互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)專題研究從恐慌中走出分辨股價反彈與估值修復(fù)

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)專題研究-從恐慌中走出分辨股價反彈與估值修復(fù)1、恐慌情緒逐次釋放，資金開始底部布局港股互聯(lián)網(wǎng)板塊在

7

月份加速趕底后，市場情緒在

8

月中旬開始反彈。我們判斷，

監(jiān)管與政策預(yù)期逐步落地，投資價值回歸基本面；然而對于互聯(lián)網(wǎng)未來發(fā)展空間

及估值尚未形成共識，需要等待監(jiān)管進一步釋放鼓勵信號或經(jīng)濟政策出臺后，資

金才會加速流入，譬如對于職業(yè)教育的鼓勵等。另一方面，觀察以價值投資主導(dǎo)

的外資機構(gòu)，包括已披露的美國企業(yè)

13F報表（對在美上市公司的持倉明細）、

最大的中概互聯(lián)網(wǎng)

ETF，在第三季已有底部布局跡象。海外資金加倉中概互聯(lián)網(wǎng)龍頭目前部分美國企業(yè)已公布

Q3

投資持股情況（13f文件），總體來看，對于互聯(lián)網(wǎng)

頭部平臺呈現(xiàn)逐漸恢復(fù)增持的態(tài)度。以下是已披露企業(yè)中，對阿里巴巴、拼多多、

京東持股占比超過

0.05%的持倉概況：（1）持續(xù)兩季度增持：MoodyNationalBankTrustDivision、CoxCapitalMGTLLC、DailyJournalCorp對阿里巴巴增持；IFPAdvisorsInc對拼多多持續(xù)增持。（2）Q2

減持轉(zhuǎn)變?yōu)?/p>

Q3

增持：SaviorLLC對阿里由

Q2

減持變?yōu)?/p>

Q3

增持。（3）減持比例收窄：MoodyNationalBankTrustDivision對京東的減持比例收窄。（4）Q2

增持轉(zhuǎn)為

Q3

減持：PrivateAssetManagementInc及

IFPAdvisorsInc對阿

里巴巴由增持轉(zhuǎn)為減持。（5）部分機構(gòu)調(diào)整配置：EnvestnetAssetManagementInc在

Q3

對阿里巴巴減持，

對拼多多與京東增持。2、港股互聯(lián)網(wǎng)估值正在修復(fù)，焦點重回基本面2.1、

境外資金流動以及沽空比例外資持股占比穩(wěn)中有升，優(yōu)質(zhì)基本面公司賣空比例有所回落。根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)顯

示，互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司外資（國際中介機構(gòu)）持股占比方面自

2021Q2

以來穩(wěn)中有

升?；ヂ?lián)網(wǎng)龍頭公司全日賣空金額（月末最后交易日）整體有所收窄，其中阿里

巴巴和美團受反壟斷監(jiān)管影響賣空金額有所降低：2021

年

9

月阿里巴巴和美團全

日賣空金額為

9.53

億美元和

7.65

億美元，賣空量占成交量比例分別為

17.47%和

24.11%。未平倉賣空方面，美團未平倉賣空數(shù)占總股本比例較大，接近

1%。2.2、

北水的流動狀況歷經(jīng)半年調(diào)整，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊和美團港股通持股占比穩(wěn)健回升。（1）騰訊控股：

2019

年游戲版號逐步發(fā)放后，港股通持股占比逐漸回升并呈總

體上升態(tài)勢，達近

7%；受互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)反壟斷及游戲行業(yè)未成年人防沉迷監(jiān)管影

響，2021

年

8

月

5

日騰訊的港股通持股占比回落至低點

5.7%，截至

10

月

12

日該

項數(shù)據(jù)回復(fù)至

6.3%。（2）美團：受益于外賣行業(yè)份額提升以及盈利能力改善，公司港股通持股數(shù)量

保持總體上升的態(tài)勢，于

2021

年

2

月達到峰值

4.52

億股，占比

8.8%；此后受騎

手成本以及反壟斷罰金的潛在影響，最低回落至

2.93

億股，占比

5.4%；進入

9

月后開始反彈，10

月

8

日兩項數(shù)據(jù)已逐步回升至

3.10

億股和

5.7%。2.3、

龍頭公司回購與增持情況騰訊：歷史多輪回購處于估值低位。騰訊自

2005

年上市至今，共發(fā)起

12

輪回

購，其中時間持續(xù)最長為第四輪回購（2008.9.4

到

2009.2.17）共回購

37

次，總

計回購

3.57

億港元；回購金額最大一輪為第十二輪回購（從

2021.8.19

持續(xù)至今）

截止目前已回購

17.26億港元。從歷年回購輪次與股價表現(xiàn)來看，多次回購時間

節(jié)點處在

PE值低位。網(wǎng)易：30

億美元股價回購計劃。網(wǎng)易在

7-8

月份受教育部“雙減”政策和國家新聞

出版署《關(guān)于進一步嚴格管理

切實防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》規(guī)定影

響，股價有所波動，于

2021

年

8

月

31

日宣布增加計劃的股份回購至

30

億美元。美團：近年共

4

次重要增持，其中

3

次發(fā)生在

2020

年

4

月，1

次發(fā)生在

2021

年

7

月。疫情影響下外賣業(yè)務(wù)配送受阻和酒旅業(yè)務(wù)停滯影響，美團于

2019

年年報會

議披露公司預(yù)計

20Q1

將會出現(xiàn)業(yè)績虧損，4

月

BaillieGifford&Co、沈南鵬、騰

訊陸續(xù)增持公司股票。2021Q2

受騎手社保帶來成本提升及對外賣商家實行二選

一將被處罰的影響，公司股價出現(xiàn)大幅回調(diào)，BaillieGifford&Co再次進行增持。3、行業(yè)的動態(tài)與展望展望四季度與明年的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，我們判斷估值短期仍持續(xù)修復(fù)。從行業(yè)格局分

析，傳統(tǒng)電商平臺雖面臨抖音快手的流量爭奪，商家二選一的解綁仍將帶給非淘

系平臺擴展生態(tài)空間，拼多多與美團等社區(qū)團購方興未艾。游戲行業(yè)在三季度強

化落實防沉迷與內(nèi)容整改，四季度即將釋放蓄能，中期來看頭部平臺的研發(fā)能力

及海外布局，仍具備穩(wěn)健增長實力。此外，數(shù)據(jù)安全及用戶信息將影響精準營銷

的效果，傳統(tǒng)的品牌廣告與流量入口有望重獲增長，具備高粘性的社群平臺如微

信、嗶哩嗶哩及知乎等，流量變現(xiàn)價值將邊際改善。3.1、

電商：后疫情時代穩(wěn)步增長，直播電商尚處高速發(fā)展期受疫情帶來消費模式改變影響，電商同比增速保持持續(xù)上升。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)

據(jù)顯示，2021

年

8

月當月社會消費品零售總額達

34395

億元，同比增長

14.7%，

基本恢復(fù)至

2019

年

8

月水平（33896

億元），其中

2021

年

8

月網(wǎng)上商品零售總額

為

10118.6

億元，較去年同期增長

6.1%，電商滲透率達到

30.1%，較疫情前

2019

年

8

月

24.8%上升

5.3pcts。分實物商品和非實物商品來看，2021年8月實物商品的網(wǎng)上零售額達到8210億，

同比增長

7.6%，而較疫情前

2019

年

8

月的

6512

億元有大幅度提升。同時，疫情

期間辦公、學習等場景的線上化使線上服務(wù)以及虛擬商品等非實物商品需求量增

大，但隨著國內(nèi)疫情得到基本控制，居民生活模式回歸正常，非實物商品的消費

逐漸恢復(fù)至疫前水平：2021年

8月非實物商品網(wǎng)上零售額為

1908.6億元，與疫前

（2019

年

8

月）的

1812.6

億元基本持平。電商平臺活躍用戶持續(xù)增長，淘寶+天貓表現(xiàn)強勁。根據(jù)

Questmobile數(shù)據(jù)，各電

商平臺整體活躍用戶數(shù)呈上升趨勢，淘寶繼續(xù)保持領(lǐng)先：2021

年

8

月淘寶

MAU為

8.3

億，DAU為

3.2

億，拼多多

MAU為

5.3

億，DAU為

3.0

億、京東

MAU為

3.7

億，DAU為

0.8

億；抖音等直播電商平臺活躍用戶增速高于傳統(tǒng)電商平臺：

抖音自

2021

年

1

至

8

月獲得

1.2

億

MAU凈增長以及

8000

萬的

DAU凈增長

。（獲取優(yōu)質(zhì)報告請登錄：未來智庫）拼多多、淘寶和京東的人均日均使用時長保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)，2021

年

8

月人均

日使用時長分別為

21.2、21.9

和

15.4

分鐘。受益于短視頻及直播內(nèi)容種草的新消

費場景轉(zhuǎn)變，短視頻平臺抖音、快手人均日使用時長呈上升趨勢，快手的人均日

均使用時長于近期達到

111.2

分鐘，抖音為

112

分鐘。隨著《國務(wù)院反壟斷委員會關(guān)于平臺經(jīng)濟領(lǐng)域的反壟斷指南》的出臺，“電商平

臺商家二選一”逐漸松綁。京東和拼多多活躍用戶增速加快：京東一方面積極吸

收淘寶平臺解綁后的優(yōu)質(zhì)商家，一方面開展包括家電節(jié)，“618”等系列購物節(jié)活

動，DAU于

2021

年

6

月達到

9000

萬，MAU達到

4.2

億，均為歷史新高。優(yōu)質(zhì)

商家落地在拼多多平臺進程相對較緩，但憑借多樣社交玩法與極致性價比商品，

用戶數(shù)仍保持明顯的上升趨勢，同時用戶使用頻率較淘寶和京東更高，用戶粘性

DAU/MAU達

0.5。今年的“雙十一”促銷活動即將拉開序幕。傳統(tǒng)平臺方面，天貓今年的“雙十一”活

動依舊分兩個階段售賣，時間分別是

11

月

1-3

日和

11

月

11

日，但預(yù)售活動的開啟時間為

10

月

20

日和

11

月

4

日的晚

8

點，而非往年的凌晨

12

點。京東的預(yù)售

與兩階段活動時間和天貓大致相同，但第一階段的售賣將于

10

月

31

日晚

8

點開

啟，稍早于天貓；此外，10

月

31

日至

11

月

11

日，京東將在

APP每天晚

8

點下

“紅包雨”，以及“滿

200-30”的補貼紅包，在訂單結(jié)算時跨店使用。拼多多平臺商

家已于

9

月

16

日完成了活動報名，同樣預(yù)計于

10

月

20

日晚

8

點開啟預(yù)售，此后

持續(xù)預(yù)熱，直至

11

月

11

日零點開始售賣。在短視頻與直播平臺，抖音目前已出臺了“雙十一好物節(jié)”的招商規(guī)則，預(yù)計的活

動開始時間為

10

月

27

日零點，早于其他電商平臺。淘寶頭部主播帶貨方面，李

佳琦和薇婭相繼公布了直播的部分預(yù)告，系列直播開始時間為

10

月

20

日晚

8

點，

截至

10

月

9

日，預(yù)告的商品種類主要為美妝護理類產(chǎn)品。近年來隨著抖音等直播電商平臺通過大額補貼和明星帶貨等方式快速崛起，部分

補貼商品具有較強的相對價格優(yōu)勢，對天貓等傳統(tǒng)電商平臺發(fā)起沖擊。為了更加

直觀地說明，我們從各個電商平臺抽取了

15

款商品來進行價格比對（對比側(cè)重

平臺與平臺間商品價格，因此淘寶直播價格算入淘寶平臺口徑）。在美妝護理領(lǐng)域，即使對比李佳琦和薇婭的“雙十一”直播秒殺，抖音保稅倉全球

購的日常價格依舊具有優(yōu)勢，由于無需搶券且非批量售賣，還具有較低的消費門

檻優(yōu)勢；在日用商品和酒水領(lǐng)域，抖音的日常價格比天貓和京東的“雙十一”預(yù)售價格具有優(yōu)勢，但不及拼多多的百億補貼；而在家電領(lǐng)域上抖音的優(yōu)惠力度稍顯

遜色，售價高于去年天貓和京東“雙十一”的促銷價。抖音通過全球購和旗艦店入駐等方式（保證正品），在美妝護理和日用品等領(lǐng)域

的商品價格低于雙十一折扣價格，加之電商平臺愈發(fā)復(fù)雜的優(yōu)惠策略和跨度較

長的活動期，用戶在傳統(tǒng)電商的雙十一消費或?qū)⒂兴绊憽?023年直播電商市場規(guī)模有望接近

5萬億，生態(tài)逐步繁榮后加強供應(yīng)鏈精細化建

設(shè)將成未來重點。根據(jù)艾瑞統(tǒng)計，截止

2020

年底，國內(nèi)直播電商用戶達到

3.88

億人，占整體網(wǎng)民數(shù)的

39.2%。其中

66.2%的觀看直播用戶在觀看結(jié)束后進行購

買行為，同時行業(yè)參與者也快速增加；據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，截止

2020

年底，中

國直播電商相關(guān)企業(yè)注冊數(shù)由

2018

年的

1242

家增加至

8862

家，僅

2020

年當年

新增

6939

家相關(guān)企業(yè)；

2020

年中國直播電商主播從業(yè)人數(shù)為

123.4

萬人，同比

增長

348.8%。由于直播電商行業(yè)仍處于極速擴張階段，各平臺為獲客采取較大的補貼和優(yōu)惠力

度，價格較傳統(tǒng)電商平臺和線下實體商鋪存在競爭優(yōu)勢，行業(yè)將持續(xù)高速增長：

根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，2020

年國內(nèi)直播電商行業(yè)規(guī)模達到

1.2

萬億，同比增長

197%，

CAGR達到

220.5%。預(yù)計

2023

年直播電商行業(yè)規(guī)模將達到

4.9

萬億，CAGR為

58.3%。2020

年直播電商在社零總額的滲透率為

3.2%，在網(wǎng)購市場的滲透率為

10.6%；預(yù)計

2023

年直播電商在社零總額的滲透率將達到

10.1%，在網(wǎng)購市場的

滲透率將達到

24.3%。直播電商在運營監(jiān)管方面將進一步專業(yè)化和正規(guī)化。專業(yè)化方面體現(xiàn)在：直播機

構(gòu)

MCN將加強對供應(yīng)鏈整體把控能力，提升產(chǎn)業(yè)鏈合作效率，同時逐步打造自

有品牌并自建供應(yīng)鏈；服務(wù)商亦將為商家提供一站式直播電商運營服務(wù)。正規(guī)化

方面體現(xiàn)在：平臺及主播的監(jiān)管和審核將更趨規(guī)范化。主播準入門檻持續(xù)提高，

根據(jù)《視頻直播購物運營和服務(wù)基本規(guī)范》，直播視頻出鏡者應(yīng)具有相關(guān)專業(yè)資

質(zhì)并經(jīng)過專業(yè)培訓。對平臺而言，各平臺在

2021

年都陸續(xù)推出規(guī)范達人、商家等參與方的行為準則，例如淘寶的《關(guān)于主播發(fā)布淘寶直播平臺限制推廣商品的

實施細則》和抖音的《電商創(chuàng)造者管理細則》。直播電商行業(yè)由極速擴張的初期到逐步成熟，用戶增長將由爆發(fā)式增長變?yōu)榉€(wěn)健

上升，未來行業(yè)規(guī)模的核心驅(qū)動將向客單價傾斜--通過升級供應(yīng)鏈創(chuàng)造直播電商

典型的非計劃需求，并且將非計劃需求轉(zhuǎn)為計劃性需求從而帶動消費結(jié)構(gòu)升級和

客單價提升。3.2、

本地生活：政策靴子落地，行業(yè)基本面穩(wěn)健美團反壟斷處罰落地，外賣市場競爭格局預(yù)計將得以維持。騎手社保落地對外

賣公司財務(wù)影響或小于之前市場預(yù)期。外賣行業(yè)穩(wěn)健增長，低線城市擴張以及

非餐外送驅(qū)動增長。社區(qū)團購穩(wěn)步推進，美團和拼多多有望保持領(lǐng)先，對美團

來說，長期看與外賣和到店業(yè)務(wù)存在交叉銷售空間。處罰力度略低于市場預(yù)期。10

月

8日，市場監(jiān)管總局依法對美團在中國境內(nèi)網(wǎng)絡(luò)

餐飲外賣平臺服務(wù)市場實施“二選一”壟斷行為作出行政處罰，責令美團停止違法

行為，全額退還獨家合作保證金

12.89

億元，并處以其

2020

年中國境內(nèi)銷售額

1147.48

億元

3%的罰款，計

34.42

億元。此次市場監(jiān)管總局對美團的罰款標準是其

2020

年營收

1147.48

億元的

3%，總罰

款金額為

34.42

億元，是美團

2020

年外賣經(jīng)營利潤的

1.2

倍。我們認為此次對于美團的處罰力度低于阿里巴巴的

4%罰款標準，主要原因在于：1）美團的行為影

響程度較低，美團所處的餐飲行業(yè)規(guī)模較小，2020

年美團餐飲外賣交易額

4889

億元，而

2021

財年阿里巴巴生態(tài)體系商品交易額已達

8.12

萬億元；2）美團的介

入程度不深，美團“二選一”主要涉及餐飲外賣行業(yè)，簽訂獨家協(xié)議的商家占比約

50%，而阿里巴巴“二選一”涉及更復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)零售，且對平臺內(nèi)大多數(shù)商家提出

“二選一”要求；3）美團的持續(xù)時間較短，美團

2018

年開始涉足外賣二選一，

2020

年開始全面停止，而阿里巴巴自

2012

年起就對京東等平臺實施二選一。監(jiān)管反對的是擾亂市場的行為，并非龍頭地位。我們推測監(jiān)管在

2020

年就介入

調(diào)查，并在

2021

年

4

月進行反壟斷立案，在此過程中，美團

2020

全年的外賣收

入和單量市場份額仍保持增長。2021Q1

和

Q2，美團餐飲外賣收入分別為

205.8

億元（QoQ-4.5%）和

231.3

億元（QoQ+12.4%），而阿里巴巴本地生活收入（主

要來自于餓了么）分別為

72.5

億元（QoQ-13.2%）和

87.6

億元（QoQ+20.8%），

預(yù)計美團外賣市占率保持穩(wěn)定。我們認為，反壟斷法是國家對于壟斷行為而非企業(yè)龍頭地位的反對，美團將繼續(xù)

保持其在餐飲外賣行業(yè)的龍頭地位，原因在于：1）較強的線上線下運營優(yōu)勢和

配送效率；2）長期積累的用戶依賴感和習慣使用感；3）抖音等本地生活還處于

初期積累階段。騎手社保政策財務(wù)影響較小，落地時間較長。騎手社保政策已落地，對于專職工

作人員，應(yīng)當簽訂勞動合同，并且在就業(yè)當?shù)囟菓艏亟簧绫?；對于靈活就業(yè)

人員，平臺需要承擔的是職業(yè)傷害險（每單約4-5分錢成本），同時引導(dǎo)其去繳納

城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老、城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保險（這些以個人自主繳納為主的社保不

會增加企業(yè)的直接成本）。以美團為例，2020

全年平臺上獲得收入的騎手近

500

萬，分為專送和眾包，前者約

60

萬人。在新的靈活就業(yè)保障政策下，按極限值

去估算，專送這部分由于社保產(chǎn)生的單均成本不會超過

8

毛，未來兩年實際落地

成本約在

2

毛左右，且落地周期會比較長，未來這部分增加的成本可以通過配送

效率優(yōu)化和營銷補貼減少來抵銷。美團對其抽傭進行拆分展示，使其更為透明化。美團今年對抽傭比例進行拆分，

并導(dǎo)入透明化的計算方式：一部分是

5.8%的技術(shù)服務(wù)費（和其它外賣平臺的抽

傭差不多，跟其它平臺類公司

4-5%的抽傭也相若），另一部分是配送成本，根據(jù)

客單價、距離以及時段等因素有所浮動，在

14-30%左右。我們認為，美團對商

家整體抽傭預(yù)計不會進一步降低，未來盈利增長主要來自于補貼的減少。3.3、

金融科技：風控合規(guī)能力突出的二線平臺有望份額增長1）“斷直連”對網(wǎng)貸業(yè)務(wù)成本端影響不大，頭部平臺積極申請征信牌照個人信息“斷直連”是指：相關(guān)數(shù)據(jù)應(yīng)經(jīng)過“平臺-征信機構(gòu)-金融機構(gòu)”的路徑進行

對接，即金融機構(gòu)只能經(jīng)過征信機構(gòu)獲取征信數(shù)據(jù)，互聯(lián)網(wǎng)平臺只能和征信機構(gòu)對接。“斷直連”的目的在于：解決各機構(gòu)自行對接個人信息數(shù)據(jù)的亂象，將其收

歸持牌征信機構(gòu)統(tǒng)一管理，以最終解決個人信息保護的問題，這不僅關(guān)涉?zhèn)€人利

益，亦關(guān)涉社會安全。由于“斷直連”后整個借貸鏈條新增征信機構(gòu)一環(huán)，會帶來

額外的獲取征信報告的成本增加，約為總的貸款定價利率中的

0.2%。“斷直連”

將影響銀行和平臺的信息交互，一定程度上會影響風控模型的優(yōu)化。

或有成本增加，但影響不大。由于平臺網(wǎng)貸和助貸業(yè)務(wù)的開展很多依賴于與金融

機構(gòu)信息的交互，而“斷直連”制約了流量方的信息輸出，一定程度上使得借貸的

風險定價準確度降低。第三方征信機構(gòu)眾多，但持牌機構(gòu)有限。目前常見的第三

方征信機構(gòu)有芝麻信用、騰訊征信、前海征信、考拉征信、鵬元征信等，而持牌

的個人征信機構(gòu)包括政府主導(dǎo)的央行征信中心和兩家市場化機構(gòu)“百行征信”和

“樸道征信”，近期螞蟻集團也聯(lián)合浙江國企設(shè)立個人征信公司，有望獲得第三張

個人征信牌照。2）24%

利率上限對中小平臺影響較大2015

年

9

月起實施的《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的

規(guī)定》，其第二十六條指出，借貸雙方約定的利率未超過年利率

24%，出借人請

求借款人按照約定的利率支付利息的，人民法院應(yīng)予支持。借貸雙方約定的利率

超過年利率

36%，超過部分的利息約定無效。當前螞蟻花唄借唄的日利率約

0.02%

至

0.04%，年化利率為

7%至

15%，逾期利率為日利率

0.05%，年化為

18.25%，

滿足

24%的年化利率上限規(guī)定。對于中小平臺影響較大，但第二梯隊里的頭部公司受影響較小。中小銀行及第

三方小貸平臺、消金公司的利率在15%-36%區(qū)間，受24%利率上限的壓力較大。

但反壟斷下，騰訊、阿里業(yè)務(wù)收縮造成客戶外溢，而中小平臺的頭部公司可以承

接更為優(yōu)質(zhì)的客戶，從而也會降低平臺綜合風險定價。（獲取優(yōu)質(zhì)報告請登錄：未來智庫）3）頭部溢出效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，第二梯隊頭部平臺或?qū)⒅饕芤嫖浵伡瘓F和財付通兩家市場領(lǐng)頭羊，去年底監(jiān)管政策逐步落地以后，頭部溢出效

應(yīng)明顯。根據(jù)螞蟻招股書，公司

2019

年促成貸款余額

2.1

萬億元，其中消費信貸

1.7萬億，排名第二的騰訊促成貸款余額大約在

5000-6000億元。而同期排在其后

的中腰部平臺都是

1000-2000

億規(guī)模，與頭部差距較大。我們認為在反壟斷監(jiān)管

趨勢下，雖然行業(yè)整體增速放緩，在第二梯隊中有較強的風控能力以及獲得征信

牌照能力的頭部平臺，如

360

數(shù)科，將是主要受益者。3.4、

游戲：監(jiān)管落地，頭部平臺具備更好適應(yīng)能力存量市場，游戲品質(zhì)與出海成為最關(guān)鍵的增長點。根據(jù)游戲工委披露，中國游

戲用戶規(guī)模在

2021

年上半年達

6.67

億，較

20

年底凈增長僅

2

百萬人，進入成

熟階段；同時根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，中國移動游戲市場規(guī)模在

21

年上半年達

1,148

億

元人民幣，同比增長

9.6%，主要得益于

ARPU的提升。我們判斷，提高游戲品

質(zhì)以及重視出海業(yè)務(wù)將是中國游戲市場下一重點。短期整頓，配合政策實施。8

月

30

日，出版署下發(fā)《關(guān)于進一步嚴格管理

切實

防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》，要求僅可在周五到周日與法定節(jié)假日的每

日

20時至

21時向未成年人提供

1小時網(wǎng)絡(luò)游戲服務(wù)。雖未成年人的游戲流水占

比較低，我們估算行業(yè)平均未成年人游戲流水占比不足

1%，但短期各游戲廠商

與版號審核仍需一定時間調(diào)整來配合政策實施，因此我們看到游戲版號審批短

期暫緩。自研能力、游戲儲備重要性突顯。雖

3

季度手游市場由于缺乏新游戲上線，但

我們也看到，自研能力高，游戲儲備多的公司也在

3

季度末開始上線新游。如

網(wǎng)易于

9

月

9

日上線的《哈利波特：魔法覺醒》，騰訊的《英雄聯(lián)盟手游》也于

10

月

8

日上線。3

季度受監(jiān)管影響，游戲市場情緒波動較大。但隨著未成年人

保護措施的落地，以及一批新游開始上線，我們預(yù)期市場情緒在四季度將趨穩(wěn)。

預(yù)期強研發(fā)，厚儲備的游戲廠商將有更大的彈性。3.5、

內(nèi)容平臺：優(yōu)質(zhì)社區(qū)優(yōu)勢突顯，品效合一是廣告投放方向流量紅利減弱。根據(jù)

QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，移動互聯(lián)網(wǎng)

MAU同比增速從

2019

年的

2.3%下降到了

2020的

1.7%。而從凈增看，

2021

年上半年全網(wǎng)

MAU凈增為

600

萬，對比去年同期凈增為

1,700

萬，行業(yè)的流量紅利明顯減弱。優(yōu)質(zhì)社區(qū)保持增長勢頭。雖流量紅利減弱，但根據(jù)

QuestMobile顯示，優(yōu)質(zhì)社區(qū)

在

3

季度仍保持不錯的增長勢頭。其中抖音月活在

8

月達

6.7

億（同比增長

30%，

環(huán)比增長

3%），嗶哩嗶哩月活在

8

月達

1.7

億（同比增長

29%，環(huán)比增長

6%）,小紅書月活在

8月達

1.3億（同比增長

49%，環(huán)比增長

5%），知乎在8月達

7,381

萬（同比增長

29%，環(huán)比增長

4%）。視頻平臺或面臨進一步防沉迷監(jiān)管。我們預(yù)期，視頻平臺或面臨進一步防沉迷

監(jiān)管。如抖音近期升級青少年模式，14

歲以下實名認證用戶每日僅能瀏覽

40分

鐘。我們認為，這或影響四季度視頻行業(yè)的市場情緒。但我們也判斷，監(jiān)管并

不會對平臺流量造成太大影響，如嗶哩嗶哩，根據(jù)AppAnnie數(shù)據(jù)顯示，其平臺

18

歲以下用戶僅約

2%~3%。效果廣告投放量三季度減弱。根據(jù)

AppGrowing數(shù)據(jù)顯示，3

季度中國互聯(lián)網(wǎng)廣

告投放量達

3,886

萬，雖同比增長

62%，但環(huán)比下滑

22%，是近幾年以來首次

環(huán)比下滑。我們認為，這主要由于互聯(lián)網(wǎng)紅利減弱、效果廣告監(jiān)管等影響有關(guān)。監(jiān)管或進一步削弱效果廣告，流量紅利減弱，品牌打造越加重要。7

月份工信

部啟動互聯(lián)網(wǎng)專項整治行動，8

月份個人信息保護法落地，同時網(wǎng)信辦發(fā)布

《互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)算法推薦管理規(guī)定（征求意見稿）》，預(yù)期會進一步削弱效果

廣告的轉(zhuǎn)化率，影響效果廣告在

4

季度表現(xiàn)。與此同時，廣告主買量的回報減

弱，越來越多廣告主開始注重品牌建設(shè)。根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)查顯示，2020

年廣告

主預(yù)計未來一年將增長營銷預(yù)算的廣告形式中，內(nèi)容營銷占比最高，達

51.7%。

同時

41.8%的廣告主預(yù)計將增加內(nèi)容營銷預(yù)算?？梢娫诹髁考t利見頂時，更多

廣告主將更加重視對品牌打造的投入。品效合一廣告帶來更多增長機會。由于廣告主更加重視對品牌打造的投入，這

為新型的營銷產(chǎn)品，如嗶哩嗶哩的花火系統(tǒng)，知乎的知+，帶來了新的增長機會。

我們預(yù)期

3、4

季度，知乎的知+業(yè)務(wù)將同比分別增長

642%、517%，嗶哩嗶哩

的廣告業(yè)務(wù)將同比分別增長

85%，40%，遠高于行業(yè)平均增速。3.6、

云計算：國資上云帶動私有云市場發(fā)展各地加快國資上云，政府端私有云部署提速。根據(jù)賽迪數(shù)據(jù)，國內(nèi)私有云行業(yè)中，

政府端在

2020

年貢獻

37%的收入來源，是行業(yè)第一大客戶，而金融和電信業(yè)分

別以

17%和

12%位列二三名。出于對數(shù)據(jù)安全保護的考慮，國資云通常采取私有

云形式，如政策推動，各地政府及其下屬企業(yè)可能對私有云部署產(chǎn)品和運維服務(wù)

產(chǎn)生更多采購需求，并擴大政府端的市場份額。核心數(shù)據(jù)安全的重視程度進一步提升，等保要求提高將導(dǎo)致私有云的市場份額

更為集中。近年來，大數(shù)據(jù)安全行業(yè)規(guī)模的年化增速達到

35%，且逐年提升。我

們認為政府部門在網(wǎng)絡(luò)及數(shù)據(jù)安全方面的支出將加速增長。由于等保要求提高至

二級以上，以往部分國企采購的小型民營企業(yè)的云服務(wù)產(chǎn)品將因無法達到采購門

檻而被淘汰。同時，如果各個國企自行采購的方式改為交由國資云統(tǒng)一采購，預(yù)

計私有云市場份額將會變得更加集中，利好頭部具有更高技術(shù)水平、符合數(shù)據(jù)安

全保護原則的大型云廠商獲得更多市場份額。（獲取優(yōu)質(zhì)報告請登錄：未來智庫）我們認為，政府端在私有云市場的收入占比將在近期進一步擴大，并利好能夠

達到等保要求的大型云服務(wù)商獲得更多市場份額。百度智能云及創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)快

速增長，智能云業(yè)務(wù)營收同比增長

71%。據(jù)

IDC，本季度百度再次蟬聯(lián)

AI服務(wù)

第一名，已成為國內(nèi)使用最廣泛的深度學習平臺。金蝶國際順利轉(zhuǎn)型中，上半年

云業(yè)務(wù)同比增加

55.1%至

12.4

億元，占總收入的比重由去年同期的

57.5%提高到

66.1%。客戶續(xù)費率提升，金蝶云訂閱服務(wù)經(jīng)常性收入（ARR）同比增長

71.5%

至

12.7

億元，云服務(wù)訂閱相關(guān)的合同負債同比增長

82.2%。新簽大客戶包括中國

華能集團、沙鋼集團、哈藥集團、德國大陸集團馬牌輪胎等行業(yè)頭部公司，新客

戶占比超過

34%。4、重點公司分析4.1、

美團：反壟斷處罰落地，公司基本面向好反壟斷處罰落地，力度略好于市場預(yù)期。此次市場監(jiān)管總局對美團的罰款低于對

阿里巴巴的

4%罰款標準。我們認為，監(jiān)管反對的是擾亂市場的壟斷行為，而非

企業(yè)領(lǐng)先地位，美團將繼續(xù)保持其在餐飲外賣行業(yè)的龍頭地位，原因在于：1）

較強的線上線下運營優(yōu)勢和配送效率；2）長期積累的用戶依賴感和習慣使用感；

3）抖音等本地生活還處于初期階段，線下能力積累還需要較長周期。美團外賣優(yōu)勢明顯，預(yù)計市占率保持穩(wěn)定。我們判斷監(jiān)管在

2020

年就開始介入，

在此過程中，美團

2020

全年的外賣收入和單量市場份額仍保持增長。2021Q1

和

Q2，

美

團

餐

飲

外

賣

收

入

分

別

為

205.8

億元（QoQ-4.5%）

和

231.3

億

元

（QoQ+12.4%），而阿里巴巴本地生活收入（主要來自于餓了么）分別為

72.5

億

元（QoQ-13.2%）和

87.6

億元（QoQ+20.8%），預(yù)計美團外賣市占率保持穩(wěn)定。騎手社保政策財務(wù)影響較小，落地時間較長。2020

全年美團平臺上獲得收入的

騎手近500萬，分為專送和眾包，前者約60萬人。在新的靈活就業(yè)保障政策下，

按極限值去估算，專送這部分由于社保產(chǎn)生的單均成本在

1

元左右，我們認為實

際落地的成本應(yīng)該不會超過

5

毛每單，且落地周期會比較長，未來這部分增加的

成本可以通過配送效率優(yōu)化和業(yè)務(wù)穩(wěn)定后補貼減少加以抵銷。公司

21Q2

實現(xiàn)營

收

437.6

億元(YoY+77.0%)，4.2、

騰訊控股：業(yè)績穩(wěn)健，金融科技加速恢復(fù)營收穩(wěn)健，金融業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。公司在

2Q21

營收

1,383

億（人民幣元，以下同），

YoY+20%，與彭博一致預(yù)期持平。Non-IFRS歸母凈利潤

340

億，YoY+13%，高

于彭博一致預(yù)期

11%。核心的增值服務(wù)同比增長

11%至

720

億。游戲上線慢于預(yù)期，海外成為增長新動能。游戲季度收入達

430

億(YoY+12%,

YoY-1%)，其中手游同比增速達

17%，在去年同期的高基數(shù)上繼續(xù)增長。同時騰

訊新游暑期上線慢于預(yù)期，或影響三季度騰訊游戲業(yè)務(wù)增速，未來四季度將有更

多新游上線，提振騰訊游戲收入。此外，騰訊海外游戲市場表現(xiàn)亮眼，在

2

季度

貢獻

25%的游戲收入，同比增速達

37%。我們預(yù)期隨著騰訊發(fā)行更多海外游戲，

海外或?qū)⒊蔀橛螒驑I(yè)務(wù)增長新動能。金融科技及企業(yè)服務(wù)加速恢復(fù)。金融科技及企業(yè)服務(wù)季度收入達

419

億

（YoY+40%，YoY+7.3%），為游戲外收入貢獻第二大的業(yè)務(wù)。增長主要得益于

微信小商戶加快增長以及理財通與基金銷售業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好。廣告短期受監(jiān)管影響出現(xiàn)波動，長期不影響其空間。騰訊網(wǎng)絡(luò)廣告季度收入達

228

億(YoY+23%,

YoY+4.6%)，增速放緩主要由于

K12

教育行業(yè)的整治，以及互

聯(lián)網(wǎng)廣告監(jiān)管所致。我們判斷監(jiān)管對騰訊三季度廣告增速仍有一定負面影響，但

教育廣告的空缺預(yù)期將被其他類別的廣告主填補（如金融理財、生鮮電商等）。

因此我們判斷，監(jiān)管對騰訊廣告業(yè)務(wù)影響最快將在四季度結(jié)束。4.3、

京東：收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，物流生態(tài)日漸開放電商“白銀時代”，借助京喜及微信流量轉(zhuǎn)化，京東活躍買家數(shù)增速亮眼。1）

19Q4

起季度新增買家連續(xù)超過阿里，21Q2

首次超過拼多多，目前阿里/京東/拼

多多活躍買家數(shù)分別為

8.3/5.3/8.5

億人。2）京喜的用戶粘性高于淘特，30

日活

躍用戶留存率高出淘特

13.4

pcts；DAU/MAU高出淘特

4.9

pcts。3）借助京喜及

微信流量持續(xù)轉(zhuǎn)化，預(yù)計用戶數(shù)將保持快速增長，2021

年底有望超過

5.8

億。自營和平臺業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，盈利能力存在抬升空間。1）電商各品類中，

2020年鞋服（唯品會）約為22%、美妝（逸仙電商）約為64%，而電子電器（蘇

寧易購）約為

15%。京東自營業(yè)務(wù)中，日用百貨占比從

2017

年的

26.4%提升至

2021H1的33.8%，而電器占比持續(xù)下降，收入結(jié)構(gòu)變化帶動自營毛利率持續(xù)提升。

2）反壟斷監(jiān)管背景下，京東服飾、美妝等品類增速達到

18Q1

以來最高值，隨著

“取消二選一”執(zhí)行，預(yù)計持續(xù)增長的第三方商家數(shù)將驅(qū)動平臺

GMV。優(yōu)質(zhì)履約能力構(gòu)建競爭壁壘，開放物流成為新驅(qū)動，京東科技、京東健康等新

業(yè)務(wù)帶來巨大增量空間。1）我們測算出，2020

年京東單均履約成本為

17.1

元，

運營效率與順豐不相上下。21H1

京東物流外部客戶收入同比增長

109.6%，收入

占比

54.7%。2）2024

年國內(nèi)

IaaS市場規(guī)模有望達到

5527

億元，2020

年京東云

IaaS收入增速位居國內(nèi)前三，憑借開放生態(tài)填補市場需求以及供應(yīng)鏈端優(yōu)勢。3）

按收入計，京東健康是國內(nèi)最大在線醫(yī)療健康平臺，2020

年達到

193.8

億元；

2025

年預(yù)計處方外流給零售端帶來的增量空間超過

1300

億元，憑借完善的供應(yīng)

鏈和醫(yī)療能力布局，京東健康將持續(xù)受益。4.4、

阿里巴巴:

“消費+產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”驅(qū)動，云計算重估營業(yè)收入增長穩(wěn)健，Non-GAAP凈利率環(huán)比提升。FY2022Q1（CY2021Q2）公

司實現(xiàn)收入

2057.4

億元（YoY+34%），驅(qū)動力主要來自中國零售、菜鳥物流和云

計算的強勁增長：中國區(qū)零售

YoY+34%，國際零售

YoY+54%，菜鳥物流

YoY+50%。剔除一次性科目影響后，Non-GAAP凈利潤達到

434.41

億元

（YoY+10%），Non-GAAP凈利率

21%，相比上季度提升

7

pcts。中國區(qū)零售增長再提速，國際零售表現(xiàn)亮眼。1）APP矩陣適配用戶多場景需求，

中國區(qū)零售同比增長

34%：截至

2021

年

6

月

30

日，主打極致性價比的淘寶特賣

APPAAU超過

1.9

億；閑魚

MAU超過

1

億。新零售業(yè)務(wù)的社區(qū)團購與高鑫零售

呈現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

2）國際零售在本地化戰(zhàn)略下同比增長

54%：

Lazada基于東南亞

用戶需求，通過產(chǎn)品迭代提升用戶體驗與用戶粘性：截至

2021

年

6

月

30

日的季

度，Lazada的訂單同比增長超過

90%。云計算業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，服務(wù)種類逐步進階：隨著云業(yè)務(wù)客戶群體的擴大和續(xù)簽率

提升，公司

FY2022Q2

云計算實現(xiàn)收入

160.51

億元（YoY+29%），（剔除單一客

戶影響約同比

40%增長）。公司云計算產(chǎn)品服務(wù)種類將向更高階需求拓展，本季

度云計算經(jīng)調(diào)整

EBITA達到

3.4

億元，已連續(xù)三個季度實現(xiàn)盈利。預(yù)計公司的云

業(yè)務(wù)將在賦能傳統(tǒng)企業(yè)、打造產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)中獲得重大機遇，“云+企業(yè)服務(wù)”將進

一步釋放成長空間。4.5、

百度集團：用戶高速增長，線上線下融合布局AI創(chuàng)新業(yè)務(wù)驅(qū)動，21Q2

營收保持強勁增長。2021Q2

公司實現(xiàn)營收

313.5

億元

（YoY+20%，QoQ+11%），其中百度核心收入

240

億元（YoY+27%）；受線上廣

告服務(wù)復(fù)蘇影響，Q2

在線營銷收入

190

億元（YoY+28%）；非在線營銷收入

50

億元（YoY+80%），主要受AI云收入增長驅(qū)動。毛利率保持穩(wěn)定，本季度為

49%

（-0.3

pcts），研發(fā)費用率提升導(dǎo)致百度核心的

Non-GAAP營業(yè)利潤率下降

7

pcts。移動生態(tài)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型顯成效，在線營銷業(yè)務(wù)持續(xù)增長。在線營銷收入

190

億元

（YoY+28%），公司廣告收入復(fù)蘇速度大于行業(yè)平均（YoY+18%），主要由于廣

告主看重用戶數(shù)持續(xù)增長，MAU從截至

3

月底的

5.58

億提升到截至

6

月底的

5.8

億，同時，日登錄率進一步提升到

77%。同時，本季度托管服務(wù)表現(xiàn)突出，更多

電商商戶采用營銷云托管，帶動托管頁收入在線上營銷收入的占比提升到

40%。智能云及創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)推動非營銷收入增長。智能云業(yè)務(wù)營收同比增長

71%，驅(qū)

動非營銷業(yè)務(wù)增長到

50億（YoY+28%）。其高速增長主要來源于百度持續(xù)拓展服

務(wù)行業(yè)帶來新客戶數(shù)量增長。此外將與吉利合作，提供私有云解決方案。第五代

ApolloRobotaxi達到可商業(yè)化量產(chǎn)級別，智能駕駛商業(yè)化加速。ApolloL4

自動駕駛累計測試進一步提高，里程達

750

英里，獲得

278

張自動駕駛牌照。

第五代

Robotaxi制造成本

48

萬元，為行業(yè)

L4

測試車輛平均成本一半，達到商業(yè)

化量產(chǎn)級別，