交通運(yùn)輸行業(yè)研究及年度投資報(bào)告2022年是變局之年

交通運(yùn)輸行業(yè)研究及年度投資報(bào)告-2022年是變局之年一、快遞：價(jià)格戰(zhàn)中短期放緩，極兔+百世開啟破局之路（一）變局之年：價(jià)格戰(zhàn)中短期放緩，“政策底”與“市場底”共振1、業(yè)務(wù)量高景氣

Vs單票收入不斷下行：“價(jià)格戰(zhàn)”成為主要矛盾業(yè)務(wù)量的高景氣：2007-2020

年，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量從

12

億件增至

833.6

億件/年，13

年時(shí)間近

70

倍規(guī)模擴(kuò)張，復(fù)合增速近

40%，呈現(xiàn)了高景氣；快遞行業(yè)收入規(guī)模從

300

億提升至

8795

億，規(guī)模約

25

倍擴(kuò)張，復(fù)合增速近

30%，低于業(yè)務(wù)量增速；單票價(jià)格的不斷下行：測算單票收入從

2007

年的

28.5

元降至

2020

年的

10.6

元，降幅63%，降幅中有動(dòng)能切換的因素（商務(wù)件轉(zhuǎn)向電商件，定價(jià)顯著差異）、有規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)成本下行的因素、亦有價(jià)格競爭從良性到惡性的因素等。2021

年前三季度：累計(jì)完成業(yè)務(wù)量

767.7

億件，同比增長

36.7%，收入

7430.8

億元，同比增長

21.8%，票均收入

9.68

元，同比降

10.9%。2、變局：“政策底”與“市場底”共振，預(yù)計(jì)價(jià)格戰(zhàn)中短期緩和明確1）監(jiān)管層面的引導(dǎo)探出“政策底”“價(jià)格戰(zhàn)”影響的不僅是上市公司利潤水平，也會(huì)影響全網(wǎng)生態(tài)，當(dāng)末端網(wǎng)點(diǎn)到快遞小哥的派費(fèi)不斷“被下調(diào)”，難以保障快遞服務(wù)質(zhì)量，對終端消費(fèi)者帶來不便，同樣的，對于超過

300

萬人的快遞從業(yè)人員，也需要得到必要的保障。今年以來監(jiān)管層面的引導(dǎo)不斷出臺(tái)。a）2021

年

4

月，以義烏為代表，郵管局出臺(tái)了較嚴(yán)格的限價(jià)和限量政策，政策出發(fā)點(diǎn)是保障快遞員權(quán)益和末端快遞網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定，保障快遞服務(wù)質(zhì)量。b）7

月經(jīng)國務(wù)院同意，交通運(yùn)輸部、國家郵政局、國家發(fā)展改革委、人力資源社會(huì)保障部、商務(wù)部、市場監(jiān)管總局、全國總工會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》?！兑庖姟肪劢顾拇蠛诵模罕Ｕ虾侠淼膭趧?dòng)報(bào)酬、完善社會(huì)保障增強(qiáng)社會(huì)認(rèn)同、壓實(shí)快遞企業(yè)主體責(zé)任、強(qiáng)化政府監(jiān)管與服務(wù)。特別觀察，針對保障合理的勞動(dòng)報(bào)酬方面，《意見》提出了制定派費(fèi)核算指引、制定勞動(dòng)定額、糾治差異化派費(fèi)、遏制“以罰代管”等四個(gè)方面的舉措。我們認(rèn)為：《意見》的印發(fā)，再次強(qiáng)化了行業(yè)要堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展的基本方向，提出的相應(yīng)措施對于當(dāng)前市場存在的一些不正當(dāng)市場競爭、區(qū)域差異化派費(fèi)、快遞小哥合理勞動(dòng)報(bào)酬保障等問題針對性明確，有助于破解行業(yè)發(fā)展堵點(diǎn)問題，有助于促進(jìn)快遞市場競爭秩序更加規(guī)范、快遞行業(yè)發(fā)展更加穩(wěn)健。2）更為重要的，也是市場博弈探出的底。a）觀察國內(nèi)市場：“落后者”純粹價(jià)格手段的失靈看一組對比數(shù)據(jù)：21Q2

單票收入，百世降幅最大，可比口徑下單票收入最低。Q2

單票收入的表現(xiàn)：在同樣包含派費(fèi)的口徑下，百世（1.86

元、-17.7%）<韻達(dá)（2

元、-6.8%）<申通（2.09

元，-9.2%）<圓通（2.13

元，-2.3%）。21Q2

份額，百世同比降幅最為明顯。百世（8.4%、-2.3pct）<申通（9.8%、-1.6pct）<圓通（15.5%、+0.2pct）<韻達(dá)（17%、-0.5pct）<中通（21%、-0.5pct）。21Q2

百世市場份額

8.4%，同比

20Q2

下降

2.3

個(gè)百分點(diǎn)，較

2020

年末來看，百世下降

2

個(gè)百分點(diǎn)，中通提升

0.6、韻達(dá)持平，圓通提升

0.3，申通下降

0.8

個(gè)百分點(diǎn)。Q2

業(yè)務(wù)量增速：順豐（37.1%）>圓通（30.4%）>行業(yè)（28.6%）>中通（25.6%）>韻達(dá)（25.2%）>申通（12.3%）＞百世（1.2%）。業(yè)務(wù)量增速明顯低于價(jià)格降幅，導(dǎo)致百世快遞收入

Q2

出現(xiàn)下滑

17%。2020

年前百世的價(jià)格策略可以撬動(dòng)業(yè)務(wù)量增速超越行業(yè)，但

20

年一季度后，公司單票收入進(jìn)一步下臺(tái)階，但業(yè)務(wù)量增速卻不斷低于行業(yè)。我們認(rèn)為意味著全網(wǎng)能力相對頭部公司弱的企業(yè)，已經(jīng)難以利用價(jià)格手段推動(dòng)明顯的業(yè)務(wù)量增長。b）龍頭公司出現(xiàn)低價(jià)獲量導(dǎo)致單票資本開支回報(bào)為負(fù)的現(xiàn)象，且份額未顯著拉開我們以新增件量所需的單票資本開支及單票收入（不含派費(fèi)）進(jìn)行對比，測算快遞企業(yè)為了件量增長進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張的回報(bào)情況。單票資本開支計(jì)算方式為：n-1

年資本開支/當(dāng)年新增件量。以

2020

年數(shù)據(jù)來看，圓通新增單票

capex0.95

元，金額最小，中通新增單票

capex1.07元與韻達(dá)持平，申通新增單票

capex1.37

元，金額最大。以單票收入（不含派費(fèi)）-單票資本開支測算回報(bào)情況，以

2020

年數(shù)據(jù)來看，中通單票回報(bào)

0.30

元，圓通單票回報(bào)

0.15

元，韻達(dá)及申通單票回報(bào)均為負(fù)，分別為-0.20

元、-0.34

元。3、數(shù)據(jù)在驗(yàn)證價(jià)格戰(zhàn)的緩和1）單票收入：Q3

降幅繼續(xù)收窄，9

月單票環(huán)比提升21Q3：單票價(jià)格同比降幅繼續(xù)縮窄21Q3

韻達(dá)、圓通、申通單票價(jià)格分別為

2.08、2.15、2.01

元，同比降幅分別大幅縮窄至-0.8%、-0.2%、-5.7%，環(huán)比看，韻達(dá)、圓通

Q3

單票價(jià)格環(huán)比分別提升

0.06、0.01

元，順豐單票價(jià)格環(huán)比提升

0.75

元，申通下降

0.08

元。其中

9

月全網(wǎng)派費(fèi)上調(diào)

0.1

元后，行業(yè)單票環(huán)比提升

4.4%，圓通環(huán)比提升

7%（0.15

元），韻達(dá)環(huán)比提升

4.4%（0.09

元），申通環(huán)比提升

8.2%（0.16

元）。同時(shí)，圓通

8-9

月單票收入連續(xù)兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比增長；順豐連續(xù)

4

個(gè)月單票收入環(huán)比增長。2）單票利潤：圓通、韻達(dá)

Q3

單票扣非凈利潤環(huán)比

Q2

提升Q3

單票扣非凈利：順豐（0.31

元，-62%）＞圓通（0.069

元，-26%）＞韻達(dá)（0.067

元，-9%）＞申通（-0.051

元，-50%）。韻達(dá)、圓通

Q3

單票扣非利潤環(huán)比

Q2

分別提升

0.022、0.009

元，申通環(huán)比單票虧損有所擴(kuò)大。Q2

單票扣非凈利：順豐（0.25

元）＞中通（0.22

元）＞韻達(dá)（0.045

元）＞圓通（0.06元）＞申通（-0.027

元）＞百世（-0.19

元）。Q1

單票扣非凈利：中通（0.17

元）>圓通（0.11

元）>韻達(dá)（0.05

元）>申通（-0.04

元）>百世（-0.36

元）>順豐（-0.46

元）。（二）破局之路：極兔+百世，開啟第一步；產(chǎn)品分層帶來重要新機(jī)遇1、極兔+百世，開啟第一步此前深度報(bào)告中，我們對電商快遞行業(yè)未來給出的關(guān)鍵詞是：破局。我們提出了長期看，行業(yè)真正結(jié)束惡性價(jià)格競爭還是要回歸格局的真正優(yōu)化，即達(dá)到相對均衡狀態(tài)，各家公司均難以通過價(jià)格手段搶到有價(jià)值的業(yè)務(wù)增量（而非純粹犧牲利潤），這條均衡之路有兩種可能：其一是行業(yè)整合，龍頭玩家減少；其二是電商格局均衡帶來電商+快遞的格局實(shí)現(xiàn)均衡。極兔收購百世中國快遞業(yè)務(wù)，對于國內(nèi)電商快遞而言，是行業(yè)整合的重要事件，也是龍頭玩家出現(xiàn)了減少，意味著博弈角色少了一個(gè)，但卻并不意味著產(chǎn)能的完全退出。如何理解極兔收購的意義？1）極兔看中了百世什么？規(guī)?！?gt;規(guī)模效應(yīng)—>時(shí)間效率a）首