傳媒行業(yè)深度：供需雙改善AI賦能游戲板塊價值重估

復(fù)盤：從政、業(yè)估等度回行史表現(xiàn)監(jiān)管影響下的估值輪動政策監(jiān)管影響游戲板塊估水的重要因素之一，其主要通過定調(diào)游產(chǎn)的價值取向及版號的發(fā)放來影響行業(yè)的供給及業(yè)績，進(jìn)而傳導(dǎo)至估值端。我們可以回顧過去兩輪游戲版號暫停發(fā)給游戲行業(yè)的業(yè)績市場行情及產(chǎn)業(yè)增長等方面帶來影響。第一輪游戲版號暫（2018年4月-2018年1月：因監(jiān)管機構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致游戲?qū)徟M(jìn)度受到影，游戲板塊業(yè)績增速和估值水平迎來全線回。208年3月國務(wù)院機構(gòu)改革方案將國家新出版廣電總局拆分為國家廣播電視總局、國家新聞出版署和國家電影局三個機構(gòu)其中，國家新聞出版與國家電影局掛牌至中宣部，機構(gòu)改革完成后網(wǎng)絡(luò)游戲的版號發(fā)放職移至中宣部行情方，從2018年4月初同年1月底，申萬游戲指數(shù)下滑37.84%期間游戲個股回調(diào)幅度甚至超過6%A股游戲板塊的估值水平普遍由2018年初的30+回至2018年末的足20產(chǎn)業(yè)方國內(nèi)游戲市場的規(guī)模增速由2017年的2.98%降至208年的.32%，國內(nèi)手游市場的規(guī)模增速由2017年的41.75%降至2018年的15.36%。業(yè)績方面版號暫停致使游戲業(yè)務(wù)潛在增速下滑2018年A股申萬游戲板營同比增錄得20.35%但歸母凈利卻由盈轉(zhuǎn)虧資產(chǎn)減值損失大幅增加2018年2月游戲版號重啟發(fā)放后游戲板塊業(yè)績和行情迎來明顯反彈在2019年云游戲概念及2020年初疫情宅家紅利帶動下游戲板塊逐漸扭虧為，2019年和2020年游戲板塊營收增速分錄得1.46和4.1%國內(nèi)游戲市場的規(guī)模增速也分別達(dá)到了7.67%和2.71%估值水平也由209年初的不足20X逐漸修復(fù)至2020年的30+。直到2020年下半年隨著游戲買量成本高企疫情宅家紅利消退游戲板估值進(jìn)回調(diào)，由20203高點的40X逐漸回至20212的20X上。圖1：中國游戲市場增長情況 圖2：A股游戲板塊營收及盈利情況億元300300200200100100500

模 中國移動游戲市場規(guī)1536%%3%0%3251536%%3%0%325.0344-1-12017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年

5%4%3%2%1%0%-1%-2%

100806040200-20

營收 歸母凈利潤 資產(chǎn)減值損失 營收yoy億元0113271881193億元01132718811937449-50-12121514942%1%1%5%0%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年資料來源：伽馬數(shù)據(jù)， ，第二輪版號暫停（2021年8月-2022年3月“保未”政策加強、游戲?qū)彶榧?xì)則進(jìn)一步強整體回調(diào)深度并不上一2021年4月中宣部下《游戲?qū)彶樵u分細(xì)強化游戲內(nèi)容審，低分游戲?qū)⒈淮蚧兀瑹o法進(jìn)入版號審批排隊流；同年8月國家新聞出版署下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格管理切實防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通，嚴(yán)格限制了未成年人的網(wǎng)絡(luò)游戲時間，要求所有用戶必須實名制，網(wǎng)絡(luò)游戲也必須接防沉迷實名驗證系。行情方面2021年8月初至2022年3月底，申萬游戲指數(shù)上漲4.21%，主要系2021年下半年元宇宙概念興起以及期有游戲版號重啟的利好傳聞帶動了游戲板塊在2021年8月初至同年2月底上漲了3.01%期間個股漲幅甚至超過5%游戲板塊估值水平也由20212的不足20+提至2021年的20-30但隨著元宇宙概念消退、以及游戲版號發(fā)放預(yù)期落空2022年初至同年3月，申萬游戲指數(shù)下跌了21.06%，但業(yè)績較優(yōu)的游戲股龍頭回調(diào)較少，比如三七互娛-13.21%、吉比特-14.54%；游戲板塊估值水平也逐漸回落至20X以下。在版號暫停、新品上線缺及互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效影響下2021年國內(nèi)游戲市場和手游市場的規(guī)模增速分別降至.40%和.57%2022年分別錄得首次負(fù)增-10.33%和-1.40%。202年4月游戲版號迎來第二輪重啟，同年12月疫情防控全面放開多款大廠高質(zhì)量版號獲批等政策實質(zhì)性利好下，游戲板塊迎來供需雙預(yù)期。此外2023年春節(jié)前后htPT帶動IC行情，游戲作為“I+結(jié)合最順利的應(yīng)用場景有望率先兌現(xiàn)降本增效邏輯當(dāng)前游戲板塊估值普遍修復(fù)至25X以上。后續(xù)游戲板塊在供需雙振及I賦能下有望迎來基本面業(yè)和估值水雙提升。圖3：018年來代表性游戲公司的估值水平變化TTM（倍） 申萬游戲板塊 三七互娛 吉比特 騰訊控股706050403020100，短市場走震蕩明顯中長游板塊估值中樞回落總結(jié)來從208年初至2022年底，申萬游戲指數(shù)下跌了53.09%，中國游戲市場規(guī)模的年均復(fù)合增速達(dá)5.52%、中國移動游戲市場規(guī)模的年均復(fù)合增速達(dá)9.57%，但A股游戲板塊的估值中樞水平卻由2018年初的30+回落至2022年底的20X上下部分優(yōu)質(zhì)個股的估值水平甚至不足20。因此短期而言，若把握住外政策環(huán)境邊際變化和內(nèi)基本拐點，也能在波動的行情中挑選出不錯的投資時機進(jìn)而獲得觀的回報率。但拉長來看，游戲板塊的估值中樞明顯回落疊加政策環(huán)的不穩(wěn)性，抵消了行規(guī)模和業(yè)績增帶來的正向影響，造成了市場行情的波動性明顯，市場交易行為更偏好短。圖4：網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)收盤價價 網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)1,2001,0008004002000，游戲行估折價的原因那么，是什么原因?qū)Я私┠暧螒虬鍓K的估值水平下移呢？我們認(rèn)為導(dǎo)致游戲板塊估值水平回落的主要原有以下兩點：一是“國內(nèi)政策監(jiān)管單品項目制的商業(yè)模導(dǎo)致游戲板業(yè)績波動性較大一方面在移動互聯(lián)網(wǎng)初期，諸多行業(yè)監(jiān)管尚處空白，游戲廠商憑快速的產(chǎn)品推出搶占了用戶和市。2013年-2017年A股游戲公營收和歸母凈利潤的年均復(fù)合增速分別為29.98%和5.48%同期中國手游市場規(guī)模的年均復(fù)合增速達(dá)了79.28但是隨著游戲內(nèi)容價值導(dǎo)向不、未成年人沉迷網(wǎng)路游、加之“娛樂大眾、精神鴉片”等社會負(fù)面輿論，游戲監(jiān)管迎來全面趨嚴(yán)版號發(fā)放、游戲內(nèi)容審核、實名制等要求更加嚴(yán)格。這對游戲公司的產(chǎn)品立項和版號申請?zhí)岢隽烁叩囊螽a(chǎn)品研發(fā)成本回收周均被拉長。另一方面，游戲作為創(chuàng)意內(nèi)容類行業(yè)，爆款產(chǎn)出具有不可預(yù)測性，單品項目制的商業(yè)模式也決定了游戲類公司的業(yè)績具有明顯的產(chǎn)周期性。倘若老產(chǎn)品生命周期衰退后，新產(chǎn)品無法及時上線彌補流增，則會給公司業(yè)績帶來較大的波動性。圖5：三七互娛021歸母凈利潤失速 圖6：完美世界單季度歸母凈利潤波幅較大億元 三七互Q1歸母凈利潤

億元 完美世界單季度歸母凈利潤108401072972976 775433414541178 7 65 4 3 21 0

464

-207

542

431

297 30

065

2412171218121912201221122212231，

221122122213221422212222222322242231二是“國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂版號數(shù)量調(diào)導(dǎo)致游戲市潛在增放緩從2019年以來，全移動互聯(lián)網(wǎng)用戶增量放緩，移動游戲用滲透率趨于穩(wěn)，玩家對產(chǎn)品的審美和品質(zhì)要求越來越高游戲市也由以往的增量擴張步入存量競爭時。截至2023年1，全國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模同比增長2.%至1.08億；其，全國移動游戲用戶規(guī)模同比減少0.23%至6.54億在全網(wǎng)用戶中滲透率同比減少1.36pct至54.17%。此外受2018年實施版號總量調(diào)控及兩輪版號暫停影國產(chǎn)游戲版號發(fā)放數(shù)量逐漸減少由2017年的934款縮減至202年的48款因此在用戶存量競爭及供給端版號數(shù)量減少的雙重作用下，游市場潛在增速放緩，全國游戲市場收規(guī)模年均復(fù)合增速由2015年-208年的1.08%至2019年-202年的.82%。游戲公司以往用換皮、走量的打法難以為繼唯有打磨好每一款游戲的品質(zhì)做好存量用戶的深度挖掘和長線運，才能適成行業(yè)的進(jìn)化。圖7：中國移動游戲用戶規(guī)模滲透率穩(wěn)定 圖8：國產(chǎn)游戲版號發(fā)放數(shù)量1.21.01.81.61.41.21.01.8

中國移動互聯(lián)網(wǎng)月活用戶（億）移動游戲用戶規(guī)模滲透率

564%564%555%542%545%%5345%5%5%5%5%5%

10008006004002000

9384

國產(chǎn)游戲版號（個）402120911384 13166794682019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月 2016年2017年2018年2019年2020年402120911384 1316679468伽馬數(shù)據(jù)， 國家新聞出版署，1.3提升游戲行業(yè)估值的關(guān)鍵內(nèi)容行業(yè)普遍存爆款難、業(yè)績穩(wěn)定性較差或因互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂潛在市場增速下等痛點，因此穩(wěn)定或提升游戲行業(yè)估值水平的關(guān)鍵在提高其業(yè)績穩(wěn)定性、拓展?jié)撛谑袌隹臻g。具體而言：一是打造強IP矩陣布局多元化品類延伸端平臺來增強業(yè)績穩(wěn)定性和可預(yù)測性。游戲行業(yè)本身研發(fā)周期長投入人力資金量巨大，若上線后的表現(xiàn)不及預(yù)期，則很容易造成損；同時，隨著產(chǎn)品生命周期的衰退及玩家偏好的遷移，用戶留存率會逐漸降。因此，需要通布局多品類、多端平臺、孵化IP矩陣延長生命周，來分散研發(fā)投入風(fēng)險、避免用戶過多流失、增強用戶娛樂粘性。參考海內(nèi)游戲大廠經(jīng)驗，旗下主要IP產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入多達(dá)6%-8%。例如，動視暴雪旗下《使命召》系《魔獸》系列《糖果傳奇》核心IP游，近三年為公司貢獻(xiàn)的收占平均在80%上下；其中公司每年4推出《使命召喚》系成為動視重要的營收來源，該系游戲至今已售出4.25億份、收入超30億美元。國內(nèi)則是來自騰訊網(wǎng)易的游戲長期霸榜二者入圍IS前0熱游戲收入榜的游戲數(shù)量占達(dá)60%-70%，圍IS前0熱門游戲收入榜單的游戲數(shù)量占比達(dá)50-60。從2022年表現(xiàn)來看，騰訊旗下的核心P產(chǎn)品主要為《王者榮耀《和平精英《英雄聯(lián)盟手游、《金鏟鏟之戰(zhàn)Q系列網(wǎng)易旗下的核心P產(chǎn)品主要《夢幻西游《大話西游、《蛋仔派對《率土之濱《暗黑破壞神》等（根據(jù)七麥數(shù)據(jù)統(tǒng)計，不同月度榜單波動或?qū)е陆y(tǒng)計存在差異，預(yù)估核心IP游營收貢獻(xiàn)在60%以上。圖9：動視暴雪核心P游戲貢獻(xiàn)收入占比 圖10：202年騰訊網(wǎng)易入圍S游戲收入排行榜數(shù)量79%82%79%款騰訊（入圍top10） 79%82%79%款騰訊（入圍top10） 網(wǎng)易（入圍top10）圍top30） 圍top30）7 77787 8777810 1191091011 11101091 1 2 1 25 5 5 5 51 26 62 35 514169%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

2020年 2021年 2022年

3025201510501月2月3月4月5月7月8月9月10月11月12月， 資料來源：七麥數(shù)據(jù)，表1：動視暴雪核心P系列游戲保持持續(xù)更新使命召喚系列發(fā)售時間魔獸系列發(fā)售時間使命召喚3年0月魔獸爭霸世界4年1月使命召喚25年0月魔獸爭霸：黑潮5年2月使命召喚36年1日魔獸爭霸：黑暗之門6年4月使命召喚：現(xiàn)代戰(zhàn)爭7年1月魔獸爭霸：混亂之治2年7月使命召喚：戰(zhàn)爭世界8年1月魔獸爭霸：冰封王座3年7月使命召喚：現(xiàn)代戰(zhàn)爭29年1月魔獸世界4年1月使命召喚：黑色行動0年1月魔獸世界國服5年5月使命召喚：現(xiàn)代戰(zhàn)爭3 1年1月使命召喚：黑色行動I 2年1月使命召喚：幽靈 3年1月使命召喚：高級戰(zhàn)爭 4年1月

燃燒遠(yuǎn)征上線，等級提升到0級，出現(xiàn)德萊尼和血精靈兩個種族

7年9月使命召喚：黑色行動I 5年1月

巫妖王之怒上線，等級提升到0級 8年1月使命召喚：無限戰(zhàn)爭 6年1月 巫妖王之怒在大陸正式上線 0年8月使命召喚：二戰(zhàn) 7年1月使命召喚：黑色行動4 8年0月使命召喚：現(xiàn)代戰(zhàn)爭 9年0月

浩劫與重生上線等級提升到5級，出現(xiàn)地精和狼人兩個種族

1年7月使命召喚：黑色行動冷戰(zhàn)0年1月 公布熊貓人之謎資料片 2年3月使命召喚：先鋒 2021年11月使命召喚4：現(xiàn)代戰(zhàn)爭II2022年10月資料來源：動視暴雪官網(wǎng)，堅持多平臺、多品類布局，不斷拓展業(yè)績增長空間。以動視暴為例，公旗下共分為動視（ctvson、暴雪（lrd）和國王數(shù)字娛樂（ng）三個獨立運部分。其中，動視旗下產(chǎn)品主有使命召喚系列，面向主機P，以射擊品類為主；暴雪旗下有魔獸世界爐石傳說守望先鋒全球著名IP游戲主要向P涵蓋T、卡牌、射擊等多品；ng于2016年被公司收專注于移動端休閑娛樂品類，主要IP以糖果傳奇為公司長期深耕P主機等游戲平臺商業(yè)模式主要以買斷制和P2（按時長收費）模式為主，需要持續(xù)推出新品維持增量，否則隨著老產(chǎn)品營收能力下滑、業(yè)績增長容易陷入停滯201年-2015年。隨手和F2P（免費游戲按道具收費模式的發(fā)展，公司積向主流行業(yè)趨靠攏一方面基于旗下豐富的IP主動嘗試新型商業(yè)模式2014年暴雪自研《爐石傳說》手游上線至今仍是最受關(guān)注的卡牌游戲之2020年面向P主機平臺發(fā)了免費游《使命召喚戰(zhàn)爭地帶以高質(zhì)量和流行的大逃殺玩法收獲大量玩家好評另一方面，與有經(jīng)驗國大廠合作開經(jīng)典IP手游。2019年和騰訊合作開發(fā)的《使命召喚手游》上線后，在中、美兩國暢銷榜均排名前。2022年和網(wǎng)易合作開的《暗黑破壞神：不朽上線后首月流水突破5000萬美但2023年1月二者合作協(xié)到期《魔獸世界、《守望先鋒《爐石傳說》等大部分暴雪游目前已停止了國運。圖1：動視暴雪游戲收入結(jié)構(gòu)（按平臺） 圖12：騰訊游戲收入結(jié)構(gòu)（按平臺）10%8%6%4%2%0%

主機 C 手游 其他850%751%804%3165850%751%804%3165%3615%4672%2543%2639%2196%3443%2996%2329%

10%8%6%4%2%0%

C手游7143%7401%7252%287143%7401%7252%2857%2599%2748%， ，圖13：200年202年動視暴雪營收和凈利潤增長情況億美元 營收 凈利潤 營收yoy 凈利潤yoy109080706050403020100，

60%50%40%30%20%10%0%10%20%二是通過全球產(chǎn)品發(fā)提升潛在用戶規(guī)模和市場空間可適提高估值水平。全球化發(fā)行戰(zhàn)略可以面向更廣泛的用戶、更好的攤薄研發(fā)成本、縮短回本周期以動視暴雪為例2022年0月上市的《使命召喚4：現(xiàn)代爭I（面向P、主機開發(fā)成本超過2.5億美元（約合人民幣16億元，在發(fā)售10天內(nèi)銷售額突破了10億美元2022年公司來自美洲歐/中/非洲亞太地區(qū)的收入占比分別為55.9%29.7%14.40%；整體來看近些年來自美洲以外國際市場收入貢獻(xiàn)占位于45%-50%。國內(nèi)游戲廠的全球化經(jīng)驗相對較弱，海外收入占比普遍較低。受國內(nèi)版號調(diào)控及防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的政策影響，國內(nèi)廠商紛確立出海戰(zhàn)略，未來出海有望驅(qū)動第二增根據(jù)最新財報數(shù)據(jù)20221三七互娛海外收入同比增長48.31%至3.33億元，占營收比重同比增加10.36ct至37.4%，屬于出海走在前列的的國內(nèi)游戲廠商騰訊游的出海收入提升也較為迅速2022年來自國際市場的游戲收入同比增長2.86%至468億元占營收比重同比增加1.31pt至27.4%其中20224海外收入占比達(dá)33.25%。其余代表國廠商來自出海游收入占比尚不足30%，仍有較高的提升空。圖14：動視暴雪游戲收入結(jié)構(gòu)（按地區(qū)） 圖15：國內(nèi)游戲公司收入結(jié)構(gòu)（按地區(qū)）7% 9%11%7% 9%11%15%13%13%14%12%121140%40%41%37%34%35%35%35%33%31772970%53%50%52%52%51%52%51%55%56015590%8%6%4%2%0%

美洲 歐洲、中東、非洲 亞太

4%3%3%2%2%1%1%5%0%

2022海外游戲收入占比363654%2742%1280%1000+528%三七互娛 騰訊 界 易 ， ，（注釋：網(wǎng)易為根據(jù)2022Q1公司財報預(yù)估數(shù)據(jù)）圖16：動視暴雪PBd走勢價 9.759X 8.297X 6.834X 5.372X 3.910X20 000 ，現(xiàn)狀：國內(nèi)游戲大雙降，構(gòu)性突機會仍存海內(nèi)外游戲大雙回落，中國出海首現(xiàn)負(fù)增長受疫情影響下的消費需求回落及國內(nèi)版號暫停影響，2022年全球及國內(nèi)游戲大盤均出現(xiàn)下降據(jù)woo報2022年全球游戲市收入規(guī)模預(yù)為1844億美元同比降低4.3%；在中東、非洲、拉丁美洲等地區(qū)帶動下全球玩人數(shù)會突破32億，同比增加4.6%伽馬數(shù)據(jù)顯示2022年全球手市場收入規(guī)模5945億元同比低10.26%。從國內(nèi)來看2022年中國游戲市場收入規(guī)模2659億元，同比降低10.33%；游戲用戶規(guī)模6.64億人，同比少0.3%。而在國內(nèi)游戲版號再次暫停影響下手游市場收入規(guī)模下降速度更快2022年手市場收入規(guī)模1931億元，同比降低14.40%；手用戶規(guī)模6.54億人，同比減少.23%。出海速度也明顯放緩202年中國自研游戲出海收入規(guī)模173.46億美元，同比降低3.70%。圖17：全球及中國游戲市場收入規(guī)模 圖18：全球及中國游戲市場用戶規(guī)模入/億美元 入/元全球yoy 中國yoy

量/人 量/億人全球yoy 中國yoy300300200200100100500

2019年 2020年 2021年 2022

2%2%1%1%5%0%-5%-1%-1%

353025201510502019年 2020年 2021年 2022

1%8%6%4%2%0%-2%Nwzoo,伽馬數(shù)據(jù)， Nwzoo,伽馬數(shù)據(jù)，圖19：全球及中國手游市場收入規(guī)模 圖20：中國自研游戲出海收入規(guī)模億元7006005004003002001000

全球手游 中國手游全球yoy 中國yoy2019年 2020年 2021年 2022年

4%3%2%1%0%-1%-2%

201010500

中國自研游戲海外市場收入/億美元 同比增2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

4%3%3%2%2%1%1%5%0%-5%-1%伽馬數(shù)據(jù)， 伽馬數(shù)據(jù)，玩家偏好不同中手游占比超七成海外地區(qū)仍有提升空海外游戲起源較早，在PC和主機較為優(yōu)越的硬件性能下，玩家長期習(xí)慣于3A級大制作游戲因此PC和主機游占據(jù)了半壁江。從全球來看2022年手游：主機P≈50%：28%：22%；國內(nèi)而言2022年手游：主機P≈734%：2%。整體來看，國手政策監(jiān)、版號暫停及用戶消費疲等影響，2022年手游占比有所下降2021年國內(nèi)手游收入占比達(dá)76%；但從全球來看，疫情催化部分玩家手游習(xí)逐漸形，以近些年手游的快速發(fā)展態(tài)勢，預(yù)海外手游的滲透率仍有提高的空間。圖21：全球及中國的游戲收入結(jié)構(gòu)手游主機中國：PC23%中國：主機4%

：P類22%全球：主28%

50%

中國：手游73%Nwzoo,伽馬數(shù)據(jù)，2.2中國出海全球競爭力持續(xù)增強，新興市場活力凸顯中國手游發(fā)行的全球競爭力持續(xù)增強雖然202年全球游戲市場及中國自研游戲出海收入規(guī)模增速有所下降，但中國手游發(fā)行的實力仍在穩(wěn)步提升。根據(jù)陀螺科技統(tǒng)計2022年入圍全球手游發(fā)行商收入榜單top100的中國手游發(fā)行商數(shù)量在穩(wěn)步上升從2022年1月的34家提升到了2022年12月的43家入圍全球手游發(fā)行商收入榜單top100的中國手游發(fā)行商收入在全球top100手游發(fā)行商中占比也基本穩(wěn)定在4%上下超出中國自游戲在海外的整體滲透率水平28%圖22：入圍全球手游發(fā)行商100的中國發(fā)行商數(shù)量、收入及市場份額50454035302520151050資料來源：陀螺科技，

商top100入圍全球手游發(fā)行商top100的中國發(fā)行商收入（億美元占全球top100手游發(fā)行商收入比例

4.%4.%4.%4.%4.%3.%3.%3.%3.%3.%從地區(qū)分布來看，重點地收占比呈下滑態(tài)勢，新興市場活力凸。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，近三來，美、日、韓、以及主要歐洲國家等重點地區(qū)收入占比呈下降態(tài)；但中東拉美東南亞等新興地區(qū)收入占比卻逐漸上升未仍具備增長潛具體而言1）2022年美國日本韓國等主要成熟市場合計占比5.40而201年和2020年分別為58.31%和6.27%其中202年美國日本韓國等收入占比分為32.3117.12%、6.97%，同比分別減少.27pct、.42ct、0.22ct；此外202年德國、英國、法國合計收入占比也有9.18同比減少.96pc新興市場活力凸未來仍有待進(jìn)一挖掘。中東和非洲地區(qū)拉美、東南等興市場占比提升明顯同比分別增長1.1%、6.9%和5.1%。2022年泰國進(jìn)重點地前十榜，收入占比達(dá)1.34%。從品類來看，頭部出海產(chǎn)品逐漸多樣，細(xì)分類型可進(jìn)一步發(fā)。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國自主研發(fā)移動游戲海外市場收入前100類中，2022年收入占最高的前三名依次為策略（38.76%角色扮演12.7%射擊12.35%三者合計收入占比63.87%而201年和200年分別為6.82和66.50%近三年來呈現(xiàn)逐漸下降趨勢而消除類、多人在線類、模擬經(jīng)營類細(xì)分賽道收占有明顯提升2022年三合計收入占比為16.04而201年和200年分別為1.72%和.24未來中國出海廠商或可加大垂直品類的創(chuàng)新力度和細(xì)分賽道的探索。圖23：中國自研移動游戲海外重點地區(qū)收入占比 圖2中國自研移動游戲海收入前100類型收入占比2022年 2021年 2020年5%4%32022年 2021年 2020年5%4%3%2%1%0%3876%1276%1235%1387%636%521%447%329%293%231%30231%3016%1712%697%434269215134116% 090088%3%2%2%1%1%5%0%伽馬數(shù)據(jù)， 伽馬數(shù)據(jù)，2.3整體出海競爭日趨激烈，結(jié)構(gòu)性市場機會仍存在政策監(jiān)管、游戲版號兩次暫停及互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂?shù)纫蛩赜绊懴拢瑖鴥?nèi)游戲廠商紛紛將出海作為收入增長的重要戰(zhàn)略支撐海外市場逐漸由藍(lán)海市場向紅海市場過渡。整體而言當(dāng)前出海競爭日趨激烈但部分地區(qū)仍存結(jié)構(gòu)性挖掘機會挑戰(zhàn)與機遇并存。美國市場海外第一大手游市整體競爭激烈但仍有突破機根據(jù)陀螺科技，2022年美國手游市場規(guī)模達(dá)223億美元同比下了8.23%按美元兌人民=.5~6.9匯率計算美國手游市場規(guī)約為中國手游市場規(guī)模的75.06-79.68是中國游戲出海的第一大市場2022年入圍美國年度暢銷榜top100的中國手游數(shù)量達(dá)25款，較此前的平均20款有明顯提升2022年在美國年度暢榜top100中中國手游收入比20.5%，雖然較2021年的平均水平有所降低但近三年來入圍美國年度暢銷榜top10的中國手游收入在整個美國手游市場規(guī)模的占也穩(wěn)步提升2019年2020年2022年分別為9.32%、10.37%和1.4%（20214數(shù)據(jù)暫缺。整體而言，美國作為海外第一大游戲市場，是國內(nèi)游戲出海的重要戰(zhàn)略地區(qū)。中國游戲廠商在國手游市場頭部仍具有競爭力，未來新品亦有突破機會。圖25：美國手游市場規(guī)模 圖26：美國暢銷榜100的中國手游收入及產(chǎn)品數(shù)量top100的中國手游收入（億美元）30

美國手游市場規(guī)模（億美元）

產(chǎn)品數(shù)量30 收入占比

250%

233%

3.%2020

2520 160

200%170%

234%

205%2.%2.%1010500

2432232231612019年243223223161

2021年

2022年

156145148%1510 116%50

160%

1.%1.%50%00%資料來源：陀螺科技， 資料來源：陀螺科技，歐洲市場具備持續(xù)增長潛力，中國廠商仍有上升空間。根據(jù)陀螺科技202年歐洲手游市場規(guī)模同比增長14.14%至166億美元，預(yù)計到207年歐洲手游市場規(guī)模將達(dá)到230億美元2022年-207年的年均復(fù)合增速為6.7%歐洲市場持續(xù)增長的動力在于其手游滲透率的持續(xù)提升根據(jù)陀螺科技援引woo調(diào)查數(shù)據(jù)201年德國和英國的手游收入占比分別為25%和28.9%，仍處于較低滲透率水平而中國游戲廠商在歐洲具備較強的競爭力，在德國、英國、法國的市場占比從2019年的19.53%提升到2021年的59.61%。預(yù)計隨著歐洲手游滲透率的提升，中國游戲廠商仍然具有提升和突破的空間。圖27：歐洲手游市場規(guī)模 圖28：202年德國、英國、法國手游市場規(guī)模20201010500

歐洲手游市場規(guī)模（億美元）221221230199211184166146121952019年2020年2021年222E223E224E225E226E227E

2022年手游市場規(guī)模（億美元） 占?xì)W洲市場比3442934429418911%18%21%35302520151050德國 英國 法國

2%2%1%1%5%0%資料來源：陀螺科技， 資料來源：陀螺科技，、韓市場競爭激，中國廠的頭部地位穩(wěn)中有。202年日本和韓國的手游市場規(guī)模分別為147億美元和3億美元同比分別降低20.9%和.62%二者合計市場規(guī)模僅次于美國，也是中國游戲出海的必爭之地。根據(jù)陀螺科技，中國手游發(fā)行商在日本頭部市場地位有所上升2022年中國手游入圍日本手游收入榜top100的數(shù)量達(dá)到35個、較2021年多增5個；并且在日本手游發(fā)行商收入增榜top0中，中國手游占據(jù)5個。在韓國頭部市場地位維持穩(wěn)定2022年中國手游入圍韓國手游收入榜top100的數(shù)量為34個，較2021年增加1個；收入占比21.7%，同比減少0.6pt。整體來看日、韓市玩家心成熟，用戶偏好與國內(nèi)較為類似，對本地化要求很高，中國廠商需要持續(xù)投入和提高產(chǎn)品品質(zhì)才能維持自身的競爭優(yōu)勢。圖29：日本和韓國手游市場規(guī)模 圖30：中國手游入圍韓國手游收入榜100201010500

日本（億美元） 韓國（億美元）186186173141147545853392019年 2020年 2021年 2022年

top100數(shù)量收入占比22223%3334217%859830201002021年 2022年

2.%2.%2.%2.%2.%2.%資料來源：陀螺科技， 資料來源：陀螺科技，展望從政、出海I賦能等角度未來游行業(yè)發(fā)展中國廠商傳統(tǒng)優(yōu)勢仍在，中短期出海仍有提升空間展望游戲出海前景我們認(rèn)為雖然出海競爭日趨激烈但中國廠商面臨的外部環(huán)境仍有可突破之處，疊加頭部存量產(chǎn)品優(yōu)勢及自手商經(jīng)驗的深厚積累中國游戲出海仍有繼續(xù)提升的空間。從外部來看1）當(dāng)前全球手游滲透尚在5%上下，仍有提升空間。歐洲、東南亞等地區(qū)手游市場規(guī)模仍在持續(xù)較快增長，在疫情催化玩家習(xí)慣形成及海手游快速發(fā)展態(tài)勢下，未中國手游出仍有上升空間2）海外iktk快速發(fā)展為國內(nèi)廠商海外買量帶流量紅利優(yōu)勢一方面作為新晉流量平臺競爭者Tkok有望給出比Fcbook、ooge等主流媒體平臺更高的廣告返點優(yōu)惠來吸引廣告主更多的預(yù)算傾斜另一方面，Tkok正逐漸成為重要的游戲買量平臺根據(jù)mss游資網(wǎng)2022年Tkok用戶快速增長，截至20223的季度活躍用戶已超過15億其超過一半以上的用戶對游戲視頻保持關(guān)注，因此Tkok已成為全球廠商推廣游戲、玩家發(fā)現(xiàn)游戲的重要渠道。以《蛋殼特工隊Survvo.o為例在游戲定位與Tkok契合度較高以及Tkok平臺自身營銷性價比下Tkok渠道占據(jù)了50%的營銷預(yù)，上線兩個月全球下載量超3700萬、內(nèi)購收入超7500萬美元202年在中國手游出海收入榜單位列第29成為2022年中國手游出海最成功的案例之。內(nèi)部而言1存量頭部產(chǎn)品優(yōu)勢仍然明但仍需提升精品化差異化的自研能力。若將發(fā)行時間在兩年及以內(nèi)的產(chǎn)品定義為新游產(chǎn)品、超過兩年的定義為老游產(chǎn)品，則近兩年老游產(chǎn)品對游戲出的貢獻(xiàn)越來越重要2021年中國手游出海收入榜top30中，老游數(shù)量達(dá)20款，占比達(dá)2/3；以《原神》為代表的新游表現(xiàn)亮眼，共有5款新游進(jìn)入收入榜單前10名而2022年中國手游出海收入榜top30中老游數(shù)量達(dá)25款占比達(dá)83.33%；新游數(shù)量僅有5款占比約16.6%且多位于收入榜單20-30名運營5年及以上的老游數(shù)量達(dá)9款，其中《王國紀(jì)元2017年9月obegndsbngbng（2016年1月《黑道風(fēng)云206年1月《放置少女2017年3）等仍然排在收入榜單前15名整體來看2022年老出的頭部優(yōu)勢凸顯新游的突破有限未來中國廠商仍需專注提升精品化、差異化的自研能力，才能在海外市場獲得持續(xù)優(yōu)勢。2商業(yè)化設(shè)領(lǐng)先手游時代的長期積累具備持輸能力從商業(yè)模式來看P/主機游多以買斷制和按時長付費模式為而手游以免費游戲和按道具收模為主，需要盡可能的延長產(chǎn)品的生命周期才能收獲利潤最大化，因?qū)?nèi)容版本的更新迭代和用戶的持運營能力要求更高在寬帶互聯(lián)網(wǎng)時代海外廠商在主機PC端占據(jù)主導(dǎo)地位但在移動互聯(lián)網(wǎng)時代中國手游實現(xiàn)了彎道超車經(jīng)過近十年不斷試和積累，擁有了成熟的商業(yè)化設(shè)計經(jīng)驗和相對完整工業(yè)化體系，未來有望在海外手游的不斷發(fā)展下繼續(xù)貢獻(xiàn)成熟的產(chǎn)品和成長動。名次游戲廠商類型發(fā)行時間1原神米哈游開放世界09月2PUGMBIE騰訊FPS92月3StteofSrvval趣加末日生SG98月名次游戲廠商類型發(fā)行時間1原神米哈游開放世界09月2PUGMBIE騰訊FPS92月3StteofSrvval趣加末日生SG98月4PuzzesSrvval三七互娛三SG00月5萬國覺醒莉莉絲SGMBA09月6使命召喚手游動視暴騰訊FPS02月7口袋奇兵江娛互動角色扮SG09月8王國紀(jì)元IGG角色扮SG79月9eofOrns殼木游戲末SG80月MbeLeensbagbag沐瞳科技61月荒野行動網(wǎng)易FPS71月三國志戰(zhàn)略版靈犀互娛三SG01月黑道風(fēng)云友塔游戲黑SG61月暗黑破壞神：不朽動視暴網(wǎng)易RPG26月放置少女有愛互娛放RPG73月偶像夢幻祭樂元素偶像養(yǎng)成54月ProjctMkever麥吉太文三換裝01月RseofEpresI3088月LatSeterI30末日生70月云上城之歌三七互娛17月阿瓦隆之王趣加中世SG60月LatFrtresI3001月王者榮耀騰訊22月明日方舟鷹角網(wǎng)絡(luò)二次SG塔防01月火槍紀(jì)元趣加79月小小蟻國星合互娛D寫實螞SG29月戰(zhàn)火與秩序殼木游戲中世紀(jì)魔RTSSG65月TheGrndMfa友塔游戲黑幫08月Srvvor海彼吸血鬼28月劍與遠(yuǎn)征莉莉絲放置01月名游戲廠商類型發(fā)行時間1原神米哈游開放世界2020年9月2PUBGMOBILE騰訊FPS2019年12月3StateofSurvval趣FunPus末日生SLG2019年8月4萬國覺醒莉莉絲SLGMOBA2020年9月5使命召喚手游動視暴&騰訊FPS2020年12月6王國紀(jì)元IGG角色扮SLG2017年9月7荒野行動網(wǎng)易FPS2017年11月8口袋奇兵江娛互動角色扮SLG2020年9月9Puzzes&Survval三七互娛三消SLG2020年10月10黑道風(fēng)云友塔網(wǎng)絡(luò)黑幫SLG2016年11月11ProjectMakeover麥吉太文三消換裝2020年11月12放置少女有愛互娛放置RPG2017年3月13無盡對決沐瞳科技MOBA2016年11月14三國志戰(zhàn)略版靈犀互娛三國SLG2020年11月15eofZOrns殼木游戲末日SLG2018年10月16阿瓦隆之王趣加中世紀(jì)SLG2016年10月17奇跡之劍4399Games魔幻豎MMO2018年8月18守望黎明IM30冒險解謎2019年6月19CashFrenzy博樂科技Casno品類2018年8月20劍與遠(yuǎn)征莉莉絲放置2020年1月21偶像夢幻祭樂元素偶像養(yǎng)成2015年4月22明日方舟鷹角網(wǎng)絡(luò)二次元SLG塔防2020年1月23火槍紀(jì)元趣加2017年9月24帝國曙光IM30桌游2020年1月25MatchntonManson麥吉太文三消2017年6月26戰(zhàn)火與秩序殼木游戲中世紀(jì)魔RTSSLG2016年5月27江山美人三七互娛模擬經(jīng)營2018年6月28LotsaSots博樂科技老虎機2017年10月29第五人格網(wǎng)&心動網(wǎng)絡(luò)對抗競技2018年4月30明日之后網(wǎng)易末日生存2018年11月次SensorTower， SensorTower，2022年-2025年我們預(yù)計未來中國游戲出海市占率每還提升1個百分點左右。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)2022年全手游市場規(guī)模5945億元，中手游市場規(guī)模1931億元，中國自研游戲海外市場收入173.46億美元則中國自研游戲在海手游市（全手游市場規(guī)?？鄢惺钟问袌鲆?guī)模）的市占率大約28.08%。2019年-2022年全球手游市場規(guī)模的年均復(fù)合增速為.79%中國手游市場規(guī)模的年均復(fù)合增速為6.88%，中國自研游海外市場收入的年均復(fù)合增速為14.37%。假設(shè)，2022年-2025年全球手游市場規(guī)模的年均復(fù)合增降至%中國手游市場規(guī)模的年均復(fù)合增降至3%，中國自研游戲海外市場收入的年均復(fù)合增降至5%。則到2025年，中國自研游戲在海手游市場（全球手游市場規(guī)?？鄢袊钟问袌鲆?guī)模）的市占率大約31.08%，預(yù)計未每平均還能提升1個百分點左右（以上匯率按美元兌人民幣=6.5計算）圖33：海外手游市場規(guī)模及中國自研游戲海外市占率情況億元5004003002001000

海外（全球）市規(guī)模億元）2680%2808%312680%2808%3108%2444%2102%2019年 2020年 2021年 2022年 225

3.0%3.0%2.0%2.0%1.0%1.0%50%00%資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，（注釋：2025E為根據(jù)假設(shè)條件計算所得）國內(nèi)政策趨勢邊際回暖，業(yè)績和估值修復(fù)可期政監(jiān)管邊際改善，大方向利內(nèi)容行業(yè)。我們觀察此前針平臺經(jīng)濟(jì)、文游戲等重領(lǐng)，再經(jīng)歷近兩年的監(jiān)管治理后，諸多亂象整治取得積極成效、行業(yè)運行更加規(guī)范化二十大之后“文化強國和加強文化國際影響力的頂層戰(zhàn)設(shè)計進(jìn)一步明確，對平臺經(jīng)濟(jì)、游、文娛等傳媒互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的基礎(chǔ)定也有了積極的轉(zhuǎn)向，監(jiān)管趨進(jìn)一步常態(tài)，大方向更加利好內(nèi)容行。例如二十大報告提出“實施國家文化數(shù)字化戰(zhàn)略；健全現(xiàn)代文化產(chǎn)業(yè)體系和市場體系；全面提升國際傳播效能。在平臺經(jīng)濟(jì)方面2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議強調(diào)“支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展創(chuàng)造就業(yè)國際競爭中大顯身手2023年政府工作報告提出“促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展，發(fā)揮其帶動就業(yè)、拓展消費市場、創(chuàng)新生產(chǎn)模式等作用。在文方面《君子盟2023年1月30日上線騰訊視頻《光淵2023年2月18日上線優(yōu)酷）等此前積壓的特殊題材相繼上線播出《黑豹2《蟻人3》等進(jìn)口片相繼上映游戲領(lǐng)域，社會輿有明顯積極轉(zhuǎn)向2022年1月和2023年2月人民網(wǎng)和新華社相繼發(fā)文都強調(diào)進(jìn)一步發(fā)掘游戲產(chǎn)業(yè)的科技價；2023年2月中宣部出版局副局長楊在“2022年度中國游戲產(chǎn)業(yè)年會上提出，今年將啟動“網(wǎng)絡(luò)游戲正能量引領(lǐng)計劃。表2：游戲行業(yè)重要政策大事件梳理機構(gòu)文件 主要內(nèi)容2年國家新聞出版署和信息產(chǎn)業(yè)部《互聯(lián)網(wǎng)出版管理暫行規(guī)定》網(wǎng)絡(luò)游戲上網(wǎng)出版前，須報國家新聞出版廣電總局審批016年6月國家新聞出版廣電總局《關(guān)于移動游戲出版服務(wù)管理的通知》未經(jīng)總局審批的移動游戲不得上線只有獲得版號的游戲才可上線收費否則只能免費公測7年7月人民網(wǎng)連發(fā)兩篇評論文章稱某國民級游戲“娛樂大眾“陷害人生“不斷釋放負(fù)能量”018年1月文化部等八部委《關(guān)于開展對未經(jīng)總局批準(zhǔn)擅自上網(wǎng)運營的網(wǎng)絡(luò)游戲予以堅決取締對內(nèi)容出現(xiàn)嚴(yán)網(wǎng)絡(luò)游戲出版專項整治行動的通知》重偏差和打擦邊球的，予以堅決查處和整改018年3月國家新聞出版廣電總局《游戲申報審批重要事項通知》因機構(gòu)改革，游戲?qū)徟ぷ鬟M(jìn)度受到影響，全面暫停游戲版號發(fā)放018年8月教育部等八部委《綜合防控兒童青少年近視實施方案》實施網(wǎng)絡(luò)游戲總量調(diào)控控制新增網(wǎng)游上網(wǎng)運營數(shù)量適齡提示制度實現(xiàn)游戲分級，限制未成年人使用時間8年0月證監(jiān)會《再融資審核財務(wù)知識問答》上市公司募集資金原則上不得跨界投資于影視游戲二級市場再融資收緊9年0月全國人大常委會《未成年人保護(hù)法修訂草案》對未成年人使用網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)嵭袝r間管理，提倡游戲產(chǎn)品分類提示9年1月國家新聞出版署《關(guān)于防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》加強行業(yè)監(jiān)管實行實名注冊和適齡提示制度嚴(yán)格控制未成年人使用網(wǎng)絡(luò)游戲時段時長每日.5小時節(jié)假日每日3小時每日2點次日8點不讓未成年人玩規(guī)范向未成年人提供付費服務(wù)6周歲單次充值0元，每月累計0元；8周歲，單次充值0元，每月累計0元0年0月第十三屆全國人大常委會《未成年人保護(hù)法》第二次修訂游戲產(chǎn)品分類適齡提示制度不得在每日二十二時至次日八時向未成年人提供網(wǎng)絡(luò)游戲服務(wù)0年2月中國音數(shù)協(xié)游戲工委《網(wǎng)絡(luò)游戲適齡提示》適齡提示標(biāo)識符以三個不同年齡為標(biāo)準(zhǔn)：綠色的、藍(lán)色的、黃色的；明確規(guī)定各標(biāo)識符的下載渠道、展示時長、尺寸比例和更新頻率等021年4月中宣《游戲?qū)彶樵u分細(xì)則》從觀念導(dǎo)向、原創(chuàng)設(shè)計、制作品質(zhì)文化內(nèi)涵開發(fā)程度等5個方面對游戲作評進(jìn)行評分；低分游戲?qū)⒈淮蚧?，無法進(jìn)入版號審批排隊流程021年7月中宣部出版局副局長楊芳”hnaoy致辭”國家層面的防沉迷實名認(rèn)證平臺已建成接入企業(yè)00多家游戲超萬款，防沉迷工作目標(biāo)初步達(dá)成021年8月國家新聞出版署《關(guān)于進(jìn)步嚴(yán)格管理切實防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》嚴(yán)格限制未成年人游戲時間僅可在周五六/法定節(jié)假日的0時至1時向未成年人提供1小時服務(wù)嚴(yán)格落實實名注冊和登陸要求不得以任何形式（含游客體驗?zāi)Ｊ剑┫蛭磳嵜院偷卿浀挠脩籼峁┯螒蚍?wù)021年8月央媒經(jīng)濟(jì)參考“精神鴉片竟長成數(shù)千億產(chǎn)業(yè)”將網(wǎng)絡(luò)游戲比作新型“毒品”01年9月游戲工委聯(lián)合3家企《網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)防沉迷自律公約》堅決落實實名認(rèn)證堅決抵制繞過監(jiān)管機制通過境外游戲平臺向國內(nèi)用戶提供服務(wù)、利用大數(shù)據(jù)“殺熟、抓取調(diào)用隱等手段誘導(dǎo)用戶沉迷游戲2年1月中宣部等約談騰訊、網(wǎng)易等游戲公司和直播平臺嚴(yán)格落實通知各項要求不得以任何形式向未成年人提供網(wǎng)絡(luò)游戲賬號租售交易服務(wù)；強化“氪金”管控，杜絕擅自變更游戲內(nèi)容、違規(guī)運營游戲2年1月人民網(wǎng)發(fā)文“深度挖掘電子游戲產(chǎn)業(yè)價值機不可失”長期以來電子游戲的娛樂屬性總會使人忽視其背后的科技意義監(jiān)管和發(fā)展并重，促進(jìn)其不斷釋放經(jīng)濟(jì)、文化與科技新價值023年2月新華社發(fā)“別忽視游戲業(yè)的科技價值”長期以來社會各界對電子游戲的娛樂屬性討論得比較多很容易忽視游戲背后的科技元素游戲產(chǎn)業(yè)從誕生起就與前沿科技密不可分游戲科技近年來正在芯片終端/工/建筑等實體產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)價值外溢3年2月中宣部出版局副局長楊芳“2年度中國游戲產(chǎn)業(yè)年會”今年將啟動‘網(wǎng)絡(luò)游戲正能量引領(lǐng)計劃’資料來源：文化部,教育部,國家新聞出版署,人民網(wǎng),新華社，市場建游戲版號常態(tài)化預(yù)，助力板塊業(yè)績和估值提。202年4月第二國內(nèi)游戲版號重啟發(fā)4月/6月/7月/8月/9月分別下發(fā)了45款/60款/67款/69款/73款2022年1月起每月平均發(fā)放80-90款國產(chǎn)游戲版號諸多大廠中重度游戲及進(jìn)口IP相繼獲得版并宣布產(chǎn)品定檔時，進(jìn)一步確立了市場常態(tài)化預(yù)期。如，騰訊的《黎明覺醒：生機2月23日上線《合金彈頭：覺醒4月18日全平臺上《寶可夢大集結(jié)（已上線海外、國內(nèi)預(yù)約狀態(tài)，網(wǎng)易的《大話西游：歸來《逆水寒手游6月30日公測《零號任（海外已上線米哈游《崩壞星穹鐵（4月26日公，三七互娛的《扶搖一夢（預(yù)計5月上線《凡人修仙：人界篇（計5月上，吉比特《奇緣之旅3月22日已上線《黎明精英2023年3月獲得版號在開發(fā)中完美世界《天龍八部飛龍戰(zhàn)天（4月14日全平臺公等整體來看二、三季新游定檔明顯加，有望帶動后續(xù)游戲大盤修復(fù)，助力板塊業(yè)績和估值提振。圖34：國產(chǎn)游戲版號月度發(fā)放情況20

國產(chǎn)游戲版號數(shù)量 當(dāng)年每月平均發(fā)放數(shù)量0000000022170121703217052170721709217112180121803218122190221904219062190821910219122200222004220062200822010220122210222104221062210822110221122220222204222062220822210222122230222304資料來源：國家新聞出版署，I賦能游戲全生周期，推動行價值重估我們認(rèn)為I對游戲行業(yè)的影響邏主要“降本“增效兩方面一方面，I技術(shù)的應(yīng)用可以節(jié)省美工等人力成本，提高潛在利潤率水。另一方面，文生文字、圖片等I工具可以大大縮短游戲創(chuàng)作周期提高游戲產(chǎn)能的釋放速度同時也可以賦予PC更智能的交互性，豐富玩家的游生態(tài)體驗，進(jìn)而提升用戶潛在的付費意愿?！敖当尽碧嵘凉撛诶麧櫬实目臻g或許有限，但仍值得期待參考A股游戲公及部分研發(fā)費用率較高的游戲大廠目前平均研發(fā)費用大約15%-30%；研發(fā)成本大約70%為美術(shù)成本；假設(shè)I技術(shù)最終能夠減少3%-50%的美術(shù)成本，則大約能提升3.15%-1.5%的利潤率2022年中國手游市場規(guī)模大約2000億元，根據(jù)一般的研發(fā)商（20%-30%代理20%-3%及渠道IS臺30%/安卓道50的流水分成比例節(jié)省的研發(fā)成本對應(yīng)到游戲行業(yè)的規(guī)模大約為60億-10億元考慮到對于節(jié)省出的研發(fā)成本，部分或用于加大營銷推廣，實際提升的利潤空大約在3%-5%。雖然潛在利潤率的提升空間有限但是對于以人力成本為主中小廠而言I對于節(jié)省人力、提升人效的確定性較大，受益為明、仍值得期?！霸鲂А钡囊饬x在于提升游戲產(chǎn)和玩家的潛在付費意愿對于大廠而言I技術(shù)應(yīng)用的長期意義在于縮短游戲制作周期、提高生產(chǎn)效率，打破現(xiàn)有的產(chǎn)能掣肘、提升產(chǎn)能上線；同時，通過改善PC智能性、平衡戰(zhàn)斗體系等游戲體，進(jìn)一步提升用戶的潛在付費意愿，從而做大行業(yè)蛋糕。比如《原神》后續(xù)版本的持續(xù)更新需要極大的投入，一方面開發(fā)團(tuán)隊人數(shù)在不斷地擴張當(dāng)前已突破1000人累計開發(fā)成本已突破5億美元，另一方面每次更新的內(nèi)容包括新角色、新地圖、各地區(qū)不同的主線支線的故事等需要較長的制作周期。但隨著IC技術(shù)引入游戲開發(fā)全流程，那么提高版本更新頻次、縮短玩家等待時間豐富地圖探索性和PC的智能交互性將更有利于延長產(chǎn)品的生命周期、提升用戶的潛在付費意愿。I對游戲行競爭格的影響路徑推我們可以先視頻行的發(fā)展軌跡中窺得一點先經(jīng)驗，可以到從PC到PGC再到GC的過程中toC端用戶圈層得到極大的拓展，行業(yè)基本盤不斷做大，最終占據(jù)流量入口的平臺型公司掌握了更多的話語權(quán)。隨著IC技術(shù)引入游戲開發(fā)全流程，本質(zhì)也降了游戲內(nèi)容的創(chuàng)作門檻，推動游戲行業(yè)從PC走向PC或C的創(chuàng)作模。我們認(rèn)為最終能掌握更多垂直領(lǐng)域用戶數(shù)據(jù)具備資金和I技術(shù)投入能力的大廠占據(jù)更多的工具主動權(quán)中小廠也可以通過租用大廠模型來嵌入自身的工作流同時更好的I工具也有助于激發(fā)更多的創(chuàng)作靈感，優(yōu)秀的創(chuàng)意將占據(jù)更重要的地位。綜上我們做出如下推演初期利用I工具時間及能存在差異快速擁抱新技術(shù)新工具的廠商更具優(yōu)勢中期隨著I工具的普遍使用內(nèi)創(chuàng)作門檻降低行業(yè)內(nèi)進(jìn)入者增多帶來競爭加?。恢泻笃冢弘S著行業(yè)數(shù)據(jù)的不斷積累，大型更加通用智能化，話語權(quán)逐步向頭部大廠集中，形成接近寡頭壟斷格局；特定場景的小模型也逐漸訓(xùn)練成熟，擁有特定數(shù)據(jù)、卡位細(xì)分領(lǐng)域的中小廠商也逐漸具備了自身的獨特優(yōu)。假設(shè)：研發(fā)成本中為美術(shù)成I終局能減-美術(shù)成本創(chuàng)作門檻降低、競爭加劇圖35：I對游戲行業(yè)潛在利潤率的影響估算 圖36：I對游戲行業(yè)競爭格局的假設(shè)：研發(fā)成本中為美術(shù)成I終局能減-美術(shù)成本創(chuàng)作門檻降低、競爭加劇2年中國手游行業(yè)規(guī)1932年中國手游行業(yè)規(guī)193元I研發(fā)商分成比研發(fā)商分成比研發(fā)費用中期減-的研發(fā)費用減-的研發(fā)費用6億-0億潛在利潤率提5中后期大模型話語權(quán)向頭部集中，資料來源：伽馬數(shù)據(jù),wind， 資料來源：I賦能游戲全制作流具體可進(jìn)一步拆分為游戲內(nèi)容制作宣發(fā)運營及周邊生態(tài)等環(huán)節(jié)。在游戲內(nèi)容制作環(huán)節(jié)主要包括前期的立項準(zhǔn)備打造原型pha開發(fā)階段ta階等①前期的立項準(zhǔn)備工作，主要包括進(jìn)行市場調(diào)查和競品分析，確定項目類型、組建團(tuán)隊，并預(yù)估研發(fā)成本、項目周期。②打造原型階段即搭建游戲的“骨骼，這個階段基本實現(xiàn)了游戲所有的玩法、系統(tǒng)和功能，主要是為了驗證游戲的可玩性和可實現(xiàn)此階段可利用I圖文生成技術(shù)快速生概念圖策劃跟美術(shù)之間的交流障礙減少中間返工成加速游戲mo的落地③pha開發(fā)階即豐富游戲“血肉，主要分為3設(shè)計和3制作，包括宏觀設(shè)計、劇情設(shè)計、故事和環(huán)境設(shè)計3D建模制作、動畫制作、聲音制作此階段，可以廣泛使用I工具的編程能力，文/圖/音頻等資產(chǎn)生成能力，用于劇情生成（輔助劇情內(nèi)容撰寫、構(gòu)建大世界架構(gòu)、角/道具/場景生成（生成基礎(chǔ)2D圖，挑選最合適的用于進(jìn)一步修改創(chuàng)作，提升工作效率、數(shù)值設(shè)計（利用IC生成游角色的數(shù)值和能力，后期再進(jìn)行修正、音效制作（游戲中需要大量的背景音效可先利用IC生成音頻mo提高音樂方面的制作效率也可利用I生成部分角色聲音，替代部分后期配音。④ta測試階，主要是對游戲進(jìn)行迭代和測試，評測流程、玩法、修復(fù)細(xì)節(jié)ug。本來這項工作十分依賴玩家的參與，對于規(guī)則復(fù)雜的卡牌、策略類等游戲，人更是難以覆蓋所有場。在I工具的幫助下，則可以模擬出不同玩家的真實水平協(xié)助完成復(fù)雜場景的測并且只需對I進(jìn)行較少的調(diào)整就能應(yīng)對游戲升級、極大的減少維護(hù)成本。在宣發(fā)和運營環(huán)，提高發(fā)效、改玩家的游體驗。一是在發(fā)行，I工具可以用來本地化翻譯針對海外不同地區(qū)制作素材優(yōu)化不同平臺的流量采輔助OL創(chuàng)作內(nèi)等二是在玩家運營環(huán)節(jié)利用I工具低成本大規(guī)模生成P并賦予其較強的智能互動。例如，網(wǎng)易宣布《逆水》手游中的40多名C都加載了伏羲人工智能實驗室提供的I引擎有獨立的性格特點和行為模式進(jìn)而提升玩家的互動真實感和深度參與性。此外，利用Ibot自動發(fā)言來帶動社區(qū)活躍度，進(jìn)而提升玩家留存率。游戲生態(tài)周提高I可廣泛應(yīng)用支持電競訓(xùn)練分例如電競分析平臺的SnpI便可以向職業(yè)選手提供專業(yè)的比賽指導(dǎo)以幫助整個團(tuán)隊相互配合I職業(yè)教練可以向選手提供實時的戰(zhàn)況分析和裝建議，甚還有進(jìn)攻防守的時和位置規(guī)劃等。針對比賽的結(jié)果利用I進(jìn)行數(shù)據(jù)推測可以幫助觀眾更加精準(zhǔn)了解比賽提高觀賽的趣味性和話題度。在直播階段I可用于直播解以集錦自動生成等方面。圖37：I應(yīng)用深入游戲全生命周期資料來源：騰訊AI實驗室(騰訊官方公眾號)，代表公司 C布局進(jìn)展表3：國內(nèi)主要游戲廠商的代表公司 C布局進(jìn)展湯姆貓昆侖萬凱撒文完美世電魂網(wǎng)愷英網(wǎng)心動公米哈游

國內(nèi)研發(fā)團(tuán)隊已將湯姆貓P形象植入AI交互產(chǎn)品功能原型當(dāng)中，加入了語音識別、語音合成、性格設(shè)定、內(nèi)容過濾等功能，測試了語音交互、連續(xù)對話等產(chǎn)品性能，初步驗證了相關(guān)技術(shù)實現(xiàn)的可行性。公司海外研發(fā)團(tuán)隊借助hatTtabeiuson等預(yù)訓(xùn)練語言模型推動AI和游戲結(jié)合進(jìn)行更多內(nèi)容玩法與交互體驗的創(chuàng)新。月公司投資專注于大模型開發(fā)的西湖心辰團(tuán)隊并成為其最大外部股東西湖心辰成立于21年7月，創(chuàng)始人藍(lán)振忠博士畢業(yè)于卡耐基梅隆大學(xué)，在谷歌I部門工作期間負(fù)責(zé)過多個自然語言處理和計算視覺的項目，成功開發(fā)出了谷歌大模型T的輕量化版本AT。會說話的湯姆貓應(yīng)用場景有機會從游戲拓展到教育、智能硬件、智能家居入口。.022年12月15日，昆侖萬維和奇點智源聯(lián)合發(fā)布昆侖天工品牌包括天工巧繪（yant、天工樂府（yMusc、天工妙筆（yet）以及天工智碼（yode）等全系列AC算法與模型，覆蓋圖像、音樂、文本及代碼等全模態(tài)AI生成能力。I圖像AI文本、AI編程的模型已經(jīng)在tub上開源。4月7日昆侖萬維與奇點智源聯(lián)合研發(fā)的天工5正式發(fā)布，可滿足文案創(chuàng)作、知識問答、代碼編程、邏輯推演、數(shù)理推算等多元化需求。公司目前已在游戲美術(shù)策劃內(nèi)容運營及編輯廣告策劃R等業(yè)務(wù)中運用“天工模型旗下pea瀏覽器也計劃接入hatT功能，后續(xù)計劃開放“天工”B端AI接口，逐步為企業(yè)合作伙伴開放測試。公司已于3年初對旗下業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略重組將taX與Akaes合并升級為taA將以音樂AI與游戲AI為主要發(fā)展方向，研發(fā)推出相關(guān)產(chǎn)品。公司9年0月與上海交大成立AI創(chuàng)新設(shè)計工作坊，聚焦I視頻圖像和深度學(xué)習(xí)等領(lǐng)域，積極攻關(guān)劇情研發(fā)動畫生成系統(tǒng)開發(fā)已取得階段性進(jìn)展A/R領(lǐng)域，公司與線下大空間移動R平臺——沉浸世界達(dá)成了深度戰(zhàn)略合作，持續(xù)探索元宇宙新機會。.023年2月8日，凱撒文化和上海交大合作，積極攻關(guān)研發(fā)劇情動畫生成系統(tǒng)，通過深度學(xué)習(xí)技術(shù)快速制作游戲劇情動畫資源，打造一個鮮活的虛擬世界等相關(guān)I技術(shù)，并取得一些階段性的進(jìn)展。公司內(nèi)部已成立I中心，由公司游戲業(yè)務(wù)O負(fù)責(zé)，中臺技術(shù)部門牽頭，各項制作人深度參與，大力研究及推行AI技術(shù)的學(xué)習(xí)與應(yīng)用。目前已將AI相關(guān)技術(shù)應(yīng)用于游戲中的智能場景建模AI繪畫AI劇情AI配音等方面例《神魔大陸（預(yù)計年中左右上線海外）將落地智能C等。Abot：公司以MA品類為主，與Abot適配性較高，且公司與網(wǎng)易伏羲合作緊密，合作的I對戰(zhàn)機器人已在新《野蠻人大作戰(zhàn)落地包括美工測試人機對戰(zhàn)的深度學(xué)習(xí)語言翻譯等都用到A。AI繪畫公司已積極利用AI生成D原畫，在部分游戲中有落地生產(chǎn)效率提升明顯，后續(xù)有望在已有團(tuán)隊規(guī)模的基礎(chǔ)上實現(xiàn)產(chǎn)能提升。.023年4月23日，子公司上海愷英軟件技術(shù)有限公司與復(fù)旦大學(xué)簽署《軟件定制開發(fā)協(xié)議，約定雙方將共同致力于利用AC與ANPC相結(jié)合推進(jìn)人工智能、虛擬現(xiàn)實、增強現(xiàn)實等領(lǐng)域新技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用。復(fù)旦大學(xué)將利用其在人工智能研發(fā)方面的技術(shù)、計算機軟件開發(fā)技能和軟件開發(fā)管理理論，通過開發(fā)對AC與AC進(jìn)行結(jié)合，助力公司實現(xiàn)首個搭建AC及AC技術(shù)的斗羅大陸P手游。公司已將AC引入工作流和產(chǎn)品規(guī)劃以提升游戲內(nèi)容的生產(chǎn)效和為用戶服務(wù)的能力。公司目前每周有多場以AC為主題的高級別工作例會，分別針對算法產(chǎn)品美術(shù)等多個領(lǐng)域進(jìn)行部署。從0年起，公司在AI領(lǐng)域投入已超過5億，目前團(tuán)隊有0多人，未來每年計劃投入0億。投資AI創(chuàng)業(yè)公司MnMa后者創(chuàng)始人為原商湯科技副總裁通用智能技術(shù)負(fù)責(zé)人閆俊杰博士畢業(yè)于中科院自動化所。米哈游已經(jīng)在立項、研發(fā)、發(fā)行運營等多方面進(jìn)行了AC的實踐嘗試。4月0日，首個由米哈游自研并公開發(fā)布免費使用的AC工具「模因共振機」在新作《崩壞星穹鐵道》游戲內(nèi)發(fā)。莉莉絲 .018年4月投資AI智能技術(shù)研發(fā)商啟元世界啟元世界創(chuàng)始人兼EO袁泉曾在阿里認(rèn)知計算實驗室擔(dān)任負(fù)責(zé)人、資深總監(jiān)，締造了手機淘寶、手機天貓的推薦算法，是阿里算法技術(shù)的10科學(xué)家，聯(lián)合創(chuàng)始人兼TO龍海濤，曾是M中國研究院研究員，在阿里期間從事搜索廣告業(yè)務(wù)的架構(gòu)設(shè)計，主導(dǎo)了離線系統(tǒng)、在線引擎和搜索內(nèi)核的升級換代。啟元的游戲AI解決方案已經(jīng)被應(yīng)用《萬國覺醒中設(shè)計生態(tài)與數(shù)值平衡《aght中實現(xiàn)了跑毒、搜索、戰(zhàn)斗三個部分的功能。wnd游戲日報，重點標(biāo)的三七互（002555.S：1業(yè)績超預(yù)期，多元化產(chǎn)品戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型逐步得到印證2022年公司分別實現(xiàn)營收和歸母凈利潤164.06億和29.4億元，同比增速分別為1.17%和.74%扣非歸母凈利潤2.83億元同比速9.76%20231分別實現(xiàn)營收和歸母凈利潤37.68億元和7.75億元，同比增速分別-7.9%和1.9%；扣非歸母凈利潤6.7億元，同比增-12.01%。費用管控良好，長周期品類貢獻(xiàn)穩(wěn)健業(yè)績基本盤。202年公司毛利率和凈利率分別為81.42和17.74%，同比分別變-3.37ct和0.16ct；20231公司毛利率和凈利率分別為78.24和20.3%，同比分別變-8.06t和.92pt。公司費用率把控良好2022年銷/研發(fā)/管理/財務(wù)費用率分別減少3.04ct/2.20ct/.84pt/0.1pt，20231分別減少5.47pct/.43ct/0.72ct/.88ct并帶動公司一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量比增長16.34%至13.1億元。自2021年公司逐步向多元化、精品化自研戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來，銷售費用率呈逐步下降態(tài)勢季度間的業(yè)績波動性逐漸降低2022年公司長周期品類收入占比達(dá)40%，P、S、卡牌、模擬經(jīng)營等不同品類的發(fā)行運營能力得到印證。出海發(fā)行能力名列行業(yè)前茅，核心產(chǎn)品表現(xiàn)堅挺。2022年公司出海收入同比增長25.47%至59.94億元，占營收比重由200年的14.88%提至2022年的36.54%。憑借《Pus&Survva《云上城之歌《叫我大掌柜》等多游戲在海外的卓越表現(xiàn)，公司位列Snsorwr202年中國手游發(fā)行商海外收入榜第四名。一季度公司的核心產(chǎn)品表現(xiàn)依舊穩(wěn)健Puls&Survvl基本位列中國出海手游收入榜前3名預(yù)估月流水3億元上下《小小蟻國》位列第20名；新發(fā)海外產(chǎn)品中vl》于1月1日正式上線韓國市場并表現(xiàn)強勁2月收入環(huán)比增長107%躋身增長榜第4名《Prmtvera:10000》位列2月海外收入增長榜第17名。產(chǎn)品儲備豐富，為后續(xù)業(yè)績增長提供動力公司后續(xù)產(chǎn)品線飽滿儲超0款包括1款（4款自研、1款S2款自研6款卡牌1款自研、4款模擬經(jīng)營、1款休閑產(chǎn)品類。其中《扶搖一夢（自研《最后的原始人(代理)《凡人修仙傳：人界篇(代理)等將陸續(xù)在5月上線《霸業(yè)（自研S）有望在二三季度上線，自研卡牌《龍與愛麗絲》已獲批版號，為業(yè)績增長提供充足動力。投資建議：公司產(chǎn)品戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成果逐步得到印證，多元化矩陣及充足的產(chǎn)品儲備有望持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)健業(yè)績。預(yù)計公司2023/2024年/2025年營收184.75億元/205.17億元/224.36億元，歸母凈利潤33.39億/36.26億/3.56億元，PS分別為.51元/1.63元/1.74元，對應(yīng)PE分別為23.15/21.32/2004。維持“買入”評級。風(fēng)險提示：政策監(jiān)管風(fēng)險；產(chǎn)品上線延遲；流水不及預(yù)期。吉比特（603444.S：核心產(chǎn)品穩(wěn)中有升，版號儲備豐富助力業(yè)績增長2022年公司分別實現(xiàn)營收和歸母凈利潤51.68億元和14.61億元，同比增速分別為1.88%和-0.52%扣非歸母凈潤14.8億元同比增速1.79%20231分別實現(xiàn)營收和歸母凈利潤1.44億元和.07億同比增速分別-.9%和-1.33扣非歸母凈利潤2.81億元，同比增-15.76%。核心產(chǎn)品運營基本穩(wěn)一季《問道手游《一念逍（大陸版等收入同比略下滑。2022年公毛利率8.73%，同比增加了.85pt，業(yè)績保持增長主要系老游戲穩(wěn)中有升，疊加近兩年上線的新游貢獻(xiàn)增量20231公司毛利率和凈利率分別為88.28%和33.29%，同比分別變-2.35ct和-.59pt。一季度公司盈利下滑的主要原因在于《問道手游《一念逍（大陸版及港澳臺版貢獻(xiàn)收入和利潤有所減少所；其他產(chǎn)品方面《問道端游收入和利潤同比基本持平2022年7月上線《奧比島夢想國度等產(chǎn)品業(yè)績貢獻(xiàn)同比有所增長，但2022年9月上線的《一念逍遙（韓國版及東南亞版》因前期宣發(fā)推廣投入較大還尚未實現(xiàn)盈利從環(huán)比來看20231營收和歸母凈利潤環(huán)比分別下滑14.44和31.7%主要影響因素是攤銷周期測算影響下《一念逍（大陸版》營收環(huán)比減少所致《問道手游收入環(huán)比基本持平《問端游收入環(huán)比略有增加。截至20231，公司尚未攤銷的充值及道具余額共5.83億元，較上年末變動不大。版號儲備豐富、產(chǎn)品線飽滿，關(guān)注后續(xù)產(chǎn)品上線帶來增量。國內(nèi)方面，重點儲備產(chǎn)品《不朽家族（代號66）已在4月拿到版號《這個地下城有點怪》已于3月21日開啟預(yù)約《超喵星計劃（自研，授權(quán)青瓷游戲代理《新莊園時代《皮卡堂之夢想起源》等將于2023年上線國。國外方面utpstInfntySige》預(yù)計2023年下半年上線Stm《重裝前哨estPnt《神州千食舫等計劃2023年上線海外20231年公司研發(fā)人員數(shù)量增加約170人海外運營增加約6人202年公司海外收入同比增長129.20%至2.59億元，在公司積極布局下，預(yù)計全年海外營收有望取得進(jìn)一步增長。投資建議：公司業(yè)績穩(wěn)健、核心競爭力顯著，在積極版號儲備下，預(yù)計公司未來兩年