房地產(chǎn)行業(yè)專題分析-從三類需求的估算出發(fā)理解房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制

房地產(chǎn)行業(yè)專題分析：從三類需求的估算出發(fā)理解房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制1.近20年來地產(chǎn)調(diào)控本質(zhì)是房住不炒1.1.房地產(chǎn)政策調(diào)控回顧從我國(guó)商品房改革以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)與政策調(diào)控一直緊密相關(guān)。影響房地產(chǎn)政策調(diào)控的因素主要有兩個(gè)方面。一是經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，房地產(chǎn)價(jià)格上漲較快的時(shí)候，政策調(diào)控偏緊，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)明顯放緩的時(shí)候，政策調(diào)控則轉(zhuǎn)向?qū)捤伞６?，房地產(chǎn)本身的發(fā)展階段。隨著城市化的推進(jìn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，投機(jī)性需求也隨之增加，為穩(wěn)定房?jī)r(jià)增長(zhǎng)而實(shí)施的政策調(diào)控手段也不斷豐富，房住不炒的政策基調(diào)逐步確立。兩個(gè)方面的因素一起主導(dǎo)了我國(guó)房地產(chǎn)的政策周期和趨勢(shì)演變?；仡?000年至今，我們大致可以將房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展和政策調(diào)控特征分為以下四個(gè)階段：第一個(gè)階段2001-2007：房地產(chǎn)行業(yè)支柱地位確認(rèn)階段的松與緊。需求端主要是以稅收、首付、減緩被動(dòng)需求（控制拆遷進(jìn)度）等政策為主，但是調(diào)控的力度并不大；

供給端在預(yù)售和現(xiàn)售制度、建設(shè)用地使用權(quán)出讓、開發(fā)企業(yè)自有資金比例以及供應(yīng)結(jié)構(gòu)上有所規(guī)范。具體過程來看，2001年，房地產(chǎn)庫(kù)存壓力較大，政府出臺(tái)《關(guān)于對(duì)消化空置商品房有關(guān)稅費(fèi)政策的通知》，對(duì)商品房的銷售進(jìn)行稅收激勵(lì)，同時(shí)當(dāng)年全面實(shí)施商品房預(yù)售和現(xiàn)售制度。2002年，政府下調(diào)存貸款利率和住房公積金貸款利率，修改《住房公積金管理?xiàng)l例》，供給端國(guó)土部出臺(tái)《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定》，商住用地使用權(quán)拍賣供應(yīng)制度確立。2003年，房地產(chǎn)增長(zhǎng)較快，央行在6月發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，規(guī)范限制房企融資，提高二套房首付，降低商業(yè)用房杠桿；同時(shí)對(duì)房企規(guī)定自有資金不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%，土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)的抵借比不超過70%。但在非典疫情的沖擊下，8月政府出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》，房地產(chǎn)行業(yè)的支柱地位確認(rèn)。之后在2008年6月之前，房地產(chǎn)投資高速發(fā)展，房?jī)r(jià)也較快攀升。期間也伴隨著幾次房地產(chǎn)政策調(diào)控的不斷收緊，如2004年10月上調(diào)存貸款利率，2005年3、5月分別出臺(tái)國(guó)八條和新國(guó)八條，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格，對(duì)房?jī)r(jià)上漲過快地區(qū)提高首付，加強(qiáng)稅收管理等，9月收緊房地產(chǎn)信托貸款，規(guī)范企業(yè)自有資金比例。2006年上調(diào)房貸利率，出臺(tái)國(guó)六條，隨后九部委聯(lián)合出臺(tái)國(guó)十五條細(xì)則，從首付比例、稅收、減緩被動(dòng)需求以及供應(yīng)結(jié)構(gòu)（限制套型90/70政策）等方面進(jìn)行調(diào)控。第二個(gè)階段2008-2013：后金融危機(jī)時(shí)期的松與緊。需求端政策推出限購(gòu)、限貸以及差別化信貸政策；供給端政策開啟較大規(guī)模的保障房、棚戶區(qū)改造。具體過程來看，2008年6月之后，在金融危機(jī)沖擊下，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，房地產(chǎn)調(diào)控轉(zhuǎn)松，房?jī)r(jià)獲得前所未有大漲。2009年12月國(guó)常會(huì)提出要通過增加有效供給、支持自住和改善型住房，加大差別化信貸政策執(zhí)行力度等遏制房?jī)r(jià)過快上漲，政策再次轉(zhuǎn)向收緊。2010年1、4、9月分別出臺(tái)重磅調(diào)控政策，大幅提高二套房首付和利率的同時(shí)，針對(duì)投機(jī)性購(gòu)房的限貸限購(gòu)政策也首次出臺(tái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速降溫。在后續(xù)政策持續(xù)打壓之下，房?jī)r(jià)在2012年跌至谷底，隨后恢復(fù)至平穩(wěn)水平。第三個(gè)階段2014-2016：房地產(chǎn)去庫(kù)存階段的松與緊。需求端多數(shù)城市取消限購(gòu)和限貸；不同程度下調(diào)首付和貸款利率；首套房認(rèn)貸不認(rèn)房；下調(diào)營(yíng)業(yè)稅（現(xiàn)為增值稅）免征年限和契稅稅率。供給端取消限制套型70/90政策。2014年，經(jīng)濟(jì)下行壓力再次增大，6月從呼和浩特開始，除一線和三亞外的城市都陸續(xù)取消限購(gòu)，房市調(diào)控再次放松。9月央行發(fā)文支持居民合理住房貸款需求，首套房首付為30%，利率下限為基準(zhǔn)利率的0.7倍，且首套房實(shí)行“認(rèn)貸不認(rèn)房”政策，也取消了對(duì)非限購(gòu)和取消限購(gòu)地區(qū)3套及以上住房的限貸，全國(guó)房?jī)r(jià)再次較快上漲。在2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出化解房地產(chǎn)庫(kù)存背景下，2016年2月進(jìn)一步寬松，不限購(gòu)地區(qū)首付進(jìn)一步降低，契稅稅率也有所下調(diào)。但是房?jī)r(jià)的過快上漲，很快使得政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變，3月滬九條出臺(tái)，9月北京提高二套房首付，且多個(gè)城市開始重啟限購(gòu)模式，標(biāo)志著這一輪的寬松政策結(jié)束。這一階段的政策，主要是化解房地產(chǎn)庫(kù)存壓力，在需求端寬松力度較大，也造成了新一輪的房?jī)r(jià)上漲，加劇了地區(qū)分化，促使下一階段政策向房住不炒基調(diào)下的因城施策轉(zhuǎn)變。第四個(gè)階段2017-至今：“房住不炒，因城施策”階段的松與緊。2017年延續(xù)2016年末的緊縮政策，并不斷加碼，3月兩會(huì)提出要因城施策，堅(jiān)持住房的居住屬性，在提高貨幣化安置比例化解庫(kù)存的同時(shí)，也要遏制熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)過快上漲。同時(shí)，從廈門開始，限售令出臺(tái)，眾多一二線城市，乃至部分三四線城市不斷跟進(jìn)。需求端政策工具箱進(jìn)一步豐富，對(duì)投機(jī)需求的壓制也有重要的意義。4、7、12月中央政治局會(huì)議指出要加快建立長(zhǎng)效機(jī)制。10月十九大定調(diào)房子是用來住的、不是用來炒的。此后的政策調(diào)控基本在房住不炒和因城施策的基調(diào)下展開。進(jìn)入2021年，房地產(chǎn)景氣度開始顯著下行，9月開始，需求端政策釋放信貸轉(zhuǎn)松的積極信號(hào)，隨后不少地區(qū)在因城施策下，放松或取消限購(gòu)、限售，下調(diào)首付比例，乃至出臺(tái)各類人才補(bǔ)貼政策，但截至目前，除一線和少數(shù)二線城市外，房地產(chǎn)需求低迷的狀況沒有得到顯著改善。2022年9月29和30日，央行和財(cái)政部先后推出階段性寬松政策，首套房貸款利率下限進(jìn)一步放松或取消，換購(gòu)住房個(gè)稅減免。如果說之前的降息降準(zhǔn)更多是為了提振經(jīng)濟(jì)考慮，那么這次中央層面的政策救市信號(hào)十分顯著。1.2.近二十年來的政策調(diào)控本質(zhì)是不同階段下的房住不炒縱觀近二十年來的政策調(diào)控過程，政策的本質(zhì)就是房住不炒，只是在不同的階段下，表現(xiàn)出來的調(diào)控力度和手段有所差異，具體的特征表現(xiàn)為以下三個(gè)方面：

第一，每一輪調(diào)控周期以房?jī)r(jià)為重要參考指標(biāo)。當(dāng)全國(guó)房?jī)r(jià)上漲較快的時(shí)候，中央層面就會(huì)出臺(tái)收緊政策，同時(shí)對(duì)房?jī)r(jià)過快上漲地區(qū)進(jìn)行局部政策加碼，而當(dāng)房?jī)r(jià)低位增長(zhǎng)的時(shí)候，也往往是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的低迷階段，政策調(diào)控則在某個(gè)時(shí)刻會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)捤?。第二，政策調(diào)控主要在于打壓投資投機(jī)性需求，隨著政策工具箱的不斷豐富，政策的有效性不斷增強(qiáng)，政策基調(diào)也逐步向房住不炒下的因城施策轉(zhuǎn)變。實(shí)際上，每次政策調(diào)控，基本沒有針對(duì)剛需（首次購(gòu)買住房）加碼調(diào)控，政策的松緊也主要是針對(duì)二套、三套及以上的購(gòu)房需求，手段也從調(diào)整首付到暫停三套住房貸款，再到限購(gòu)和限售，甚至直接針對(duì)違規(guī)炒房行為立案查處，從時(shí)間軸來看，政策對(duì)投機(jī)性需求的打壓力度不斷加大，有效性也在不斷增強(qiáng)。2017年黨的十九大提出“房住不炒”，房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)入新階段。實(shí)際上從2017年開始，房地產(chǎn)調(diào)控也進(jìn)入到因城施策階段，中央層面直接的重磅政策較少，城市自主調(diào)控空間較大，如2017年全年超百城累計(jì)150余次樓市調(diào)控，除限購(gòu)、限貸、限售外，部分地區(qū)實(shí)施限價(jià)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)從2018至2021年全國(guó)各地區(qū)樓市調(diào)控舉措分別達(dá)到405、620、498、651次之多，地區(qū)調(diào)控的自主空間和力度顯著增強(qiáng)。供給側(cè)改革背景下，房地產(chǎn)政策調(diào)控新階段正式到來。第三，2020年后供給端的政策力度顯著加大，長(zhǎng)效機(jī)制加速形成。2020年之前供給端政策主要涉及打壓囤地、炒地行為，查處違規(guī)信貸進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，增加保障房供給，調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，政策力度和影響有限。2020年政府出臺(tái)針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的三道紅線和房地產(chǎn)貸款的集中度管理制度，與2021年初出臺(tái)的重點(diǎn)城市土地集中供應(yīng)制度一起形成了“三位一體”的調(diào)控新格局，成為2017年以來房住不炒基調(diào)下最有力的政策調(diào)控手段。針對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的供給端政策力度也首次超過需求端，房地產(chǎn)調(diào)控的長(zhǎng)效機(jī)制加快形成，給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來深刻改變。當(dāng)前二十大仍在繼續(xù)定調(diào)房住不炒，在新華社受權(quán)發(fā)布的報(bào)告正文中指出“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度?！蹦敲捶孔〔怀椿{(diào)下的房地產(chǎn)政策調(diào)控到了哪一步呢？我們認(rèn)為需要從市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期人口基本盤以及中短期政策影響三個(gè)視角來觀察。2.剛需、改善和投機(jī)性需求三分天下，房住不炒不會(huì)松勁城鎮(zhèn)化過程中，隨著農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展逐漸由三種需求力量主導(dǎo)：剛需、改善型需求以及投機(jī)性需求。因此，分析房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展和背后邏輯的轉(zhuǎn)換，必須對(duì)這三類需求的特征和影響因素進(jìn)行分析。在相關(guān)微觀數(shù)據(jù)較為缺乏的背景下，恰當(dāng)?shù)睦碚摲治隹梢詭椭覀兒雎砸恍┘姺睆?fù)雜的政策細(xì)節(jié)，撥云見日，看清地產(chǎn)需求的真相。我們嘗試估算各類需求的占比大約在什么范圍，這對(duì)當(dāng)前政策的把脈非常重要。首先，我們需要定義三類需求，這里我們借鑒一般政策對(duì)首付比例的約束來定義三類需求：購(gòu)買第一套房為剛需，置換或者購(gòu)買第二套房為改善型需求，購(gòu)買第三套以及以上的需求為投機(jī)性需求。接下來，我們通過不同類型需求的首付，結(jié)合整體的房貸杠桿情況來對(duì)各類需求的占比進(jìn)行估算。需要說明的是，這里的估算主要利用數(shù)據(jù)庫(kù)中疫情前的數(shù)據(jù)，一方面之后的數(shù)據(jù)缺乏，另一方面2021年后的調(diào)控新格局對(duì)需求影響較大，不利于估算真實(shí)的房地產(chǎn)需求側(cè)的基本面。2.1.首套房和二套房首付均值估算首付方面，2016年3月上海滬九條開啟了新的房地產(chǎn)緊縮周期，從下圖可以看出，首套房中，首付為2成的占比快速下降，三成的占比較快提升；二套房中，首付比例在樣本銀行中也有顯著提高。在房住不炒的政策基調(diào)下，2016和2017年的年末有兩次顯著的首付比例調(diào)整，但在2018年后首付比例則基本保持平穩(wěn)。由于2018年后，房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)也變化不大，需求格局可以認(rèn)為基本平穩(wěn)。因此可以用2018年后的數(shù)據(jù)來對(duì)當(dāng)前的需求結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。對(duì)首付的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，首套房的首付比例大約穩(wěn)定在29%左右，為了計(jì)算方便，可近似按照30%進(jìn)行設(shè)定，這也與大部分地區(qū)的首付比例相近，因此市場(chǎng)上首套房貸款占比銷售額的比例大約為70%。對(duì)于第二套房的首付比例，從2018年到2019年上升了2個(gè)百分點(diǎn)，考慮到2019-2020年來的房地產(chǎn)調(diào)控政策局面基本穩(wěn)定，二套房首付按照50%進(jìn)行設(shè)定偏差也不會(huì)很大。因此本文設(shè)定二套房的貸款占比為50%。三套以及以上的住房購(gòu)買基本需要全款，因此本文對(duì)其貸款占比設(shè)定為0（這一設(shè)定相當(dāng)于將全款買房的家庭戶都視作了投機(jī)性需求）。2.2.房地產(chǎn)貸款杠桿水平估算整體的貸款占比方面，我們利用央行公布的個(gè)人購(gòu)房貸款余額、商品房中住宅銷售金額來進(jìn)行估算。首先，我們需要計(jì)算出放貸的新增額度。第一步，將相鄰兩個(gè)季度的個(gè)人購(gòu)房貸款余額相減，得到季度的個(gè)人購(gòu)房貸款凈增加。第二步，將上一期的余額，按照某個(gè)年限進(jìn)行平均后再除以4，得到季度的償還量。為了結(jié)果的穩(wěn)健，我們分別取20和25年兩種情況（最大是30年，真實(shí)的加權(quán)平均應(yīng)該在20以上）。第三步，將第一步的凈增加與第二步的償還量相加，得到季度的房貸的新發(fā)放量。然后，將季度的新發(fā)放房貸除以季度的住宅銷售額，得到商品房的貸款占比。我們的結(jié)果表明，2012年來住房貸款占比銷售總額基本穩(wěn)定在38.5%左右（平均貸款年限按照20年計(jì)算，若按照25年計(jì)算，平均值為36.2%）。這一數(shù)值與我們的經(jīng)驗(yàn)數(shù)值（40%左右）保持一致。為了計(jì)算方便，我們將貸款與銷售之間比值設(shè)定為0.4。2.3.新冠疫情前房地產(chǎn)市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)：三分天下為了估算三類需求的占比，我們借助整體貸款占比等于分類需求貸款占比的加權(quán)平均來建立以下方程：

0.7?剛需+0.5?改善?系數(shù)=0.4?(剛需+改善?系數(shù)+投機(jī)）其中剛需、改善、投機(jī)表示的是購(gòu)買套數(shù)占比，系數(shù)是因?yàn)楦纳菩蛻粜兔娣e一般比剛需要大，存在一定的系數(shù)差。從求解方程的角度，我們只用求解相對(duì)比例即可，因此我們可以設(shè)定歸一化方程，三者相加為1。接下來我們借鑒CRIC對(duì)市場(chǎng)上戶型銷售占比的數(shù)據(jù)確定改善型需求的合理范圍，進(jìn)而求解其他兩類需求的占比。對(duì)于剛需而言，市場(chǎng)上主流是二房和三房（戶型）。對(duì)于投機(jī)性的住房，一般會(huì)考慮到轉(zhuǎn)手效率和溢價(jià)率，也會(huì)偏向小戶型的房子，這里假定其與剛需的戶型相近。因此我們認(rèn)為只有改善型需求，會(huì)更多考慮四房以上的需求。但是也不排除少部分的三房需求中包含了部分的改善型需求（無論是由于地段環(huán)境的改善，還是家庭由新式和舊式二房向三房的改善）。根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，三房中改善型需求的占比或在10%-30%之間。根據(jù)CRIC官網(wǎng)公布的調(diào)查數(shù)據(jù)報(bào)告，2020年194個(gè)城市的三房銷售占比為57.4%，四房以及以上的銷售占比為25.5%。據(jù)此計(jì)算，改善型需求的范圍在31.3%-42.8%之間。從以上的結(jié)果可以看出，三種情形下所計(jì)算出的市場(chǎng)投機(jī)性需求比例相差不大，占比基本穩(wěn)定在1/3左右，而剩下的2/3在剛需和改善型需求之間分配，具體比例因改善型需求的比例假設(shè)不同而有一定變化。根據(jù)結(jié)果的分布情況，我們認(rèn)為剛需和改善型需求比例均在1/3左右比較接近現(xiàn)實(shí)。整體上，房地產(chǎn)市場(chǎng)的三類需求占比均比較接近，呈現(xiàn)出三分天下的格局。我們認(rèn)為，雖然三分天下的市場(chǎng)格局是疫情前的數(shù)據(jù)結(jié)果，但是當(dāng)前的人口結(jié)構(gòu)和居民財(cái)富沒有顯著變化，彼時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的三分天下格局，也基本代表了當(dāng)前市場(chǎng)的潛在結(jié)構(gòu)。也就是說，雖然當(dāng)前市場(chǎng)景氣度偏低，投機(jī)性需求受到壓制，一旦預(yù)期完全恢復(fù)，投機(jī)性需求將死灰復(fù)燃，占比仍然會(huì)回到1/3左右。從穩(wěn)定房?jī)r(jià)的角度，房住不炒也將持續(xù)堅(jiān)持，當(dāng)前不會(huì)有明顯放松。因此，理解當(dāng)前的政策邏輯思路，根本上還是需要回歸房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本面和房地產(chǎn)調(diào)控目標(biāo)本身。下面本報(bào)告繼續(xù)分別從長(zhǎng)期的人口結(jié)構(gòu)演變，以及中短期的政策視角來分析房地產(chǎn)政策的影響和趨勢(shì)演變。3.長(zhǎng)期視角：人口動(dòng)能即將較快衰減當(dāng)前的潛在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，剛需和改善型需求占比市場(chǎng)總量的2/3，堪稱市場(chǎng)的中流砥柱，是市場(chǎng)最大的基本盤（利用潛在結(jié)構(gòu)分析的政策意義更強(qiáng)，下文分析不再?gòu)?qiáng)調(diào)）。那么從長(zhǎng)期的視角來看，我們的基本盤會(huì)如何演變呢？我們分別從人口的總量、結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化率、初婚規(guī)模、以及新出生人口等四個(gè)方面對(duì)此進(jìn)行分析。3.1.人口總量即將進(jìn)入到負(fù)增長(zhǎng)階段人口總量即將進(jìn)入到負(fù)增長(zhǎng)階段是無法扭轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。2017年之前全國(guó)的總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)率基本維持在5.5‰左右的水平，但在2017年后，人口增長(zhǎng)率顯著較快下行。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2021年全國(guó)已有11個(gè)省份人口進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段，包括人口規(guī)模第四的江蘇省，排名前三的人口大省中，山東和河南接近0增長(zhǎng)，廣東省的人口自然增長(zhǎng)率也較快下滑。2022年8月，“中共國(guó)家衛(wèi)健委黨組”在《求是》雜志發(fā)表題為《譜寫新時(shí)代人口工作新篇章》的文章，指出新時(shí)代長(zhǎng)期累積的人口負(fù)增長(zhǎng)勢(shì)能進(jìn)一步釋放，總?cè)丝谠鏊倜黠@放緩，人口負(fù)增長(zhǎng)下少子老齡化將成為常態(tài)。3.2.25-35歲人口規(guī)模即將較快下行對(duì)于住房市場(chǎng)來說，需求主力更多的來自有購(gòu)買力的青年人口，但其下滑的趨勢(shì)也在加速之中，以25-35歲的人口規(guī)模代表房地產(chǎn)需求的核心支撐，我們觀察到，這一年齡段的勞動(dòng)人口在2017年達(dá)到頂峰為2.51億，隨后三年緩慢回落，2021年為2.48億人。但后面自2022年后開始，回落開始加快，到2030年之前，大約平均每年減少540萬人左右，十年間累計(jì)將減少5000萬人左右。因此，未來8年內(nèi)新增市場(chǎng)的萎縮將是顯而易見，房地產(chǎn)市場(chǎng)將加速進(jìn)入存量市場(chǎng)時(shí)代。3.3.人口城鎮(zhèn)化率的環(huán)比增幅加速放緩此外，人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變?cè)诔擎?zhèn)化率上，也有顯著的體現(xiàn)。由于城鎮(zhèn)化率的推動(dòng)力主要源于農(nóng)村勞動(dòng)人口的遷移，我們也計(jì)算了城鎮(zhèn)化率的環(huán)比變化，發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)化率的環(huán)比增幅度加速下降，2021年已經(jīng)降低到0.83個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于2000-2020年的均值（1.39個(gè)百分點(diǎn)）。我們完全排除因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)不好而發(fā)生的暫時(shí)性回落因素，因?yàn)?021年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)要好于2020年，這一邊際上的顯著下降，就不是經(jīng)濟(jì)基本面因素帶來的。3.4.年輕人結(jié)婚意愿持續(xù)下降，初婚規(guī)模較快下行在高房?jī)r(jià)等生活成本壓力下，年輕人結(jié)婚的意愿也顯著下滑，因組建家庭而產(chǎn)生的剛需規(guī)模也在快速回落。實(shí)際上，我們前面也看到，雖然25-35歲的人口規(guī)模是2016年出現(xiàn)的拐點(diǎn)，2021年后才進(jìn)一步顯著下滑，但是早在2013年民政局公布的結(jié)婚人數(shù)中，初婚人數(shù)就快速回落，到2019年已經(jīng)不足700萬對(duì)。2021年民政局公布的總結(jié)婚人數(shù)為764萬對(duì)，若以2019年的初婚占比推斷當(dāng)前的初婚對(duì)數(shù)，只有573萬對(duì)（如果考慮到初婚占比的持續(xù)下滑，真實(shí)數(shù)據(jù)應(yīng)該更低），比2019年下滑18.2%。3.5.新出生人口規(guī)模較快下行家庭規(guī)模方面，我們認(rèn)為當(dāng)前的新出生人口規(guī)?？梢燥@著影響改善型需求的規(guī)模。一是，即使是一孩家庭，孩子出生后的改善型需求也部分存在。在能級(jí)較高的城市一室戶的戶型對(duì)于剛結(jié)婚的年輕人而言，也是可選項(xiàng)之一。根據(jù)CRIC的市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告，在一線和部分熱點(diǎn)的二線城市，二手住宅中一房的成交量占比位于10%-20%之間。因此當(dāng)家庭規(guī)模擴(kuò)大之后，改善型需求也是存在的。二是，當(dāng)前新出生孩子中，二孩比例不斷上升，因此新出孩子數(shù)量可以作為改善型需求規(guī)模的信號(hào)指標(biāo)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年全年出生人口1062萬人，二孩占比從2013年的30%左右上升到2021年的43%左右。我們從wind數(shù)據(jù)庫(kù)中觀察到，二孩和三孩及以上的占比自2014年開始持續(xù)擴(kuò)大，兩者在2019年基本穩(wěn)定在60%左右。因此，從二孩的占比來看，當(dāng)前的新出生人口更主要的是二孩主導(dǎo)。因此新出生孩子數(shù)量可以成為家庭規(guī)模擴(kuò)大的信號(hào)指標(biāo)。三是，從婦女生育二孩時(shí)的年齡來看，30歲以上的占比接近一半，具備改善型需求所需的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)概率較高。從最新的2019年數(shù)據(jù)來看，二孩母親在20-24歲的占比不到15%，25-30歲以及30-34歲占比比較接近，分別為31.5%和35.0%，35-39歲的比例在2017年后邊際在降，當(dāng)前為12.7%。統(tǒng)計(jì)30歲以上的比例，2017年來穩(wěn)定在47.8%左右，這也意味著二孩以及以上的家庭中，有接近一半父母年齡在30歲以上，因此二孩以及以上家庭的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)能支撐改善型需求的概率也比較高。那么當(dāng)前改善型需求的規(guī)模趨勢(shì)怎么演變呢？我們觀測(cè)到，新出生人口在2016年到達(dá)1786萬人的局部高點(diǎn)，此后幾乎呈現(xiàn)斷崖式下降。2021年新出生人口為1062萬人，比2016年下降40.1%，復(fù)合同比平均每年下降10.4%。因此，從家庭規(guī)模的視角看，當(dāng)前改善型需求的人口基礎(chǔ)也在面臨較快下行的局面。3.6.房地產(chǎn)市場(chǎng)向存量時(shí)代加速轉(zhuǎn)變，房住不炒將更加堅(jiān)定從以上的分析中，我們可以總結(jié)如下：剛需方面，人口的總量、結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化率、以及結(jié)婚意愿都在拉低剛需的增長(zhǎng)，整體市場(chǎng)的增量動(dòng)能將顯著回落；改善型需求方面，以人口出生為信號(hào)的需求規(guī)模也在較快下行，市場(chǎng)規(guī)模也將進(jìn)一步萎縮。因此，從市場(chǎng)的基本面來看，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)將在未來加速進(jìn)入存量市場(chǎng)，那么與存量市場(chǎng)相適應(yīng)的政策調(diào)控也將成為未來政策轉(zhuǎn)變的方向：

第一，房地產(chǎn)市場(chǎng)向存量時(shí)代轉(zhuǎn)變之前，房住不炒將更堅(jiān)定貫徹。根本原因在于房產(chǎn)是居民財(cái)富的重要組成部分，房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，對(duì)于穩(wěn)定居民的資產(chǎn)負(fù)債表有重要意義。在未來房地產(chǎn)需求顯著下行的背景下，如果當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫顯著增長(zhǎng)，人口動(dòng)能的衰減將使其難以長(zhǎng)期維持，一旦泡沫破滅，將沖擊家庭的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生十分不利的影響。第二，從完善財(cái)稅制度的視角，房地產(chǎn)存量市場(chǎng)時(shí)代，土地出讓收入將加速下滑，房地產(chǎn)稅或?qū)㈦S著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變擇時(shí)推出，并成為政府重要的財(cái)源之一。存量市場(chǎng)的典型特征在于城市擴(kuò)張基本結(jié)束，建設(shè)用地的增量部分將維持在較低水平，過去長(zhǎng)期以來依賴土地出讓進(jìn)行融資的地方政府，將失去重要的財(cái)源支撐。因此從擴(kuò)張稅源的角度，房地產(chǎn)稅將適時(shí)推出，并成為打壓投機(jī)性需求，調(diào)節(jié)收入分配的重要手段。4.政策視角1：2021年后政策調(diào)控新階段下，預(yù)期顯著降溫4.1.本輪政策寬松過程回顧去年9月央行、銀保監(jiān)會(huì)提出要維護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益，在貸款首付比例和利率上支持首套房購(gòu)買者，個(gè)人按揭貸款開始邊際放松，在這之前的“放款難”問題開始得到有效緩解，從而開啟了本輪需求端政策的寬松。從需求端放松的過程來看，2022年8月之前中央層面始終在房住不炒的基調(diào)下進(jìn)行微調(diào)。2021年12月政治局和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放積極信號(hào)，強(qiáng)調(diào)支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求。隨后央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)聲支持首套房、改善型住房貸款需求等。地方層面，政策比較顯著的放松是從12月左右部分地區(qū)調(diào)整公積金政策開始，隨后放松政策的城市范圍也由少數(shù)二三線城市擴(kuò)大為一線、準(zhǔn)一線、二線以及大面積的三四線城市，政策手段也逐漸擴(kuò)大至降低首付、取消或松綁“四限”，發(fā)放購(gòu)房補(bǔ)貼、吸引人才落戶以及棚改貨幣化安置等。從具體過程來看，2022年2月地方松綁程度進(jìn)一步增加，降低首付比例、提高公積金貸款額度、發(fā)放購(gòu)房補(bǔ)貼等手段成為政策的主要內(nèi)容。3月開始，部分地區(qū)如鄭州、廈門、哈爾濱（廢止限售）和秦皇島等開始對(duì)“四限”政策進(jìn)行微調(diào)，此后的4、5、6三月，更多準(zhǔn)一線和二三線城市，包括上海（臨港地區(qū)）陸續(xù)加入對(duì)限購(gòu)或限售的松綁，地方的政策調(diào)控開始進(jìn)入高峰期。與此同時(shí)，從4月開始，下調(diào)商業(yè)房貸和公積金貸款首付比例，提高公積金貸款額度也成為信貸政策松綁的主要內(nèi)容。5月份后，以放松落戶限制，發(fā)放補(bǔ)貼和稅費(fèi)優(yōu)惠以及棚改貨幣化安置等政策來吸引新增房市需求成為各地財(cái)稅救市的重要手段。進(jìn)入7、8月之后，對(duì)“四限”的調(diào)整進(jìn)入尾聲，而公積金、人口人才政策和棚改貨幣化安置仍在持續(xù)演繹，部分地區(qū)為增加房市流動(dòng)性，推出二手房帶押過戶模式。9月地方調(diào)控政策整體繼續(xù)保持節(jié)奏，但少數(shù)地產(chǎn)恢復(fù)較好的城市，松綁政策有所壓制或回調(diào)，青島的動(dòng)態(tài)地產(chǎn)政策表述中刪除了“二手房不限購(gòu)”；蘇州恢復(fù)外地戶籍購(gòu)房需要在3年內(nèi)連續(xù)繳納6個(gè)月社保的限制。總結(jié)當(dāng)前的政策調(diào)控，在房住不炒，因城施策以及疫情紓困的政策背景下，中央層面主要以公積金緩繳，調(diào)整LPR利率為主，在支持剛需和改善型需求的政策導(dǎo)向下，允許局部地區(qū)放寬或取消利率下限，減免換房需求的個(gè)稅或已達(dá)到階段性政策松綁的高點(diǎn)。而地方的政策，前期以信貸政策為主，如下調(diào)首付比例，公積金貸款額度，對(duì)多子女家庭傾斜等；相當(dāng)部分的城市地區(qū)對(duì)限購(gòu)有所放松，但是放松的程度并不大，在能級(jí)較高的城市，當(dāng)前政策力度依然對(duì)打擊投機(jī)性需求非常有效；后期在各類人口人才政策框架下，不少城市放寬落戶條件，并針對(duì)購(gòu)房出臺(tái)稅費(fèi)優(yōu)惠或財(cái)政補(bǔ)貼政策，以吸引新的增量需求。從當(dāng)前政策的寬松情況來看，整體上從城市能級(jí)角度，三四線調(diào)整比較充分，部分熱點(diǎn)二線空間尚存，一線城市一直保持謹(jǐn)慎，寬松有限；

從政策手段角度，能夠放開或松綁“四限”的地區(qū)基本已經(jīng)調(diào)整完畢，接下來地方的政策調(diào)控，或繼續(xù)以公積金、稅費(fèi)和人才補(bǔ)貼等方式進(jìn)行微調(diào)。4.2.“三位一體”新調(diào)控格局沒有顯著改變需求基本面我們認(rèn)為，2021年開始的“三位一體”新調(diào)控格局沒有實(shí)質(zhì)性影響房地產(chǎn)需求基本面。理由有以下幾個(gè)方面：

首先，房貸集中度管理制度出臺(tái)之初，需求迅速降溫，實(shí)際是政策調(diào)控的結(jié)果。2021年初信貸控制十分嚴(yán)格，直接從房貸的總閘門限制了資金的供給。對(duì)市場(chǎng)造成兩個(gè)方面的影響，一是在市場(chǎng)需求基本不變的情況下，顯著推升了房貸利率，使得居民的購(gòu)房邊際成本顯著上升。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研，2021年根據(jù)貝殼研究院發(fā)布的《2月重點(diǎn)城市主流房貸利率簡(jiǎn)報(bào)》顯示，其監(jiān)測(cè)的52城平均首套房貸利率5.32%，二套利率5.60%，環(huán)比均提升3個(gè)基點(diǎn)。而2021年6月貝殼研究院監(jiān)測(cè)的72城主流首套房貸利率為5.52%，二套利率為5.77%，分別較5月上浮5個(gè)、4個(gè)基點(diǎn)，與2月的52城比較，也分別顯著高出20個(gè)BP左右。二是，即使房貸利率上升，眾多銀行也因額度告急無貸可借，放款周期顯著拉長(zhǎng)。由于剛需和改善型需求比較大程度依賴信貸的支撐，彼時(shí)的政策對(duì)其沖擊較大，投機(jī)性需求也會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)缺乏流動(dòng)性而更加謹(jǐn)慎。因此房地產(chǎn)成交面積和金額的當(dāng)月復(fù)合同比從2021年2月開始快速回落。但是這一市場(chǎng)降溫背后并不是居民購(gòu)房的能力受到了沖擊，實(shí)質(zhì)是政策調(diào)控的結(jié)果。其次，房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)困難，造成居民的期房信心偏弱，觀望情緒蔓延，購(gòu)房意愿偏低，但并不影響居民真實(shí)購(gòu)房能力。實(shí)際上進(jìn)入2022年房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)壓力顯著高于2021年，以地產(chǎn)企業(yè)的信用債違約規(guī)模來看，3、5、6月均顯著較大，這也造成地產(chǎn)企業(yè)在年初季節(jié)性停工后的復(fù)工面積顯著低于2021年同期水平，從而也直接形成期房按期交樓的壓力。從房地產(chǎn)期房和現(xiàn)房的銷售情況來看，期房從2021年6月開始較快下行，而現(xiàn)房銷售則出現(xiàn)邊際改善，即使在9月居民端的信貸開始放松，政策開始強(qiáng)調(diào)支持剛需和改善型需求，期房銷售彼時(shí)仍在低位。進(jìn)入2022年除了在1-2月（統(tǒng)計(jì)局沒有公布1月數(shù)據(jù)）有部分改善外，隨著房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)困難加劇，期房信心再次惡化，當(dāng)前仍在低位。最后，從居民端看，購(gòu)買力沒有顯著變化。從占比市場(chǎng)1/3的剛需角度，財(cái)富積累是決定當(dāng)前能否上車的最重要變量，因此我們可以觀察居民的財(cái)富積累情況來進(jìn)行分析。實(shí)際上。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速承壓的背景下，居民的存款余額較快增長(zhǎng)，當(dāng)前基本位于近年來歷史高位。結(jié)合央行問卷調(diào)查，居民的收入預(yù)期與2020年相當(dāng)，但儲(chǔ)蓄意愿則要高出很多。因此，我們認(rèn)為居民端的總量財(cái)富沒有顯著變化，只是支出意愿偏低。從占比市場(chǎng)1/3的改善型需求角度，雖然當(dāng)前疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊較大，但是房?jī)r(jià)沒有大幅下滑的背景下，居民資產(chǎn)負(fù)債表變化較小，不會(huì)對(duì)改善型需求造成較大負(fù)面沖擊。數(shù)據(jù)上，2022年8月70城市二手房?jī)r(jià)格同比微降3.3%，降幅度并不算大，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度，改善型需求的購(gòu)買力也沒有顯著改變。4.3.市場(chǎng)景氣度的改善依賴預(yù)期和信心的修復(fù)雖然需求端的基本面沒有實(shí)質(zhì)性的變化，但是這不意味著政策就能刺激需求的恢復(fù)。當(dāng)前需求恢復(fù)乏力的最主要因素在于信心偏弱。具體來說：

第一，期房信心修復(fù)乏力，使得剛需和改善型需求的購(gòu)房決策更加謹(jǐn)慎。三道紅線制度下，房地產(chǎn)企業(yè)融資困難，疊加債務(wù)到期償還壓力，使得房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)壓力較大，樓盤停工乃至爛尾的風(fēng)險(xiǎn)增加。在此背景下，居民對(duì)期房的信心不足，從而購(gòu)買期房的意愿不高。由于期房占比整體銷售85%左右，因此期房信心不足是政策最大的堵點(diǎn)。當(dāng)前的期房銷售仍未企穩(wěn)，隨著保交樓政策的推進(jìn)，短期這一矛盾有望邊際緩解，但預(yù)計(jì)大幅改善的難度較大。第二，疫情沖擊下，居民的收入和房?jī)r(jià)預(yù)期也在下降，使得剛需和改善型需求的購(gòu)房意愿在降。收入方面，改善型需求與財(cái)產(chǎn)性收入關(guān)聯(lián)性比較高，在經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)格局下，難以有顯著改善。剛需對(duì)未來收入的預(yù)期則影響其加杠桿的意愿，我們看到當(dāng)前居民的收入預(yù)期在低位，僅略高于2020年一季度疫情沖擊最嚴(yán)重時(shí)期，這使得剛需居民加杠桿意愿偏低，并顯著降低信貸政策的效能。房?jī)r(jià)預(yù)期方面，其對(duì)三類需求都會(huì)有一定影響。當(dāng)前70城市的新房和二手房?jī)r(jià)格同比連續(xù)多月為負(fù)，居民預(yù)期房?jī)r(jià)上升的比例也顯著下降，已接近于歷史的最低位水平，從而買漲不買跌的投機(jī)性需求不會(huì)進(jìn)場(chǎng)，剛需也并不著急上車，改善型需求的積極性也會(huì)降低。此外，剛需景氣度較低對(duì)改善型需求的外溢性也比較大。由于改善型需求很多是買新賣舊，而剛需在接盤二手房方面是主力。因此當(dāng)剛需不著急上車時(shí)，改善型需求缺乏流動(dòng)性的支撐，手中的舊房賣不出去，新房的需求也難以騰挪出來。因此政策要發(fā)揮較大的二階效應(yīng)，需要盡快改善市場(chǎng)的預(yù)期和流動(dòng)性。5.政策視角2：房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域分化，因城施策將長(zhǎng)期堅(jiān)持雖然當(dāng)前眾多城市的出臺(tái)需求端松綁的政策，但是對(duì)整體的房地產(chǎn)市場(chǎng)提振效果有限。其中最大的問題在于房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域分化十分嚴(yán)重，不同能級(jí)的城市所面臨的需求動(dòng)能迥異。我們搜集了全國(guó)290多個(gè)城市的商品房銷售額、銷售面積、常住人口和戶籍人口的面板數(shù)據(jù)，計(jì)算了各個(gè)城市的商品房銷售額增速、銷售面積增速、房?jī)r(jià)以及人口流入情況（常住人口減去戶籍人口），發(fā)現(xiàn)：

第一，從商品房銷售額增速或銷售面積增速來看，全國(guó)不同能級(jí)城市的周期表現(xiàn)基本一致。從銷售面積來看，一線城市波動(dòng)最大，在2010和2017年均出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)；其他能級(jí)城市基本保持了正增長(zhǎng)。從銷售額來看，不同能級(jí)城市波動(dòng)幅度接近，考慮到一線城市成交面積中樞較低，一線城市的房?jī)r(jià)上漲動(dòng)能更強(qiáng)。第二，從房?jī)r(jià)和人口流入的關(guān)系來看，人口流入與房?jī)r(jià)增長(zhǎng)高度線性相關(guān)，且目前三四線城市人口有加速向