證券行業(yè)研究及投資策略順勢(shì)而為迎接市場(chǎng)擴(kuò)容浪潮

證券行業(yè)研究及投資策略-順勢(shì)而為迎接市場(chǎng)擴(kuò)容浪潮1、2021年復(fù)盤(pán)：財(cái)富管理催化下個(gè)股行情顯著1.1、股價(jià)：財(cái)富管理標(biāo)的超額收益顯著2021年至今券商板塊跑輸滬深

300指數(shù)，階段性具備超額收益。按照申萬(wàn)二級(jí)行

業(yè)分類，截止至

2021

年

11

月

1

日，券商板塊累計(jì)下跌

9.6%，跑輸滬深

300

指數(shù)

3.5

個(gè)百分點(diǎn)，在大金融中分別跑輸銀行板塊、多元金融板塊

10.0、5.2

個(gè)百分點(diǎn)，

跑贏保險(xiǎn)板塊

29.4個(gè)百分點(diǎn)。分節(jié)奏來(lái)看，年初券商板塊整體表現(xiàn)較弱，主要系

券商行業(yè)作為高貝塔屬性板塊受到市場(chǎng)整體低風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制，而估值與盈利的

過(guò)度錯(cuò)配疊加財(cái)富管理主題催化之下，5

月份以來(lái)板塊整體有所回暖，部分月份

相較滬深

300

存在超額收益。次新股和財(cái)富管理屬性券商具備良好表現(xiàn)。分個(gè)股來(lái)看，截至

2021

年

11

月

1

日，

顯著跑贏滬深

300

指數(shù)和申萬(wàn)券商指數(shù)的主要有以下兩類標(biāo)的：1）次新股具備

較大股價(jià)彈性，2021

年

5

月

7

日上市的財(cái)達(dá)證券以

116%的累計(jì)漲幅錄得上市券

商年初以來(lái)漲幅第一名；2）財(cái)富管理屬性券商亦具備良好表現(xiàn)，財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)

鏈中渠道端具備流量和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)的東方財(cái)富以及產(chǎn)品端具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給能力的

廣發(fā)證券、東方證券顯著跑贏行業(yè)和大盤(pán)指數(shù)，主要邏輯是市場(chǎng)對(duì)于財(cái)富管理的

長(zhǎng)邏輯認(rèn)知程度不斷提升，基金代銷+公募資管成為財(cái)富管理的主要業(yè)務(wù)驗(yàn)證。1.2、盈利：市場(chǎng)活躍推動(dòng)盈利延續(xù)增長(zhǎng)市場(chǎng)活躍疊加發(fā)行擴(kuò)容，行業(yè)盈利能力延續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露，2021

上半年證券行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)

2,324.14、902.79

億元，同比分別

+8.9%、+8.6%；分業(yè)務(wù)來(lái)看，市場(chǎng)交易活躍疊加發(fā)行擴(kuò)容背景下收費(fèi)類業(yè)務(wù)是

主要驅(qū)動(dòng)力，結(jié)構(gòu)性行情中資金類業(yè)務(wù)略有承壓，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、投

資和其他業(yè)務(wù)收入分別為

580.40、298.35、144.68、308.54、697.88、294.29

億元，

同比分別+11.0%、+17.8%、+1.2%、+11.9%、-0.7%、+24.5%，經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)對(duì)收入增量的貢獻(xiàn)度分別達(dá)

30.1%和

23.8%，是推動(dòng)

2021

上半年行業(yè)盈利增長(zhǎng)的

核心驅(qū)動(dòng)力。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、利息、自營(yíng)、其他業(yè)務(wù)收入

占比分別為

25.0%、12.8%、6.2%、13.3%、30.0%、12.7%，同比分別+0.46、

+0.97、-0.47、+0.36、-2.90、+1.58

個(gè)百分點(diǎn)，自營(yíng)投資仍為行業(yè)第一大收入來(lái)

源。截至

2021

年

6

月末，行業(yè)年化

ROE提升至

7.7%，達(dá)到了

2017

年以來(lái)的新

高。從上市券商來(lái)看，2021

年前三季度整體歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)區(qū)間在

20%-50%，

顯著超出協(xié)會(huì)公布的行業(yè)利潤(rùn)增速，主要系協(xié)會(huì)披露的口徑是母公司+投行、資

管子公司，但

2021

年基金、直投、另類和海外子公司均保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。1.3、估值：PB估值與盈利能力顯著錯(cuò)配行業(yè)盈利能力持續(xù)修復(fù)但估值下行，當(dāng)前

PB與

ROE錯(cuò)配。2019

年來(lái)行業(yè)盈利

能力進(jìn)入持續(xù)向上修復(fù)階段，2019-2020

年行業(yè)年化

ROE分別達(dá)

6.3%、7.3%，

2021

年預(yù)計(jì)上行至

8%-8.5%，較

2018

年

3.6%的低點(diǎn)有顯著修復(fù)，而行業(yè)

PB估

值中樞并未隨之抬升，2020年

8月以來(lái)

PB中樞一度出現(xiàn)回落，與

ROE的錯(cuò)配程

度進(jìn)一步拉大。截至目前行業(yè)

PB估值與盈利能力的錯(cuò)配效應(yīng)仍然顯著，修復(fù)空

間充足。1.4、政策：發(fā)行與交易機(jī)制仍持續(xù)深化當(dāng)前監(jiān)管周期仍保持寬松狀態(tài)，發(fā)行機(jī)制和交易機(jī)制改革深入推進(jìn)為券商展業(yè)

提供良好政策環(huán)境。1）從發(fā)行機(jī)制來(lái)看，資本市場(chǎng)改革仍在持續(xù)深化，政府工

作報(bào)告明確指出，穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革，完善常態(tài)化退市機(jī)制，加強(qiáng)債券市場(chǎng)建

設(shè)，更好發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)作用，拓展市場(chǎng)主體融資渠道，2021

年

9

月北交所

正式設(shè)立，以精選層為基礎(chǔ)構(gòu)筑新三板新格局，與滬深交易所錯(cuò)位互補(bǔ)，聚焦服

務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，進(jìn)一步暢通中小企業(yè)直接融資路徑；2）從交易機(jī)制來(lái)看，券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型深度推進(jìn)，證監(jiān)會(huì)積極推動(dòng)基金投顧試點(diǎn)大幅擴(kuò)容，目前已有

27

家券商獲批，買(mǎi)方投顧將成為重要展業(yè)抓手，推動(dòng)行業(yè)從交易導(dǎo)向轉(zhuǎn)為資產(chǎn)

配置導(dǎo)向，為投資者更好實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值保值。2、融資端：注冊(cè)制再擴(kuò)容孕育行業(yè)新格局2.1、北交所設(shè)立券商再迎發(fā)展機(jī)遇資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化，北交所正式設(shè)立，相關(guān)制度建設(shè)正快速推進(jìn)。當(dāng)前國(guó)

內(nèi)資本市場(chǎng)繼續(xù)延續(xù)此前市場(chǎng)化改革思路，繼

2019

年科創(chuàng)板推出以及

2020

年創(chuàng)

業(yè)板注冊(cè)制改革落地后，設(shè)立北京證券交易所。9

月

3

日，北京證券交易所于北京注冊(cè)成立，同時(shí)證監(jiān)會(huì)就

北京證券交易所有關(guān)基礎(chǔ)制度安排向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)；9

月

17

日，北交所發(fā)布

《北京證券交易所投資者適當(dāng)性管理辦法（試行）》，目前投資者已可預(yù)約開(kāi)戶。

從時(shí)間軸上來(lái)看，北交所相關(guān)制度建設(shè)正在快速推進(jìn)。北交所以精選層為基礎(chǔ)構(gòu)筑新三板新格局，或?qū)⒃杏掏缎懈窬肿兓瘷C(jī)遇。

為何我們關(guān)注北交所，因?yàn)槊恳惠?/p>

A股市場(chǎng)板塊的設(shè)立或革新均將給證券行業(yè)，

特別是投行業(yè)務(wù)帶來(lái)彎道超車機(jī)遇，例如

2009

年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘之后，以平安證券、

國(guó)信證券、招商證券和廣發(fā)證券為代表的創(chuàng)業(yè)板四小龍脫穎而出；2014

年新三

板擴(kuò)容到全國(guó)后部分區(qū)域性券商把握新三板市場(chǎng)機(jī)遇，獲取了一批可轉(zhuǎn)板的優(yōu)質(zhì)

企業(yè)；2019

年科創(chuàng)板推出后，頭部券商進(jìn)一步強(qiáng)化了投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此次

北交所的組建，將以現(xiàn)有的新三板精選層為基礎(chǔ)，與創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層共同構(gòu)成新

三板新格局，站在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，北交所的設(shè)立或?qū)⒃杏乱粋€(gè)投行格局變化的機(jī)遇。2.2、發(fā)行及交易革新奠定開(kāi)市基礎(chǔ)北交所是新三板改革以來(lái)又一重大舉措，新三板發(fā)展進(jìn)入新階段。從新三板歷

史發(fā)展脈絡(luò)來(lái)看，2006

年開(kāi)始試點(diǎn)，2012

年正式組建全國(guó)股轉(zhuǎn)公司，2013

年正

式揭牌運(yùn)營(yíng)，2014

年逐步推廣至全國(guó)。2019

年為提高資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)和

民營(yíng)經(jīng)濟(jì)能力，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始啟動(dòng)全面深化新三板改革，圍繞改善市場(chǎng)流動(dòng)性、強(qiáng)

化融資功能、優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)、加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系等四條主線，推出設(shè)

立精選層、實(shí)施連續(xù)競(jìng)價(jià)交易、建立差異化投資者適當(dāng)性制度、引入公募基金、

確立轉(zhuǎn)板上市制度等政策安排。此次北交所的設(shè)立，是新三板改革又一重大舉措，

新三板發(fā)展進(jìn)入全新階段。試點(diǎn)注冊(cè)制&降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，為北交所開(kāi)市奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。此前新三板主

要服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)的上市融資活動(dòng)，從北交所的市場(chǎng)定

位來(lái)看，仍定位于服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，發(fā)行門(mén)檻基本平移原精選層要求，但發(fā)

行制度上將試點(diǎn)注冊(cè)制，交易準(zhǔn)入機(jī)制上大幅放寬個(gè)人投資者資金門(mén)檻，由此前

100

萬(wàn)元降至

50

萬(wàn)元，機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入不設(shè)置資金門(mén)檻，同時(shí)創(chuàng)新層由此前

150

萬(wàn)元降至

100

萬(wàn)元。注冊(cè)制的實(shí)施以及投資者門(mén)檻的下調(diào)保障了北交所可上市企

業(yè)覆蓋面以及市場(chǎng)流動(dòng)性，為北交所開(kāi)市奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。服務(wù)“更早、更小、更新”中小企業(yè)，北交所上市門(mén)檻相對(duì)科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板更低。

從北交所具體上市財(cái)務(wù)條件來(lái)看，主要分為四類：市值+凈利潤(rùn)、市值+收入+經(jīng)

營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、市值+收入+研發(fā)投入、市值+研發(fā)投入，分別關(guān)注的是企業(yè)的盈

利性、成長(zhǎng)性、產(chǎn)業(yè)化能力以及研發(fā)能力。橫向?qū)Ρ韧悩?biāo)準(zhǔn)的科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板，北交所的上市門(mén)檻明顯更低，且上市企業(yè)來(lái)源需為在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿十

二個(gè)月的創(chuàng)新層掛牌公司，符合北交所與滬深交易所錯(cuò)位發(fā)展，且服務(wù)于“更早、

更小、更新”中小企業(yè)的市場(chǎng)定位。北交所個(gè)人投資者門(mén)檻與科創(chuàng)板持平，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)門(mén)檻，有望增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)

性。從目前已明確