物業(yè)管理行業(yè)研究-道阻且長(zhǎng)堅(jiān)守獨(dú)立前行大潮漸退試金優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)

物業(yè)管理行業(yè)研究：道阻且長(zhǎng)堅(jiān)守獨(dú)立前行，大潮漸退試金優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)1.復(fù)盤(pán)：受關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)捆綁，跟隨房地產(chǎn)政策持續(xù)波動(dòng)2021年下半年至今，房地產(chǎn)政策調(diào)控及房企債務(wù)違約事件影響下，物業(yè)板塊關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度持續(xù)上升，板塊走勢(shì)及估值變化的邏輯也產(chǎn)生較大的轉(zhuǎn)變。由此，我們對(duì)2021年初至今的物業(yè)板塊走勢(shì)進(jìn)行分階段的復(fù)盤(pán)分析。由于市場(chǎng)上缺少覆蓋此時(shí)間段的可供參考的物業(yè)板塊指數(shù)，我們選取43只主流H股物業(yè)股，以總市值為為權(quán)重構(gòu)建股價(jià)指數(shù)，以追蹤板塊的走勢(shì)變化情況。根據(jù)指數(shù)，復(fù)盤(pán)2021年初至今的物業(yè)板塊走勢(shì)，可分為以下階段：

第一階段（1月初-3月初）：年初十部委政策推動(dòng)，連續(xù)盈喜。今年年初十部委發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知》，明確完善物業(yè)價(jià)格機(jī)制、鼓勵(lì)市場(chǎng)化外拓、完善市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制、鼓勵(lì)多元化社區(qū)增值服務(wù)拓展等內(nèi)容，對(duì)行業(yè)形成較大利好，帶動(dòng)板塊整體提振；此外，1月初-3月初，多家物企連續(xù)發(fā)布盈喜公告，良好業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期拉動(dòng)板塊平穩(wěn)向上。第二階段（3月初-3月底）：年報(bào)業(yè)績(jī)披露，板塊快增確定性持續(xù)驗(yàn)證。3月2日寶龍商業(yè)發(fā)布板塊首個(gè)2020年度業(yè)績(jī)公告，開(kāi)啟板塊2020年年報(bào)季，從結(jié)果來(lái)看，主流上市物企業(yè)績(jī)良好，多家頭部公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂?，板塊快速增長(zhǎng)確定性持續(xù)驗(yàn)證，整體出現(xiàn)較大幅度的提振。第三階段（4月-7月中旬）：同質(zhì)化背景下缺少新關(guān)注點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期到達(dá)高位，維持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。年報(bào)季結(jié)束至6月，板塊未出現(xiàn)重大變化，同時(shí)板塊供給回落，新上市公司同質(zhì)化程度較高，市場(chǎng)缺少新關(guān)注點(diǎn)的情況下，估值中樞維持穩(wěn)定，板塊走勢(shì)平穩(wěn)。7月11日金科服務(wù)發(fā)布盈喜公告后，多家公司陸續(xù)盈喜，而市場(chǎng)預(yù)期已處于較高水平，且板塊估值已達(dá)到高位，整體維持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。第四階段（7月下旬至9月中旬）：教育“雙減”政策+八部門(mén)規(guī)范整治政策+社保擔(dān)憂(yōu)+部分房企出現(xiàn)債務(wù)違約，多重市場(chǎng)因素引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。7月下旬教育培訓(xùn)“雙減”政策引發(fā)外資對(duì)政策不確定性擔(dān)憂(yōu)，八部門(mén)規(guī)范整治房地產(chǎn)行業(yè)通知提出規(guī)范物業(yè)公區(qū)收益分成等內(nèi)容則進(jìn)一步放大擔(dān)憂(yōu)，人社部發(fā)文維護(hù)勞動(dòng)保障權(quán)益，明確規(guī)范用工、健全保障制度等內(nèi)容，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)物業(yè)員工社保成本上升的憂(yōu)慮；從恒大商票、財(cái)富違約發(fā)酵而來(lái)的房企債務(wù)違約擔(dān)憂(yōu)產(chǎn)生，物企關(guān)聯(lián)方輸血能力遭疑；以上多重因素影響下板塊出現(xiàn)較大幅回調(diào)。第五階段（9月下旬至12月）：房地產(chǎn)政策頻繁出臺(tái)，受關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)捆綁持續(xù)波動(dòng)。進(jìn)入9月下旬，受恒大公告將如約兌付利息及傳聞的政府救助恒大方案等消息影響，恒大危機(jī)迎來(lái)緩釋信號(hào)，同時(shí)，基本面加速下行和房企信用風(fēng)險(xiǎn)疊加下，地產(chǎn)政策寬松預(yù)期逐漸加強(qiáng)；10月中旬，央行表態(tài)恒大信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融行業(yè)的外溢性可控，恒大事件為其自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，進(jìn)一步平緩市場(chǎng)情緒；10月下旬，房產(chǎn)稅試點(diǎn)工作開(kāi)展，對(duì)房企銷(xiāo)售產(chǎn)生短期沖擊；11月，按揭貸出現(xiàn)邊際緩和，地方政策放松、收緊政策并行出臺(tái)，市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)較大。物業(yè)板塊開(kāi)始受關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)捆綁，持續(xù)波動(dòng)。第六階段（2022年年初至3月）：房地產(chǎn)政策放松緩和風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、數(shù)據(jù)背離預(yù)期下，市場(chǎng)負(fù)面情緒再現(xiàn)。中央對(duì)于房企融資頻頻吹風(fēng)；央行、銀保監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企加大兼并收購(gòu)力度，傳聞針對(duì)出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目并購(gòu)貸不計(jì)入“三道紅線”；成都、廣州等地放松預(yù)售資金監(jiān)管，政策面趨于理性；央行下調(diào)LPR，房貸利率下調(diào)預(yù)期產(chǎn)生，政策改善力度加強(qiáng)。關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)緩和、解綁，且多家物企發(fā)布盈喜，仍保持良好業(yè)績(jī)?cè)鏊?，板塊出現(xiàn)回暖。2月宏觀經(jīng)濟(jì)較為低迷，疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)引發(fā)負(fù)面市場(chǎng)情緒；3月統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)部分背離預(yù)期，市場(chǎng)情緒加強(qiáng)，物業(yè)板塊再度回調(diào)。第七階段（2022年3月至今）：房地產(chǎn)政策調(diào)控加碼，關(guān)聯(lián)方政策面、基本面來(lái)回拉鋸，板塊持續(xù)低位震蕩。3月以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)政策放松調(diào)控力度加碼，超60城出臺(tái)下調(diào)首付比、下降房貸利率、取消限購(gòu)限售等政策，且覆蓋城市能級(jí)不斷上探，一定程度上緩解關(guān)聯(lián)方信用風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)，3-5月房地產(chǎn)銷(xiāo)售、資金等方面數(shù)據(jù)表現(xiàn)持續(xù)低迷，且多城疫情反復(fù)，政策放松傳導(dǎo)落地未兌現(xiàn)，政策面對(duì)市場(chǎng)信心的提振逐漸減弱；融創(chuàng)、綠地宣布無(wú)法按期支付債務(wù)利息，金科公告?zhèn)鶆?wù)展期，關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)重現(xiàn)。關(guān)聯(lián)方政策面、基本面來(lái)回拉鋸下，物業(yè)板塊持續(xù)低位震蕩。2.整體業(yè)績(jī)持續(xù)快增，估值邏輯已然重塑2.1.整體業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)，高基數(shù)未減增長(zhǎng)勢(shì)頭為分析2021年物業(yè)行業(yè)整體的業(yè)績(jī)變化，我們選取22家規(guī)模、經(jīng)營(yíng)能力較好的主流物企進(jìn)行整體業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)，22家主流物企為碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、綠城服務(wù)、保利物業(yè)、招商積余、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、世茂服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、中海物業(yè)、金科服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、新城悅服務(wù)、建業(yè)新生活、卓越商企服務(wù)、合景悠活、時(shí)代鄰里、佳兆業(yè)美好、寶龍商業(yè)、新大正、濱江服務(wù)、銀城生活服務(wù)、星盛商業(yè)。整體業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)，高基數(shù)不減增長(zhǎng)勢(shì)頭。以主流物企業(yè)績(jī)來(lái)看，2021年主流物企總營(yíng)業(yè)收入1484.04億元，同比增長(zhǎng)49.2%，增速對(duì)比2019、2020年的44.3%、43.7%進(jìn)一步提升；總歸母凈利潤(rùn)190.51億元，同比增長(zhǎng)48.8%，與營(yíng)收增速維持同步，略小于2020年增速62%，重點(diǎn)公司整體業(yè)績(jī)延續(xù)高速增長(zhǎng)勢(shì)頭。具體公司來(lái)看，碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、招商積余等頭部企業(yè)營(yíng)收規(guī)模已超百億；碧桂園服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)等公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模已超過(guò)10億元。從增速來(lái)看，碧桂園服務(wù)、世茂服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)、旭輝永升服務(wù)等物企在較高的營(yíng)收、利潤(rùn)規(guī)模上，仍保持50%以上的高增速，高基數(shù)不減其增長(zhǎng)勢(shì)頭。多數(shù)業(yè)績(jī)指引已順利達(dá)成。2021年初多家重點(diǎn)物企提出較高的業(yè)績(jī)指引，從業(yè)績(jī)指引的完成情況來(lái)看：增速方面，多數(shù)物企營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)的同比增速均超過(guò)業(yè)績(jī)指引中提出的復(fù)合增速，業(yè)績(jī)目標(biāo)初步完成情況良好?？紤]到2021年僅為3-5年業(yè)績(jī)目標(biāo)中的起步階段，未來(lái)重點(diǎn)物企的業(yè)績(jī)情況仍待進(jìn)一步的追蹤評(píng)價(jià)。新指引趨于謹(jǐn)慎，增速或?qū)⒂兴啪?。根?jù)2022年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)來(lái)看，1）多數(shù)企業(yè)不再給予3-5年的較長(zhǎng)期業(yè)績(jī)指引；2）多數(shù)企業(yè)下調(diào)2022年業(yè)績(jī)指引。展望未來(lái)，我們認(rèn)為，1）行業(yè)空間仍充足，整體業(yè)績(jī)?nèi)詫⒕S持快增；2）關(guān)聯(lián)方+并購(gòu)整合雙重風(fēng)險(xiǎn)影響下，物企經(jīng)營(yíng)趨于謹(jǐn)慎，增速或有所放緩。2.2.利潤(rùn)率水平趨于平穩(wěn)，長(zhǎng)期將回歸業(yè)務(wù)屬性合理盈利水平多因素推動(dòng)，利潤(rùn)率水平趨于平穩(wěn)。利潤(rùn)率方面，2021年22家主流物企的平均毛利率為26.3%，與2020年基本持平；2021年平均歸母凈利率12.8%，較2020年微降0.1pct。整體來(lái)看，自2020年多數(shù)物企普遍優(yōu)化利潤(rùn)率后，行業(yè)盈利能力水平開(kāi)始逐步進(jìn)入平穩(wěn)階段。利潤(rùn)率趨于平穩(wěn)的原因在于，1）房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控影響關(guān)聯(lián)方交付，且第三方項(xiàng)目占比逐漸提升，關(guān)聯(lián)方項(xiàng)目對(duì)利潤(rùn)率的帶動(dòng)效應(yīng)減弱；2）物企加強(qiáng)于項(xiàng)目利潤(rùn)較低的公建、城服等領(lǐng)域的布局；3）毛利率較低的日常消費(fèi)類(lèi)增值服務(wù)占比提升，拉動(dòng)社區(qū)增值服務(wù)毛利率降低。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)為主因，長(zhǎng)期回歸業(yè)務(wù)屬性合理利潤(rùn)率。橫向來(lái)看，各公司間利潤(rùn)率的差異受到增值服務(wù)占比、業(yè)態(tài)構(gòu)成、新盤(pán)占比、物業(yè)費(fèi)水平、關(guān)聯(lián)方占比、單盤(pán)規(guī)模等多方面因素影響，簡(jiǎn)單的橫向比較無(wú)法反映公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)層面的盈利能力。具體來(lái)看，高利潤(rùn)率的主要來(lái)源于，1）高毛利的商管業(yè)務(wù)，如星盛商業(yè)；2）較高的非業(yè)主增值服務(wù)收入占比，如融創(chuàng)服務(wù)；3）較高的關(guān)聯(lián)方規(guī)模占比，如建業(yè)新生活；4）較高的單價(jià)水平，如綠城服務(wù)、濱江服務(wù)。當(dāng)前的利潤(rùn)率變化主要為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)所致，并非經(jīng)營(yíng)層面的盈利能力下滑。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期角度上，隨著關(guān)聯(lián)方支持力度趨于理性、各業(yè)態(tài)賽道路徑逐漸清晰、社區(qū)增值服務(wù)潛力充分挖掘，各公司將逐步回歸其自身業(yè)務(wù)屬性之下的合理利潤(rùn)率水平（業(yè)務(wù)屬性由項(xiàng)目來(lái)源結(jié)構(gòu)、業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)、價(jià)格定位、業(yè)主消費(fèi)能力邊界等因素共同決定）。短期角度上，頭部企業(yè)因?yàn)榘l(fā)展路徑已清晰（不會(huì)主動(dòng)拓展盈利能力不足的項(xiàng)目、業(yè)態(tài)、服務(wù)品類(lèi)），其利潤(rùn)水平將微降趨向穩(wěn)定；而腰部企業(yè)則會(huì)因其戰(zhàn)略選擇產(chǎn)生利潤(rùn)率分化。綜合而言，我們認(rèn)為，物業(yè)企業(yè)的合理毛利率水平如下：

1）基礎(chǔ)物管毛利率在15-20%之間（考慮到未來(lái)關(guān)聯(lián)方影響逐漸減弱、收并購(gòu)?fù)顺?，綜合參考央企、頭部民企毛利率水平）2）社區(qū)增值服務(wù)方