行業(yè)配置選擇的新探索：從多因子走向多策略

核心提要資產(chǎn)間風險收益特征互補的頂層配置新思路傳統(tǒng)的多因子邏輯驅(qū)動風格特征明顯的底層行業(yè)輪動子策略，追求各子策略在不同的市場風格下分化且極致的策略表現(xiàn)。上層從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，把握不同子資產(chǎn)分化的風險收益特征，進行頂層的子策略配置，配置后的行業(yè)組合擁有更加穩(wěn)健的超額表現(xiàn)，能夠很好的穿越不同市場環(huán)境。行業(yè)輪動策略因子A因子B因子C…多策略配置行業(yè)輪動策 行業(yè)輪動策略I 略II…因子A因子B因子C…行業(yè)組合因子驅(qū)動的行業(yè)選擇2風險收益特征驅(qū)動的策略配置特征強化后的配置景氣度行業(yè)配置邏輯相對價值驅(qū)動的行業(yè)輪動“核心資產(chǎn)”特征行業(yè)篩選子策略的組合配置近期截面情況4基于景氣的行業(yè)配置邏輯強調(diào)行業(yè)間的相對強弱通過篩選出過去、現(xiàn)在、未來三個維度下景氣度較好或景氣發(fā)生邊際改善的行業(yè)，構建極致景氣行業(yè)的等權組合。動量通過對趨勢的跟蹤刻畫勝率。財報景氣呈現(xiàn)行業(yè)當前的基本面情況。分析師一致性預期表征行未來的基本面變動預期。景氣度篩選行業(yè)邏輯歷史：趨勢動量不同于個股可以由情緒驅(qū)動，一個行業(yè)涵蓋大量的公司，行業(yè)的長期向上更多是受到其基本面的驅(qū)動，動量某種程度是一種行業(yè)景氣的體現(xiàn)。當前截面：財報景氣度投資者盈利大部分來自于公司基本面的提升，財報數(shù)據(jù)能反映過去的景氣度；成長能力刻畫資產(chǎn)增長能力；盈利能力刻畫利潤增長能力；營運能力刻畫成本控制能力未來：一致性預期分析師預期是對未來基本面的預估，可以反映未來景氣度的邊際變化。5資料來源：國海證券研究所趨勢動量行業(yè)的動量體現(xiàn)過去的景氣情緒不同于個股可以由情緒驅(qū)動，一個行業(yè)涵蓋大量的公司，行業(yè)的長期向上更多是受到其基本面的驅(qū)動。因此動量某種程度是一種行業(yè)景氣的體現(xiàn)。趨勢動量分為價格動量，龍頭股動量，以及短期超買。價格動量：行業(yè)景氣度和盈利能力的改善往往是一個較長的周期。在這個周期中，越來越多的投資者獲取并消化行業(yè)基本面改善的信息，繼續(xù)買入并推升價格。龍頭股動量：一個行業(yè)景氣度的改善往往從龍頭公司慢慢延伸到普通股票上，在價格的表現(xiàn)上也有類似邏輯。短期超買：抱團交易一個行業(yè)或板塊導致交易非常擁擠時，往往意味著板塊行情的尾聲。因此動量因子的邏輯上價格動量和龍頭股動量作為買點，短期超買作為賣點。行業(yè)景氣行業(yè)動量動量因子趨勢在未來一段時間內(nèi)的持續(xù)40日價格動量；價格動量（+）行業(yè)中預期最好的公司龍頭股動量（+）行業(yè)內(nèi)過去20天成交量排名前30%的公司為龍頭公司；龍頭股動量=龍頭股價格動量-普通股價格動量；規(guī)避過度擁擠的情況行業(yè)交易額占全市場比在過去40天的分位數(shù)；短期超6資料來源：國海證券研究所買（-）財報景氣度財報景氣度的刻畫A股市場中，投資者盈利大部分來自于公司基本面的提升，財報數(shù)據(jù)能反映過去的景氣度。將基本面從成長、盈利、營運三個維度來拆解，通過量化此三方面能力的變動來刻畫行業(yè)景氣度當前截面上是否邊際改善。邊際的刻畫應用指標同比、環(huán)比及其變動等一階和二階差分數(shù)據(jù)，多維度反應財務狀況的邊際轉變狀況。報告選取資產(chǎn)、利潤、費用率等11個基本面財務指標，通過測算指標的一階及二階差分數(shù)據(jù)構建13個財報景氣度的代理變量。財報景氣度刻畫資產(chǎn)的增長固定資產(chǎn)TTM同比（+）；固定資產(chǎn)TTM環(huán)比差分（-）；歸母凈資產(chǎn)TTM環(huán)比差分（+）；成長能力（+）利潤增長凈利潤TTM環(huán)比差分（+）；單季度凈利潤同比（+）；凈資產(chǎn)收益率TTM環(huán)比（+）；

盈利能力（+）費用、成本等控制固定資產(chǎn)周轉率環(huán)比差分（+）；營業(yè)成本TTM環(huán)比差分（+）；成本費用利用率環(huán)比（+）；財務費用率同比（-）：財務費用TTM環(huán)比（-）；營業(yè)成本率同比（-）；營業(yè)成本率環(huán)比（-）營運能力（+）7資料來源：國海證券研究所預期動量未來基本面的預估分析師預期是對未來基本面的預估。得益于分析師的密切跟蹤，相較于財務數(shù)據(jù)，預期數(shù)據(jù)更新速度較快。通過對預期數(shù)據(jù)的一階差分可以直觀反映未來景氣度的邊際變化?；趙ind行業(yè)滾動一致預期數(shù)據(jù)，聚焦在盈利能力，選取分析師對行業(yè)成分股的EPS、ROE和凈利潤三個指標的邊際變化作為代理變量，評估行業(yè)未來的景氣變化。四個具體代理變量如圖所示。通過分析師對行業(yè)景氣度的跟蹤，能在一定程度上規(guī)避買在景氣度最高點的風險。如2018年2月底，此時分析師預期提前于財報景氣度見頂，若是根據(jù)財報景氣度買入煤炭行業(yè)會遭遇大幅回撤。通過分析師對行業(yè)景氣度的跟蹤，或能提前左側買入景氣度回升的行業(yè)。從2020年下半年開始，煤炭行業(yè)的分析師預期一直在平穩(wěn)上升，而財報景氣度直到2021年一季報才確認了行業(yè)景氣度。一致性預期每股盈余第三年一致預期EPS的環(huán)比；EPS（+）股東權益收益水平第三年一致預期ROE的環(huán)比；第三年一致預期ROE的同比；

ROE（+）第三年一致預期凈利潤的環(huán)比；凈利潤

公司的實際盈利能力

8資料來源：國海證券研究所（+）景氣度因子構建對趨勢、景氣和預期的綜合三大類因子值間的相關性較低，絕大部分時間存在負相關性的因子對，因子組合可以互補。三因子等權作為行業(yè)景氣度篩選因子。根據(jù)行業(yè)景氣度篩選因子選取因子值最大的前三個行業(yè)等權持倉，月頻更新因子值并根據(jù)最新因子換倉。財報景氣度趨勢動量一致性預期-0.6-0.8-1-0.4-0.20.40.200.60.81動量vs景氣動量vs一致性預期景氣vs一致性預期9，國海證券研究所圖：因子間相關系數(shù)基于景氣邏輯的行業(yè)配置景氣邏輯行業(yè)配置策略表現(xiàn)回測期2011年初至2023年4月28日，以行業(yè)等權作為業(yè)績基準。策略年化收益17.12%，年化超額11.74%，年超額勝率84.62%，信息比率1.06。最大絕對收益的回撤發(fā)生在2015年下半年股災，受市場下行環(huán)境影響。相對收益在2017年和2020年表現(xiàn)突出，行業(yè)景氣篩選因子分別在兩個年份選出煤炭、鋼鐵和電新、軍工行業(yè)。-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10012345678右軸:組合回撤動量景氣行業(yè)等權-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.511.522.533.544.5右軸:超額回撤動量景氣超額年化收益

年化波動

夏普比率

最大回撤

卡瑪比率

超額年化

超額年化

信息比率

超額最大收益 波動 回撤2011 -15.33% 22.71% -0.67 23.87% -0.64 21.42% 7.77% 2.76 6.50%20123.53% 21.48% 0.16 22.21% 0.16 0.28% 6.82% 0.04 6.42%201326.38% 24.29% 1.09 17.15% 1.54 11.38% 10.11% 1.13 5.29%201459.96% 21.78% 2.75 9.59% 6.25 8.03% 9.98% 0.80 7.86%201549.59% 53.88% 0.92 47.44% 1.05 -1.57% 12.53% -0.13 15.79%2016-12.26% 28.61% -0.43 28.27% -0.43 1.52% 9.53% 0.16 8.56%201721.21% 15.60% 1.36 9.53% 2.23 20.52% 9.45% 2.17 4.75%2018-18.99% 22.99% -0.83 24.74% -0.77 15.33% 10.67% 1.44 7.29%201941.05% 21.52% 1.91 13.62% 3.01 9.41% 9.64% 0.98 5.92%202065.45% 27.35% 2.39 16.17% 4.05 36.59% 11.67% 3.14 8.29%202134.09% 26.34% 1.29 18.59% 1.83 19.43% 16.73% 1.16 13.21%2022今年以來-7.37% 25.90% -0.28 23.45% -0.31 8.32% 14.19% 0.59 10.28%4.43% 7.89% 0.56 7.86% 0.56 -0.65% 5.48% -0.12 7.10%全區(qū)間17.12% 27.54% 0.62 47.44% 0.36 11.74% 11.13% 1.06 20.60%10，國海證券研究所1020304050基于景氣邏輯的行業(yè)配置最新截面景氣邏輯行業(yè)配置當前截面根據(jù)等權因子值而篩選出來的行業(yè)組合三個子因子的情況可以反推各因子在行業(yè)景氣篩選的驅(qū)動情況。2011年至2023年4月28日三因子平均權重接近，2019年2季度和2022年2月分別在一致性預期上的驅(qū)動和趨勢動量方面的驅(qū)動出現(xiàn)迅速衰減。模型當前在財報景氣度與一致性預期因子的權重占比較高，兩者均約38%。根據(jù)截至2023年4月28日的數(shù)據(jù)得到中信一級行業(yè)在三個因子及綜合因子的數(shù)據(jù)如右圖，因子值越高代表行業(yè)景氣度越高，景氣策略最新一期推薦銀行、農(nóng)林牧漁和食品飲料。101520253035404550一致性預期電11，國海證券研究所行業(yè)名稱 趨勢動量

財報景氣度一致性預期

綜合因子石油石化(中信)2442116.5煤炭(中信)2221011有色金屬(中信)4341電力及公用事業(yè)(中信)17112722鋼鐵(中信)21213基礎化工(中信)13532建筑(中信)26141924.5建材(中信)25629輕工制造(中信)27131319.5機械(中信)15251421力設備及新能源(中信) 5211714.5國防軍工(中信)61696汽車(中信)9181512.5商貿(mào)零售(中信)2372018消費者服務(中信)12387家電(中信)2228723紡織服裝(中信)2882324.5醫(yī)藥(中信)81969食品飲料(中信)162426262728農(nóng)林牧漁(中信)1427 28銀行(中信)202624非銀行金融(中信)10151814.5房地產(chǎn)(中信)111165交通運輸(中信)18102519.5電子(中信)31754通信(中信)7202216.5計算機(中信)129129傳媒(中信)19121112.5圖：2011年至今因子貢獻度圖：過去一年因子貢獻度趨勢動量 財報景氣度注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年1月1日至2023年4月28日趨勢動量 財報景氣度 一致性預期注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2022年4月29日至2023年4月28日12景氣度行業(yè)配置邏輯相對價值驅(qū)動的行業(yè)輪動“核心資產(chǎn)”特征行業(yè)篩選子策略的組合配置近期截面情況13相對價值驅(qū)動的行業(yè)輪動行業(yè)間估值的相對高低PB-ROE的前提假設是投資者愿意為資本回報率更高的股票支付更高的股價，PB與ROE之間存在著一定的相關性。尋找時間截面上30個中信一級行業(yè)的市凈率與凈資產(chǎn)收益率間的線性回歸關系，殘差即為回歸模型中無法解釋的部分，認為是估值仍未以價格的形式兌現(xiàn)的部分。截面模型上，某個行業(yè)的回歸殘差越小認為估值越被低估，反之認為越被高估。本文通過在兌現(xiàn)周期方面對因子和持倉周期的優(yōu)化實現(xiàn)策略表現(xiàn)的提升。資料來源：國海證券研究所PBROE回歸殘差：估值中未被價格解釋分部分，負的殘差認為行業(yè)估值被低估；行業(yè)A行業(yè)C行業(yè)B行業(yè)D14行業(yè)PB-ROE定價模型行業(yè)PB-ROE模型構建構建截面

ROE

對截面估值水平的解釋關系，在

PB與ROE

的二維平面上形成一條平價曲線。直觀上看PB-ROE

定價模型給出了價格與基本面在橫截面上的直接關系，切實反應行業(yè)間的相對

“高估”或“低估”情況。數(shù)據(jù)上，我們?nèi)〖緢笃诘腞OE_TTM(滾動年化以提高ROE

穩(wěn)健性)作為凈資產(chǎn)回報率指標，月末的

PB_LF作為市凈率指標。通過對兩個指標數(shù)的分布觀測可以看出，原始的PB_LF指標的離群情況較多，因此在不改變原始PB指標相對大小的單調(diào)變化下，對其做對數(shù)處理（Ln(PB)），以保護正常數(shù)據(jù)的使用。此外針對Ln(PB)和ROE_TTM

指標均做5%-Winsorize的縮尾處理，即將變量中小于5%的數(shù)值替換為5%分位數(shù)值、將變量中大于95%的數(shù)值替換為95%分位數(shù)值。，國海證券研究所圖：2010年至今各行業(yè)PB_LF數(shù)據(jù)分布圖：2010年至今各行業(yè)ROE_TTM數(shù)據(jù)分布圖：2010年至今各行業(yè)縮尾處理后LN(PB)

數(shù)據(jù)分布圖：2010年至今各行業(yè)縮尾處理后ROE_TTM數(shù)據(jù)分布注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間自2010年4月30日截至2023年4月30日；15行業(yè)PB-ROE定價模型資料來源：國海證券研究所Ln(PB)行業(yè)A行業(yè)B行業(yè)C行業(yè)DT期截面行業(yè)PB-ROE線性回歸回歸殘差作為行業(yè)A第T期估值因子T-24期T期…時間因子構建在截面上，對

Ln

(PB)和

ROE_TTM進行線性回歸，得到截面上的價格與基本面的直接關系

，當殘差為負時行業(yè)處于“

“低估”狀態(tài)，殘差為正時行業(yè)處于“高估”狀態(tài)。使用上述行業(yè)Ln

(PB)和

ROE_TTM線性回歸殘差作為截面上的行業(yè)估值因子。未兌現(xiàn)的估值修復的周期相對較長，pb-roe回歸殘差所表征的估值因子驅(qū)動的價格修復周期較長，我們對此進行線性衰減的移動平均（Linear

Weighted

Moving

Average）的處理，對估值因子按月做24期線性衰減的移動平均使得過去24期的估值信息能夠傳導到當期。每期根據(jù)線性衰減的估值因子篩選截面上因子值最高的三個行業(yè)。根據(jù)估值因子衰減結構，按照季度進行調(diào)倉。ROE殘差權重…T-23期

T-22期線性衰減的估值因子基于估值邏輯的行業(yè)配置估值邏輯行業(yè)配置策略表現(xiàn)回測期自2011年初至2023年4月28日，以行業(yè)等權作為業(yè)績基準。策略年化收益11.15%，年化超額6.04%，年超額勝率69.23%。策略在2019年和2020年發(fā)生失效，產(chǎn)生較大的超額回撤。市場在2019和2020年更青睞于具有高且穩(wěn)健ROE指標的個股和行業(yè)，單一的估值因子表現(xiàn)失效。策略相對收益在2017年、2018年和2022年表現(xiàn)突出，估值因子分別在這三個年份選出的行業(yè)如下表。-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.1000.511.522.533.54右軸:組合回撤估值邏輯行業(yè)等權-0.4-0.45-0.5-0.35-0.3-0.25-0.2-0.150-0.05-0.10.50.70.91.11.31.51.71.92.12.3右軸：超額回撤估值邏輯超額年化收益

年化波動

夏普比率

最大回撤

卡瑪比率

超額年化

超額年化

信息比率

超額最大收益 波動 回撤2011

-29.74% 23.52% -1.26 35.94% -0.830.75%6.29%0.128.57%2012-5.95% 23.28% -0.26 31.93% -0.195.57%-1.6011.08%201328.80% 21.98% 1.31 17.07% 1.696.81%1.993.19%201465.10% 18.86% 3.45 8.69% 7.499.61%1.207.44%201531.51% 39.81% 0.79 40.72% 0.7721.31%-0.6324.31%2016-0.89% 20.65% -0.04 18.40% -0.05-8.91%13.52%11.51%-13.47%14.67%14.93%0.987.72%201728.61% 12.35% 2.32 8.22% 3.4812.16%2.294.99%2018-15.34% 22.87% -0.67 27.31% -0.5627.88%20.52%8.62%2.386.23%201914.62% 22.90% 0.64 23.05% 0.636.41%-1.7314.75%20205.31% 22.96% 0.23 17.12% 0.31-11.09%-13.06%11.31%-1.1612.30%202119.44% 21.61% 0.90 18.94% 1.036.38%16.91%0.3812.65%20229.90% 25.75% 0.38 14.73% 0.6717.00%1.6813.59%今年以來14.63% 10.18% 1.44 5.69% 2.576.07%1.493.63%全區(qū)間11.15% 23.84% 0.47 48.50% 0.2328.52%9.07%6.04%12.45%0.4930.64%第一第二第三2017/3/31食品飲料非銀行金融銀行2017/6/30食品飲料非銀行金融銀行2017/9/30食品飲料消費者服務非銀行金融2017/12/31食品飲料消費者服務傳媒2018/3/31食品飲料消費者服務傳媒2018/6/30傳媒食品飲料農(nóng)林牧漁2018/9/30傳媒電力設備及新能源農(nóng)林牧漁2018/12/31傳媒電力設備及新能源商貿(mào)零售2022/3/31房地產(chǎn)建筑煤炭2022/6/30房地產(chǎn)建筑煤炭2022/9/30房地產(chǎn)建筑通信2022/12/31建筑通信房地產(chǎn)16，國海證券研究所基于估值邏輯的行業(yè)配置最新截面17，國海證券研究所估值邏輯行業(yè)配置最新截面估值因子按月頻更新，截至最新2023年4月末數(shù)據(jù)，估值因子篩選出的前三行業(yè)分別為建材、煤炭及有色金屬。估值邏輯策略的換倉頻率為季度，當前持倉為根據(jù)2023年3月末的數(shù)據(jù)測算因子所得，篩選出的三個行業(yè)分別為煤炭、建筑和建材行業(yè)。行業(yè)名稱202303202304石油石化(中信)2521煤炭(中信)2827有色金屬(中信)2226電力及公用事業(yè)(中信)109鋼鐵(中信)2120基礎化工(中信)815建筑(中信)2725建材(中信)2628輕工制造(中信)1516機械(中信)910電力設備及新能源(中信)1322國防軍工(中信)46汽車(中信)68商貿(mào)零售(中信)12消費者服務(中信)2018家電(中信)77紡織服裝(中信)1817醫(yī)藥(中信)1614食品飲料(中信)23農(nóng)林牧漁(中信)1112銀行(中信)1713非銀行金融(中信)1919房地產(chǎn)(中信)2423交通運輸(中信)1411電子(中信)54通信(中信)2324計算機(中信)35傳媒(中信)12118景氣度行業(yè)配置邏輯相對價值驅(qū)動的行業(yè)輪動“核心資產(chǎn)”特征行業(yè)篩選子策略的組合配置近期截面情況19“核心資產(chǎn)”概念行業(yè)具備穩(wěn)健特征的行業(yè)篩選邏輯通俗的定義核心資產(chǎn)為能在經(jīng)濟向上的周期能跑贏通脹、跑贏經(jīng)濟增速，在經(jīng)濟向下的周期明顯能抗住下行壓力的資產(chǎn)，核心資產(chǎn)邏輯的行業(yè)配置思路為尋找最具備此類特征的行業(yè)。我們認為具備核心資產(chǎn)特征的行業(yè)往往具備較高且持續(xù)穩(wěn)健的盈利能力。資料來源：國海證券研究所盈利能力穩(wěn)健盈利杠桿核心行業(yè)因子因子構建盈利水平的刻畫：取最新季報期的ROE_TTM

，滾動年化以提高

ROE數(shù)據(jù)穩(wěn)定性，將最新一期財報公布的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率作為行業(yè)當前盈利能力的代理變量，截面上橫向比較各中信一級行業(yè)盈利水平的高低。穩(wěn)健盈利的量化描述：基于每個時間節(jié)點，計算各個中信一級行業(yè)過去一年的ROE_TTM指標的標準差衡量盈利穩(wěn)健性，行業(yè)的ROE數(shù)據(jù)伴隨成分股季報公布，因此使用時間節(jié)點前的四個季報對應的行業(yè)ROE計算。杠桿指標篩查由舉杠桿導致的高盈利行業(yè)：選取行業(yè)的資產(chǎn)負債率作為杠桿的代理指標，數(shù)據(jù)同樣由成分股季報公布的資產(chǎn)負債率的市值加權所得。三個指標分別在截面上的排序作為各因子的代理變量，并按照一定權重結合三因子，在盈利質(zhì)量上賦予較高權重，在作為篩查項的杠桿因子上賦予較低權重，構建最終的核心行業(yè)因子。根據(jù)核心行業(yè)因子，每期選出排名前三的行業(yè)等權構建行業(yè)組合，月度調(diào)倉。核心行業(yè)高質(zhì)量且穩(wěn)健較高權重：ROE_TTM（+）；ROE_TTM標準差（-）；盈利質(zhì)量 （+）過濾高杠桿導致的高盈利較低權重：資產(chǎn)負債率（-）；杠桿（-）20，國海證券研究所核心行業(yè)配置策略核心行業(yè)配置策略業(yè)績表現(xiàn)回測期2011年初至2023年4月28日，以行業(yè)等權作為業(yè)績基準。策略年化收益13.76%，年化超額8.54%。最大絕對收益的回撤發(fā)生在2015年下半年股災，受市場下行環(huán)境影響；2021年2月開始核心資產(chǎn)邏輯失效，策略持續(xù)回撤。相對收益特明顯，在2013年、2015年、2019年和2020年表現(xiàn)突出，年化超額超20%。其中2019年和2020年根據(jù)核心行業(yè)因子值篩選出的行業(yè)相對集中，分別主要篩選出食品飲料、建材與食品飲料、輕工制造行業(yè)。-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.2001234567右軸:組合回撤核心資產(chǎn)行業(yè)等權-0.35-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.511.522.533.54右軸：超額回撤核心資產(chǎn)超額年化收

年化波

夏普比

最大回

卡瑪比

超額年

超額年

信息比

超額最益

動

率

撤

率

化收益

化波動

率

大回撤21，國海證券研究所20.35%22.55%25.31%-1.09-0.042.6324.11%27.07%13.12%-0.92-0.035.0811.62%-3.95%46.90%7.61%7.27%13.51%1.53-0.543.477.28%9.09%8.22%2011

-22.16%2012 -0.83%2013 66.69%2014 31.82%-10.97%24.75%51.69%1.291.7518.79%52.20%1.691.7325.33%13.08%15.13%-0.841.6722.42%8.54%5.49%13.49%4.64%26.18%12.78%25.32%21.24%-0.341.11-1.052.6322.85%7.69%30.09%12.64%-0.391.84-0.884.4120.82%7.36%8.10%10.87%10.46%0.751.660.431.995.41%6.92%10.72%6.93%2021

2015

90.48%2016

-8.83%2017

14.13%2018

-26.50%2019

55.77%2020

47.51%2.67%24.90%21.14%1.910.1314.93%17.63%3.180.1521.78%-8.56%10.35%14.94%2.10-0.577.16%20.74%2022

-16.22%今年以來

-1.72%全區(qū)間

13.76%22.97%7.55%26.40%-0.71-0.230.5223.75%11.74%52.20%-0.68-0.150.26-2.03%-6.49%8.54%11.65%5.68%11.30%-0.17-1.140.767.89%9.52%24.17%核心行業(yè)配置最新截面核心行業(yè)配置最新截面根據(jù)加權因子所得的綜合因子值而篩選出來的行業(yè)組合的三個子因子的情況可以反推各因子在核心篩選的驅(qū)動情況。2011年至2023年4月28日盈利能力對核心行業(yè)篩選所貢獻的平均權重較高約36%，杠桿的驅(qū)動程度最低，平均權重不足30%，符合我們對核心行業(yè)盈利能力較高訴求輔以杠桿因子進行篩查的訴求。根據(jù)2023年4月末的數(shù)據(jù)，核心行業(yè)邏輯最新一期推薦食品飲料、通信和煤炭行業(yè)。行業(yè)名稱 盈利能力

盈利穩(wěn)健性

杠桿因素

綜合因子石油石化(中信)23131617.5煤炭(中信)28142123有色金屬(中信)25151320電力及公用事業(yè)(中信)121155鋼鐵(中信)53122基礎化工(中信)2242213建筑(中信)1827417.5建材(中信)142198輕工制造(中信)13201716機械(中信)16261421電力設備及新能源(中信)2412810.5國防軍工(中信)10211512汽車(中信)1522914商貿(mào)零售(中信)2961消費者服務(中信)417189家電(中信)26231022紡織服裝(中信)816272615醫(yī)藥(中信)201019食品飲料(中信)27 28 2825農(nóng)林牧漁(中信)111114交通運輸(中信)7773電子(中信)96207通信(中信)19242324計算機(中信)6182410.5傳媒(中信)3825650454035302520盈利能力盈利穩(wěn)健性杠桿因素22，國海證券研究所23景氣度行業(yè)配置邏輯相對價值驅(qū)動的行業(yè)輪動“核心資產(chǎn)”特征行業(yè)篩選子策略的組合配置近期截面情況24投資組合理論下的子策略配置投資組合理論超額收益風格不同的三個行業(yè)輪動子策略作為底層，使用不同的頂層投資組合理論將不同風險收益特征的子資產(chǎn)進行配置，追求“全天候”特征的資產(chǎn)組合，在各類市場環(huán)境下均能穩(wěn)定創(chuàng)造超額。相較于底層行業(yè)輪動的三個子策略，投資組合理論從組合特征出發(fā)進行資產(chǎn)配置，與底層純因子驅(qū)動的行業(yè)輪動邏輯不同，在頂層配置角度更注重組合的風險收益特征，很好的提升行業(yè)配置組合的穩(wěn)健性。最優(yōu)投資組合：追求投資組合夏普等某項業(yè)績指標的極致。風險平價組合：追求子資產(chǎn)間對投資組合的總風險貢獻度均等。資料來源：國海證券研究所景氣度行業(yè)配置邏輯相對價值驅(qū)動的行業(yè)輪動核心行業(yè)組合w1w2w3行業(yè)輪動資產(chǎn)組合25子策略風險特征三個子策略超額收益互補根據(jù)子策略各年度年化絕對收益和相對收益的比較，一定程度受到市場普漲普跌環(huán)境的影響，部分年份下絕對收益的分化相對不顯著，相對收益特征更加顯著。測算三個子策略超額收益滾動3個月的秩相關性。子策略兩兩間超額相關性在約50%的情況下小于0，子策略大部分時間能夠很好的互補。子策略絕對收益相關性在市場普漲普跌的環(huán)境下維持較高水平，子策略表現(xiàn)趨同。子策略絕對收益間的相關性從2021年初開始出現(xiàn)了明顯的下降，三個策略背后的驅(qū)動分別為良好的基本面情況、估值修復以及穩(wěn)健盈利，在2021年開始的結構性行情下，三者的驅(qū)動效果出現(xiàn)明顯差異。2021年市場偏好基本面驅(qū)動的景氣邏輯，2022年在估值修復上的表現(xiàn)更加突出。，國海證券研究所2011 -15.33% -29.74% -22.16%21.42% 0.75% 11.62%2012201320142015201620170.28% -8.91% -3.95%11.38% 13.52% 46.90%8.03% 11.51% -10.97%-1.57% -13.47% 25.33%1.52% 14.67% 5.49%20.52% 27.88% 13.49%2019202015.33% 20.52% 4.64%9.41% -11.09% 20.82%36.59% -13.06% 21.78%20213.53%

-5.95%

-0.83%26.38%

28.80%

66.69%59.96%

65.10%

31.82%49.59%

31.51%

90.48%-12.26%

-0.89%

-8.83%21.21%

28.61%

14.13%2018

-18.99%

-15.34%

-26.50%41.05%

14.62%

55.77%65.45%

5.31%

47.51%34.09%

19.44%

2.67%202219.43% 6.38% -8.56%8.32% 28.52% -2.03%今年以來-7.37%

9.90%

-16.22%4.43%

14.63%

-1.72%全區(qū)間

17.12%

11.15%

13.76%-0.65% 9.07% -6.49%11.74% 6.04% 8.54%年化收益景氣邏輯

估值邏輯

核心資產(chǎn)超額年化收益景氣邏輯

估值邏輯

核心資產(chǎn)10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8

動量景氣vs估值邏輯動量景氣vs核心資產(chǎn)估值邏輯vs核心資產(chǎn)年化收益均顯著為正，但剔除基準超額分化顯著。圖：子策略滾動3個月絕對收益秩相關性圖：子策略滾動3個相對收益秩相關性-0.200.20.40.60.811.2

動量景氣vs估值邏輯動量景氣vs核心資產(chǎn)估值邏輯vs核心資產(chǎn)26投資組合模型投資組合模型投資組合理論是指若干種資產(chǎn)組成的投資組合，其收益是這些資產(chǎn)收益的加權平均，但風險與資產(chǎn)權重并非線性關系。投資組合可以有效降低組合的非系統(tǒng)性風險。每個月滾動更新基于過去3個月三個子策略的風險收益特征權重配置。此模型下我們分別追求投資組合極致的高收益、高夏普以及低波動，分別對應目標函數(shù)：maximum

return、

maximum

sharpe、

minimum

volatility?？紤]到對單一業(yè)績指標的極致追求，模型易對復合此項業(yè)績指標特征值的子資產(chǎn)賦予較高的權重，為避免配置過度失衡對各項子資產(chǎn)進行權重進行限制，權重下限10%，上限50%。資料來源：國海證券研究所滾動期

1max(Sharpe(??1,1,??1,2,??1,3)→(w1,1,w1,2,

w1,3)滾動期

2max(Sharpe(??2,1,??2,2,??2,3)→(w2,1,w2,2,

w2,3)…max(Sharpe(????,1,????,2,????,3)→(w??,1,w??,2,w??,3)持倉期

1持倉期

2持倉期

n-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.81.31.82.32.83.3右軸:超額回撤風險平價組合超額最優(yōu)投資組合配置—最小波動尋求波動最小的投資組合回測期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行業(yè)等權作為業(yè)績基準；目標函數(shù)為滾動期波動最小化，使得子策略的權重向過去3個月波動最小的資產(chǎn)傾斜，從子策略業(yè)績表現(xiàn)來看，估值邏輯整體波動最小，追求最小波動的投資組合在大部分情況下賦予估值邏輯子策略最高權重。回測期內(nèi)策略年化收益14.29%，年化超額8.84%。相較于三個子策略從相對收益和絕對收益角度而言跑贏估值邏輯子策略與核心資產(chǎn)子策略，未能跑贏景氣邏輯行業(yè)輪動子策略。相較于三個行業(yè)輪動子策略，組合的超額波動情況得到了極大的改善。-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.1000.511.522.533.544.55右軸:組合回撤風險平價組合行業(yè)等權追求最小波動的頂層配置有效的提升了組合的年化超額穩(wěn)定性年化收

年化波

夏普比

最大回

卡瑪比

超額年

超額年

信息比

超額最益

動

率

撤

率

化收益

化波動

率

大回撤2011

-18.19%

17.18%

-1.06

20.58%

-0.88

15.46%

4.27%

3.62

1.31%2012 1.13%21.57%0.0525.30%

0.04

-2.05%

4.35%-0.474.96%2013 33.71%22.63%1.4915.77%2.14

17.84%

7.28%2.453.42%2014 54.20%18.76%2.899.34%0.852.43%2015 55.60%44.74%1.2444.06%5.80

4.15%

4.87%1.26 2.38% 11.15%0.219.79%2016 -4.62%22.88%-0.2021.20%1.015.74%2017 21.02%11.36%1.858.87%-0.22 10.35% 10.23%2.37

20.34%

8.35%2.443.57%2018 -18.04%22.39%-0.8125.85%2.245.44%2019 38.70%20.57%1.8813.30%1.293.05%2020 30.98%22.97%1.3514.04%1.242.74%2021 14.38%16.88%0.8513.02%0.257.19%2022 -10.26%21.55%-0.4820.40%0.735.04%今年以來 4.97%6.67%0.756.38%-0.052.41%全區(qū)間 14.29%23.53%0.6144.13%-0.70

16.68%

7.45%2.91

7.59%

5.86%2.21

8.13%

6.53%1.10

1.87%

7.50%-0.50

4.95%

6.76%0.78

-0.13%

2.70%0.32

8.84%

7.45%1.199.79%27，國海證券研究所最優(yōu)投資組合配置—最大收益尋求收益最大的投資組合回測期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行業(yè)等權作為業(yè)績基準。目標函數(shù)為滾動期內(nèi)收益最大化，使得子策略的權重向過去3個月絕對收益變現(xiàn)最佳的策略傾斜，模型的權重數(shù)據(jù)顯示回測期間在三項子策略的傾斜情況相對接近?；販y期內(nèi)策略年化收益13.08%，年化超額7.68%。相較于三個子策略從相對收益和絕對收益角度而言跑贏估值邏輯子策略與核心資產(chǎn)子策略，未能跑贏景氣邏輯行業(yè)輪動子策略。追求最大收益的組合相較于追求最小波動組合在各業(yè)績指標未見明顯改善。-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.2000.511.522.533.544.55右軸:組合回撤風險平價組合行業(yè)等權-0.2-0.18-0.16-0.14-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.811.21.41.61.822.22.42.62.8右軸:超額回撤風險平價組合超額年化收益年化波動夏普比率最大回撤卡瑪比率超額年化收益超額年化波動信息比率超額最大回撤2011

-19.58%17.17%-1.1421.23%-0.9213.51%4.31%3.131.42%2012

-0.53%21.73%-0.0225.47%-0.02-3.65%4.35%-0.845.44%2013

38.87%23.18%1.6813.56%2.8722.39%8.75%2.564.55%2014

42.62%19.68%2.1713.33%3.20-3.67%5.27%-0.7011.28%2015

41.92%49.05%0.8547.12%0.89-6.62%9.73%-0.688.90%2016

-9.85%25.45%-0.3925.15%-0.394.31%9.09%0.475.74%2017

21.91%11.60%1.897.65%2.8721.23%8.09%2.623.18%2018

-22.13%22.99%-0.9627.59%-0.8010.86%8.13%1.346.05%2019

40.66%20.96%1.9413.50%3.019.11%6.12%1.493.66%2020

44.30%24.68%1.7915.00%2.9519.13%7.92%2.423.57%2021

14.77%20.43%0.7216.19%0.912.22%9.88%0.2210.79%2022

-5.67%

22.27%-0.2515.83%-0.3610.31%9.85%1.055.81%今年以來2.37%6.67%0.357.94%0.30-2.60%3.41%-0.764.78%全區(qū)間

13.08%25.09%0.5250.50%0.267.68%8.02%0.9614.93%28，國海證券研究所最優(yōu)投資組合配置—最大夏普尋求夏普值最大的投資組合回測期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行業(yè)等權作為業(yè)績基準。目標函數(shù)為滾動期內(nèi)夏普最大化?；販y期內(nèi)策略年化收益13.66%，年化超額8.05%。相較于三個子策略從相對收益和絕對收益角度而言跑贏估值邏輯子策略與核心資產(chǎn)子策略，未能跑贏景氣邏輯行業(yè)輪動子策略。相較于子策略在超額波動上可見明顯改善，但不及最小波動組合。相較于最小波動和最大收益資產(chǎn)組合業(yè)績表現(xiàn)相對更佳。-0.18-0.16-0.14-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.811.21.41.61.822.2右軸:超額回撤風險平價組合超額年化收益年化波動夏普比率

最大回撤卡瑪比率

超額年化

超額年化

信息比率

超額最大收益 波動 回撤2011 -21.96% 17.15% -1.28 23.57% -0.93 10.14% 4.09% 2.48 1.72%2012-2.93% 21.58% -0.14 27.28% -0.11 -5.98% 4.60% -1.30 6.89%201343.80% 23.59% 1.86 13.19% 3.32 26.74% 9.83% 2.72 4.18%201445.01% 19.63% 2.29 12.69% 3.55 -2.06% 5.23% -0.39 9.82%201550.86% 48.17% 1.06 47.97% 1.06 -0.74% 9.32% -0.08 9.70%2016-12.40% 26.31% -0.47 25.48% -0.49 1.36% 7.86% 0.17 4.48%201720.86% 11.63% 1.79 7.68% 2.72 20.18% 8.10% 2.49 4.15%2018-23.05% 22.42% -1.03 29.89% -0.77 9.55% 7.62% 1.25 6.18%201937.62% 20.60% 1.83 13.77% 2.73 6.75% 6.07% 1.11 3.66%202045.55% 24.93% 1.83 14.88% 3.06 20.16% 8.04% 2.51 4.23%202116.62% 20.15% 0.82 16.19% 1.03 3.86% 9.88% 0.39 10.79%2022-4.19% 22.24% -0.19 15.83% -0.26 12.04% 9.95% 1.21 5.66%今年以來5.06% 5.96% 0.85 5.75% 0.88 -1.69% 2.59% -0.65 3.07%全區(qū)間13.66% 25.03% 0.55 48.03% 0.28 8.05% 7.94% 1.01 13.80%-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100123456右軸:組合回撤風險平價組合行業(yè)等權29，國海證券研究所風險平價模型風險平價模型風險平價是投資組合中不同資產(chǎn)分配相同的風險權重的一種資產(chǎn)配置理念，追求風險的完全分散。假設一個由兩項資產(chǎn)構建的投資組合，對應的權重分別為w1和w2，組合的收益則為兩項資產(chǎn)的加權收益。組合風險除了與資產(chǎn)權重有關外還與兩項資產(chǎn)間的相關性存在關聯(lián)，但子資產(chǎn)間的相關性是確定項，因此組合風險可以視為關于權重的函數(shù)。組合風險分別關于各項資產(chǎn)權重的偏導即視為該項資產(chǎn)基于當前權重對組合的邊際風險貢獻，單項資產(chǎn)在組合中的風險總貢獻為權重*邊際風險貢獻度。風險平價模型尋求的即為各項子資產(chǎn)??????n在組合中貢獻相同的總風險。資產(chǎn)A風險貢獻度較高，配置低權重，降低風險總貢獻01資產(chǎn)B風險貢獻度較低，配置高權重，增加風險貢獻度0230，國海證券研究所????????*

????????????*

????原始風險平價配置風險平價模型回測期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行業(yè)等權作為業(yè)績基準；回測期內(nèi)策略年化收益14.69%，年化超額9.21%。相較于三個子策略從相對收益和絕對收益角度而言沒能跑贏景氣邏輯行業(yè)輪動子策略，但信息比率相較于景氣邏輯行業(yè)輪動有較高的提升，從1.06提升至了1.35。同時平滑了策略的波動，各年度超額表現(xiàn)較為穩(wěn)健，年超額勝率達92.86%。風險平價配置策略的業(yè)績表現(xiàn)相較于追求極致的單一業(yè)績指標的組合而言，在策略各維度指標上都有比較好的優(yōu)化。超額年化收益

超額年化波動11.38% 3.59%信息比

超額最率

大回撤3.17

1.22%2012

年化收

年化波

夏普比

最大回

卡瑪比益 動 率 撤 率2011

-21.09%

17.43% -1.21

22.66% -0.93-0.58%

21.75% -0.03

26.53% -0.02-0.925.29%2013

-3.71% 4.01%22.45% 7.71%2.913.48%2014

38.94% 22.74% 1.71 14.73% 2.6452.77% 19.13% 2.76 11.16% 4.733.18%4.11%0.773.06%2015

56.78% 45.87% 1.24 44.85% 1.273.16%9.31%0.348.05%2016

-6.42% 23.92% -0.27 22.63% -0.289.16%0.905.71%2017

21.73% 11.32% 1.92 7.58% 2.878.28%21.04%7.15%2.942.44%2018 -19.87% 22.75% -0.87 25.85% -0.777.56%1.865.75%2019

37.01% 20.54% 1.80 14.77% 2.5114.07%6.27%5.08%1.232.70%2020

35.77% 23.24% 1.54 14.56% 2.4612.09%6.13%1.973.29%2021

18.19% 17.33% 1.05 13.21% 1.385.27%6.98%0.767.40%2022

-7.23% 21.56% -0.34 17.48% -0.418.48%7.16%1.194.37%今年以來5.41% 6.75%0.805.61%0.960.29%2.30%0.122.08%全區(qū)間14.69%23.94%0.6145.22%0.329.21%6.85%1.358.66%-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100123456右軸:組合回撤風險平價組合行業(yè)等權-0.1-0.09-0.08-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.0100.81.31.82.32.83.3右軸:超額回撤風險平價組合超額31，國海證券研究所32風險平價模型的優(yōu)化約束相對動量作為風險平價組合的約束項組合構建的目標函數(shù)：??????1

=

??????2

=

??????3；限制約束項：各項子資產(chǎn)權重下限為0，上限80%；優(yōu)化約束項：根據(jù)子資產(chǎn)過去n日動量的相對強弱（排序），乘以各自權重得組合得相對動量，沒有子資產(chǎn)權重限制時，三資產(chǎn)模型的相對動量處于1至3之間，對組合相對動量的優(yōu)化約束促使組合在子行業(yè)的分配上更傾向于配置較高權重在動量相對較高的子資產(chǎn)上。相對動量的參數(shù)選擇：動量測算天數(shù)和組合相對動量的閾值。根據(jù)測算，短動量的優(yōu)化約束對組合的業(yè)績表現(xiàn)提升更顯著，當組合相對閾值不斷提高時根據(jù)約束項三個子策略的權重趨于按照動量排名分別配置至資產(chǎn)約束的上下限。權重越趨近上下界組合的風險分散效果越差，其年化超額表現(xiàn)也越不穩(wěn)定。資料來源：國海證券研究所（????????

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??????3（????????

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??????3風險平價模型動量優(yōu)化配置風險平價模型動量優(yōu)化組合為避免權重由于動量優(yōu)化項導致向某個子策略傾斜過多權重，選取2.3作為20日相對動量的閾值?；販y期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行業(yè)等權作為業(yè)績基準?；販y期內(nèi)策略年化收益15.33%，年化超額9.82%。相較于三個子策略從相對收益和絕對收益角度而言雖沒能跑贏景氣邏輯行業(yè)輪動子策略，但信息比率進一步提升至了1.42，同時平滑了策略的波動，各年度超額表現(xiàn)較為穩(wěn)健。相較于原始的風險平價模型，在投資組合的回報上有所提升，但是一定程度犧牲了組合超額穩(wěn)定性以及波動情況，超額波動與超額回撤小幅提高。-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100123456組合回撤風險平價組合行業(yè)等權年化收益

年化波動

夏普比率

最大回撤

卡瑪比率

超額年化

超額年化

信息比率

超額最大收益 波動 回撤2011 -21.09% 17.75% -1.19 22.52% -0.94 11.37% 3.57% 3.18 1.95%20120.77% 21.75% 0.04 26.14% 0.03 -2.40% 4.33% -0.55 5.29%201339.98% 22.70% 1.76 14.90% 2.68 23.37% 7.65% 3.06 3.23%201449.31% 19.25% 2.56 11.81% 4.17 0.84% 4.46% 0.19 3.72%201559.83% 46.65% 1.28 44.36% 1.35 5.16% 9.52% 0.54 9.62%20162017-4.72% 24.19% -0.20 21.93% -0.22 10.24% 8.54% 1.20 5.02%19.48% 11.31% 1.72 6.53% 2.99 18.80% 6.38% 2.95 2.21%2018-18.39% 22.92% -0.80 25.39% -0.72 16.19% 7.62% 2.12 5.98%201936.13% 20.59% 1.75 15.59% 2.32 5.59% 5.01% 1.12 2.64%202042.03% 23.11% 1.82 14.22% 2.95 17.25% 6.47% 2.67 4.75%202114.49% 18.10% 0.80 12.15% 1.19 1.97% 7.94% 0.25 6.63%2022今年以來-4.70% 21.67% -0.22 17.16% -0.27 11.45% 7.32% 1.56 4.61%5.24% 6.71% 0.78 6.10% 0.86 0.13% 2.69% 0.05 1.99%全區(qū)間15.33% 24.17% 0.63 44.36% 0.35 9.82% 6.91% 1.42 9.62%-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.81.31.82.32.83.3超額回撤風險平價組合超額33，國海證券研究所組合配置行業(yè)配置情況統(tǒng)計2011年至今從模型整體入選行業(yè)數(shù)量來看，約33%的時間月合計選入行業(yè)數(shù)量少于8個，即三個子策略選出的行業(yè)存在2個及以上的重合。2018年全年月均入選行業(yè)數(shù)量較少，三個子策略篩選出的行業(yè)重合度高，且集中在食品飲料行業(yè)，入選行業(yè)相對集中在消費板塊，入選次數(shù)占比約35%。自2015年6月至2018年5月，期間子策略選入行業(yè)重合情況發(fā)生較為頻繁，對應區(qū)間動量優(yōu)化的風險平價配置策略超額情況更穩(wěn)健。子策略共振情況下資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)更加優(yōu)異。35792011/5/12012/5/12013/5/12014/5/12015/5/12016/5/12019/5/12020/5/12021/5/12022/5/12023/5/2017/5/1 2018/5/1入選行業(yè)數(shù)量0102030405060456789入選行業(yè)個數(shù)統(tǒng)計發(fā)生次數(shù)-0.12-0