養(yǎng)老基金應(yīng)謹(jǐn)慎進(jìn)入資本市場(chǎng)

養(yǎng)老基金應(yīng)謹(jǐn)慎進(jìn)入資本市場(chǎng)

[摘要]為使養(yǎng)老金獲得較高且穩(wěn)定的收益回報(bào)，入市也許是當(dāng)前不錯(cuò)的選擇。但中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)和國(guó)外養(yǎng)老基金在資本市場(chǎng)投資的事實(shí)表明：養(yǎng)老基金收益回報(bào)來(lái)源于經(jīng)濟(jì)的真實(shí)增長(zhǎng)和市場(chǎng)的有效結(jié)構(gòu)，資本市場(chǎng)并不一定能保證養(yǎng)老基金能夠獲得高收益；相反，盲目的投資可能帶來(lái)更壞的結(jié)果。

[關(guān)鍵詞]養(yǎng)老基金，資本市場(chǎng)，高收益

中國(guó)的老齡人口數(shù)量正在加速增長(zhǎng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩和人口老齡化同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，中國(guó)的養(yǎng)老問(wèn)題就會(huì)凸現(xiàn)出來(lái)。聯(lián)合國(guó)把一個(gè)國(guó)家65歲及以上人口比重超過(guò)7%定為進(jìn)入老齡化社會(huì)。2000年第5次人口普查顯示，中國(guó)已經(jīng)基本進(jìn)入這個(gè)階段，到2050年，估計(jì)65歲以上人口將達(dá)到億，占比重為%，勞動(dòng)年齡人口對(duì)老年人的贍養(yǎng)負(fù)擔(dān)也將成倍增加，撫養(yǎng)比率為%，。隨著人口老齡化的發(fā)展，社會(huì)保障、社會(huì)救濟(jì)和醫(yī)療衛(wèi)生等社會(huì)福利的支出將不斷增加；相應(yīng)地，用于積累和擴(kuò)大再生產(chǎn)的費(fèi)用將削減，為了保持一定的養(yǎng)老金替代率，養(yǎng)老金投資收益需要保持一定的較高水平。在這種情況下，有人提出讓基金人市以期獲得高收益回報(bào)，這一觀點(diǎn)的支持基礎(chǔ)是相信資本市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)能夠帶來(lái)較國(guó)債更高的回報(bào)，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金獲得迫切需要的增值率；同時(shí)，養(yǎng)老資金成功人市，又能有效地推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善。筆者認(rèn)為，這顯然把問(wèn)題簡(jiǎn)單化了，一般說(shuō)來(lái)，如果進(jìn)人資本市場(chǎng)投資的資金的增加，在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)加速社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是養(yǎng)老基金著眼于長(zhǎng)期投資，而資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期收益最終取決于勞動(dòng)人口增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步，還要受通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、社會(huì)年齡結(jié)構(gòu)變化以及資本市場(chǎng)效率等眾多因素的影響和制約，如果養(yǎng)老基金投資得不到有效地管理，它就有貶值和破產(chǎn)的危險(xiǎn)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也表明，養(yǎng)老金制度的改革可以促進(jìn)資本市場(chǎng)的改革，但是推動(dòng)的作用相當(dāng)有限；而且，資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)還會(huì)嚴(yán)重影響?zhàn)B老金改革的進(jìn)程。

一、養(yǎng)老基金獲得高收益的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)

從宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論出發(fā)，在一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)內(nèi)，如果儲(chǔ)蓄和投資是動(dòng)態(tài)有效的，經(jīng)濟(jì)處于“黃金增長(zhǎng)”的均衡路徑，養(yǎng)老基金增長(zhǎng)的物質(zhì)源泉只能是勞動(dòng)人口增長(zhǎng)和勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)之和，現(xiàn)收現(xiàn)付制是退休人口憑借過(guò)去的養(yǎng)老金繳納向就業(yè)人口的收人征稅維持養(yǎng)老金的增長(zhǎng)，而基金制是退休人口憑借資本權(quán)證向就業(yè)人口的收入征稅維持養(yǎng)老金的增長(zhǎng)團(tuán)。支持養(yǎng)老基金進(jìn)入資本市場(chǎng)獲取更大的收獲，以此來(lái)緩解由于人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)的“疊代風(fēng)險(xiǎn)”將導(dǎo)致傳統(tǒng)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的崩潰。其理由主要有以下幾點(diǎn)：從西方發(fā)達(dá)國(guó)家特別是資本凈輸出國(guó)等國(guó)家的情況來(lái)看，居民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期低于最優(yōu)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所要求的儲(chǔ)蓄水平，因此當(dāng)這些國(guó)內(nèi)資本積累不充分時(shí)，資本市場(chǎng)的投資回報(bào)率將高于人口增長(zhǎng)率和勞動(dòng)生產(chǎn)增長(zhǎng)率之和，即高于GDP的增長(zhǎng)率。這時(shí)，引入基金制養(yǎng)老保險(xiǎn)體制一方面有助于儲(chǔ)蓄的增加，另一方面也能使養(yǎng)老基金高于GDP增長(zhǎng)率的回報(bào)得到實(shí)現(xiàn)。(2)由于發(fā)達(dá)國(guó)家的科技創(chuàng)新能力強(qiáng)，資本市場(chǎng)相對(duì)完善和有效，體現(xiàn)為資本回報(bào)長(zhǎng)期高于其他發(fā)展中國(guó)家。但是，對(duì)于上述論點(diǎn)有人也提出了不同的意見(jiàn)，主要是：(1)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于資本市場(chǎng)的回報(bào)率高于GDP的增長(zhǎng)率的前提是經(jīng)濟(jì)處于動(dòng)態(tài)有效狀態(tài)，但并不是所有國(guó)家都如此。(2)即使從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的角度來(lái)看，基金在資本市場(chǎng)的回報(bào)雖然很高，但是其方差也非常大，表明風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)很高。同時(shí)，養(yǎng)老基金的運(yùn)行成本要大大高于傳統(tǒng)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系運(yùn)行成本。(3)從表面上來(lái)看，基金制養(yǎng)老保險(xiǎn)體系可以避免由于人口年齡結(jié)構(gòu)變化如老齡化所帶來(lái)的養(yǎng)老問(wèn)題，但是實(shí)際上基金制養(yǎng)老保險(xiǎn)體系仍然沒(méi)有辦法避開(kāi)因人口老齡化所帶來(lái)的問(wèn)題。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中“生命周期消費(fèi)理論”，人的一生中儲(chǔ)蓄高峰年是在40歲到退休年齡(60歲或65歲)之間，因此這一年齡段的人口占總?cè)丝诘谋戎氐淖兓瘜@著影響一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄或資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格，養(yǎng)老金在資本市場(chǎng)的賬面價(jià)值并不等于現(xiàn)實(shí)的價(jià)值。因此，人們?cè)诜治龌鸲嘣顿Y的可能性問(wèn)題及其業(yè)績(jī)表現(xiàn)時(shí)必須要考慮到外部的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)其可能產(chǎn)生的潛在負(fù)面影響。

二、人口老齡化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

老齡化在某種程度上會(huì)減緩中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行自1997年以來(lái)基本上處于一種動(dòng)態(tài)無(wú)效的狀態(tài)，表現(xiàn)為居民的儲(chǔ)蓄過(guò)度，消費(fèi)嚴(yán)重不足，金融領(lǐng)域的利率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)中投資的回報(bào)率低于GDP的增長(zhǎng)率；根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的增長(zhǎng)理論，經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期產(chǎn)出受勞動(dòng)力、資本投入和技術(shù)進(jìn)步三方面因素影響。老齡化帶來(lái)的勞動(dòng)力短缺，已越來(lái)越不支持目前中國(guó)占比較優(yōu)勢(shì)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，中國(guó)的勞動(dòng)適齡人口在2020午時(shí)達(dá)到頂峰(96623萬(wàn)人)，老齡化人口和勞動(dòng)人口的比率為%：%；預(yù)計(jì)到2050年，勞動(dòng)人口將降至86459萬(wàn)人，而老齡化負(fù)擔(dān)比率將上升至%。通常，單位勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高將會(huì)部分抵消勞動(dòng)人口的影響，但是，我們目前面臨的問(wèn)題不僅是勞動(dòng)人口的總量減少，而且勞動(dòng)人口的結(jié)構(gòu)也趨于老化，單位勞動(dòng)生產(chǎn)率同樣面臨下降的危險(xiǎn)。老齡化所導(dǎo)致的勞動(dòng)力不平衡，將使—些國(guó)家對(duì)有勞動(dòng)能力的年輕移民的爭(zhēng)奪趨于激烈，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的方向也可能出現(xiàn)變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)將會(huì)喪失，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式面臨挑戰(zhàn)。

2.儲(chǔ)蓄和消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變。人口結(jié)構(gòu)的改變也影響了社會(huì)儲(chǔ)蓄和消費(fèi)的方式。實(shí)證研究表明，35歲-50歲年齡段的人儲(chǔ)蓄意愿最高，之后便逐步下降。更為嚴(yán)重的問(wèn)題是，一方面不斷增長(zhǎng)的中國(guó)居民儲(chǔ)蓄卻難以轉(zhuǎn)化為有效的投資，另一方面外國(guó)直接投資增長(zhǎng)快、收益高導(dǎo)致利益的流出，同時(shí)外國(guó)投資對(duì)本國(guó)投資也存在一定程度的“擠出效應(yīng)”。中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，但隨著人口的老齡化，其儲(chǔ)蓄率將持續(xù)降低。同時(shí)，隨著消費(fèi)文化的影響，年輕一代的負(fù)債率上升，這兩方面因素將導(dǎo)致中國(guó)的總財(cái)富減少。這一趨勢(shì)如果持續(xù)下去，將最終導(dǎo)致居民生活水平的下降。同時(shí)，老齡化也會(huì)影響消費(fèi)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，以青年消費(fèi)群為主要對(duì)象的教育、電子、娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)將會(huì)削弱，而面對(duì)老年群體的醫(yī)療、保健和勞務(wù)服務(wù)的行業(yè)將會(huì)進(jìn)一步發(fā)展，儲(chǔ)蓄和消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變的方式將長(zhǎng)期影響中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

3.金融資產(chǎn)收益率降低。由于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于動(dòng)態(tài)無(wú)效狀態(tài)，銀行利率處于非常低的水平，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫成分不可避免。生命周期理論表明，老年投資者偏好低風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，而這種資產(chǎn)的收益率往往很低。同時(shí)由于獨(dú)生子女政策的實(shí)施，在20世紀(jì)五六十年代出生高峰年出生的人口已經(jīng)或正在步入儲(chǔ)蓄高峰的年齡段，對(duì)儲(chǔ)蓄和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)起著加速作用，但等到這一代人口退休時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格必然會(huì)出現(xiàn)大幅縮水，勢(shì)必影響?zhàn)B老金在資本市場(chǎng)的投資收益。

三、資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)會(huì)嚴(yán)重影響?zhàn)B老金改革的進(jìn)程

目前中國(guó)資本市場(chǎng)的不完善主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：(1)資本市場(chǎng)的廣度和深度不夠，導(dǎo)致與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)聯(lián)程度弱，資本市場(chǎng)難以有效支持宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也難以獲得增長(zhǎng)紅利。(2)市場(chǎng)的效率低，包括自身配置資本、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、公司治理以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)。(3)中國(guó)證券市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)比較，呈現(xiàn)系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)較高、但平均收益偏低的狀況。近幾年來(lái)雖然有不少基金公司出現(xiàn)，但遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到有效運(yùn)行的標(biāo)準(zhǔn)。

養(yǎng)老金投資是長(zhǎng)期行為，與股市的長(zhǎng)期表現(xiàn)直接相關(guān)。安全原則是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的首要原則，金融市場(chǎng)的成熟穩(wěn)定程度是養(yǎng)老基金必須參照的系數(shù)。從比較成熟的美國(guó)股票市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)看，自1900年至今，有三個(gè)時(shí)期曾接近于零，即1901—1921年，1928-1948年，1962-1982年。在這三個(gè)時(shí)期內(nèi)，如果個(gè)人賬戶投資殷市，可能僅獲零增長(zhǎng)或(考慮到通貨膨脹)負(fù)增長(zhǎng)m。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2002年由于美國(guó)股市持續(xù)下滑，養(yǎng)老金資產(chǎn)大幅縮水，美國(guó)養(yǎng)老基金全年虧損9000憶美元，但可領(lǐng)取養(yǎng)老金的人并沒(méi)有減少，最終導(dǎo)致許多養(yǎng)老基金陷人資不抵債的狀況。瑞士信貸第一波士頓一項(xiàng)新的研究顯示，在2002年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股公司中，有多達(dá)325家公司的養(yǎng)老基金出現(xiàn)資不抵債，不足金額高達(dá)2350億美元。20世紀(jì)90年代末期的牛市行情中，股市盤升曾經(jīng)帶動(dòng)美國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)水漲船高，但隨著全球股市步人漫漫熊市，多數(shù)養(yǎng)老基金均未能達(dá)到預(yù)期回報(bào)率，員工切身利益不僅受到損害，眾多企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作也因此蒙上一層陰影。因此，人市后的基金回報(bào)具有不確定性，資產(chǎn)的流動(dòng)性首先是個(gè)問(wèn)題。由于其在支付養(yǎng)老金的時(shí)候必須要變現(xiàn)，但在需要變現(xiàn)的時(shí)候，股市價(jià)格卻在短期內(nèi)存在很大的不確定性。因此較好的流動(dòng)性的這種特點(diǎn)對(duì)信托基金來(lái)說(shuō)特別重要，它可以隨時(shí)變現(xiàn)這些資產(chǎn)以覆蓋支出缺口，尤其是在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期。在股市持續(xù)大幅度下降期間，已退休和接近退休年齡的職工的個(gè)人賬戶極易受到不可恢復(fù)的損害，因?yàn)樗麄冃枰蚣磳⑿枰崛€(gè)人賬戶中的資金供給日用，很可能等不到股市的下一次復(fù)蘇。結(jié)果，一批真正需要養(yǎng)老基金保障基本生活的對(duì)象會(huì)變得束手無(wú)策、等待救濟(jì)。中國(guó)的股票市場(chǎng)剛剛起步，市場(chǎng)上投機(jī)傾向嚴(yán)重，股市波幅和風(fēng)險(xiǎn)很大，這些都會(huì)嚴(yán)重影響投資者信心和投資收益。

養(yǎng)老基金進(jìn)人資本市場(chǎng)對(duì)其發(fā)育與發(fā)展具有正面的促進(jìn)作用，但人們不可對(duì)此寄于過(guò)高的期望，他們之間的關(guān)系更多地是互依互存、各為前提。任何投資戰(zhàn)略管理的改革都離不開(kāi)金融部門的廣泛改革，養(yǎng)老金改革與資本市場(chǎng)的改革具有強(qiáng)烈地相互依賴性。在資本市場(chǎng)、金融制度和年金產(chǎn)品不發(fā)達(dá)的國(guó)家，退休者很難“燙平”其退休后的生活費(fèi)用。養(yǎng)老金制度的改革可以促進(jìn)資本市場(chǎng)的改革，但只能推動(dòng)到某一個(gè)點(diǎn)而已。資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)將會(huì)嚴(yán)重影響?zhàn)B老金改革的進(jìn)程。例如，固定收入的產(chǎn)品供給不足，可交易型證券的投資不夠等進(jìn)而影響到年金市場(chǎng)的發(fā)展；這樣，就要過(guò)份依賴銀行系統(tǒng)，從而導(dǎo)致基金業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)管理行業(yè)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展不起來(lái)，中間產(chǎn)品和金融產(chǎn)品品種供給短缺，中央公積