我國上市公司獨立董事制度效應(yīng)的實證分析

我國上市公司獨立董事制度效應(yīng)的實證分析

內(nèi)容摘要：本文用衡量公司業(yè)績和代理成本的指標(biāo)為被解釋變量，以獨立董事比例、獨立董事年薪以及現(xiàn)金股利為解釋變量，系統(tǒng)地考察了獨立董事制度的效應(yīng)。在對公司規(guī)模加以控制后，用來自我國家電行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明獨立董事的監(jiān)督效應(yīng)完全沒有發(fā)揮出來。

關(guān)鍵詞：獨立董事現(xiàn)金股利代理成本公司業(yè)績

在我國上市公司中引入獨立董事制度，強化對董事會和管理層內(nèi)部的監(jiān)督，對完善我國上市公司董事會職責(zé)，建立合理的治理結(jié)構(gòu)具有實際意義。

中國證監(jiān)會2001年8月正式發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨立董事的指導(dǎo)意見》，《指導(dǎo)意見》規(guī)定，在上市公司應(yīng)當(dāng)聘用適當(dāng)人員為獨立董事，其中至少包括三分之一獨立董事。同時，為了保護股東尤其是中小投資者的利益，我國理論界和實務(wù)界普遍認(rèn)為上市公司應(yīng)該發(fā)放且應(yīng)該多發(fā)放現(xiàn)金股利。事有湊巧的是，同年，證監(jiān)會也頒布了一系列鼓勵發(fā)放現(xiàn)金股利的指導(dǎo)性規(guī)定，如《上市公司發(fā)行新股管理辦法》、《中國證監(jiān)會股票發(fā)行審核委員會關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見》，特別關(guān)注現(xiàn)金分紅以及董事會對于不分配所陳述的理由等等?，F(xiàn)階段，我國上市公司中獨立董事的設(shè)立有沒有發(fā)揮作用？是否盡職盡責(zé)地監(jiān)督管理層、有效地降低了所有者與管理層之間的代理成本呢？針對以上這些問題，筆者在總結(jié)以往學(xué)者理論研究的基礎(chǔ)上，從實證分析的角度探討?yīng)毩⒍碌谋O(jiān)督效應(yīng)。

理論分析

Jensen和Meckling在代理理論方面所做的開創(chuàng)性研究引起了人們對代理成本的關(guān)注，這種成本是由所有者和代理者利益不完全一致引起的。管理層每天就公司的創(chuàng)收付出努力，但是努力的收益屬于所有者，而努力付出的成本要自己承擔(dān)；管理層在職消費的好處由自己享有，而消費成本由所有者負(fù)責(zé)。因此，當(dāng)管理層和股東的利益不一致時，管理層所做的決策對公司所有者來說可能是昂貴的。董事會作為股東與管理層之間的重要樞紐，有責(zé)任監(jiān)督管理層，保護股東利益。然而，在實際工作中董事會成員大部分是內(nèi)部成員，即經(jīng)理人員，這部分人員正需要受到監(jiān)督。問題的關(guān)鍵必須保證董事會相對獨立于管理層，從而保證董事會的獨立判斷，于是引入獨立董事以確保其外部與獨立的身份，以此構(gòu)筑一個超越管理層角色之上的戰(zhàn)略機構(gòu)，較好地實現(xiàn)其在公司治理結(jié)構(gòu)中的應(yīng)有職能，對保護股東利益和公司長遠(yuǎn)發(fā)展意義重大。

獨立董事是指不在公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的公司及主要股東不存在可能防礙其進(jìn)行獨立客觀判斷的董事，由于獨立董事不像內(nèi)部董事那樣直接受制于公司管理層和控股股東，能夠站在公正的立場對公司事務(wù)獨立判斷，有效的監(jiān)督管理層行為，使其能以股東利益最大化作為決策的前提，維護全體股東的利益，從而達(dá)到降低代理成本增加股東價值的目的。而且獨立董事通常由學(xué)者、專家擔(dān)任，有著為自己建立監(jiān)督專家聲譽的動機，是有效的監(jiān)督者。因此，在主要市場經(jīng)濟國家的公司中，獨立董事在董事會中的人數(shù)比例與職責(zé)都得到了高度的重視。Fama和Jensen認(rèn)為獨立董事比例越大，越能有效監(jiān)督董事會，可以有效的控制當(dāng)?shù)毓芾韺雍屯顿Y者出現(xiàn)利益分歧時的代理問題。但是，獨立董事并不對股東和公司事務(wù)負(fù)責(zé)，所以，如果缺乏足夠的物質(zhì)刺激，也會造成懈怠和逆向選擇的問題。國內(nèi)上市公司基本上學(xué)習(xí)了美國的做法，獨立董事薪酬機制采用固定的年度津貼和每次參加董事會發(fā)放額外津貼并報銷相關(guān)合理費用的做法，以此激勵獨立董事充分發(fā)揮監(jiān)督作用。

在自私管理者的假設(shè)下，如果公司的自由現(xiàn)金流不及時分配給股東，管理者就會將其投資于非股東財富最大化項目而滿足自身利益最大化的需要?，F(xiàn)金股利可以減少管理層可支配的資金，以此降低代理成本。但是，董事會成員大部分是內(nèi)部成員，即管理人員，因此，應(yīng)該考慮更多的外部獨立董事，加強對公司管理層的監(jiān)督力度。

樣本選取與研究假設(shè)

樣本篩選與數(shù)據(jù)來源。目前，我國理論界關(guān)于獨立董事的研究主要是針對資本市場上所有的上市公司。然而由于在這些上市公司中，發(fā)展程度的不同和市場狀況的不同，導(dǎo)致有些研究結(jié)果對于某個行業(yè)的發(fā)展未必能夠起到指導(dǎo)作用。本文選取我國家電行業(yè)上市公司為研究對象，基于2001年證監(jiān)會發(fā)布了《指導(dǎo)意見》以及一系列鼓勵發(fā)放現(xiàn)金股利的指導(dǎo)性規(guī)定，選取了上海和深圳證券交易所2001年12月31日以前上市的家電行業(yè)的27家公司作為研究樣本，其中剔除2002-2005退到三板市場的3家公司，剔除數(shù)據(jù)異樣的4家公司，最后得到有效樣本為20家上市公司。研究采用平行數(shù)據(jù)，檢驗結(jié)果由Eviews給出。

變量的選擇。本文研究的變量，一是反映公司業(yè)績的被解釋變量，以每股凈資產(chǎn)衡量，反映資產(chǎn)的收益能力(表示為perf)；二是反映代理成本的被解釋變量。Ang等和Singh等在對代理成本與股權(quán)結(jié)構(gòu)等的關(guān)系分析后認(rèn)為，總資產(chǎn)銷售率和經(jīng)營費用率符合代理成本的性質(zhì)，可以用來計量代理成本。呂長江等考慮到財務(wù)費用通常包括利息凈支出、匯兌損失及相關(guān)手續(xù)費等費用，這些與代理成本的本質(zhì)無密切聯(lián)系，因此采用管理費用率、營業(yè)費用率和總資產(chǎn)銷售率來計量代理成本。宋力等考慮到營業(yè)費用一般包括運輸費、裝卸費和包裝費等，與代理成本的關(guān)系并不密切，僅采用管理費用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計量代理成本，本文基于宋力等的研究基礎(chǔ)，對計量代理成本的變量做進(jìn)一步選擇，采用經(jīng)營現(xiàn)金流入代替銷售收入，從而更好地反映管理效率，體現(xiàn)代理成本的性質(zhì)，其中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為收入類指標(biāo)(表示為cost1)，與代理成本成反向關(guān)系，管理費用率為成本類指標(biāo)(表示為cost2)，與代理成本成正向關(guān)系；另一組反映獨立董事制度，用獨立董事比例、獨立董事年薪以及現(xiàn)金股利衡量，作為解釋變量；最后為了控制規(guī)模效應(yīng)的影響，引入控制變量公司規(guī)模，以公司的總資產(chǎn)衡量(表示為size)。

研究假設(shè)。假設(shè)1a：獨立董事比例與代理成本負(fù)相關(guān)；1b：獨立董事比例與公司業(yè)績正相關(guān)。假設(shè)2a：獨立董事年薪與代理成本負(fù)相關(guān)；2b：獨立董事年薪與公司業(yè)績正相關(guān)。假設(shè)3a：現(xiàn)金股利與代理成本負(fù)相關(guān)；3b：現(xiàn)金股利與公司業(yè)績正相關(guān)。

實證分析

根據(jù)以上分析，采用以下基本計量模型：

因為要觀察獨立董事制度的效應(yīng)，即是否會對下一期的業(yè)績和代理成本產(chǎn)生影響，因此各解釋變量選用上市公司上一年度的數(shù)據(jù)?；貧w結(jié)果見表1。

從表1可以知道，三個回歸方程均通過了顯著性檢驗。在反映管理效率的代理成本cost2的回歸中，獨立董事比例Ind通過了顯著性檢驗，回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，說明獨立董事比例與cost2負(fù)相關(guān)，與代理成本負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)1a。這意味著提高獨立董事比例可以降低管理層的額外消費，如購買高檔消費品。因此，管理層可能會采用閑暇享受代替努力工作，使得在占用同樣資產(chǎn)規(guī)模時收入能力下降，降低了資產(chǎn)利用效率。這從cost1和perf的回歸結(jié)果中可以得到驗證，獨立董事比例與反映資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的cost1負(fù)相關(guān)，說明獨立董事比例的增加并沒有提高資產(chǎn)利用效率。同時在反映公司業(yè)績的perf方程中沒有通過檢驗，不支持假設(shè)1a。

獨立董事的年薪Sal在三個回歸分析中都沒有通過檢驗，說明獨立董事薪酬的激勵作用沒有發(fā)揮出來。實際上，獨立董事發(fā)揮效用的關(guān)鍵不在于是否領(lǐng)報酬，而在于獨立董事由誰提名、由誰確定、由誰決定報酬，這關(guān)系到他們最終站在什么立場。我國上市公司的獨立董事大部分是由大股東或管理層推薦，再由股東大會投票表決。假設(shè)由管理層推薦，依照“經(jīng)濟人”理論的假定，管理層的最優(yōu)選擇就是利益相關(guān)者或自己的熟人，因此獨立董事成了“人情董事”，這些懂得“人情”的獨立董事也許更多的是對公司的戰(zhàn)略發(fā)展提供咨詢建議，但是要對有著親密關(guān)系的管理層實施真正的監(jiān)督，恐怕很難操作。

現(xiàn)金股利Div在cost2方程的回歸結(jié)果中顯示與代理成本正相關(guān)，和呂長江等的結(jié)論相反，不支持假設(shè)3a，表明現(xiàn)金股利的發(fā)放不一定能降低代理成本，有可能還是對公司特別是中小投資者利益的侵占。但是現(xiàn)金股利卻通過了perf方程的檢驗，與公司業(yè)績正相關(guān)，支持假設(shè)3b。現(xiàn)金股利對代理成本和公司業(yè)績的影響出現(xiàn)矛盾，這也許可以解釋為管理層作出分紅的決定不是從投資人的角度考慮降低代理成本，而主要是為了迎合證監(jiān)會的要求，因為證監(jiān)會規(guī)定分紅派息要作為再融資時的重點關(guān)注事項。當(dāng)然，現(xiàn)金股利的支付減少了公司的自由現(xiàn)金流，迫使公司要到資本市場上去融資，資本市場對公司再融資除了關(guān)注分紅外，還特別關(guān)注公司的業(yè)績，而公司業(yè)績的衡量指標(biāo)是容易被人為操縱的，所以出現(xiàn)以上矛盾也不足為奇。

本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)：整體上看，獨立董事發(fā)揮監(jiān)督作用的效應(yīng)不明顯，獨立董事比例的提高有利于降低管理層在職實物消費所帶來的代理成本，但是卻提高了管理層非物質(zhì)享受所產(chǎn)生的代理成本，對公司業(yè)績的改善沒有貢獻(xiàn)，同樣獨立董事薪酬的激勵效應(yīng)也沒有發(fā)揮出來；現(xiàn)金股利與業(yè)績正相關(guān)，但是卻加劇了代理成本。所以我國獨立董事制度的建設(shè)還任重道遠(yuǎn)。

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