并購技術帖-并購重組交易結構設計

并購技術帖一并購重組交易結構設計總論寫在前面鑒于疫情，窩在家里,吃了睡睡了吃，某同事無意間聊了幾句，說到總得想點什么，想著趁這段時間整理下已經(jīng)學習過的案例，然后就并購重組方案設計做一個系列普及型讀物，供各位同行探討,供上市公司及其他相關人員參考。正文并購業(yè)務從本質上講，就是一個買賣關系，雖然整個過程的復雜程度遠遠超越在菜市場買菜。在業(yè)務過程中，很多上市公司客戶會問，標的公司為什么想要賣，他想賣是不是意味著他并不看好未來的發(fā)展。談論這個問題，其實就是交易各利益方各自的訴求是否能滿足的問題，如果買方剛好買了他想要的且是必須的或者有重大戰(zhàn)略意義的，即使是貴的他也會去買，就像現(xiàn)在的口罩;如果賣方剛好賣在了企業(yè)發(fā)展的最好時期，交易對方給了一個超越心理預期的價格，同時未來在上市公司體內能夠有更好的發(fā)展，賣方肯定會賣。所以關于買賣不能過于簡單地看待，應該更多地去分析買賣雙方的需求是否能夠得到滿足。當然川自們這個技術帖只是協(xié)助大家更好地去尋找利益平衡點，更好地能夠達成協(xié)議，促成交易,暫時不談論如何來辨別標的公司的盈利能力和合規(guī)性等問題。后續(xù)會考慮開辟專題探討如何辨別標的公司的持續(xù)盈利能力和合規(guī)性等問題。并購業(yè)務的利益博弈主要包括買賣雙方相關的各利益主體之間的博弈。買方利益主體主要包括上市公司、上市公司控股股東及其中小股東、上市公司管理層等，賣方利益主體主要包括標的公司、標的公司的控股股東及創(chuàng)始股東、財務投資者、標的公司核心管理層、標的公司核心員工等。就賣方來講,標的公司控股股東方終極目的在于獲得高對價并實現(xiàn)套現(xiàn)、承擔較少義務。當標的公司業(yè)績較好，上市公司業(yè)績較差的時候，標的公司的股東肯定不愿去填坑，且不希望因上市公司本身業(yè)績的問題，拉低上市公司的股價，直接影響到其獲得的對價的實際價值,因此可能會有一些額外的要求，但是一般來講交易過程中，上市公司是優(yōu)勢一方。對財務投資者來講，一般不參與標的公司的經(jīng)營管理，因此也不參與對賭，在退出的時候希望獲得較高的收益且盡可能不承擔義務。但是對于借殼類案子，如無其他特殊安排，可能會要求財務投資者參與對賭。對標的公司核心管理層和核心管理人員來講,業(yè)績對賭期的業(yè)績還是要靠這些人員共同努力去完成,因此如何保證管理層的利益，并且如何激勵管理層和核心員工，都是協(xié)議中需要明確的重要問題。就買方而言，上市公司并購無非出于幾個目的，加強行業(yè)競爭地位，多元化經(jīng)營降低經(jīng)營風險，尋找新的利潤增長點，如果是出于保殼目的可能會有一些看不明白,但是看得明白的肯定是標的公司是個掙錢的公司，且未來能保住上市公司避免ST或者退市。就上市公司控股股東而言，終極目的也在于資產(chǎn)的保值增值，但是盡可能在維持其對上市公司的控制力的情況下，同時為避免買到一個徒有其名的皮包公司，一般要求交易對方提供業(yè)績保障。當然如果買的是大股東的資產(chǎn)，更多地要考慮上市公司的利益和中小股東的利益。對上市公司管理層而言，上市公司管理層需要對未來后續(xù)整合做出明確的計劃和安排，會因并購增加管理層的工作，因此上市公司層面應當考慮上市公司管理層的訴求,但是該部分訴求的滿足一般不會在本次交易中予以體現(xiàn)。關于上市公司中小股東的利益是監(jiān)管機構審核過程中的重點，高估值將使中小股東的收益被攤薄,因此估值的公允性,未來業(yè)績的可實現(xiàn)性，盈利能力的持續(xù)性,及未來賠償?shù)穆募s能力都將與中小股東的利益密切相關。從交易角度來講胸成交易的主要要件包括交易的雙方、交易的主體、交易的價格、交易的支付方式、交易過程中雙方為保證各方利益在既定價格下所約定的其他責任和義務等。那么引伸到并購業(yè)務中，特別是需要證監(jiān)會審核的重大資產(chǎn)重組業(yè)務中，主要涉及的要件就是交易的雙方（上市公司及標的公司股份出售方）、標的公司、標的公司的估值、交易的支付方式及其安排（現(xiàn)金、股票、可轉債或者其他）、上市公司并購重組配套融資的安排、業(yè)績承諾及補償安排、股份鎖定安排、超額業(yè)績獎勵安排、過渡期損益安排、公司治理安排、原職工安置和安排、核心員工競業(yè)禁止安排、保密條款、違約責任等等。并購重組的方案設計基本框架也是圍繞著交易要件展開,基本框架如下：標的公司估值是一個相對復雜的過程，最終取決于上市公司對標的價值的判斷和雙方之間的博弈。同時還需要考慮市場和監(jiān)管機構對標的公司估值的心理底線。合理估值也是兼顧各方利益和要求的最優(yōu)估值。估值定價包括兩個方面，一個是標的資產(chǎn)價格，另一個是上市公司的股票定價。標的公司如何評估，上市公司支付的股票對價如何來確定股票價格（含價格調整機制），標的公司的估值將受哪些因素的影響，審核中將關注哪些重點問題，既有案例中關于估值定價的主要類型有哪些等問題后續(xù)將以專題形式作專門闡述。2、交易的支付方式及其安排并購業(yè)務中，支付對價主要來自于以下途徑：在重大資產(chǎn)重組中，一般以發(fā)行股份、可轉換債券、現(xiàn)金等支付方式居多。各種支付方式的優(yōu)缺點，支付方式選擇的考慮因素，各種支付方式缺點的應對方式，及相關案例的舉例，后續(xù)將做專題作出專門說明。 配套募集資金的初衷主要有兩個，一是通過配套資金增強上市公司支付對價的能力,增加交易的成功率;二是在上市公司完成并購后，為新進資產(chǎn)后續(xù)做優(yōu)做強提供更多的資金支持。否則上市公司如果缺少資金扶持新進資產(chǎn)」還得再次申請募資，耗時更長。配套募集資金的主要用途，相關法律規(guī)定的變更，變更后新的業(yè)務機會探討，我們也會在后續(xù)以專題的形式來給大家解答。4、 業(yè)績承諾及補償安排業(yè)績承諾及補償安排在交易結構中是非常重要的一個方面，主要是指在標的公司無法達成承諾業(yè)績時，業(yè)績承諾方如何補償上市公司，主要涉及承諾覆蓋率、補償期間、補償對象、補償支付方式等幾個核心要素方面。相關法律法規(guī)中對業(yè)績承諾及補償安排的規(guī)定、是否需要業(yè)績承諾及補償安排的判斷因素、業(yè)績承諾及補償安排的核心要素、監(jiān)管機構關注重點、主要對賭安排案例、業(yè)績承諾變更及實操建議我們也將在后續(xù)以專題的形式展現(xiàn)。5、 股份鎖定的安排為保證后續(xù)業(yè)績承諾方的履約能力，除了法律規(guī)定外，交易對方會根據(jù)標的實際情況及方案其他條款的個性化約定，制定個性化的股份鎖定安排。股份鎖定安排的相關規(guī)定、及一些個性化的安排及背后的考慮因素我們也會以專題的形式在后續(xù)的技術帖中進行闡述。6、超額業(yè)績獎勵安排超額業(yè)績獎勵主要有兩個用途，一個主要用途在于鼓勵管理層努力工作,另一個可以作為交易對價的調整。關于超額業(yè)績獎勵安排的相關規(guī)定，超額業(yè)績獎勵安排的會計處理，超額業(yè)績獎勵的案例分析等也會以專題的形式在后續(xù)的技術帖中進行闡述。7、其他條款的約定其他條款比如過渡期損益安排、公司治理安排、原職工安置和安排、核心員工競業(yè)禁止安排、保密條款、違約責任等都是交易結構的重要組成部分，后續(xù)也會對其中較為重要的點進行專題闡述。合理的并購重組交易結構是在既定的法律框架下，進行多方商業(yè)利益的博弈后，呈現(xiàn)出在滿足各利益主體的需求的結果。我們可以通過對案例的分析,來更多地了解各個條款約定的背景和原因，以學習如何來表達自己的需求及如何了解對方的需求。知己知彼，百戰(zhàn)不殆！并購重組交易結構設計一配套募集資金安排一、什么是配套募集資金上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金就是指上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)進行資產(chǎn)重組的同時，以非公開發(fā)行的方式募集現(xiàn)金作為本次資產(chǎn)重組的配套資金。配套募集資金的初衷主要有兩個，一是通過配套資金增強上市公司支付對價的能力，增加交易的成功率；二是在上市公司完成并購后，為新進資產(chǎn)后續(xù)做優(yōu)做強提供更多的資金支持。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2019年10月）第四十四條規(guī)定：“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，可以同時募集部分配套資金，其定價方式按照現(xiàn)行相關規(guī)定辦理。”2019年10月修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，還放開重組上市配套募集資金的限制。二、配套募集資金的審核和發(fā)行條件1、審核部門《〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉第十四條、第四十四條的適用意見一一證券期貨法律適用意見第12號》規(guī)定：上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金，所配套資金比例不超過擬購買資產(chǎn)交易價格 100%的，一并由并購重組審核委員會予以審核；超過100%的，一并由發(fā)行審核委員會予以審核。在實踐中，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)設計配套融資方案時，均把配套資金比例控制在擬購買資產(chǎn)交易價格 100%之內。主要是考慮，發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項上市部更為專業(yè)一些，因此能上上市部的，盡量不去發(fā)行部。兩個部門因為術業(yè)專攻不同，對一些具體事項的審核標準存在一些細節(jié)上的區(qū)別。上市部更多地會從交易的角度去考慮配套融資的問題。2、發(fā)行條件《中國證監(jiān)會上市部關于上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》（2015年）指出：“發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分應當按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司并購重組財務顧問業(yè)務管理辦法》等相關規(guī)定執(zhí)行，募集配套資金部分應當按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》、《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》等相關規(guī)定執(zhí)行。募集配套資金部分與購買資產(chǎn)部分應當分別定價，視為兩次發(fā)行。具有保薦人資格的獨立財務顧問可以兼任保薦機構?！?017年2月，“中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸就并購重組定價等相關事項答記者問”就此專門指出：上市公司并購重組總體按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）等并購重組相關法規(guī)執(zhí)行，但涉及配套融資部分按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》（以下簡稱《實施細則》）等有關規(guī)定執(zhí)行。本次政策調整后，并購重組發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分的定價繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》的相關規(guī)定，即按照本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一定價。配套融資的定價按照新修訂的《實施細則》執(zhí)行，即按照發(fā)行期首日定價。配套融資規(guī)模按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行，且需符合《發(fā)行監(jiān)管問答一關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。配套融資期限間隔等還繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》等相關規(guī)則的規(guī)定。根據(jù)這一監(jiān)管口徑，重組配套融資適用非公開發(fā)行再融資的各項規(guī)定，但是重組配套融資的期限間隔不適用非公開發(fā)行時間間隔期限制。在審核中，對于法規(guī)有明確紅線的，在方案設計中，肯定不會去碰觸，但是，在符合基本條件的前提下，是否能夠通過審核，更多地在于是否充分論證了配套募集資金的可行性和必要性?！吨袊C監(jiān)會上市部關于上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》（2015年）規(guī)定：上市公司在披露募集配套資金的必要性時，應結合以下方面進行說明：上市公司前次募集資金金額、使用進度、效益及剩余資金安排；上市公司、標的資產(chǎn)報告期末貨幣資金金額及用途；上市公司資產(chǎn)負債率等財務狀況與同行業(yè)的比較；本次募集配套資金金額是否與上市公司及標的資產(chǎn)現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務狀況相匹配等在審核實踐中，有很多重組案例因為募投項目的可行性和配套募集資金的必要性問題被明確要求取消募集配套資金，甚至因前次募集資金使用情況不盡人意導致整個重組方案被否決。比如沃施股份（300483）收購中海沃邦第一次被否決的原因之一就是“申請人前次募集資金使用情況不符合《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第十一條相關規(guī)定”。規(guī)范并購重組配套融資的法規(guī)主要分為三類，一類是《重組管理辦法》及其適用意見；一類是中國證監(jiān)會與配套融資直接相關的指導意見，主要以問題與解答形式體現(xiàn)；一類是與上市公司非公開發(fā)行相關的規(guī)范性文件。再融資相關規(guī)定見附件。三、并購重組配套融資的規(guī)模和用途配套募集資金大家關心的主要問題包括：募集資金的用途 主要有哪些？最多能募集多少？到底怎么計算？1、發(fā)行規(guī)模2018年10月12日，證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金的相關問題與解答（2018年修訂）》規(guī)定：“1、《〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉第十四條、第四十四條的適用意見——證券期貨法律適用意見第12號》規(guī)定“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金，所配套資金比例不超過擬購買資產(chǎn)交易價格100%的，一并由并購重組審核委員會予以審核”。其中，擬購買資產(chǎn)交易價格怎么計算？答：“擬購買資產(chǎn)交易價格”指本次交易中以發(fā)行股份方式購買資產(chǎn)的交易價格，不包括交易對方在本次交易停牌前六個月內及停牌期間以現(xiàn)金增資入股標的資產(chǎn)部分對應的交易價格，但上市公司董事會首次就重大資產(chǎn)重組作出決議前該等現(xiàn)金增資部分已設定明確、合理資金用途的除外?！备鶕?jù)解答，重組配套融資的募集資金上限為本次交易中以發(fā)行股份方式購買資產(chǎn)的交易價格。如果交易對方在本次交易停牌前六個月內及停牌期間以現(xiàn)金增資入股標的資產(chǎn)的，增資部分對應的交易價格是否剔除計算，要看上市公司董事會首次就重大資產(chǎn)重組作出決議前該等現(xiàn)金增資部分是否已設定明確、合理資金用途。除了《重組管理辦法》的數(shù)量要求外，由于配套募集資金參照執(zhí)行再融資政策，因此，發(fā)行股份數(shù)量上限為交易前上市公司總股本的20%。根據(jù)《發(fā)行監(jiān)管問答一一關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（2017年）的相關規(guī)定，重組配套融資的發(fā)行數(shù)量不得超過交易前上市公司總股本的20%。2、 募集配套資金的用途2018年10月12日，證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金的相關問題與解答（2018年修訂）》規(guī)定：“3、募集配套資金的用途有何要求？答：考慮到募集資金的配套性，所募資金可以用于支付本次并購交易中的現(xiàn)金對價，支付本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用和投入標的資產(chǎn)在建項目建設，也可以用于補充上市公司和標的資產(chǎn)流動資金、償還債務。募集配套資金用于補充公司流動資金、償還債務的比例不應超過交易作價的25%；或者不超過募集配套資金總額的50%?！边@一規(guī)定對重組配套融資的具體用途進行了明確規(guī)定。需要注意的是，允許用于補充上市公司和標的資產(chǎn)流動資金、償還債務，但要遵循一定的比例上限要求?！吨袊C監(jiān)會上市部關于上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》（2015年）規(guī)定：募集配套資金的用途應當符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》的相關規(guī)定。非公開發(fā)行關于募集資金用途的一般規(guī)定見附件。3、 關于發(fā)行價格和鎖定期重組配套融資的發(fā)行價格、鎖定期等規(guī)定與非公開發(fā)行再融資一致。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》（2017年）的相關規(guī)定及監(jiān)管實踐，重組配套融資的定價基準日為發(fā)行期首日，發(fā)行底價為前20交易日均價的90%。根據(jù)發(fā)行類型及認購對象類型的不同，投資者認購的股票需要鎖定1年或3年。當然獲得配套融資股票的股東減持該部分股票同樣需符合交易所《上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實施細則》對于非公開發(fā)行的規(guī)定，在鎖定期結束后12個月內不得超過其持股量的50%。由于現(xiàn)有的定價機制對投資者的安全墊比較小，導致非公開發(fā)行產(chǎn)品銷售存在一定壓力。2019年11月8日，證監(jiān)會就修改《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》等再融資規(guī)則公開征求意見，此次擬修訂內容主要包括：一是精簡發(fā)行條件，拓寬創(chuàng)業(yè)板再融資服務覆蓋面。取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負債率高于45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件；將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調整為信息披露要求。二是優(yōu)化非公開制度安排，支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者。 上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價基準日可以為關于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日；調整非公開發(fā)行股票定價和鎖定機制，將發(fā)行價格不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折；將鎖定期由現(xiàn)在的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規(guī)則的相關限制；將目前主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過10名和5名，統(tǒng)一調整為不超過35名。三是適當延長批文有效期，方便上市公司選擇發(fā)行窗口。將再融資批文有效期從6個月延長至12個月。從征求意見稿的角度來解讀，未來對配套募集資金的硬性要求將降低，并將刺激市場的認購熱情，主要是解決融資產(chǎn)品的供給和需求的問題，但是在審核層面并沒有放松對募集資金的可行性和必要性等實質性問題的審核標準。四、其他與并購重組配套融資相關事項1、配套融資對上市公司控制權的影響2018年10月12日，證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金的相關問題與解答（2018年修訂）》規(guī)定：“2、上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人通過認購募集配套資金或取得標的資產(chǎn)權益鞏固控制權的，有何監(jiān)管要求？答：在認定是否構成《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》第十三條規(guī)定的交易情形時，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認購募集配套資金的，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算，但已就認購股份所需資金和所得股份鎖定作出切實、可行安排，能夠確保按期、足額認購且取得股份后不會出現(xiàn)變相轉讓等情形的除外。上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人在本次交易停牌前六個月內及停牌期間取得標的資產(chǎn)權益的，以該部分權益認購的上市公司股份，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算，但上市公司董事會首次就重大資產(chǎn)重組作出決議前，前述主體已通過足額繳納出資、足額支付對價獲得標的資產(chǎn)權益的除外。獨立財務顧問應就前述主體是否按期、足額認購配套募集資金相應股份，取得股份后是否變相轉讓，取得標的資產(chǎn)權益后有無抽逃出資等開展專項核查。”根據(jù)上述規(guī)定，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認購募集配套資金的，如果已就認購股份所需資金和所得股份鎖定作出切實、可行安排，能夠確保按期、足額認購且取得股份后不會出現(xiàn)變相轉讓等情形，那么相應股份在認定控制權是否變更時可以不剔除計算。2016年重組管理辦法修訂以后，為避免出現(xiàn)大量通過配套募集資金來鞏固控制權，使得大體量交易或者三方交易可以規(guī)避借殼審核的情況，為更好地維護市場穩(wěn)定、上市公司利益并保護中小投資者，出了《關于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金的相關問題與解答》，提出了在認定控制權時，需要對認購配套募集資金部分進行剔除。2018年的政策修訂有一定的市場背景，當時并購市場相對低迷，為了刺激市場，鼓勵產(chǎn)業(yè)化并購，因此對配套募集資金做了政策上的放松，也是為了更好地促進交易的進行，盡量不對市場進行直接干預。在新政下，在設計重組方案時，可以通過安排上市公司實際控制人認購配套融資的方式，避免上市公司控制權在重組前后發(fā)生變化，從而避免被認定為“重組上市”。重組上市需要參照IPO審核，相對于并購重組的審核，要嚴格很多。政策的改變也有利于提高很多小體量上市公司收購大體量標的的成功率。2、小額快速審核通道對重組配套融資的影響《關于并購重組“小額快速”審核適用情形的相關問題與解答》（2018年）規(guī)定：有下列情形之一的，不適用“小額快速”審核：（一）募集配套資金用于支付本次交易現(xiàn)金對價的，或募集配套資金金額超過5000萬元的。根據(jù)這條規(guī)定，上市公司重組如果希望適用證監(jiān)會受理后直接交并購重組委審議的“小額快速”審核通道，則配套融資不得用于支付現(xiàn)金對價，且總額不能超過5000萬元。五、附件1、《發(fā)行監(jiān)管問答一關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（2017-02-17）問：《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第十條、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第十一條對上市公司再融資募集資金規(guī)模和用途等方面進行了規(guī)定。請問，審核中對規(guī)范和引導上市公司理性融資是如何把握的？答：為規(guī)范和引導上市公司理性融資、合理確定融資規(guī)模、提高募集資金使用效率,防止將募集資金變相用于財務性投資，再融資審核按以下要求把握：一是上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。二是上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。上市公司發(fā)行可轉債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，不適用本條規(guī)定。三是上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧招酝顿Y的情形。2、《發(fā)行監(jiān)管問答一關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求(修訂版)》(2018-11-09)問：《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第十條、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第十一條對上市公司再融資募集資金規(guī)模和用途等方面進行了規(guī)定。請問，審核中對規(guī)范和引導上市公司理性融資是如何把握的？答：為規(guī)范和引導上市公司聚焦主業(yè)、理性融資、合理確定融資規(guī)模、提高募集資金使用效率,防止將募集資金變相用于財務性投資，再融資審核按以下要求把握：一是上市公司應綜合考慮現(xiàn)有貨幣資金、資產(chǎn)負債結構、經(jīng)營規(guī)模及變動趨勢、未來流動資金需求，合理確定募集資金中用于補充流動資金和償還債務的規(guī)模。通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務。通過其他方式募集資金的，用于補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的30%；對于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點的企業(yè)，補充流動資金和償還債務超過上述比例的，應充分論證其合理性。二是上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。三是上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計劃投入的，可不受上述限制，但相應間隔原則上不得少于6個月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。上市公司發(fā)行可轉債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，不適用本條規(guī)定。四是上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧招酝顿Y的情形。3、關于配套募集資金的一般規(guī)定《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第十條規(guī)定：上市公司募集資金的數(shù)額和使用應當符合下列規(guī)定：（一）募集資金數(shù)額不超過項目需要量；（二）募集資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關環(huán)境保護、土地管理等法律和行政法規(guī)的規(guī)定；（三）除金融類企業(yè)外，本次募集資金使用項目不得為持有交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人、委托理財?shù)蓉攧招酝顿Y，不得直接或間接投資于以買賣有價證券為主要業(yè)務的公司。（四）投資項目實施后，不會與控股股東或實際控制人產(chǎn)生同業(yè)競爭或影響公司生產(chǎn)經(jīng)營的獨立性；（五）建立募集資金專項存儲制度，募集資金必須存放于公司董事會決定的專項賬戶。《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第十一條規(guī)定：上市公司募集資金使用應當符合下列規(guī)定：（一）前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致；（二）本次募集資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策和法律、行政法規(guī)的規(guī)定；（三）除金融類企業(yè)外，本次募集資金使用不得為持有交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人、委托理財?shù)蓉攧招酝顿Y，不得直接或者間接投資于以買賣有價證券為主要業(yè)務的公司；（四）本次募集資金投資實施后，不會與控股股東、實際控制人產(chǎn)生同業(yè)競爭或者影響公司生產(chǎn)經(jīng)營的獨立性?！渡鲜泄颈O(jiān)管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》（2012年）規(guī)定：六、上市公司募集資金原則上應當用于主營業(yè)務。除金融類企業(yè)外，募集資金投資項目不得為持有交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人、委托理財?shù)蓉攧招酝顿Y，不得直接或間接投資于以買賣有價證券為主要業(yè)務的公司。《關于上市公司監(jiān)管指引第2號有關財務性投資認定的問答》（2016年）對此進行解釋：財務性投資除監(jiān)管指引中已明確的持有交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)、借予他人、委托理財?shù)惹樾瓮?，對于上市公司投資于產(chǎn)業(yè)基金以及其他類似基金或產(chǎn)品的，如同時屬于以下情形的，應認定為財務性投資：1、上市公司為有限合伙人或其投資身份類似于有限合伙人，不具有該基金（產(chǎn)品）的實際管理權或控制權；2、上市公司以獲取該基金（產(chǎn)品）或其投資項目的投資收益為主要目的。上市公司將募集資金用于設立控股或參股子公司，實際資金投向應遵守監(jiān)管指引第2號的相關規(guī)定。并購與重組一企業(yè)并購中的交易結構設計并購的原因包括：1、長期以來，國內VC/PE機構主要通過IPO形式退出，但由于監(jiān)管部門新股發(fā)行制度改革的持續(xù)，以及 IPO堰塞湖的持續(xù)，VC/PE退出渠道的正在發(fā)生改變，并購方式逐漸成為重要的退出渠道。而這種退出方式，早已在國外成熟的VC/PE市場成為主流。2全球經(jīng)濟不景氣，很多企業(yè)陷入經(jīng)營困并購已經(jīng)成為全球的主流模式。洽談的項目每天不計其數(shù)，但成功的畢竟只是少數(shù)，成功與否其中最重要的就是交易結構的設計。本文將全面給大家講解如何設計交易結構。交易結構的概念交易結構（DealStructure）是買賣雙方以合同條款的形式所確定的、協(xié)調與實現(xiàn)交易雙方最終利益關系的一系列安排。交易結構包括收購方式（資產(chǎn)還是股權）支付方式（現(xiàn)金/股權互換）與時間交易組織結構（離岸與境內、企業(yè)的法律組織形式、內部控制方式、股權結構）融資結構風險分配與控制退出機制條款清單中包括了交易結構的基本內容，但并不是全部。達成交易結構的共識是買賣雙方談判協(xié)商中最重要、最費時的階段之交易結構設計的原則1、 風險、成本與復雜程度之間的平衡。安排復雜的交易結構是為了降低交易風險，但過于復雜的交易結構本身卻可能帶來新的交易風險并提高交易成本，因而需要在結構的復雜程度、交易風險與交易成本之間取得最佳平衡。2、 各方權利、義務與風險的平衡交易各方的利益并不總是一致的。一般來說，對一方便利對另一方卻是不便利的，這種不便利常常集中體現(xiàn)在稅收和風險承擔方面。因而各方的權利、義務和風險應當平衡。3、 政府的稅收政策、利率政策、以及在某些情況下的外匯管制政策、行業(yè)準入政策、對跨國并購的行政審批政策、國有資產(chǎn)轉讓的特殊政策等及其變動，對跨國并購的交易成本和交易風險都很重要。4、 設計交易結構的首要出發(fā)點：不違反法律法規(guī)的前提下，選擇一種法律安排，以便盡可能滿足交易雙方的意愿，在交易雙方之間平衡并降低交易成本和交易風險，并最終實現(xiàn)并購交易。5、 設計交易結構的目的：在某種法律框架確定未來交易雙方在被收購企業(yè)中的地位、權利和責任，進而在某種程度上確定了企業(yè)未來發(fā)展方向的決定權的歸屬。再則，降低交易風險。6、 一個好的交易結構包括：a、 滿足交易各方的目的b、 平衡交易各方的風險與收益關系c、 簡單透明。以盡可能少的條款涵蓋所有可能發(fā)生的情況，并適用于交易各方。d、 適應投資東道國（被并購公司所在國）的法律與稅收環(huán)境e、 提供靈活的退出方式。交易結構設計應當關注的問題1、交易各方的需求及關注點交易結構設計的本質是為了更好的完成交易，最大化交易各方的利益，所以應當充分體現(xiàn)交易各方的需求，解決交易各方關注的問題。例如，賣方如果偏好現(xiàn)金，則在交易結構中盡可能多的安排現(xiàn)金；買方認為標的未來經(jīng)營不確定性較大，風險較高，則在交易結構設計時考慮分步購買；交易各方對交易價格及標的資產(chǎn)未來的盈利能力存在較大分歧，則在交易結構設計時可安排對賭條款（估值調整條款）；買方擔心交易完成后標的資產(chǎn)核心人員離職，則可在交易結構設計時加入核心人員離職比率對補償性條款及競業(yè)禁止條款等。2、 交易結構等合規(guī)性和可操作性在進行上市公司并購重組交易結構設計時，需要考慮《公司法》、《證券法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》等法律法規(guī)的限制，若交易結構不具備合法性，則再好的交易結構設計也將通不過監(jiān)管機構的監(jiān)管。此外還要考慮方案的可操作性，例如涉及重大資產(chǎn)剝離和人員安置時，就應當考慮資產(chǎn)剝離的難易程度，人員安置的可操作性等潛在風險。3、 交易稅負問題從稅務等角度來看，資產(chǎn)收購對于買方的便利在于，既可以降低收購后的風險，又可以通過計提折舊獲得稅后的利益。但資產(chǎn)收購對賣方來說存在一些不便利，要面臨雙重納稅（企業(yè)所得稅和個人所得稅）。股權收購對買方而言不便利在于他承擔了收購后的風險（或有負債的風險），同時，如果采用權益法進行收購后的會計處理，它將無法獲得稅收上的好處。股權收購對賣方的便利在于只需就日后股權出售時產(chǎn)生的利得繳納所得稅。另外，資產(chǎn)收購還可能面臨多種稅負，除所得稅、印花稅外，可能還需要繳納金額較大的增值稅、土地增值稅、契稅等。但股權收購一般至涉及所得稅、印花稅等。4、 風險問題pe收購交易而言，包括并購風險、運營風險、退出風險5、成本問題成本是決定交易是否盈利和虧損的關鍵。一、東方航空吸收合并上海航空東航、上航兩個難兄難弟實在有太多的相似點了，在2008年的金融危機的寒流中都分別披星戴帽，而這兩家公司的業(yè)務均立足上海，放眼全國，業(yè)務上存在頗多重疊之處，重組是個雙贏的選擇。但實際中，由于東航屬于國務院國資委下屬企業(yè)，上航屬于上海國資委下屬企業(yè)，這兩個屬于不

同娘家的國有企業(yè)最后能夠走上重組之路，這與上海對局部利益的放棄和打造一個國際航運中心的迫切需求是分不開的。（一） 交易結構1、 東航發(fā)行股份吸并上航，上航注銷法人資格，所有資產(chǎn)和負債人員業(yè)務均并入東航設立的全資子公司上海航空有限公司中。2、 雙方的換股價格均按照停牌前20個交易日均價確定，對接受換股的上海航空股東給予25%的風險溢價作為風險補償。3、 方案賦予東航和上航的異議股東由國家開發(fā)投資公司提供的現(xiàn)金選擇權，包括H股和A股股東，異議股東可以按照換股價格行使現(xiàn)金選擇權，無風險補償。行使現(xiàn)金選擇權的股東要求：在股東大會上投反對票；持續(xù)持有股票至收購請求權、現(xiàn)金選擇權實施日。4、 由于國務院國資委等領導要求東航需要非公發(fā)行融資，方案采取換股吸收合并和A+H非公開發(fā)行兩個項目并行操作，且相互獨立，不互為條件，達到“一次停牌、同時鎖價”的目標（二） 實戰(zhàn)心得1、上航被吸收合并的資產(chǎn)東航由東航通過其設立全資子公司上航有限來接收原上海航空主業(yè)資產(chǎn)及債權債務，并重新領域新的行政許可證照。上海有限為東航的全資子公司，這我就不理解了，為何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而繞了一圈卻需要重新辦理幾乎所有的經(jīng)營許可證難道是吸收合并有強制換股的味道但控股合并可能不能干干凈凈的換股，可能個別股東因這那原因不會辦理換股手續(xù)？這可能也是某一個全面要約案例中的原因，在那個案例中，有部分股東就是沒有接受控股股東發(fā)出的要約收購，控股股東在要約收購取得90%左右的股權后沒有辦法，只能將公司注銷后重新設立一個公司將相關資產(chǎn)裝進去。

2、 在日常業(yè)務中，有幾個優(yōu)先權需要充分注意，以免造成不必要的差錯，股東優(yōu)先購買權，承租方優(yōu)先購買權等。3、 2009年11月4日，發(fā)審委審核通過了非公開發(fā)行不超過13.5億股A股股票事宜，2009年11月30日，重組委審核通過關于吸收合并事宜。這兩次審核獨立分開辦理。這里有一個問題被有意無意回避了，東航發(fā)行股票吸并上航，發(fā)行股份的數(shù)量已逾十人，構成公開發(fā)行 A股，這種情形下是否僅由重組委審核而無需發(fā)審委審核即可發(fā)行？二、友誼股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)及換股吸收合并百聯(lián)股份友誼股份和百聯(lián)股份均為上海國資委下屬從事百貨超商類業(yè)務上市公司，友誼股份由友誼復星和百聯(lián)集團分別持有20.95%和6.31%的股份，同時發(fā)行有B股。百聯(lián)股份由百聯(lián)集團持有44.01%的股份。這兩家公司在百貨業(yè)務上存在一定的同業(yè)競爭。（一） 交易結構1、 友誼股份發(fā)行股份購買八佰伴36%股權和投資公司100%股權2、 友誼股份換股吸并百聯(lián)股份3、 由海通證券向友誼股份異議股東提供收購請求權，向百聯(lián)股份異議股東提供現(xiàn)金選擇權4、 1和2的股份定價根據(jù)董事會決議公告日前20個交易日的A股股票交易均價經(jīng)除息調整后確定5、 1、2為資產(chǎn)重組不可分割的一部分。（二） 實戰(zhàn)心得1、友誼股份同時發(fā)行B股，同樣B股股東也涉及現(xiàn)金選擇權問題，由于政策的限制，持有B股的只能是非居民，境內機構不能持有B股，由海通證券的境外子公司向友誼股份B股異議股東提供現(xiàn)金選擇權。

2、 原百聯(lián)集團擬作為現(xiàn)金選擇權的提供方，但由于本來百聯(lián)集團的持股比例已經(jīng)比較高，應該已經(jīng)過30%了，如果再因提供現(xiàn)金選擇權導致更高的持股比例，而現(xiàn)金選擇權的提供導致增持的股份能否豁免要約，《收購管理辦法》尚無明確的規(guī)定，因此改由海通證券單獨提供現(xiàn)金選擇權，避免審核上的障礙。3、 友誼股份發(fā)行股份吸收合并與東方航空類似，同樣由重組委審核通過。三、上海醫(yī)藥換股吸收合并、發(fā)行股份購買資產(chǎn)這個案例個人認為是目前上市公司并購重組案例中最復雜也是技術含量最高的一個案例，該案例同時涉及到H股上市的上實控股，被吸并方股東通過現(xiàn)金選擇權的行使退出上市公司確實為一個很好的創(chuàng)新。（一）交易結構1、 上海醫(yī)藥以換股方式吸收合并上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)，換股價格按照本次重組董事會決議公告日前20個交易日的交易均價確定。2、 上海醫(yī)藥向上藥集團發(fā)行股份,上藥集團將其與醫(yī)藥相關的主要經(jīng)營性資產(chǎn)注入上海醫(yī)藥。3、 上海醫(yī)藥向上海上實發(fā)行股份募集資金20.00億元，并以該等資金向上實控股購買醫(yī)藥資產(chǎn)。上實控股醫(yī)藥資產(chǎn)的評估值即為20.00億元4、 在上述吸收合并交易環(huán)節(jié)中，賦予了上海醫(yī)藥異議股東收購請求權、上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)的全體股東現(xiàn)金選擇權，現(xiàn)金選擇權由上海國盛（集團）有限公司和申能（集團）有限公司提供。5、上實醫(yī)藥的控股股東上實控股（HK）通過行使現(xiàn)金選擇權退出醫(yī)藥業(yè)務，現(xiàn)金選擇權的提供方上海國盛（集團）有限公司和申能（集團）有限公司作為戰(zhàn)略投資者受讓上實控股持有的全部上實醫(yī)藥的股權，股權價值30.60億元。

（二）實戰(zhàn)心得1、干脆上實控股直接協(xié)議轉讓給國盛和申能即可啊，搞神馬滑頭行使現(xiàn)金選擇權？但是現(xiàn)金選擇權的行權對象有限制嗎？像你這控股股東都行使現(xiàn)金選擇權，讓人覺得有點無厘頭。不過方案設計者確實挺有意思的，這么操作確實獨到啊，省卻掛牌，省卻評估，一氣呵成，這么大塊肥肉，想吃的估計不少。2、根據(jù)《重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條規(guī)定：“特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資第二條規(guī)定：“上市公司按照經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）核準的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用本辦法?！北纠校虾ａt(yī)藥向特定對象發(fā)行股份募集資金，并以該等資金向其同一控制下關聯(lián)方購買資產(chǎn)，從字面上看是不符合法律的規(guī)定，因為四十二條明確規(guī)定向該特定對象購買資產(chǎn)。但實際上，上海醫(yī)藥的本次資產(chǎn)重組僅僅由重組委審核通過，未經(jīng)過發(fā)審委審核程序。3、從前幾個均涉及吸收合并已存的上市公司的案例來看，這些重組方案均僅由重組委審核通過即可，不認為向公眾換股為公開發(fā)行股份的行為，也就是說，《重組辦法》中的發(fā)行股份購買資產(chǎn)中的發(fā)行股份并無數(shù)量上的要求或限制，可以公開也可以非公開發(fā)行。并購重組案例交易結構及心得一、東方航空吸收合并上海航空東航、上航兩個難兄難弟實在有太多的相似點了，在2008年的金融危機的寒流中都分別披星戴帽，而這兩家公司的業(yè)務均立足上海，放眼全國，業(yè)務上存在頗多重疊之處，重組是個雙贏的選擇。

但實際中，由于東航屬于國務院國資委下屬企業(yè)，上航屬于上海國資委下屬企業(yè)，這兩個屬于不同娘家的國有企業(yè)最后能夠走上重組之路，這與上海對局部利益的放棄和打造一個國際航運中心的迫切需求是分不開的。（一） 交易結構1、 東航發(fā)行股份吸并上航，上航注銷法人資格，所有資產(chǎn)和負債人員業(yè)務均并入東航設立的全資子公司上海航空有限公司中。2、 雙方的換股價格均按照停牌前20個交易日均價確定，對接受換股的上海航空股東給予25%的風險溢價作為風險補償。3、 方案賦予東航和上航的異議股東由國家開發(fā)投資公司提供的現(xiàn)金選擇權，包括H股和A股股東，異議股東可以按照換股價格行使現(xiàn)金選擇權，無風險補償。行使現(xiàn)金選擇權的股東要求：在股東大會上投反對票；持續(xù)持有股票至收購請求權、現(xiàn)金選擇權實施日。4、 由于國務院國資委等領導要求東航需要非公發(fā)行融資，方案采取換股吸收合并和A+H非公開發(fā)行兩個項目并行操作，且相互獨立，不互為條件，達到“一次停牌、同時鎖價”的目標（二） 實戰(zhàn)心得1、 上航被吸收合并的資產(chǎn)東航由東航通過其設立全資子公司上航有限來接收原上海航空主業(yè)資產(chǎn)及債權債務，并重新領域新的行政許可證照。上海有限為東航的全資子公司，這我就不理解了，為何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而繞了一圈卻需要重新辦理幾乎所有的經(jīng)營許可證照？難道是吸收合并有強制換股的味道但控股合并可能不能干干凈凈的換股，可能個別股東因這那原因不會辦理換股手續(xù)？這可能也是某一個全面要約案例中的原因，在那個案例中，有部分股東就是沒有接受控股股東發(fā)出的要約收購，控股股東在要約收購取得90%左右的股權后沒有辦法，只能將公司注銷后重新設立一個公司將相關資產(chǎn)裝進去。2、 在日常業(yè)務中，有幾個優(yōu)先權需要充分注意，以免造成不必要的差錯，股東優(yōu)先購買權，承租方優(yōu)先購買權等。3、 2009年11月4日，發(fā)審委審核通過了非公開發(fā)行不超過13.5億股A股股票事宜，2009年11月30日，重組委