證券市場殼資源配置的福利分析

常態(tài)。在分析次級配置時，推導出買殼上市的條件，并將以往分散的“殼公司”定價模型納入到素。進一步國有場減持僵局說明了已進入了“漸進性陷阱。：殼資源福利討價還價模型科斯定理往集中在理論上，在此領(lǐng)域的觀點基本屬于“共同知識，特別是尚未形成一個系統(tǒng)的，上而下的制度安排特征，無論是2001年以前實行的“總量控制，限報家數(shù)”的制，還是目前正在實施的嚴格核準制仍可企業(yè)上市與否的生殺大權(quán)實質(zhì)上仍具有行，nW＝f（W1,W2,W3,……Wn

n個個人的福利，n為我們獨立分析“殼資源”的初級配置和次級配置掃清了。背后的人與人的利系涉及一定的價值判斷標準在這里我們看到了規(guī)范經(jīng)濟學的。，當前的上市制度存在缺陷使企業(yè)得以盛行相當多的學者都注意到這個問題。是否就真能消除活動呢？其實根據(jù)布坎南（1980）的三層次理論，拍賣制仍舊不能杜絕活動，只是轉(zhuǎn)移了戰(zhàn)場。一旦采用上市指標拍賣制，會轉(zhuǎn)入到第二層次上，那些實質(zhì)上可自由支配“殼資源”拍賣的職位會成為政治企業(yè)家的競逐目標，他們?yōu)楂@得此行政職位也要付出，故此行為由經(jīng)濟市場轉(zhuǎn)入政治市場。我們不妨再假設(shè)拍賣所得不能由特定的享受，這筆將會歸還給社會，那么此時就 的第三層次，相關(guān)利益團體通過來試圖疏通主管 ，，，，下面來分析初級配置市場上耗散的數(shù)量。根據(jù)一般理論，當市場均衡時市企業(yè)攫取。為了使耗散原理得以“成立，似乎只能認為當前的市場仍未達到均衡，但未免過于牽強。筆者認為我國申請上市的市場是一低信息流市場價格不能產(chǎn)生內(nèi)生均衡，非均衡可能是一種常態(tài)。可以試著給出如下一個解釋按其績效可報家數(shù)的制應(yīng)該強調(diào)上面的分析僅考慮領(lǐng)域的社會福利損失是一個局部分析。，，，。用效率從廣義上說它仍從屬于資源配置效率的延續(xù)本身具有因果關(guān)系。（1966）所，以往的微觀經(jīng)濟學假定廠商是成本極小化的，不論是完全競爭廠F、需求方的申請上市成本值C和上市預期超額收益貼現(xiàn)值V。那么在實際時是以哪種價格為準呢？雙方的著眼點不同，對價值的評估標準不一致，也就意味著通過存在雙方改進的空間。 （2（1我們定義V為雙方剩余價值之和：V＝雙方實際的價格P為：P＝F＋H 0此說明“殼公司”的底價是F，剩余價值V的具體分配取決于雙方的討價還價。規(guī)定0≤H≤1，是說明只有這個條件下，才能都有收益，即雙方獲得了改進，如不滿足這個條件，無法。在大多數(shù)情況下，賣方總是選擇V大的方談判，而那些V大的買方往往是成本極高的企業(yè)。一般來說，實力雄厚的國企，超一流的民營企業(yè)其成本沒有那么高，即使?jié)M足買殼上市的條件，因為V較小，對賣殼方而（”上一節(jié)只是給出了“殼公司價格的一個定性，還沒有就雙方對剩余價值的占H是怎樣確定的這個關(guān)鍵問題進行論述，本節(jié)專門來解決這個定量問題?！倍枷氡M可能多占有剩余價值，實質(zhì)是關(guān)于如何剩余價值V的一個討價Rubinstein（1982）的完美信息動態(tài)討價還價博弈模型。V＝1SS

≤1t＝13……，知道了St的均衡解也就知道了H。假設(shè)過程為三階段，第三階段是最后通牒期，無論ShakedSutton（1984）證明，對一個無別為A和B，那么此模型有唯一的子博弈完美均衡：1S*＝（1－1

B

AB11－S*＝1

B（1－

A

AB①談判雙方各自的耐心系數(shù)A和NirvikarSingh（1997）的討價還價模型來分析協(xié)議、可以享有諸如分紅、股權(quán)質(zhì)押擔保權(quán)利等等收益，也就是賣殼方的機會成本。有、為d1賣殼方的機會成本為d2買殼方的談判力指數(shù)為賣殼方的談判力指數(shù)為1－，雙方有不同的耐心系數(shù)，分別為A和B，則第一階段的雙方 U1＝(L－d2)＋（1－）d U2＝d2＋（1－）(L－d1 U1、U2分別表示買殼方、賣殼方的函d1＝AU d2＝BU 1U*＝L（1－1

B）／[1－（1－）

A－

B 2U*＝（1－）L（1－2

A）／[1－（1－）

A－

B 在連續(xù)貼現(xiàn)率的情況下，設(shè)r代表貼現(xiàn)率，則＝er，所以可以給出下式：＝lnB/（lnA＋lnB 1S*＝L（1－1

B）／（1－

A

S*＝1－S*＝L （1－ － ]／ S*／U*＝ [1－（1－） － ]／（1－ ）

時，S*當且僅當

＜ln 時，S*＞U lnABlnB時，才會馬上報價，否則寧愿插入等待期。同樣，含有機會成本的賣殼方只有滿足條件AlnAB時，此會馬上報價，否則寧愿插入等待期。這種情況在上市公司并購案例中并不陌生， 利?？扑苟ɡ恝裼兄N種不同的表述法，在此采用科斯（1992）本人的表述“在判都能導致最大化安排”科斯定理Ⅰ的費用為零的世界實質(zhì)就是古典經(jīng)濟學所描各在追求自己效用最大化的過程中其最終結(jié)果就可以實現(xiàn)社會福利最大化，達到帕累何一個初始分配點出發(fā)，經(jīng)濟自由交換都可以達到效率點，兩者觀點相當吻合。由此只要界定是清晰的，不論上市指標的初始配置是采用法律分配、行政分配還是直接采用致“殼資源”的無效配置。這個結(jié)論與我們的為什么會有這么大的反差呢?可能的原因科斯定理Ⅰ的著眼點在于社會總成本，并不考慮的相對效用的增減，認為無論初始界定給任一方，只會使這一方收入增加，另一方受損，但并不影響社會總成本，考慮到效應(yīng)。其隱含的前提是所有當事方在追求利潤最大化的過程中都不受本身始界定就顯得相當重要了。在自愿交易時可能收購方缺乏足夠的積累而無法使達成。如何解決這一問題呢？我們認為可引入真正的投資銀行。我國目前的公司還不是真定理成立的一個隱含條件就是設(shè)收入效應(yīng)為零，即雙方不管在兩者之間同時也就會有收者敢借假重組中資者而恰是這一在我國場是根本達不到的則就不有那么諸如瓊源銀廈我國本市場家象非常風行，息嚴重真，廣中小投者只能風所以理Ⅰ就能適用。剛才討論的定理I是運行在一理想世界里，當考慮到正的費用情況時，可以運用定理Ⅱ，其定義如下：一旦考慮到進行市場的成本，合法權(quán)利的初始規(guī)定就對經(jīng)會成本都屬于成本。那些預期凈收益低于費用，但效率遠高于“殼公司”的企業(yè)就不會實施買殼上市，社會福利受到了損害。要減少并購市場的費用，這就需要管理層、、法律和中介部門的共同努力，這樣才能降低并購門檻，使的有效率的企業(yè)參通常對定理的研究都局限在一個靜態(tài)范疇特別暗含某項的最大效率是個不變的常數(shù)。如果引入動態(tài)概念，同時把一項看成一組權(quán)利束，就會發(fā)現(xiàn)這組權(quán)利束是會隨ST、PT的帽子，將在幾年內(nèi)喪失配股權(quán)，也就是相對于標準其權(quán)利束減少了因為我國上市公司并購主要是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股法人股我國的“殼資源”配置方式在不同時期的調(diào)整實質(zhì)上是一種制度變遷，是沿著減少，，、，配置采用行政，可以在一定程度上使進程易于調(diào)控。同時本身具有擴大公共領(lǐng)域的偏好是一種內(nèi)生沖動，主動設(shè)租也許是行政分配上市指標的根本動因。由于制度結(jié)構(gòu)中具有剛性部門對國企上市具有強偏好，所以在上市指標初級分配市場上政策向國企傾斜。雖然國家推行制的目的是促進國企改制讓它們建立現(xiàn)代企業(yè)制度最終演變?yōu)樯鲜泄镜男袆樱茈y觸及企業(yè)內(nèi)部機制，主要原因是在理想計劃和現(xiàn)家青木昌彥（2001）所言：制訂的規(guī)則卻經(jīng)常遭到人們的漠視和違背，甚至官員自己也不認真執(zhí)行盡管存在某種利益糾紛，但穩(wěn)定的安排中一定包含某種自我實施的因素，其有效運行勿須依靠外生的第界定和實施。買殼上市行為是上市指標行政分配制度上內(nèi)生出的產(chǎn)物國企可以在市場發(fā)揮自己的比較優(yōu)勢而民營企業(yè)則在資本并購效率，實現(xiàn)了改進。最終在部門與民營企業(yè)家的多次博弈過程中，資本市場并購民企也逐漸進入了“政治市場在擔當了重要職務(wù)，特別是“三”的提出，也改變了制度結(jié)構(gòu)中的剛性，民企也可以在“殼資源”初級配置占有一席之地。當然這些新局面也是市場博弈的自然進程市場在一定的外生和內(nèi)生規(guī)則下，重復博弈的累計性已經(jīng)導致了資產(chǎn)、權(quán)力和社會角色分配的不，這些規(guī)，，、，“ ，“問題，就須用到經(jīng)濟學理論來解釋經(jīng)濟學將分成兩種模式。第一種采用同時改變制度結(jié)構(gòu)中的互補性制度，稱之為大模式。另一種需要先改變某一域的制度，然后再通過互補性關(guān)系其他制度的，即漸進式模式。漸進式的制度變遷摩擦成本較小，不會引起社會的，而且它還有一個選擇是大所沒有的，即成本較低的早期逆轉(zhuǎn)這一選擇，所以我國的經(jīng)濟比較偏好漸進主義模式，資本市場亦不例外。漸進式雖有其內(nèi)生性和合理性并取得了較好的績效但它可能有其內(nèi)在的某些缺陷和不足，而且其優(yōu)勢所在可能正是其缺陷的根源。下面我們就來探討一下漸進式的缺陷：，漸進式在開始時為了減少摩擦成本及保持早期逆轉(zhuǎn)的選擇性，必然會優(yōu)先采用著制度變遷方案要盡可能不損害既得利益在市場上不但向國企傾斜，而且由于剛性，既要為國企融資輸血，又不能讓國有資產(chǎn)失去控股權(quán)，就硬將同一公股價往往只有流通股的十分之一，但股權(quán)的效力卻相同，自此股權(quán)結(jié)構(gòu)了，這種結(jié)構(gòu)給，他們只需收購價格不高的非流通股成為上市公司大股東之后就可以不停地進行關(guān)聯(lián)，不斷，對中小投資者的福利以及社會福利造成相當大的危害。成本而制度摩擦成本通常被定義為克服阻力和中引起摩擦所支付的社會成本或風益可能阻礙過程。最典型的莫過于“憂患，指的是漸進性會產(chǎn)生兩種既得，一個是舊體制下的既得，一個是新生的既得。后者與前者“雙軌制”狀態(tài)。這一幕在2002年的國有場減持的爭論中得以放大定格，當時各博弈方都派出自己的代言人，其中不乏學術(shù)，他們紛紛撰文為自己的方案列出堂而皇之的理由，而且令人驚奇地是幾乎一致強調(diào)國有場減持對的危害。誠然，當時出臺的方案有許多考慮不完善的一面，但也不至于最后讓市場減持無限期。此時的界不是不知道股權(quán)是制約發(fā)展的瓶頸，而是他們已經(jīng)身為局中人，給原制度套牢了，盡管不妨礙他們在其他場合義憤填膺地呼吁應(yīng)該股權(quán)并軌，上演現(xiàn)代意義上的版漸進式進行到目前這個階段使得每個參與市場的理性人都在不同程度上存在國有場流通的動機，這對的深化而言就比較可怕了當前的國有股減持窘境實質(zhì)上是進入了“漸進性陷阱。記得2002下半年以的退讓宣布無限期國有場減持而告一段落，投資者當時是一片歡呼，認為是市場取得了勝利。如果從漸進性的進程來考慮，股減持將會帶來更大的。因此，與其說漸進性在摩擦成本上優(yōu)于大，倒不如說只是在“分期付款”的支付方式上相對大具有比較優(yōu)勢，但其貼現(xiàn)率過高，總成本可能會大大增加，而且在，向新的均衡，為完全制奠定基礎(chǔ)。另一條就是在失去漸進的機會之后，在即將自由進入我國資本市場，感較強的時候，可直接利用機會之窗把大方案引入，時，但更可能自此將我國資本市場納入正軌?；仡櫄v史，我們知道英國、在解決資 本文建立了一個關(guān)于“殼資源”配置福利分析的框架。首先提出福利函數(shù)可定義為不在分析初配置時從息經(jīng)濟的角度提無可能成了成本的體而在分析次級置時對往文獻形形“殼定價模型行了整找出內(nèi)在關(guān)系將之納了一個一的討還價定模型框說明買殼市對來是一個改進在對兩配置作合福利析時用定理討“殼源配效率，“殼資源配置制度遷基礎(chǔ)上已經(jīng)進了“漸進陷阱，并試著建議可以利自己在制變遷中第動方的強勢地，打破利結(jié)構(gòu)剛性甚至利用會之窗入大方案在相鄰度域同時行制度遷從而善社會總體福利。

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