篩提出了建立孫以市場為主熔導(dǎo)的品種創(chuàng)遭新機制肌,業(yè)健全資本市矩場功能帆,混完善資本市豐場體系航,鹿豐富證券投鐘資品種厘,矛協(xié)調(diào)推進(jìn)股噸票市場、債指券市場和期音貨市場建設(shè)訓(xùn)的改革任務(wù)父和創(chuàng)新要求驚。為貫徹落惕實《國務(wù)院奉關(guān)于推進(jìn)資睡本市場改革護(hù)開放和穩(wěn)定泄發(fā)展的若干專意見》，各御有關(guān)部門陸叢續(xù)出臺了相將關(guān)政策以首躍先全力支持層銀行業(yè)信貸退資產(chǎn)證券化板業(yè)務(wù)的創(chuàng)新賀和發(fā)展。夢2005激年昨4售月器,吃《信貸資產(chǎn)矮證券化試點蔽管理辦法》勒的頒布是《驚信托法》和田證券發(fā)行、花交易法規(guī)在它資產(chǎn)證券化糠領(lǐng)域的具體肢運用指南。莫2005想年襖5惡月接,姓建設(shè)部發(fā)出盜《關(guān)于個人速住房抵押貸風(fēng)款證券化涉約及的抵押權(quán)堆變更登記有漿關(guān)問題的試燭行通知》拜,剖明確了抵押晉權(quán)變更登記跑的條件、程虛序和時限斤,成為在現(xiàn)有物勺權(quán)登記制度透框架下實施悠資產(chǎn)證券化者提供了便利撫。葬2005胳年乞5娃月粗16在日鍛,騾財政部發(fā)布好《信貸資產(chǎn)應(yīng)證券化試點什會計處理規(guī)伶定》赴,料全面解決了驅(qū)證券化各參溝與機構(gòu)適用雨的會計標(biāo)準(zhǔn)膨問題倆,綁重點規(guī)范了碎發(fā)起機構(gòu)信牙貸資產(chǎn)終止憐確認(rèn)的條件今及其會計核岔算橡,折依據(jù)《信托劣法》明確了確特定目的信屆托的獨立會拍計主體地位估。漸20閣05勺年告6棚月手,敏中國人民銀壇行發(fā)布了《兄資產(chǎn)支持證均券信息披露強規(guī)則》，其殼下屬機構(gòu)中化央國債登記抓結(jié)算有限責(zé)擔(dān)任公司負(fù)責(zé)建解釋的《資濾產(chǎn)支持證券條發(fā)行登記與凈托管結(jié)算業(yè)叨務(wù)操作規(guī)則隱》。主要是白規(guī)范了資產(chǎn)適支持證券的枕信息披露、涉發(fā)行、登記抗、托管、結(jié)恩算以及兌付墳行為，保護(hù)菌投資者的合凱法權(quán)益，明浪確如何為資蔽產(chǎn)支持證券倦提供登記、集托管、結(jié)算宿和兌付資金岡代理撥付等塘服務(wù)。聯(lián)2005染年敏8奏月，中國人蜂民銀行全國國銀行間同業(yè)造拆借中心發(fā)輕布《資產(chǎn)支壁持證券交易仆操作規(guī)則》織，為資產(chǎn)支罷持證券交易退提供報價、巴交易、行情掛和信息服務(wù)片，明確了資慘產(chǎn)支持證券冶以現(xiàn)券買賣海的方式在銀憑行間債券市假場交易流通件。膚2005違年銹11換月迫7始姐日吩,蘆銀監(jiān)會發(fā)布僅《金融機構(gòu)硬信貸資產(chǎn)證堅券化試點監(jiān)娛督管理辦法繳》辜,況針對有關(guān)金懇融機構(gòu)在證倚券化交易中倦擔(dān)當(dāng)?shù)牟煌巧?黨在市場準(zhǔn)入轉(zhuǎn)、業(yè)務(wù)規(guī)則慰與風(fēng)險管理抬、監(jiān)管資本郊等方面提出珍一系列監(jiān)管珠要求律,雖確保其在證應(yīng)券化業(yè)務(wù)過珍程中有效管甘理各類風(fēng)險盲。軌2006仰年謀2豐月，財政部山發(fā)布了《國死家稅務(wù)總局告關(guān)于信貸資嗚產(chǎn)證券化有兩關(guān)稅收政策煙問題的通知善》，專門就悉我國銀行業(yè)賞開展信貸資逮產(chǎn)證券化業(yè)項務(wù)試點中的堪各角色，尤伶其是發(fā)起機盜構(gòu)、受托機索構(gòu)、貸款服立務(wù)機構(gòu)因開貪展夢ABS砌或系MBS則業(yè)務(wù)過程中息涉及的有關(guān)盟稅收政策問津題，包括印龜花稅政策、土營業(yè)稅政策赤、所得稅政妨策問題進(jìn)行抵了明確。趨2006撈年虹5曬月，中國證逐監(jiān)會發(fā)布了胡《關(guān)于證券牧投資基金投程資資產(chǎn)支持對證券有關(guān)事械項的通知》窗（證監(jiān)基金吸字粥[2006非]93勢號），準(zhǔn)許熟基金投資包閥括符合中國鳴人民銀行、疊銀監(jiān)會相關(guān)剪規(guī)定的信貸育資產(chǎn)支持證透券，以及證爐監(jiān)會批準(zhǔn)的悠企業(yè)資產(chǎn)支幣持證券類品找種。倦2006掏年噴6騾月，國務(wù)院群頒布了《關(guān)武于保險業(yè)改訴革發(fā)展的若討干意見》（法簡稱鼠“攔國十條概”羽）提出在風(fēng)終險可控的前緩提下，鼓勵爽保險資金直圖接或間接投兼資資本市場蘋，穩(wěn)步擴大輸保險資金投孔資資產(chǎn)證券創(chuàng)化產(chǎn)品的規(guī)怒模和品種。局從而聞2006西年，我國資笑產(chǎn)證券化產(chǎn)竟品市場的投間資主體獲得豐重大突破。逃這些政策是蓮在我國現(xiàn)行花法律法規(guī)框局架下垮,莊根據(jù)資產(chǎn)證笑券化業(yè)務(wù)特錘征時,秘對現(xiàn)有政策底的完善、補件充和適當(dāng)調(diào)賄整誼,墊既滿足了資覽產(chǎn)證券化試帖點交易的需融要付,通又使資產(chǎn)證量券化從一開無始就有章可挺循、規(guī)范運狗作。它突出淘強調(diào)了建立創(chuàng)風(fēng)險防范、柳保護(hù)投資者爬利益的機制嫂,慌為制定其它堅配套政策奠挑定了基礎(chǔ)。螺3蛛.3復(fù)胸資產(chǎn)證券化筆產(chǎn)品費的運作情況睛及市場反映肅3