孩子王 -單客經濟標桿平臺業(yè)務拓寬成長空間

孩子王(301078)/專業(yè)連鎖Ⅱ/公司深度研究報告/2023.05.172023-05-162023-05-16產(元)孩子王滬深300分析師于健yujianctseccom分析師李躍博bctseccom1.《22年盈利短期承壓，23全年業(yè)績修復可期》2023-04-28核心核心觀點?母嬰行業(yè)仍有結構性機會。1)三孩配套政策相繼出爐有望減緩出生率下滑趨勢；2)低線城市仍有空間，低線城市生育意愿高于一線城市且消費升級明顯；3)消費升級取代人口紅利成為行業(yè)增長主要驅動力，16-22年母嬰市場規(guī)模CAGR為10.16%，而人口出生率從13.57‰下降到6.77‰，在消費升級驅動下，25年行業(yè)規(guī)模有望達4.68萬億元；4)行業(yè)供給側出清明顯，疫情期間母嬰店從25萬家下降至20萬家左右，垂類電商逐步退出市場，給龍頭整合行業(yè)、提升市占率帶來機遇。?開創(chuàng)單客經濟模式，全渠道+數字化+育兒顧問構筑護城河。1)公司前瞻性開創(chuàng)單客經濟模式，截至22年12月末，累計會員人數超6,000萬人，會員貢獻母嬰商品銷售收入96%以上，黑金會員超95萬人，客單是普通會員的13倍左右；2)深耕大店模式，通過“商品+服務+社交”滿足消費者一站式需求，單店面積2,500平以上，在行業(yè)內獨樹一幟，同時公司打造全渠道營銷網絡，全場景觸達消費者；3)高研發(fā)投入搭建數字化系統(tǒng)，精準洞察用戶需求，提升商品周轉效率；4)近6000名育兒顧問擔任營養(yǎng)師、母嬰護理師等角色，與顧客建立起良好的信任關系和情感基礎，形成“互動產生情感—情感產生黏性—黏性帶來高產值會員—高產值會員口碑影響潛在消費會員”的單客經濟模型。?鞏固渠道+用戶服務端核心優(yōu)勢，市占率有望進一步提升。渠道端：供給側出清給公司渠道擴張、整合行業(yè)帶來空間。公司未來3年擬新增169家門店，進駐華北、華南等地空白市場，完善線下零售終端的網絡布局；同時公司未來或有望完成區(qū)域整合實現全國性布局。服務端：一方面，公司依靠數字化系統(tǒng)及倉儲物流體系優(yōu)勢，把握即時零售發(fā)展機遇，目前已經在近200個城市實現了5公里2小時達，用戶服務進一步優(yōu)化；另一方面，公司近期基于開源模型，結合公司在母嬰垂直領域的知識庫自主訓練KidsGPT，預計主要應用在社群場景，解答用戶孕產、育兒方面的問題，育兒顧問則有更多精力聚焦在到家服務以及用戶交互功能上，有望進一步提升用戶體驗，增強用戶粘性。?發(fā)力本地生活平臺，拓寬進一步成長的空間。公司發(fā)力母嬰本地生活平臺，挖掘同城異業(yè)盟軍，共建“資源銀行”，實現相互引流賦能，目前已覆蓋產后護理、月嫂、親子攝影、親子游樂、早教啟蒙等多項業(yè)務，延長用戶生命周期的同時有望打開利潤增量空間。?投資建議：孩子王為母嬰零售龍頭企業(yè)，以“經營客戶關系”為宗旨的單客經濟模式領先行業(yè)。在核心優(yōu)勢繼續(xù)鞏固、業(yè)務邊界逐步拓寬之下，公司基于會員制的服務變現有望超預期。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤為3.0/4.4/5.3億元，對應PE46.4/31.9/26.4X，給予“增持”評級。深度研究報告/證券研究報告謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準2?風險提示：人口出生率下降超預期；經濟增速不及預期；門店擴張及培育效果不及預期。盈利預測：2025E37 10 2025E37 10 36營業(yè)收入(百萬元)904985201025711788收入增長率(%)8.30-5.8420.3914.92歸母凈利潤(百萬元)202122300435凈利潤增長率(%)-48.44-39.44145.5445.22EPS(元/股)0.200.110.270.39PE82.25115.4246.3631.93ROE(%)7.084.129.1911.78PB6.354.864.263.76謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準3 1.1公司概況：深耕行業(yè)十余年，首創(chuàng)“商品+服務+社交”大店模式 6 2.1母嬰行業(yè)萬億級市場，消費升級取代人口紅利成為發(fā)展主要驅動力 9 4.1供給側出清下市占率有望提升，對標優(yōu)勢市場坪效仍有提高空間 21 4 元) 9 9謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準4圖9.我國出生人口數(萬人)及出生率(‰) 9 13 年均營業(yè)額分布(萬元) 13 月均單店銷售額(萬元) 14 17 18 (個) 18圖32.線上銷售收入(億元)及占比 18圖33.公司研發(fā)費用(億元)及費用率 19 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準5 表4.21年各地區(qū)出生率(‰) 11 表9.公司收入預測(百萬元) 25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準61孩子王：母嬰零售行業(yè)龍頭孩子王是一家以數字化為基石、經營顧客關系為宗旨的母嬰商品及服務的提供服務，立足于為準媽媽及0-14歲嬰童提供一站式購物及全方位成長服務，通過“數字化+人性化服務”，深度挖掘客戶需求，通過大量場景互動，建立高粘度客展成為中國母嬰行業(yè)的領導品牌。1.2股權結構：股權集中，管理團隊經驗豐富資持有的江蘇博思達及其一致行動人南京千妙諾、南京子泉直接和間接持有公司子王10.67%的股份，為最大的機構投資方；華平投資通過CoralRoot持有公司)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準7表1.公司核心成員簡介創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)經驗豐富，核心成員資歷深厚。創(chuàng)始人兼董事長汪建國曾一手創(chuàng)立江好享家等企業(yè)，其中匯通達已在港交所上市。創(chuàng)始人具有深厚的管理經驗及零售。表1.公司核心成員簡介職務簡介紅公室副主任監(jiān)、董事，易迅京東上海研究院曾任波士頓咨詢咨詢顧問、美國華平投資集團執(zhí)行董事、高瓴雅禮(北京)投資實施股權激勵，調動員工積極性。為綁定員工利益，激發(fā)組織活力，公司于，占公磊及372位骨干人員。本次股權激勵考核目標為以22年為基數，23-25年凈利潤制性股票激勵第一類限制性股票實施方案21%0%1.3財務狀況：收入規(guī)模穩(wěn)步擴張，疫情下盈利能力暫時承壓Q謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準8提升至7.1%；為進一步打造母嬰產業(yè)生態(tài)體系，20年公司開拓平臺服務業(yè)務，圖圖3.公司營收及增速(億元)0)yoy70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%201620172018201920202021202223Q1圖4.分業(yè)務營收(億元)售商品廣告業(yè)務供應商服務售商品廣告業(yè)務母嬰服務其他業(yè)務0201720182019202020212022毛利率穩(wěn)定，門店培育期疊加疫情影響短期拖累業(yè)績表現。2017-2022公司毛利占比提升有望帶動綜合毛利率上行。近幾年公司期間費用率下行，但公司渠道為購物中心直營大店，疫情以來受到到店客流下滑影響，疊加新開店爬坡期各項運0%0%.0%60.0%40.0%20.0%0.0%201720182019202020212022母嬰商品供應商服務平臺服務廣告業(yè)務母嬰服務其他業(yè)務謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準940.0%30.0%20.0%0%0.0%圖7.公司歸母凈利潤及增速(億元)0201歸母凈利潤(億元)40.0%30.0%20.0%0%0.0%圖7.公司歸母凈利潤及增速(億元)0201歸母凈利潤(億元)yoy223Q1.0%.0%72018201920202021202圖8.母嬰行業(yè)市場規(guī)模(萬億元)26.6%25.4%25.6%26.6%25.4%25.6%26.8%20172018201920202021202223Q1率2行業(yè)：消費升級驅動行業(yè)擴容，龍頭市占率有望提升2.1母嬰行業(yè)萬億級市場，消費升級取代人口紅利成為發(fā)展主要驅動力服圖圖9.我國出生人口數(萬人)及出生率(‰)0000母嬰消費規(guī)模(萬億元)yoy0%00出生人數(萬人)出生率(‰)50續(xù)上升，2016年，在“全面二孩”政策促進下當年人口出生率達到13.57‰，出生念轉變以及育兒成本提高等多方面的影響，出生人口和出生率持續(xù)下滑，2022謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準10表3.地方性三胎配套政策三孩配套支持政策陸續(xù)出臺下出生率下滑趨勢有望得到緩解。21年《中共中央生育假、個稅減免等多方面配合三孩政策，降低生育成本，為生育三孩創(chuàng)造友好生率下滑趨勢有望減緩。表3.地方性三胎配套政策領域地區(qū)內容杭州市住房公開搖號銷售時，參照“無房家庭”優(yōu)先搖號。符合法律、法規(guī)規(guī)定生育子女的夫妻，女方在享受國家規(guī)定的生育假(產假)的基礎上增加生育假(產假)六十日，男方享受十五日的陪產假；符合法律、法規(guī)規(guī)定生育子女的夫位每年給予夫妻雙方各十日的育兒假；之年可以享受育兒假各五天。育兒假期間的工資，按照本人正常出勤應得的工資和其他組織同意，可以再增加假期一至三個月。生代家長群體的更迭使得我國傳統(tǒng)育兒觀念發(fā)生了重大變化。一方面，我國現代家庭已形成“4個老人+2個父母+1個小孩”的“漏斗式”結構，家庭規(guī)模較以往縮小，費能力的提升，每戶家庭愿意將更多的收入投入到嬰幼兒上。另一方面，90后成為主流的母嬰消費者，良好的受教育水平以及較寬的信息獲取渠道使得新生代家長群體1)更注重母嬰商品的質量和消費體驗；2)注重科學育兒，對育兒指導、教育服務的需求持續(xù)上升。根據尼爾森數據，20年母嬰家庭月均在母嬰方面的花銷約為5200元，占家庭月收入比例近三成，根據艾瑞消費金額有望進一步提升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準11表表4.21年各地區(qū)出生率(‰)20-2641歲以20-2641歲以 .歲,80后85后90后95后25%26%27% %30%30%35% 15%20% MBA 0.00.0%80.0% %20.0% 40.0%6詢，財通證券究所所嬰消費相化化花費金下沉市場生育意愿強于一二線市場且消費升級趨勢明顯，帶來結構性機會。21低線城市居民生育意愿或強于一二線城市。期間，高端及超高端奶粉在低線城市母嬰店銷售額漲幅喜人。出生率區(qū)出生率.67州謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準12%686970676667686868%686970676667686868302933333232一二線城市出生人口占比下沉市場出生人口占比 %%31%%%%%%%%%%%%%%31%%31 %A類城市BCD類城市A類城市超高端(≥520元/千克)高端(390-520元/千克)主流(260-390元/千克)經濟(≤260元/千克)2.2競爭格局分散，供給側出清下龍頭市占率有望提升鎖、商超是主要銷售渠道。隨著消費者消費習慣的改變、加之受疫情影響，母嬰嬰線上消費規(guī)模占比，電商的價格優(yōu)勢作用有所弱化，而線下商品具有品牌和渠道的雙重背書、可以直接體驗，有著線上不可替代的優(yōu)勢。同時在線下渠道中，母嬰連鎖門店可以一站商超賣場難以實現的，線上占比線下占比%%%%%%%%%%31%%%%%%%%%61%777573726866656462%3334363739%22242627%線上：垂類電商造血能力不足，資本退潮后逐步退出市場。2010-2015年是母嬰謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準130萬元0萬元0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%10萬元0萬元0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2)垂類電商的模式主要是在資本加持下通過爆品策略(主要是奶粉、紙尿褲等核心品類)引流，再借助運營手段帶來轉化，但在母嬰商品品類中，除奶粉、紙3)母嬰電商用戶群體較小且生命周期短，需要持續(xù)投入廣告吸引新用戶，在流企的背景下，對外部融資的依賴度較高。圖18.母嬰電商融資數量(筆)圖18.母嬰電商融資數量(筆)6050403020100 120132014201520162017201820192020202融資數量(筆)數龍頭企業(yè)外，主要為中小型連鎖店和個體店。根據母嬰大數據研究院針對家母嬰店，目前剩0.0%10.0%20.0%30.0% 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準142520030.0%25.0%20.0%15.02520030.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 0%0.0%表5.主要母嬰連鎖店情況圖圖22.全國樣本門店月均單店銷售額(萬元)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2120221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0212022區(qū)域龍頭逐步走向全國擴張，孩子王大店模式獨樹一幟。目前主要的母嬰連鎖品牌有孩子王、愛嬰室、樂友、愛嬰島、麗家寶貝等。其中孩子王、愛嬰室盈利小的加盟店實現快速擴張；麗家寶貝目前門店主要集中京津冀地區(qū)。從經營模式者購物、服務、社交等多重需求。公司成立時間門店數量門店面積區(qū)域布局09平全國20個省(市)050-600平平城市03家3核心優(yōu)勢:全場景觸達+數字化賦能，成就單客經濟引領者近年來我國母嬰消費總量的增長主要來自于消費價值的提高，單客價值成為主謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準15立了以“經營顧客關系”為宗旨的新型商業(yè)模式，領先行業(yè)趨勢。公司立足于供一站式購物及全方位成長服務，通過“數字化+育兒顧問”，深度挖掘客戶需求，結合全場景的觸達，建立高粘度客戶基礎，開創(chuàng)了以會員關系為核心資產的單客經營模式。3.1首創(chuàng)“商品+服務+社交”運營模式，深挖會員價值采用“商品+服務+社交”模式，滿足消費者全方位需求。母嬰商品銷售業(yè)務占公司營收比重87.0%，是公司的基石業(yè)務。母嬰商品主要包括零食(奶粉、零食輔食、營養(yǎng)保健)、衣物品(內衣家紡、外服童鞋)、易耗品(紙尿褲、洗護用品)、品。公司在提供母嬰商品的基礎上，以情感為紐帶，以線下活動為社交載體，創(chuàng)新性采用“商品+服務+社交”的客戶謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準16表6.會員閉環(huán)管理體系表6.會員閉環(huán)管理體系打造會員閉環(huán)管理體系，會員人數持續(xù)上升。自成立以來，公司就以“經營顧客關系”為理念，通過多年深入研究會員關系管理，公司建立了對會員的一套完善的閉環(huán)管理體系，包括會員獲取、會員互動、會員分類、會員增值和會員評估五司全部母嬰商品銷售收入的96%以上。方式會員獲取1)深入門店周邊3-5公里社區(qū)、公園、醫(yī)院等進行會員互動及拓展；2)通過提供禮包、專屬育兒顧問等增值服務打造會員的差異化認知；3)通過從門店到城市的開拓策略，聯合周邊異業(yè)商戶共同合作開發(fā)會員；4)與供應商聯合舉辦“媽媽班”等互動活動獲取新用戶；5)加強會員的全渠道認知，線上線下相互引流；通過提供科學內容普及、新手父母訓練營等形式獲客。會員互動育兒、趣味游戲、親子互動、健康比賽等多種類別的會員互動體系。會員分類會員增值(199元/年)和新享卡(99元/年)兩類付費會員。會員評估對于新會員而言，在用戶注冊轉化為新會員后，公司通過對新會員轉化時間與轉化人群的同步監(jiān)會員復購率。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準17表7.黑金卡會員權益綁定高價值黑金會員，進一步提升客單值。2018年公司推出付費會員模式，目前有成長卡(199元/年)、輕享卡(99元/年)兩種會員卡，包含返現、滿減、會員價等多種會員權益，進一步綁定高價值用戶。2022年，公司黑金付費會員同表7.黑金卡會員權益會員卡年費會員權益0元全場券/100元組合套券童趣禮：3次童樂園免費體驗/12次成長試驗站隊長卡/3張/品牌每月專項券、商品黑金專享價顧問服務生日禮、童趣禮，其他權益同成長卡圖26.公司會員人數(萬人)002016202020212022圖27.公司黑金會員人數(萬人)020182019202020212022育兒顧問在“重度會員模式下的單客經濟”中扮演了舉足輕重的作用。公司擁有近6000名持有國家育嬰員職業(yè)資格的育兒顧問，育兒顧問擁有營養(yǎng)推薦、孕期咨詢、新生兒產后護理、育兒經驗專業(yè)指導、催乳、小兒推拿等產值會員口碑影響潛在消費會員”的整套“單客經濟”模型。消費者的消費需求逐漸呈現出碎片化、社交化和即時化特點，為此，公司通過構建門店終端、APP、微信公眾號、小程序、微商城等打造全渠道營銷網絡，繼續(xù)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準18圖31.22年各大區(qū)門店數量(個)推進門店到家業(yè)務模式，建立了和用戶交互的多個觸點。實現了線上線下業(yè)務的：圖31.22年各大區(qū)門店數量(個)線下直營門店：公司深耕“大店模式”，門店大多集中在大型綜合購物中心內，平中區(qū)域，其他區(qū)域仍有較大開店空間。圖29.公司線下門店數量(個)60000400300200020182019202020212022華南,華南,西北,5.6%2.4% 華中,圖圖32.線上銷售收入(億元)及占比謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準19圖33.公司研發(fā)費用(億元)及費用率圖33.公司研發(fā)費用(億元)及費用率79線上銷售收入(億元)占比02018201920202021202212.00%%PP城)、第三方電商平臺(天貓、京東、拼多多、小紅書、抖音、美團等)進行銷售，開設孩子王官方旗艦店實現銷售。公司18-22年線上平臺收入CAGR為掃碼購：公司于2017年推出掃碼購業(yè)務，當顧客在門店購物時，使用孩子王P功下單后即可自助結賬，減少了等待時間，還可選擇“配送到家”服務。后續(xù)公司又推出了“店外掃碼購”業(yè)務，消費者在孩子王APP選定門店后訂購商品或在的全面打通。3.3數字化投入+倉儲體系建設奠定發(fā)展基石公司高度重視自主研發(fā)能力的建設。2018-2022公司研發(fā)投入較高，研發(fā)費用占研發(fā)費用(億元)費用率1.5%0.0%8908901謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準20迅速迭代，成為公司核心壁壘之一。憑借數字化系統(tǒng)，公司能夠實現消費者需求的精準洞察型，基于采集到的用戶基本屬性、瀏覽、交易、社交、互動活動等數據和建立起的用戶標簽系統(tǒng)為用戶畫像，形成“千人千面”的服務方式，最終營銷；?員工數字化：公司自主開發(fā)了管理工具“人客合一”，公司的育兒顧問可基于前端用戶的身份信息、行為信息、交易信息的采集和分析，充分交易、預售、售后、促銷、OMS、掃碼購在內的11個模塊，高效支撐業(yè)務中臺輸出智能營銷、銷量預測和智能補配貨等應用。中央倉-區(qū)域倉-城市中心倉三級倉儲體系提高配送效率。為保障對全國范圍內產公司建立了與門店布局和線上銷售相匹配的中央倉-區(qū)域倉-城市中心倉三級倉儲華南和西南區(qū)總結而言，公司依靠數字化系統(tǒng)實現對消費者的精準營銷，憑借強大的數據中臺實現銷量預測、自動補貨，建立三級倉儲體系提升配送時效，反映到報表端是較謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準2160402002 018201920202021 4未來看點：鞏固核心優(yōu)勢，本地生活業(yè)務打開增長空間4.1供給側出清下市占率有望提升，對標優(yōu)勢市場坪效仍有提高空間購物中心數量為5685個，公司開店仍有較大空間。公司目前門店主要位于華東 (278家)、西南(77家)、華中(74家)區(qū)域，根據公司可轉債說明書，公司未來3年擬在江蘇、安徽、浙江、四川、湖南、山東等全國22個省(市)新增169司整合行業(yè)帶來機遇。近年來線下中小零售商倒閉以及線上格局優(yōu)化，龍頭企業(yè)市占率有望提升。我國規(guī)模較大的母嬰連鎖品牌正在逐步從總部向外輻射，但考慮到跨區(qū)經營下物業(yè)仍然呈現出區(qū)域分布的特征，如麗家寶貝主要分布在華北、愛嬰島主要分布在華南華中等地。孩子王具備1)直營大店經營中積累的較強的終端運營能力；2)系與客戶情感關系的紐帶；4)完善的數據中后臺及倉儲體系，因此異地擴張能完成區(qū)域整合實現全國性布局。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準22表8.公司平臺服務收費標準客流逐步回歸，坪效有望提升。2020年以來公司門店坪效有所下滑，一方面是中，對整體坪效有所攤薄。母嬰產品有著重體驗的特性，隨著疫情影響減退，客表8.公司平臺服務收費標準圖37.公司門店坪效(元/平方米)00坪效(元/平方米)yoy22018201920202021202圖38.公司門店店效(萬元)單店收入(萬元)yoy0.000.0001820192020202120224.2發(fā)力本地生活服務，打造母嬰生態(tài)圈在C端綁定大量會員形成規(guī)模效應后，公司利用自身品牌影響力和會員資源，B年，公司為了進一步打造母嬰生態(tài)，自主運營各類線上平臺，為入駐平臺的母嬰品牌商，經銷商，或者提供攝影、產康服務的異業(yè)機構提供平臺服務業(yè)務，以此服務項目具體內容收費標準、經營網店服務買家達成交易根據商品類型或服務類型按照成交金額的一定比例收取，商品類交易10%-30%化工具服務及經營過程中，使用第三方數字化證書及/或線下物理印章以及相關校驗服務照協議約定的固定數額進行收準，公司龐大的會員群體以及精準的用戶畫像可以有效為商戶賦能，帶來更謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準23會逐步降低。通過布局母嬰本地生活平臺，公司能夠將服務領域延伸至兒童教育、親子游樂等多個方面，可以有效延長用戶生命周期，增強用戶粘性；力有望為公司帶來利潤增量。家、UMU柚咪柚、貝特倍護、慧殿堂、夢游兔子在內的7大自有品牌，紡謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準24數據來源：天貓，財通證券研究所4.4把握即時零售發(fā)展機遇來持續(xù)加碼數字化投入，對母嬰商品的采購、倉儲、物流、配送等環(huán)節(jié)已進行全流程管控和數字化管理。在同城即時零售快速發(fā)展的大背景下，公司的隱形資產有望得到充分發(fā)揮，有望助力公司在同城即時零售一方面，公司多年來注重數字化的投入，技術積淀深厚，目前已經實現用戶數字化、員工數字化、管理數字化。用戶數字化方面，公司已經建立了400+個基前端用戶的身份信息、行為信息、交易信息的采集和分析，幫助育兒顧問充分了一個對應員工的APP上進行精準的、個性化的服務和營銷；管理數字化方面，公司搭建了以業(yè)務和數據雙中臺系統(tǒng)為主，以AI中臺為輔的技術架構，結合機器學習等智能算法和業(yè)務模型，為業(yè)務中臺輸出智能營銷、銷量預測和智能補配貨等應用。積累了大量的數據信息。憑借技術+數據的積淀，公司近期基于開源模型，結合公T預計主要應用在社群場景，如在微信群中解答用戶孕產、育兒方面的問題，育兒謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準255投資建議20.13%/14.09%/12.58%。母嬰商品銷售中占比較大的奶粉品類毛利率有所下行，影響母嬰銷售板塊整體毛利率，公司通過加大自有品牌銷售拉動毛利提?母嬰服務：疫情影響逐步消退，黑金會員規(guī)模持續(xù)擴大，我們預計2023-計，?平臺業(yè)務：公司發(fā)力母嬰本地生活業(yè)務，拓寬服務邊界，我們預計2023-表表9.公司收入預測(百萬元)20192020202120222023E2024E2025E8yoy23.56%.84%20.39%34%.53%.60%29.91%34%0.81%商品.80.4227yoy0.46%33%%35%23.78%22.82%21.60%21.06%1.40%1.40%.40%服務63.6821.8858.2250.7583.37804.83yoy.89%23.86%.32%06%92.82%.93%00%00%供應商服供應商服務收入421.22518.79676.86605.05756.32907.581089.10謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準26yoy72.85%%25.00%20.00%.00%.33%.97%.34%98.80%.50%.50%85yoy38%26.62%21.02%25.00%23.00%.00%40.98%.62%41.67%1%0%0%6.18yoy24.07%00%25.00%.00%.01%%.00%.00%表10.可比公司估值表市值(億元)市值(億元)3E凈利潤(百萬元)E2025E3E4E5E公司603214.SH愛嬰室.9.2603708.SH家家悅378419.0.1.8SZ5341375.2.9301078.SZ孩子王4355276.4.4孩子王為母嬰零售龍頭企業(yè)，以“經營客戶關系”為宗旨的單客經濟模式領先行業(yè)。在核心優(yōu)勢繼續(xù)鞏固、業(yè)務邊界逐步拓寬之下，公司基于會員制的服務變現有望超預期。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤為3.0/4.4/5.3億元，對應PE46.4/31.9/26.4X，給予“增持”評級。6風險提示1)人口出生率下降超預期的風險：近年來受育齡婦女人數持續(xù)減少、生育觀念轉變以及育兒成本提高等多方面的影響，出生人口和出生率持續(xù)下滑，如我國人出生率仍維持下滑趨勢，將對母嬰零售行業(yè)產生一定的影響。2)經濟增速不及預期的風險：在人口紅利逐步減退的大背景下，消費升級成為收入增幅持續(xù)下降，將直接影響到消費者的消費能力及水平，從而對公司業(yè)務的3)門店擴張及培育效果不及預期的風險：我國各地區(qū)經濟發(fā)展程度、消費者的消費能力和消費習慣、當地母嬰行業(yè)區(qū)域競爭情況和倉儲物流等配套設施的健全程度等存在一定的差異，公司的跨區(qū)域發(fā)展對經營管理的要求較高。如果公司門況不及預期，將對公司的經營帶來不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準27公司財務報表及指標公司財務報表及指標預測利潤表(百萬元)2021A2022A2023E2024E2025E財務指標2021A2022A2023E2024E2025E用研發(fā)費用加:公允價值變動收益收益加:營業(yè)外凈收支.884 .57437.42100.95144.751.018.99.77201.6216 6.22447.07 .68122.111 9.754.31 66.8751.33299.83 7.27 3.6250210435.410 69.79 3 9.4575527.27表(百萬元)021A022A025E023E024E63.78969.33163.78969.33109.19 132.093.70969.33 3969.33 0 1378.03