杭氧股份 首次覆蓋：控股股東擬收購浙江盈德有利行業(yè)格局優(yōu)化、公司競爭力提升

aimer(PleaseseeAPPENDIX1(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)事件。公司發(fā)布《杭氧股份：關(guān)于間接控股股東對外投資相關(guān)事項的公告》(以下簡稱“本次公告”)，公司收到公司間接控股股東杭州資本通知，杭州資本及其他投資人與盈德氣體香港有限公司、氣體動力科技有限公司簽署《股權(quán)出售與購買(主)協(xié)議》，約定杭州資本擬與其他投資人共同投資設立特殊目的公司 (以下簡稱“買方SPV”)，收購盈德香港持有的浙江盈德控股集團有限公司(以下簡稱“浙江盈德”)100%股權(quán)。點評。杭州資本在交易完成后將間接持有浙江盈德30%股權(quán)，承諾在交易完成后36個月內(nèi)推動公司與買方SPV簽署資產(chǎn)重組協(xié)議。根據(jù)本次公告，本次交易完成后，1)杭州資本持有買方SPV30%股權(quán)，系買方SPV第一大股東(非控股股東)。截至5月4日，浙江盈德尚未持有任何實質(zhì)性經(jīng)營性資產(chǎn)，賣方尚需對目標公司實施股權(quán)整合(以下簡稱“內(nèi)部重組”)；內(nèi)部重組完成后，目標公司將主要從事現(xiàn)場制氣、零售供氣和特殊氣體、空分裝置、清潔能源產(chǎn)品的生產(chǎn)和制售業(yè)務；2)杭州資本承諾，在本次交易完成后的36個月內(nèi)，推動公司與買方SPV簽署資產(chǎn)重組協(xié)議并由公司披露交易預案。若公司與買方SPV進行資產(chǎn)重組，有利于發(fā)揮協(xié)同效應、增強市場競爭力等。根據(jù)盈德氣體官網(wǎng)，盈德氣體及關(guān)聯(lián)公司是致力于中國工業(yè)發(fā)展的大型專業(yè)氣體公司，專注于大型現(xiàn)場、清潔能源、零售及工程業(yè)務發(fā)展，下游領(lǐng)域包括冶金、化工、半導體、電子、光伏、食品、醫(yī)療健康、新材料、能源、環(huán)保等行業(yè)；從規(guī)模上看，盈德氣體已在國內(nèi)投資建設160余套生產(chǎn)裝置，擁有345萬Nm3/h裝置總產(chǎn)能(氧)、88.6萬Nm3/h裝置總產(chǎn)能(合成氣)，液體產(chǎn)能超過15000TPD。根據(jù)本次公告，若公司與買方SPV進行資產(chǎn)重組，公司將實現(xiàn)對同行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重組整合，有利于其發(fā)揮協(xié)同效應、擴大生產(chǎn)規(guī)模、提高資產(chǎn)質(zhì)量、優(yōu)化財務狀況、增強市場競爭力。我們認為，若資產(chǎn)重組落地，公司與盈德有望形成強強聯(lián)合、協(xié)同增強競爭估值。預計公司2023/2024/2025年歸母凈利潤15.00/17.65/21.64億元，EPS分別為1.52/1.79/2.20元/股。參考可比公司估值，我們給予“優(yōu)于大市”評級。參考PB估值，我們的合理價值對應公司2023年5.42倍PB(可比公司2023年平均PB為4.18倍)，具備性。風險。設備訂單執(zhí)行進度低于預期；氣體價格大幅度下跌；工業(yè)經(jīng)濟恢復程度低于預期；氣體市場競爭加劇；本次交易進度、情況低于預期。18May2023杭氧股份HangzhouOxygenPlantGroup(002430CH)業(yè)格局優(yōu)化、公司競爭力提升TheControllingShareholderIntendstoAcquireZhejiangYingde,BenefitingtheIndustryStructureandImprovingCompany'sCompetitiveness:Initiation觀點聚焦InvestmentFocusthOUTPERFORM級價lume優(yōu)于大市OUTPERFORMRmb34.95Rmb5級價lumeMSCIESG評級CCCMSCIESGResearchLLC.Reproducedbypermission;nofurtherdistributionRmb34.41Rmb34.41bn/US$4.94bnUS$45.28mn984.54mn46%Rmb45.00-Rmb27.54發(fā)行股票數(shù)目最低值注：現(xiàn)價Rmb34.95為2023年5月17日收盤價PriceReturnMSCIChinaMay-22Sep-22Jan-23May-231mth-9.8%1mth-9.8%-4.9%3mth-3.3%-4.9%2.5%絕對值絕對值(美元)相對絕對值絕對值(美元)相對MSCIChina(Rmbmn)營業(yè)收入(+/(Rmbmn)營業(yè)收入(+/-)凈利潤(+/-)全面攤薄EPS(Rmb)毛利率凈資產(chǎn)收益率市盈率資料來源：公司信息,HTIDec-23E14,308 12%1,50024%1.5225.8%15.5%23Dec-24E16,446 15%1,76518%1.7926.4%15.4%20Dec-22A12,803 8%1,210%1.2325.5%14.8%2818,960 15%2,16423%2.2026.9%15.9%zhaohtiseccom股份(002430218May202322020202120222023E2024E2025E分產(chǎn)品銷售收入(百萬元)449.58.24089.42314.71011.33011.33011.33011.33石化產(chǎn)品6.43務合計主營業(yè)務收入分產(chǎn)品銷售增長率(%)030.230石化產(chǎn)品12000務030主營業(yè)務收入同比增長率0分產(chǎn)品銷售毛利率(%)石化產(chǎn)品務合計主營業(yè)務毛利率849965分產(chǎn)品銷售毛利(百萬元)23063187石化產(chǎn)品.97務.23.29合計主營業(yè)務毛利.71.733.159.804334.43.69估值我們認為，公司是工業(yè)氣體運營龍頭，且具備空分設備制造核心技術(shù)，具備一定稀缺性，屬性上不同于一般設備公司，更類似是服務型公司，具備良好的現(xiàn)金流，同時，工業(yè)氣體能夠滲透至下游各行各業(yè)，具有可拓展性。因此，我們認為，一般設備公司的估值并可不比，我們基于公司業(yè)務性質(zhì)，選取華測檢測(服務性質(zhì)、業(yè)務下游領(lǐng)域多)、中密控股(核心部件具稀缺性)、金宏氣體(綜合氣體供應商)為可比公司?？杀裙?023年預測PE估值平均值為31.72倍，且考慮到本次交易推動有利于格局優(yōu)化、公司競爭力提升，我們給予公司2023年35倍PE估值，目標價為53.31元/股，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。參考PB估值，我們的合理價值對應公司2023年5.42倍PB(可比公司2023年平均PB為4.18倍)，具備合318May20233.5)公司簡稱股價(元)總市值(億預估歸母凈利潤(億元)2023年2024年P(guān)E(倍)2023年2024年P(guān)B(倍)2023年2024年8407金宏氣體012238.906725.18nd風險提示：設備訂單執(zhí)行進度低于預期；氣體價格大幅度下跌；工業(yè)經(jīng)濟恢復程度低于預期；氣體市場競爭加?。槐敬谓灰走M度、情況低于預期。股份(002430418May20234財務指標2EEE利潤表(百萬元)2EEE每股指標(元)44703.552.410%2.44000%3.02003.002.090%260%每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股股利價值評估(倍)%盈利能力指標(%)7.9%0%875000749.5%6.3%9.6%2%515287736.9%553100707.4%9%70470072投資回報率盈利增長(%)IT償債能力指標速動比率現(xiàn)金比率指標應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2EE2EEE530521009-1099195807056514480-14120091029913930-13510099現(xiàn)金流投資投資活動現(xiàn)金流債權(quán)募資資現(xiàn)金凈流量 0.7% 5.9%1671 0.6% 0.7% 5.7%2218 0.6% 505 54 0.7% 11005.8%3141 0.4% 000 4 0.7% 5.8%2628 0.8% 606 %%投資收益有效所得稅率%凈利潤資產(chǎn)負債表(百萬元)2EEE金367應收賬款及應收票據(jù)存貨動資產(chǎn)513在建工程0159短期借款應付票據(jù)及應付賬款預收賬款0000動負債4377555期負債952115月17日；(2)以上各表均為簡表股份(002430518May20235APPENDIX1SummaryTheCompanyhasissuedan"AnnouncementonMattersRelatedtoOverseasInvestmentbytheIndirectControllingShareholdersofHangoxygenGroup"(hereinafterreferredtoas"thisAnnouncement").TheCompanyhasreceivedanoticefromitsindirectcontrollingshareholder,HangzhouCapital,statingthatHangzhouCapitalandotherinvestorshavesignedan"EquitySaleandPurchase(Major)Agreement"withYingdeGasHongKongLimitedandGasPowerTechnologyLimited.ItisagreedthatHangzhouCapitalwilljointlyinvestwithotherinvestorstoestablishaspecialpurposecompany(hereinafterreferredtoasthe"BuyerSPV")toacquire100%oftheequityofZhejiangYingdeHoldingGroupCo.,Ltd.(hereinafterreferredtoas"ZhejiangYingde")heldbyYingdeHongKong.HangzhouCapitalwillindirectlyhold30%equityofZhejiangYingdeHoldingGroupCo.,LTDafterthetransactioniscompletedandhascommittedtopromotingthecompanytosignanassetrestructuringagreementwiththeBuyerSPVwithin36monthsafterthecompletionofthetransaction.AccordingtothisAnnouncement,afterthetransactioniscompleted,1)HangzhouCapitalwillhold30%equityoftheBuyerSPV,whichisthelargestshareholder(noncontrollingshareholder)ofthebuyerSPV.AsofMay4th,ZhejiangYingdehasnotheldanysubstantiveoperatingassets,andthesellerstillneedstoimplementequityintegration(hereinafterreferredtoas"internalrestructuring")againstthetargetcompany;Afterthecompletionoftheinternalrestructuring,thetargetcompanywillbemainlyengagedinon-sitegasproduction,retailgassupplyandproductionandsalesofspecialgases,airseparationunitsandcleanenergyproducts;2)HangzhouCapitalpromisestopromotethecompanyandthebuyerSPVtosignanassetrestructuringagreementanddisclosethetransactionplanbythecompanywithin36monthsafterthecompletionofthetransaction.IfthecompanyandthebuyerSPVcarryoutassetrestructuring,itisconducivetothecompanytoplayasynergisticeffect,enhancemarketcompetitiveness,etc.AccordingtotheofficialwebsiteofYingdeGas,YingdeGasanditsaffiliatedcompaniesarealarge-scaleprofessionalgascompanydedicatedtoChina'sindustrialdevelopment,focusingonthedevelopmentoflarge-scalefield,cleanenergy,retailandYingdeengineeringbusinessinmetallurgy,chemicalindustry,semiconductor,electronics,photovoltaic,food,medicalandhealth,newmaterials,energyandenvironmentalprotectionindustries.Intermsofscale,YingdeGashasinvestedmorethan160setsofairseparationunitsconstructedinChina,has3,450,000Nm3/htotalunitcapacity(oxygen),886,000Nm3/htotalunitcapacity(Syngas),andmorethan15,000TPDliquidproductioncapacity.AccordingtothisAnnouncement,IfthecompanyandthebuyerSPVcarryoutassetrestructuring,thecompanywillrealizethereorganizationandintegrationofthequalityassetsofthesameindustry,whichisconducivetothecompanytoplayasynergisticeffect,expandtheproductionscale,improvetheassetquality,optimizethefinancestatus,enhancemarketcompetitiveness.Webelievethatiftheassetrestructuringisimplemented,thecompanyandYingdeareexpectedtoformastrongallianceandsynergizetoenhancecompetitiveness.Earningsforecastandvaluation:Weforecastthatthecompany'snetprofitattributabletoshareholderswillbeRMB1.50/1.77/2.16billionin2023/2024/2025respectively,withanEPSofRMB1.52/1.79/2.20pershare.Referringtothevaluationofcomparablecompanies,wevaluethecompanyat35x2023PE,correspondingtoatargetpriceofRMB53.31pershare(5.42x2023ePB).WeinitiatewithanOUTPERFORMrating.Risks:Equipmentorderexecutionprogressislowerthanexpected;gaspriceshavedroppedsignificantly;theindustrialeconomyhasrecoveredlessthanexpected;gasmarketcompetitionhasintensified;theprogressandsituationofthistransactionarelowerthanexpected.6下下m 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