2023年6月“修正”美聯(lián)儲政策路徑預期

2核心結論：市場不再預期美聯(lián)儲年內降息，風險資產價格抑制明顯大類項目投資建議較上期變化本期：2023-5-26至2023-6-30核心觀點與邏輯支撐上期：2023-4-28至2023-5-26指數(shù)變動 漲跌上證指數(shù)震蕩→M2同比下行疊加美債利率上行，對創(chuàng)業(yè)板指抑制更加明顯，3323.27-->3212.5-3.33%相對利好上證指數(shù)。創(chuàng)業(yè)板指震蕩下行↓2324.72-->2229.27-4.11%成長(風格.中信)震蕩下行↓↓經濟復蘇斜率繼續(xù)弱化、國內流動性延續(xù)寬松但市場新發(fā)基6527.58-->6375.23-2.33%股指金規(guī)模偏弱，不利于成長風格和消費風格，金融和周期風格具備相對優(yōu)勢。從中長期維度需重點把握三條主線：一是泛周期(風格.中信)震蕩下行↓4338.36-->4197.1-3.26%金融(風格.中信)震蕩→6650.17-->6469.19-2.72%TMT行業(yè)中挖掘結構性機會，二是在“中特估”下中字頭建消費(風格.中信)震蕩下行↓↓11345.98-->10948.82-3.50%筑建材等；三是可能存在潛在預期差的食飲和醫(yī)藥。NASDAQ指數(shù)震蕩下行↓↓當前美債利率快速上行使得美股股息率與10Y美債收益率缺12226.58-->12975.696.13%DSJ平均指數(shù)震蕩→口進一步擴大，難以支撐美股大幅度反彈。34098.16-->33093.34-2.95%債券1Y國債到期收益率（%）震蕩→經濟走弱及政策平穩(wěn)，長、短端利率向下空間有限，向上支撐仍需等待基本面數(shù)據(jù)，6月預計雙雙震蕩2.146-->2.019-13BP10Y國債到期收益率（%）震蕩↑2.779-->2.721-6BP2Y美債收益率（%）震蕩上行↑↑加息路徑再起波瀾，10Y美債震蕩上行，預計節(jié)奏：上半月上行、下半月略有回落。4.04-->4.5450BP10Y美債收益率（%）震蕩上行↑↑3.44-->3.836BP布倫特原油（美元/桶）震蕩下行→隨著美國債務上限問題解除，美國經濟數(shù)據(jù)韌性較強，市場對于美聯(lián)儲政策路徑預期重新修正，尤其是年內降息預期從2次到不降息，對于大宗商品價格壓制作用較為明顯。79.54-->76.95-3.26%COMEX銅（美元/磅）震蕩→3.877-->3.652-5.80%大宗COMEX黃金（美元/盎司）震蕩上行↓1990-->1948.4-2.09%南華工業(yè)品指數(shù)震蕩上行↑大方向上商品仍然受到復蘇斜率偏弱拖累，其中工業(yè)品價格受上游能源、原材料價格拖累，農產品在保供以及原油帶動運輸成本下降大背景下價格反彈依然乏力，基建與地產投資增速下行螺紋鋼缺乏支撐，玻璃受純堿等成本端拖累短期內亦難以反彈。3604.92-->3425.4-4.98%商品南華螺紋鋼指數(shù)震蕩上行↑1391.99-->1328.47-4.56%南華農產品指數(shù)震蕩→1053.88-->1044.04-0.93%南華玻璃指數(shù)上行→2206.69-->1815.32-17.74%匯率美元指數(shù)震蕩下行→加息周期延長，降息周期推遲，共推美元走強。出口擔憂仍存疊加經濟走弱，人民幣維持弱勢。101.66-->104.212.51%美元兌人民幣震蕩→6.92-->7.082.20%資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點、%。表內所指投資建議（以漲跌幅衡量，除債券以BP變動衡量、美元指數(shù)為定性判斷）含義如下：（1）“大幅上行”是指預計未來一個月該指標漲幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指預期未來一個月該指標漲幅在2%至5%（25BP至50BP）之間；（3）“震蕩”是指預期未來一個月該指標漲跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之間；（4）“下行”是指預期未來一個月該指標跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之間；（5）“大幅下行”是指預期未來一個月該指標跌幅在-5%（-50BP）以上。3目錄1配置邏輯：市場不再預期美聯(lián)儲年內降息2權益：處于震蕩下沿，

無需悲觀3利率：中債震蕩，減配美債4大宗：政策預期極低，

但易受利好影響5匯率：降息周期推遲，

美元走強46月美聯(lián)儲加息仍有分歧，但市場不再預期美聯(lián)儲年內降息資料來源：CME美聯(lián)儲利率觀測工具，華安證券研究所，單位：%。注：預測值=100-期貨價格。更新日期：5月29日。6月美聯(lián)儲加息仍有分歧。6月中旬美聯(lián)儲議息會議市場關注度較高，此前市場普遍預期6月將暫停加息。但5月25日公布的5月FOMC會議紀要顯示，美聯(lián)儲官員并沒有給出在6月中旬會議中暫停加息的明確信號，且美聯(lián)儲內部對未來貨幣政策路徑有較大分歧。一方面美國經濟和通脹均有韌性，尚未出現(xiàn)宏觀數(shù)據(jù)強力支撐美聯(lián)儲停止加息，另一方面近期美國銀行業(yè)危機導致的信貸環(huán)境收緊，部分“替代”了美聯(lián)儲實施更加緊縮的貨幣政策。市場不再預期美聯(lián)儲年內降息。隨著美國兩黨就美國債務上限問題達成一致，美國經濟衰退風險擔憂進一步緩釋。CME觀測器顯示6月加息概率略高于不加息，同時年底政策利率預期中指有所提升，表明市場預期向美聯(lián)儲年內不降息靠攏。美聯(lián)儲利率觀測器顯示市場押注年底利率明顯下行 克拉里達規(guī)則下，6月理論利率指引加息與不加息均可資料來源：

Wind，華安證券研究所。單位：%5.165.25 5.325.13 5.1665432102022-12-152023-01-052023-01-262023-02-162023-03-092023-03-302023-04-202023-05-112023-06-012023-06-222023-07-132023-08-032023-08-242023-09-142023-10-052023-10-26聯(lián)邦基金目標利率（中值） 預測值（利率中值）5.255.4046.05.04.03.02.01.00.02020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05聯(lián)邦基金目標利率實際值（上限）聯(lián)邦基金利率理論值（克拉里達規(guī)則擬合值）5盡管基數(shù)上行拖累5月同比增速，但經濟修復斜率放緩勢頭未改資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點基數(shù)上行拖累5月同比增速，但經濟修復斜率放緩勢頭未改。根據(jù)發(fā)達國家數(shù)據(jù)顯示其在防疫放開4-6個月出現(xiàn)不同程度的二次沖擊，進入5月后全國范圍內新冠感染人數(shù)有所反彈抑制了修復斜率。從高頻數(shù)據(jù)看，服務業(yè)延續(xù)較快的內生修復，但商品需求與生產均有所放緩，經濟修復環(huán)比放緩勢頭未改?？紤]到5月基數(shù)上行可能拖累同比增速，預計5月社零同比9.5%，固投累計同比5%，其中制造業(yè)投資6.2%、基建投資8.5%、房地產開發(fā)投資-5.5%，出口同比4.5%，CPI同比0.2%、PPI同比-4.3%。商品消費增速有所放緩，服務消費向好態(tài)勢不改。從典型消費品汽車來看，5月前3周乘用車批發(fā)和零售當周日均銷量平均值分別為4.4萬輛和4.9萬輛，同比分別上漲29.7%和42.7%，增速較4月明顯收窄。服務類消費明顯向好，5月旅游和商務出行延續(xù)火爆，同時電影市場明顯轉好，電影票房收入較去年同比大增430%，同比增速較上個月繼續(xù)擴大。隨著居民就業(yè)和收入逐漸向好，失業(yè)率向5%回歸，消費復蘇的內生動力更加充足。乘用車銷量同比回落 小商品價格企穩(wěn)，柯橋指數(shù)震蕩下行資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%200150100500-50-1002023/01/082023/01/152023/01/222023/01/292023/02/052023/02/122023/02/192023/02/262023/03/052023/03/122023/03/192023/03/262023/04/022023/04/092023/04/162023/04/232023/04/302023/05/072023/05/142023/05/21乘用車批發(fā)周日均銷量（同比）乘用車零售周日均銷量（同比）107106.8106.6106.4106.2106105.8105.6101.4101.2101100.8100.6100.4100.21002022/11/272022/12/112022/12/252023/01/082023/01/222023/02/052023/02/192023/03/052023/03/192023/04/022023/04/162023/04/302023/05/14義烏中國小商品指數(shù):總價格指數(shù) 柯橋紡織:價格指數(shù)（右軸）6目錄1配置邏輯：市場不再預期美聯(lián)儲年內降息2權益：處于震蕩下沿，

無需悲觀3利率：中債震蕩，減配美債4大宗：政策預期極低，

但易受利好影響5匯率：降息周期推遲，

美元走強72.1

國內權益：震蕩下沿，無需悲觀我們在6月策略月報《震蕩下沿，無需悲觀》（2023-05-28）中指出，市場仍然符合偏震蕩的格局，經過5月下跌后對6月市場無需悲觀，有望在震蕩的大格局下迎來回升走勢。6月配置方面，從中長期維度需重點把握三條主線：一是泛TMT行業(yè)中挖掘結構性機會，資本開支增加和相關政策出臺帶來現(xiàn)實驗證的電子和通信；二是在“中特估”情緒化交易退去后迎來良好布局機會的中字頭建筑建材等；三是可能存在潛在預期差的消費風格中的食品飲料和醫(yī)藥生物。從因子分析角度來看，經濟復蘇斜率繼續(xù)弱化、國內流動性延續(xù)寬松但市場新發(fā)基金規(guī)模偏弱，不利于成長風格和消費風格，金融和周期風格具備相對優(yōu)勢。上證指數(shù)相對占優(yōu)，風格中周期與金融相對占優(yōu)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：表中測算相對強弱，不代表對實際收益率的測算。變量變動值上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指成長(風格)周期(風格)金融(風格)消費(風格)短端利率變動（1Y國債）-0.14-0.60-0.61-0.54-0.56-1.02-1.00長短利差變動（10Y-1Y國債）0.030.090.120.130.080.110.22短端利率變動（2Y美債）0.09-0.35-0.87-0.61-0.27-0.31-0.71長短利差變動（10Y-2Y美債）0.020.000.000.010.04-0.010.00M2同比差值變動-0.300.21-0.49-0.250.320.680.15社融同比差值變動0.000.000.000.000.000.000.00新發(fā)基金規(guī)模（自然對數(shù)）6.13-1.48-1.65-2.11-1.67-1.61-3.56合計-2.13-3.49-3.36-2.04-2.15-4.908泛TMT行業(yè)迎來現(xiàn)實驗證，尋找電子和通信的結構性機會。對于泛TMT行情而言，能否從調整中走出“第二舞”的全面上漲行情主要取決于以下四點預期能否得到驗證：①AI大模型商用帶來的算力需求下服務器廠商的資本開支增長；②“數(shù)字中國”建設后續(xù)細分行業(yè)規(guī)劃出臺，為未來“算+網(wǎng)”相關企業(yè)的業(yè)績給予一定錨定；③全球消費電子周期觸底開始回升；④國內軟件廠商大模型賦能業(yè)務提高客單價模式能夠在盈利增收上得到驗證。對于前三點已經出現(xiàn)了來自NVIDIA業(yè)績和工信部出臺實施意見的積極驗證，因此泛TMT行業(yè)中可以在“算+網(wǎng)”的硬件端尋找結構性機會，關注電子和通信的配置機會。2.1

國內權益（1）：泛TMT行業(yè)中關注電子和通信的結構性機會資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：十億美元，%。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：億美元。504030201002020-04-262020-06-262020-08-262020-10-262020-12-262021-02-262021-04-262021-06-262021-08-262021-10-262021-12-262022-02-262022-04-262022-06-262022-08-262022-10-262022-12-262023-02-262023-04-26NVIDIA財報透露積極信號游戲GPU和相關產品 數(shù)據(jù)中心產品其他403020100-10-20-3060504030201002014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12全球消費電子周期有望迎來回正半導體:銷售額:合計:當月值 半導體:銷售額:合計:當月同比9“中特估”行情將可能成為今年最大、最重要、最頻繁的主題性投資機會，后續(xù)仍將有許多催化劑，包括但不限于一帶一路峰會、國企改革方案出臺和落地等。但需注意的是，中特估行情并非是長牛上漲的行情，而更多可能呈現(xiàn)出波段性節(jié)奏的特征，因此當中特估出現(xiàn)階段性下跌的時候，實際上將是良好的布局配置契機。在“中特估”中推薦“一帶一路”新契機利好的中字頭建筑建材等。2.1

國內權益（2）：“中特估”布局機會，配置中字頭建筑建材等2015年至今中國“一帶一路”項目平穩(wěn)發(fā)展資料來源：億美元。引用自華安策略報告《“中特估”東風吹動，新一輪國企

資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：億美元。引用自華安策略報告《改楊帆在即，把握三大投資方向》。 “中特估”東風吹動，新一輪國企改楊帆在即，把握三大投資方向》。05001000150020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國:對外承包工程:新簽合同額:一帶一路沿線國家:當月值:年度:合計值中國:對外承包工程:完成營業(yè)額:一帶一路沿線國家:當月值:年度:合計值121086420050100150200中國建筑 中國交建 中國中鐵 中國電建 中國化學主要建筑央企承接了大多數(shù)“一帶一路”基建項目海外營業(yè)收入 海外營業(yè)收入在新簽合同額中占比、右102.1

國內權益（3）：消費風格可能存在復蘇路徑上潛在的預期差資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：億元。消費風格可能存在復蘇路徑上潛在的預期差。當前A股市場對未來經濟復蘇的節(jié)奏有所擔憂，由此對消費風格造成了拖累。盡管居民消費意愿的恢復尚需過程，但恢復的趨勢是確定的，當前A股對消費風格的定價或過于悲觀，當前對消費風格的悲觀預期和經濟復蘇的現(xiàn)實間或存在著潛在預期差。因此推薦配置消費風格中的食品飲料和醫(yī)藥生物。景氣指標與業(yè)績驗證消費復蘇力度，食品飲料有望迎來機會。食品飲料在春節(jié)假期之后走勢偏弱，市場對其最大的顧慮就在于消費需求動能不足。但就我們所跟蹤價格數(shù)據(jù)而言，具有食飲行業(yè)代表性的白酒和啤酒價格保持穩(wěn)定，并未出現(xiàn)需求不足時以價換量的情況。并且食品飲料行業(yè)一季報表現(xiàn)亮眼，以中位數(shù)統(tǒng)計食品飲料一季報營收同比增速為10.42%，凈利同比增速為23.10%。在市場有望重新定價消費復蘇成色且景氣指標業(yè)績相互驗證的情況下，食品飲料有望迎來機會。失業(yè)率持續(xù)下降，居民消費能力將迎來改善 4月居民累計新增存款大幅減少，超額儲蓄或迎來釋放資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。877665542021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04中國:城鎮(zhèn)調查失業(yè)率 31個大城市城鎮(zhèn)調查失業(yè)率0500001000001500002000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 202311衰退擔憂解除但加息預期再起，美股仍有抑制。美國兩黨就債務上限問題達成一致后，美國經濟短期內陷入衰退的擔憂暫時解除，但與此同時美聯(lián)儲加息預期進一步抬升。二者相比，經濟衰退擔憂解除釋放更多利好，美股迎來小幅支撐。但多重因素對沖之下，美股仍面臨較大抑制，尤其是當前美債利率快速上行使得美股股息率與10Y美債收益率缺口進一步擴大，難以支撐美股大幅度反彈。從因子分析的情況看，6月暫未出現(xiàn)明確方向，在納指和道指中略微看好道指。2.2

美股：衰退擔憂解除但加息預期再起，美股仍有抑制納指與道指表現(xiàn)基本持平概率較大資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：表中測算相對強弱，不代表對實際收益率的測算。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。變量變動值納斯達克指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)短端利率變動（2Y美債）0.09-0.460.01長短利差變動（10Y-2Y美債）0.020.020.02失業(yè)率（季調）變動-0.10-0.05-0.03美國CPI環(huán)比0.500.42-0.27美國PPI環(huán)比0.20-0.59-0.34合計-0.68-0.615.04.03.02.01.00.02022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/04股息率與10Y美債收益率缺口擴大，美股仍受制約10Y美債收益率 E/P12目錄1配置邏輯：市場不再預期美聯(lián)儲年內降息2權益：處于震蕩下沿，

無需悲觀3利率：中債震蕩，減配美債4大宗：政策預期極低，

但易受利好影響5匯率：降息周期推遲，

美元走強133.1

國內債券：5月債市震蕩走弱，長端利率持續(xù)下行資料來源：

Wind，華安證券研究所。單位：%經濟數(shù)據(jù)全面不及預期，托底政策邊際刺激預期降溫，5月長端利率持續(xù)下行。4月底以來10年期國債利率由2.82%持續(xù)下行至2.70%，高頻數(shù)據(jù)顯示經濟復蘇節(jié)奏減緩疊加政策平穩(wěn)、并未進一步強刺激，經濟基本面及政策面均帶動利率下行。①生產端數(shù)據(jù)持續(xù)走弱。5月以來生產端能源及原材料等價格持續(xù)下滑，代表對后續(xù)經濟預期的銅價不間斷下跌，此前頗有亮點的汽車消費同比也逐步走弱。商品需求與生產均有所放緩，經濟修復環(huán)比放緩勢頭未改。②銀間資金缺口壓力較小。降準疊加MLF持續(xù)凈投放，資金寬松的環(huán)境確認。③疫情二次感染擾動增加。近期各地“二陽”情況頻發(fā)，對生產、生活造成擾動。經濟數(shù)據(jù)全面不及預期，政策邊際刺激可能性降低，5月長端利率持續(xù)下行2.52.42.32.22.12.01.91.81.71.61.53.03.02.92.92.82.82.72.72.62.62.52022-09-012022-09-082022-09-152022-09-222022-09-292022-10-062022-10-132022-10-202022-10-272022-11-032022-11-102022-11-172022-11-242022-12-012022-12-082022-12-152022-12-222022-12-292023-01-052023-01-122023-01-192023-01-262023-02-022023-02-092023-02-162023-02-232023-03-022023-03-092023-03-162023-03-232023-03-302023-04-062023-04-132023-04-202023-04-272023-05-042023-05-112023-05-182023-05-25中債國債到期收益率:10年國常會19項接續(xù)政策PMI重回榮枯線、降低首套中債國債到期收益率:1年（右軸）

公積金利率放松部分地區(qū)首套貸款利率下限防控政策優(yōu)化，債基贖回潮全面降準中央經濟工作會議穩(wěn)健的貨幣政策精準發(fā)力PMI為42.6建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調整機制資金面緊張后購投放規(guī)模新冠改為 2月信貸 3月超預期降準“乙類乙管” 激增4月PMI跌破榮枯線政治局會議貨幣政策定調未變央行加大逆回

通脹數(shù)據(jù)弱于預期4月經濟數(shù)據(jù)、信貸等走弱146月長端利率等待基本面變化：①經濟走弱及政策面平穩(wěn)。高頻數(shù)據(jù)顯示經濟復蘇節(jié)奏減緩疊加政策平穩(wěn)、并未進一步強刺激，配合目前經濟基本面與政策的組合，長端利率絕對水平并不極端；②欠配資金仍多。機構對債券的配置需求持續(xù)。③資金寬裕。在5月存款利率調降和資金利率偏低的影響下維持較低水平。臨近月末短端利率有所上揚，但對比此前月末漲幅，此次短端利率上漲幅度極小，顯示資金并無明顯缺口。疊加6月財政投放較多，資金缺口較小。長、短端震蕩，期限利差6月預計震蕩。當前長、短端利率均處于年內中低位，向下空間有限、向上支撐還需等待，預計期限利差震蕩。3.1

國內債券：6月等待基本面變化，長、短端震蕩資料來源：

Wind，華安證券研究所。單位：%資料來源：

Wind，華安證券研究所。單位：億元、%央行短期的逆回購投放量明顯減少，但資金價格圍繞2.0%波動，銀間流動性充裕5月期限利差上升，但來自月末3天短端利率回落，而非

預示經濟預期改善

0.40.50.60.70.80.91.01.12021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-0510Y-1Y國債利差(%)90007000500030001000-1000-3000-5000-70003.02.82.62.42.22.01.81.61.41.22023-01-012023-01-082023-01-152023-01-222023-01-292023-02-052023-02-122023-02-192023-02-262023-03-052023-03-122023-03-192023-03-262023-04-022023-04-092023-04-162023-04-232023-04-302023-05-072023-05-142023-05-212023-05-28逆回購7D投放 逆回購7D回籠銀行間質押式回購加權利率:7天

逆回購利率:7天15資料來源：CME

FedWatch，華安證券研究所。單位：%

。截至5月4日及5月29日加息路徑再起波瀾，美債預計震蕩上行，節(jié)奏上半月上行、下半月小幅回落。①6月加息仍有不確定性。5月FOMC會議紀要顯示美聯(lián)儲官員并沒有給出在6月中旬會議中暫停加息的明確信號，美聯(lián)儲內部對未來貨幣政策路徑有較大分歧；②PCE再度上行。美國4月通脹重要指標分化，CPI由3月的5.0%回落至4月的4.9%，PCE則由3月的4.16%上升至4月的4.36%、上升超出預期；③市場對6月加息分歧強烈。對比月初，市場對6月加息預期已由5月4日認為99.1%概率不加息轉為5月29日認為66.4%概率加息25BP，轉向明顯。截至5月29日，美聯(lián)儲觀測工具顯示市場預期6月加息25BP后保持利率不變至11月。3.2

美債：加息路徑再起波瀾，美債預計震蕩上行市場預期6月加息25BP后保持利率不變至11月資料來源：

Wind，華安證券研究所。單位：%3.50%-3.75%3.75%-4.00%4.00%-4.25%4.25%-4.50%4.50%-4.75%12月13日

11月1日

9月20日

7月26日

6月14日- - - - -0.30%

-

-

-

-31.60%

0.30%

-

-

-48.40%

31.30%

0.30%

-

-18.20% 48.30% 35.80%4.75%-5.00%0.50% -49.60%

0.90%5.00%-5.25%1.40%

18.60%

49.80%- 1.50%

14.00%49.90%

99.10%5.25%-5.50%- - -- -2.62.42.22.01.81.61.41.21.04.44.24.03.83.63.43.23.02023-012023-022023-032023-042023-0510Y美債5月“對鉤型”演繹10Y美債（左軸） 實際利率通脹預期9月20日7月26日6月14日4.00%-4.25%---4.25%-4.50%---4.50%-4.75%---4.75%-5.00%4.10%--5.00%-5.25%28.10%21.80%33.60%5.25%-5.50%48.30%53.90%66.40%5.50%-5.75%12月13日

11月1日- -0.90%

-8.50% 2.00%26.20% 16.20%36.30% 38.30%22.80% 33.80%5.30% 9.70%19.60%24.30%-5.75%-6.00%

-

-

-

-

-市場對6月加息預期已由5月4日認為99.1%概率不加息轉為5月29日認為66.4%概率加息25BP。16資料來源：

Wind，華安證券研究所。單位：%。新房銷售持續(xù)回暖，通脹預期仍在上行。①新房銷售持續(xù)回暖。美國樓市的先行指標新屋銷售意外超預期反彈。過去兩個月，成屋銷售下降、新屋銷售上升，源于許多房主在當前利率環(huán)境下出售房屋猶豫不決，使得潛在買家越來越多地轉向新房市場。疊加建筑商們在價格上進行讓步，通過降價措施來提高買家的負擔能力。兩者共同導致4月份新屋銷售的意外環(huán)比增長。②通脹預期上行。受此前美國債務上限問題等因素影響，美國消費者信心指數(shù)連續(xù)第三個月下跌，而對未來5年通脹預期5月達到3.2%，創(chuàng)下2008年6月以來新高。3.2

美債：新房銷售回暖、通脹預期上行，加息還存不確定性新房銷售持續(xù)上升5年期通脹預期持續(xù)上行資料來源：

Wind，華安證券研究所。單位：萬套、千套35045055065075085095010502020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03美國:成屋銷售:折年數(shù):季調美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調2.02.22.42.62.83.03.23.42020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05美國:密歇根大學:5年通脹預期17目錄1配置邏輯：市場不再預期美聯(lián)儲年內降息2權益：處于震蕩下沿，

無需悲觀3利率：中債震蕩，減配美債4大宗：政策預期極低，

但易受利好影響5匯率：降息周期推遲，

美元走強18降息預期大幅修正，大宗商品價格壓制明顯。隨著美國債務上限問題解除，美國經濟數(shù)據(jù)韌性較強，銀行業(yè)風險緩釋，市場對于美聯(lián)儲政策路徑預期重新修正，尤其是年內降息預期從2次到不降息，對于大宗商品價格壓制作用較為明顯。如美聯(lián)儲將利率維持在較高水平，并持續(xù)較長的窗口期，將對需求端形成更加明顯的抑制，對黃金影響則相對有限。因此，相對看好黃金，其次為價格已有所調整的原油，最后為凈多頭大幅減少的銅。4.1

國際大宗：降息預期大幅修正，大宗商品價格壓制明顯因子分析看，黃金仍具備超配價值資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：表中測算相對強弱，不代表對實際收益率的測算。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%金油比處于高位，衰退預期仍存變量變動值WTI原油COMEX銅COMEX黃金短端利率變動（2Y美債）0.090.89-0.06-0.44長短利差變動（10Y-2Y美債）0.020.080.00-0.02美債長期平均實際利率0.22-0.05-0.120.27庫存/ETF持倉量變動0.020.200.07凈多頭持倉-1.67-1.20-0.02合計-0.74-1.17-0.140.40.200.80.613025201510502021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/05金油比金油比（分位數(shù)，自2010）19原油：減產前景淡化，需求難言樂觀。4月初OPEC+大幅度減產推動油價回升，但5月26日俄羅斯副總理亞歷山大·諾瓦克表示其預計6月4日OPEC+會議上不會宣布任何額外措施，“因為就在一個月前，由于我們看到全球經濟復蘇步伐緩慢，一些國家就自愿減少石油產量做出了某些決定”

。同時，受到美聯(lián)儲加息影響，后續(xù)原油需求不容樂觀。從市場情緒看，WTI非商業(yè)凈多頭大幅下降并轉入空頭，對原油價格形成明顯腰肢。因此，預計油價以震蕩偏空為主。4.1

原油：減產前景淡化，需求難言樂觀資料來源：OPEC月報，華安證券研究所。單位：mb/d資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：千桶、萬桶210-1-2-315202530352021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/04OPEC+減產后依然維持累庫OPEC供需缺口（右軸） Callon

OPECOPEC產量52,00050,00048,00046,00044,00042,00040,000500,000480,000460,000440,000420,000400,0002021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/04OPEC+突發(fā)減產后，原油庫存小幅下降EIA商業(yè)原油庫存 API原油庫存（右軸）20銅：庫存有所反彈，市場看空情緒依然濃厚。

COMEX銅、LME銅庫存有所反彈，需求端走弱跡象逐步顯現(xiàn)。但目前來看，期銅價格波動主要受預期擾動，尤其是今年以來市場對于美聯(lián)儲政策路徑預期經過多輪修正，使得銅多空頭持倉量波動明顯，市場波動加劇。而近期隨著美聯(lián)儲政策收緊預期大幅增加，銅非商業(yè)凈空頭增長明顯，市場看空情緒明顯增強。故短期內銅價以偏空為主。4.1

銅：庫存有所反彈，市場看空情緒依然濃厚資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：噸、短噸。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：手。銅非商業(yè)凈空頭有所增加100000800006000040000200000190,000170,000150,000130,000110,00090,00070,00050,0002022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/04銅庫存低位有所反彈LME庫存（噸） COMEX（短噸，右軸）-40000-2000002000040000100,00080,00060,00040,00020,00002021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/05非商業(yè)持倉數(shù)量：凈多頭（右軸）非商業(yè)多頭持倉:持倉數(shù)量

非商業(yè)空頭持倉:持倉數(shù)量21黃金：中長期仍有配置價值，短期上行乏力。美國經濟衰退擔憂風險隨債務上限和銀行業(yè)風險等問題解除而有所下降，使得短期黃金價格上行缺乏足夠的支撐。從投機情緒上看，ETF持倉量整體穩(wěn)定、略有上升，非商業(yè)多頭凈持倉也有所收窄。從中長期看，盡管美聯(lián)儲政策路徑可能較此前又有所收緊，但美聯(lián)儲不能將政策利率維持在5%以上的絕對高位，因此維持中長期布局判斷。4.1

黃金：中長期仍有配置價值，短期上行乏力美債實際利率小幅上行資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：噸ETF持倉量整體穩(wěn)定-0.51.53.55.52021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/05

內含通脹率（30Y名義利率-30Y實際利率，右軸）

美債長期平均實際利率（TIPS30Y)30Y美債利率1,1501,1001,0501,0009509008508002021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/04SPDR:黃金ETF:持有量(噸)224.2

國內大宗：增長與政策預期極低，但易受利好影響增長與政策預期極低，但易受利好影響。近期宏觀經濟環(huán)比走弱，市場對于增長以及政策預期都進一步走弱。從以往的情況看，觸發(fā)增量政策仍有可能性，但需要滿足宏觀經濟數(shù)據(jù)連續(xù)兩個月走弱。另一方面，市場對于利好因素較為敏感，如5月25日中國證券報刊發(fā)署名文章《蓄力穩(wěn)增長

財政支持后勁足》中指出，后續(xù)可能有新一輪的“準財政”工具與專項債配合使用，當日市場表現(xiàn)亮眼。鑒此，大方向上商品仍然受到復蘇斜率偏弱拖累，其中工業(yè)品價格受上游能源、原材料價格拖累，農產品在保供以及原油帶動運輸成本下降大背景下價格反彈依然乏力，基建與地產投資增速下行螺紋鋼缺乏支撐，玻璃受純堿等成本端拖累短期內亦難以反彈。因子分析顯示竣工端對玻璃價格有所支撐，但短期來看均無明顯機會變量變動值南華工業(yè)品南華螺紋鋼南華農產品南華玻璃短端利率變動（1Y國債）-0.14-0.33-0.94-0.27-1.71長短利差（10Y-1Y國債）0.030.000.04-0.020.13M2同比差值變動-0.100.140.020.080.16基建投資累計同比變動-0.30-0.170.04-0.05-0.08新開工面積前12個月移動平均同比-39.33-1.84-1.79-1.66-0.14竣工面積前12個月移動平均同比-8.95-0.980.42-1.435.58銷售面積前12個月移動平均同比-20.842.761.632.92-2.74合計-0.42-0.58-0.431.18資料來源：WIND，華安證券研究所。單位：%。注：表中測算相對強弱，不代表對實際收益率的測算。23南華工業(yè)品指數(shù)：經濟復蘇預期繼續(xù)走弱，生產端呈收縮跡象。唐山產能利用率、PX開工率整體趨穩(wěn)，汽車輪胎開工率下降至72%，企業(yè)工業(yè)利潤同比下降逐步向企業(yè)傳導、影響企業(yè)開工率，下游需求走弱影響逐步顯現(xiàn)。5月鋼材預估日產量較4月小幅提升，但與去年同期相比有所下降，表明基建類投資增速可能小幅放緩。因此，預計南華工業(yè)品價格難以上行。4.2

南華工業(yè)品指數(shù)：經濟復蘇預期繼續(xù)走弱，價格難以上行資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：美元/桶、指數(shù)點9080706050402023/02/242023/03/032023/03/102023/03/172023/03/242023/03/312023/04/072023/04/142023/04/212023/04/282023/05/052023/05/122023/05/192023/05/26典型工業(yè)品開工率整體企穩(wěn)唐山鋼廠:產能利用率 開工率:汽車輪胎:全鋼胎PX開工率（周平均值）11001050100095090070758085902022/12/302023/01/062023/01/132023/01/202023/01/272023/02/032023/02/102023/02/172023/02/242023/03/032023/03/102023/03/172023/03/242023/03/312023/04/072023/04/142023/04/212023/04/282023/05/052023/05/122023/05/19金屬和原油價格震蕩回落布倫特原油（期貨）結算價 CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬（右軸）

115024南華螺紋鋼指數(shù)：地產新開工拖累仍嚴重、處于底部區(qū)域。粗鋼產量5月整體趨穩(wěn)，供給端持續(xù)上行對價格形成抑制。同時，房地產新開工面積繼續(xù)下行，需求端仍然難以支撐，反映出房地產企業(yè)信心依然偏弱，拿地和新開工意愿仍然不強，對螺紋鋼價格仍有明顯壓制?；ㄍ顿Y增速有所放緩，也對螺紋鋼價格形成拖累。因此，新開工未出現(xiàn)明顯拐點，螺紋鋼指數(shù)依然難以出現(xiàn)反彈，預計仍以震蕩偏弱為主。4.2

南華螺紋鋼指數(shù)：地產新開工拖累仍嚴重新開工下行仍處于底部區(qū)域資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%、元/噸。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：萬噸/天5月粗鋼產量整體趨穩(wěn)6000500040003000200010000553515-5-25-45-652010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-04新開工面積（12個月移動平均）當月同比螺紋鋼活躍合約收盤價月均值3203002802602402202002022/12/102022/12/242023/01/072023/01/212023/02/042023/02/182023/03/042023/03/182023/04/012023/04/152023/04/292023/05/13預估日均產量:粗鋼:全國(旬)25南華農產品指數(shù)：保供與運輸成本繼續(xù)下降，仍以震蕩為主。5月前2周價格均值20.3元/公斤，與4月周價格均值20.73元/公斤相比小幅下降，與去年5月均值同比下降6.6%。根據(jù)商務部公布的蔬菜價格指數(shù)推算，5月蔬菜價格指數(shù)同比下跌8.2%，降幅有所收窄。發(fā)改委公布數(shù)據(jù)顯示豬糧比已臨近政策干預。綜合來看，在發(fā)改委對食品保供以及其他其他農產品運輸成本下降的對沖因素下，農產品價格指數(shù)整體偏震蕩。4.2

南華農產品指數(shù)：保供與運輸成本繼續(xù)下降，仍以震蕩為主5月豬肉價格維持低位資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：元/公斤。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%蔬菜價格環(huán)比繼續(xù)下降29272523211917152022/12/232022/12/302023/01/062023/01/132023/01/202023/01/272023/02/032023/02/102023/02/172023/02/242023/03/032023/03/102023/03/172023/03/242023/03/312023/04/072023/04/142023/04/212023/04/282023/05/052023/05/1222個省市:平均價:豬肉86420-2-4-62022/11/252022/12/092022/12/232023/01/062023/01/202023/02/032023/02/172023/03/032023/03/172023/03/312023/04/142023/04/282023/05/12食用農產品價格指數(shù):蔬菜類:周環(huán)比264.2

南華玻璃指數(shù)：成本端拖累明顯，玻璃價格難以上行資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：萬平方米、%。注：因Wind涉及30城統(tǒng)計口徑調整，二線、三線城市同比與此前可比性弱化。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%指標（5月各周）第4周第3周第2周第1周3月均值成交面積（萬平方米）-316.54302.86200.03331.35同比-21.3293.45-20.4340.33其中：一線-75.6273.2841.7683.39同比-81.16157.058.96151.90二線-174.28171.13119.54177.19