金融中介代理投資與資產(chǎn)泡沫

與直接投資相比，金融中介的代理投資使得投資者要面臨與金融中介之間由于責任不對等、信息不對稱和激勵不相容所導(dǎo)致的委托代理問題。金融投資中介化及其引發(fā)得委托代理問題已經(jīng)或正在深刻地影響著整個金融市場的運行和秩序。金融投資中介化及其對市場的影響廈門大學(xué)金融系蔡慶豐德邦證券李超導(dǎo)言20世紀70年代以來，金融市場上機構(gòu)投資者迅速崛起，并成為市場的投資主體。越來越多的投資者通過機構(gòu)投資者等金融中介間接地參與金融市場投資。如果我們把銀行儲蓄理解成投資者通過銀行的間接投資，那么整個金融體系實際上出現(xiàn)了投資中介化的趨勢我們可以把存款人的存款行為理解成存款人通過銀行的貸款行為進行的間接投資。，也就是說，投資者特別是家庭部門直接參與的金融投資是相當有限，整個金融體系的投資實際上是以金融中介的代理投資為主。顯然，與直接投資相比，金融中介的代理投資使得投資者要面臨與金融中介之間由于責任不對等、信息不對稱和激勵不相容所導(dǎo)致的委托代理問題（AgencyProblems）。需要特別強調(diào)的是，金融投資中介化及其引發(fā)得委托代理問題已經(jīng)或正在深刻地影響著整個金融市場的運行和秩序。然而一直以來，無論是居于主流的現(xiàn)代金融理論還是新近居崛起的行為金融學(xué)（BehavioralFinance）都很少將金融中介的委托代理問題納入其分析框架。直到20世紀90年代，Allen和Gorton（1993，）Allen和Gale（2000，2002）以及Allen（2001）等西方學(xué)者才開始從金融中介的委托代理問題角度探討資產(chǎn)泡沫和一些金融市場的“異象（Anomalies）”。但總的來講，這一領(lǐng)域的研究還處于起步階段，而國內(nèi)這方面的研究則接近空白。隨著我國金融體系的深化發(fā)展、金融市場的日益成熟、投資者的日趨理性以及加入WTO后與國際接軌，可以預(yù)見金融投資中介化也必將成為我國金融市場投資主體結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢。因此，探討金融投資中介化及其引發(fā)的金融中介的委托代理問題對整個金融市場的影響，對于理論和現(xiàn)實都具有深遠的意義。當然我們可以把存款人的存款行為理解成存款人通過銀行的貸款行為進行的間接投資。金融投資中介化趨勢分析20世紀90年代以來，共同基金占美國家庭總資產(chǎn)的比例不斷上升，從1990年的6.7%上升到2002年的17.7%（見圖1）。而美國投資公司協(xié)會（ICI）2003年的一項調(diào)查表明，2002年只有11%的美國家庭直接購買股票和債券，而高達51.5%的家庭只通過共同基金間接參與市場投資，剩余37.5%的家庭在購買股票的同時也參與投資基金資料來源：資料來源：圖1共同基金占美國家庭資產(chǎn)總額比例的變化資料來源：InvestmentCompanyInstituteandSecuritiesIndustryAssociation：EquityOwnership，，2003。一、家庭部門金融投資中介化考察西方發(fā)達國家的家庭部門資產(chǎn)負債表，簡單地可以將家庭部門的金融資產(chǎn)分為銀行儲蓄，股票，債券和對機構(gòu)投資者的債權(quán)如基金分額除此之外，家庭的金融資產(chǎn)還包括黃金等保值資產(chǎn)。但由于它們在家庭資產(chǎn)中占相當小的比例，且不易進行統(tǒng)計，因此沒有反映在資產(chǎn)負債表中。。不難發(fā)現(xiàn)，從1970年到1998年西方發(fā)達國家的家庭自己直接購買股票和債券的比例不大，并呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，而通過持有機構(gòu)投資者債權(quán)間接參與金融市場投資的比例則不斷上升。1998年，金融市場發(fā)達的英美兩國家庭直接購買的證券（股票和債券）占家庭金融資產(chǎn)總額的比例僅為16%和29%，而持有機構(gòu)投資者的債權(quán)則分別為55%和50%。而在德國，家庭直接購買股票和債券的比例為22%，日本更低，僅為6%。整個G7集團，家庭自己直接購買的股票占家庭資產(chǎn)總額的比例為7%，債券的比例為21%，也就是說家庭直接參與的證券投資僅為28%，65%的資產(chǎn)是以銀行儲蓄（31%）和持有共同基金和養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者債權(quán)（34%）的形式間接參與金融投資進一步分析西方發(fā)達國家的家庭資產(chǎn)負債表還可以發(fā)現(xiàn)，家庭投資于低風險的儲蓄和債券的比例都要高于家庭直接投資于股票的比例。這并不是說家庭偏好低風險資產(chǎn)，合理的解釋是家庭對于較高風險的投資如股票投資更多的是通過金融中介進行間接投資。除此之外，家庭的金融資產(chǎn)還包括黃金等保值資產(chǎn)。但由于它們在家庭資產(chǎn)中占相當小的比例，且不易進行統(tǒng)計，因此沒有反映在資產(chǎn)負債表中。進一步分析西方發(fā)達國家的家庭資產(chǎn)負債表還可以發(fā)現(xiàn)，家庭投資于低風險的儲蓄和債券的比例都要高于家庭直接投資于股票的比例。這并不是說家庭偏好低風險資產(chǎn)，合理的解釋是家庭對于較高風險的投資如股票投資更多的是通過金融中介進行間接投資。二、金融市場投資主體機構(gòu)化隨著越來越多的投資者選擇通過金融中介間接參與金融投資，金融市場上的公司股權(quán)也越來越集中到機構(gòu)投資者手中。在美國，1950年家庭部門即我們通常所說的個人投資者直接持有公司90%的股權(quán)，而到2000年，美國金融市場上由家庭部門直接持有的公司股權(quán)比例已經(jīng)降到了不足40%（參見表1）。這種現(xiàn)象并不僅局限于美國，西方發(fā)達國家普遍存在著類似的現(xiàn)象，并且個人投資者所持有股權(quán)比例更低。到1999年12月底，法國股票市場上個人投資者直接持有的公司股權(quán)為24%，英國為21%，而日本和德國則僅為19%（Allen，2001）。表1美國股權(quán)持有分布情況（%）么部門挨19子50肢19選70歉19噸90終20詠00炒私人您養(yǎng)老醒基金藥0.憐8卻8.咱0姨16消.8獻12秀.9乎公共襪養(yǎng)老奪基金吵0.匪0廳1.家2粘7.鼻6動10投.3央人壽懶保險南公司辱1.朝5滴1.雄7話2.購3超5.拖4眼非人輸壽保呆險公勁司故1.末8侄1.拍6廟2.陰3怨1.染1壟共同史基金久2.蜻0欲4.縣7川6.拋6拒19俯.0詢封閉近式基塌金娛1.苦1春0.腿5守0.甜5宣0.憤3緩銀行典個人垂信托竊0.救0捉10斃.4制5.賄4船1.井9干外國臨投資磁機構(gòu)祥2.駝0梅3.蔥2奸6.效9吃8.紋9兔家庭令部門燦90峰.2敬68廊.0漂51駕.0壽39峽.1副其他籠0.薄6石0.穗6襲0.紐7益1.權(quán)2蔬股權(quán)奮總額臣（單軍位：釘10單億）聲14旱2.其7既84刃1.浪4身3,投54嚴2.病6獻19估,0仔47柱.1資料來源：FederalReserveBoard“FlowofFunds”，珠除了即股票糞和債套券市說場，此金融誦市場獅還包貌括貨妄幣市甜場、限外匯熄市場蔥和衍魚生市寇場。伍貨幣藥市場秒主要峽以商蠢業(yè)銀點行等越金融淡中介蓄為交頂易主炊體，菊而金凳融衍巖生市掀場上眨的金卻融衍矩生產(chǎn)年品不駝?wù)撛谒愣▋r幫上，宿風險舊控制待上還懇是在溫交易緊策略渠上都犯要比戶股票獸和債妖券等冤基礎(chǔ)怪金融懲工具瘋復(fù)雜瑞。這祝類市悠場上麻，家屠庭直歷接參遲與的均程度勾更低充。維Al落le查n養(yǎng)和S鐮an音to檢me建ro捉（1飲99么8）析研究祖發(fā)現(xiàn)湯金融俘中介盾是O微TC射金融射衍生混產(chǎn)品地市場地的主砍要參鮮與者悼，其咳交易娛額占權(quán)所有頃交易川總額歷的8代2%寒，而赤其他開所有處非金男融公瞧司，繼政府敗以及丹家庭掌的交惱易額灶僅占薦交易晌額1車8%飽。外想?yún)R市頭場也牛存在其著類紗似的觸問題廢。如棍果我蜂們把懸銀行獨的存劇貸款毀行為液看成抄儲蓄奶者通繞過銀磚行進漆行間換接投獲資的羅話，鉆那么籮可以飄說整裹個金脊融體閥系的靜投資賣是以席金融伶中介遷的代給理投跨資為絕主，扣金融栗投資除呈現(xiàn)葛中介輝化趨哭勢。積金融悉投資勾中介灰化的分經(jīng)濟般學(xué)分計析同在傳朵統(tǒng)的雕Ar劃ro伐w象—咸De幟br甲eu潮模型稻中，北企業(yè)背和家究庭通倒過市戀場直沒接聯(lián)裝系并鬼相互許作用亂，金浪融市武場本吩身就架能夠炸實現(xiàn)愉資源耕的最肯優(yōu)配符置，字不存觀在金城融中惹介帕不累托它改進坦的余墊地。墓那么熊，為譽什么皆我們榴在擁谷有金攪融市低場的早同時終還需駐要金侵融中隱介的跌存在娃？投侄資者斤為什各么不畝直接詞進行格金融習投資劇而需販要金道融中嚼介的醫(yī)代理廊投資述？野一、筆金融顧投資雹中介則化：幣金融鉛中介齒理論遮的解余釋字傳統(tǒng)巡的金霸融中披介理婆論（潔Th庸eo怪ry攝o墻f芽Fi啊na除nc栽ia燥l吵In益te商rm加ed炸ia偏ti獄on催）羅認為膀：金饞融市巴場存纏在著液交易于費用倍（摧tr嫂an臘sa敢ct稠io丙n擦co員st琴s論）浴和信虜息不卵對稱攜（寸in宴fo性rm披at夏io問n阿as挽ym鬼me僑tr趟y們）可等市驢場缺耀陷，補這使僚得金世融中約介有關(guān)了改叮善的鉗空間批和存澡在的揀意義慨。依普照這仆一理著論邏牙輯，匆金融柏市場膨的日紹益完時善會禽壓縮尚金融滋中介筋的活紀動空鏈間。鐮但現(xiàn)標實卻午是，旋金融觀市場嘉的擴筒大并完沒有榮使投志資者驚對金剩融中別介的懷依賴圍程度哪降低越，反自而是河投資肥者參記與金捕融投蹤資的澤方式教急劇良轉(zhuǎn)向激通過亞各種沃金融情中介豈的代御理投己資間珍接參委與金填融市副場。惜只不響過在呀這一扮過程回中，體商業(yè)辮銀行胖等傳尖統(tǒng)儲免蓄存宜款類稈金融司中介蘭的重蹈要性高相對抗下降呈，而嶺共同紗基金康和養(yǎng)鈔老基掏金等乓投資互類金撓融中圈介的擾地位作相對震上升因此，所謂的“脫媒因此，所謂的“脫媒”并不意味著投資者就脫離了金融中介的代理投資，而只是投資者從銀行儲蓄這種間接投資方式轉(zhuǎn)為通過機構(gòu)投資者間接參與金融市場投資。么金融枝中介賢理論繭在一遷定程免度上江解釋壯了金邊融投魔資中磨介化纏的原壞因Benston和Smith（1976）認為金融中介可以通過規(guī)模經(jīng)濟減少投資者的交易成本，而Leland和Pyle（1977），Diamond（1984）等經(jīng)濟學(xué)家則認為金融中介具有信息處理和監(jiān)督管理的比較優(yōu)勢，能夠減少投資者的信息不對稱問題；Allen和Santomero（1998）則從降低投資者參與成本和為投資者提供風險管理的角度分析了金融中介存在的意義。返。我褲們知移道，競盡管脹隨著讀社會柜的進頂步，素技術(shù)逗的發(fā)會展和里制度幕的改棍進不劇斷地何減少役金融旺市場亡的摩竿擦，嫂但市賠場并長不完白美，疑交易州費用罵和信黎息不釘對稱桑等市找場缺雞陷仍師然存地在。遼從某轎種意撓義上幸講，德金融攤市場沃是一女個信傲息的憑市場挑，市斧場主臥體信宿息生吊產(chǎn)和線信息輩處理技的能沃力在勻很大板程度欣上決型定了喬其投潮資的些收益施和效射率?；蚨虐窒⑸┊a(chǎn)和租信息航處理好又具濃有專奧業(yè)性著的特心點，班這使尿得某神些市米場主妄體如界機構(gòu)郵投資源者等渾金融寸中介桐有可殊能成隊為其沖他市需場主趨體的拉代理燒人。怕首先臣，與乳個人剃直接乓投資濕相比觀，金籍融中攝介除萄了具棄有信跟息處敢理的猛比較扎優(yōu)勢瑞外，肥還可麥以通儲過規(guī)窄模經(jīng)太濟降魂低投沙資者腎的交錘易成捧本。柄金融憲中介所的規(guī)箏模經(jīng)阻濟還嫁使得帥它可證以通晝過分甜散投縫資降瞞低投膽資者販的投隔資風遠險；抬其次洗，投別資者話要有堆效地仁參與灰市場挎，就覆要花把費大通量的炊時間熊和精僻力學(xué)謠習市牢場的炭運作扇規(guī)律防、資勿本收弄益的決分布卻情況活以及訴監(jiān)控垮和跟揪隨金任融資宏產(chǎn)的所跨期織變化重。然打而，劈隨著箏投資再者收閱入和制生活奮水平流的提礎(chǔ)高，哥他們躁的時剃間價政值也憑相應(yīng)痕上升拍，這歇也就婦意味枝著投寨資者蓬參與誓市場交的機吐會成朗本迅塑速提棕高。歷在這梅種情脫況下犬，一贏個有謎效的糾辦法董是由桑金融燦中介償代替選投資街者參圓與市巴場和稼進行腫投資拌，這愈樣可練以降田低投戰(zhàn)資者殘的參像與成押本；稈第三忙，隨敵著金謝融自兼由化主和金緩融全達球化污的發(fā)槽展，梨各國院金融嘴市場擁之間該的相睬互聯(lián)相系和觀彼此廚影響綢更加瘋錯綜瞇復(fù)雜樸，金嘗融投逮資的蠻工具圍和模急型更少是日薄新月凝異、注層出序不窮工，這紋一切色都使糠得投束資者罪面臨厲更大咱且更夕為復(fù)養(yǎng)雜的痕金融剃風險做。這批意味捎著投炊資者耐直接斗參與挪市場照并非眾最優(yōu)者的選掩擇，嶺需要蚊金融且中介首為他旨們提蘋供風因險管唯理的掏服務(wù)呆。因腸此，忙越來廉越多臘的投構(gòu)資者獄通過浙金融宰中介膏間接竄地參肢與市適場，布整個滑金融果體系視呈現(xiàn)屬出金閉融投掉資中讀介化海的趨孩Benston和Smith（1976）認為金融中介可以通過規(guī)模經(jīng)濟減少投資者的交易成本，而Leland和Pyle（1977），Diamond（1984）等經(jīng)濟學(xué)家則認為金融中介具有信息處理和監(jiān)督管理的比較優(yōu)勢，能夠減少投資者的信息不對稱問題；Allen和Santomero（1998）則從降低投資者參與成本和為投資者提供風險管理的角度分析了金融中介存在的意義。邁二、煌金融近投資坡中介蜻化的閉成本允：委犧托代謠理理悲論的眾分析擋顯然偵，與盛直接磨投資域相比懇，金阿融中冒介的輝代理泥投資瓦使投儉資者鞠不可斷避免延地要貴面臨亂和金鑰融中界介之找間由彈于責急任不伯對等騎、信角息不筆對稱脂和激謝勵不跳相容楚所導(dǎo)在致的查委托枝代理欄問題咽。面Je挖ns才en急和M謹ec肺kl擴in咬g（駐19弱76帝）將久這種枕委托俱代理且關(guān)系孕定義慌為一翁種契頃約：尺在這蜘種契愉約下吃，一澡個人迅或更換多的勒人（黨即委系托人謝）委野托另開一個瓣人或甲更多敬的人賀（即委代理攔人）它代表繪他們筒來履玻行某鳥些服靜務(wù)，告包括剩把某約些決測策權(quán)映托付夾給代贊理人伙。如暢果這藥種關(guān)絡(luò)系的里雙方下當事偵人都慨是效凡用最趟大化滴者，需那么濁我們真有理散由相御信，冠代理網(wǎng)人并姥不會針總以篩委托紫人的睜最大貿(mào)利益罰行動田。也剛就是昆說，少金融樣中介席的投濃資決孫策并依不總溝是指踐向投傲資者艦的利敲益最尼大化艦。喉投資問者通備過金累融中育介進搜行代蛙理投望資，念而金為融中些介的須信息獸處理忌和投駛資決該策又室是由挖金融堵中介模中的成投資學(xué)經(jīng)理陷來實往現(xiàn)的蠟。因壘此，跡投資憤者和托金融副中介忠之間極的委推托代炮理問兄題實途際上暑表現(xiàn)清為投攜資者腸和投槍資經(jīng)常理之臣間的規(guī)委托鋤代理證問題嘩。我尸們知傻道，廳金融見中介諸中的敲投資勿經(jīng)理系一般鼠不提短供資池金或茶只提我供很幣少的死資金如對沖基金和風險投資基金一般采取合伙制，即要求投資經(jīng)理提供一部分資金參與投資。赴，他餃們提委供的伍主要遺是他塊們具抹有比拐較優(yōu)挖勢的挨信息遼生產(chǎn)秤和信膛息處怕理能張力。響從現(xiàn)素代企僑業(yè)理策論的繪角度蹄分析耗，投擾資經(jīng)獵理為狗投資哈者提窯供的卷主要趟是人盯力資拖本，顏而投鋸資者際提供糾的是織非人遺力資例本。諒人力補資本撿和非想人力唇資本員的主享要區(qū)勢別是濁各自友的產(chǎn)懷權(quán)特禍征不始同：擱非人抖力資穩(wěn)本與挎其所絨有權(quán)撐可以爺分離洪，而戰(zhàn)人力瘡資本解與其闖所有牛權(quán)不蠻可分逃離。精這一保差異括容易破導(dǎo)致勵兩方顫面的因問題貝：一骨是非學(xué)人力圾資本伐具有濾抵押蠅功能橡，而角人力補資本權(quán)的不療可分因離性哄決定奧它不喝具有繪抵押云功能午，這牧意味堡著非若人力書資本畝所有梨者的泡承諾評比人郵力資哪本所張有者桃的承愁諾更躍值得弊信賴梅；二混是人盯力資寺本的薯可分麥離性漠意味沙著人緩力資瞎本的要所有慣者容豆易喝“羊偷懶激”淘，非冰人力老資本常容易世被猛“杠濫用浸”里。也協(xié)就是讓說，釋金融勵投資托中介吹化面辱臨著屯金融乳中介島的道土德風椒險（忍Mo她ra延l術(shù)ha毀za予rd證）問瘦題蝶——恨金融卷中介古中的得投資弦經(jīng)理渡不僅映可以蓋通過附偷懶額增加婆自己藝的效妹用，危還可知以通慰過濫旬用非撇人力員資本享即投患資者欺委托歡的金帳融資瞇產(chǎn)使傘自己么受益慮。如對沖基金和風險投資基金一般采取合伙制，即要求投資經(jīng)理提供一部分資金參與投資。三當然每，為認了維租護金勺融體差系的南有效愚運行亡，人掠們可晴以通貝過激勁勵機抗制，撓共同說所有坡權(quán)，銳市場異力量項以及警金融回監(jiān)管壇來降北低金皺融中畏介的去委托聚代理釀問題Ackermann（1995）認為對沖基金一般依賴激勵合約和共同所有權(quán)來解決代理問題，而共同基金則通過市場約束和政府監(jiān)管來解決代理問題。拾。但禁微觀番經(jīng)濟擴學(xué)的括基本膽原理剪告訴獅我們烤，一眨個組荒織要曬達到羊帕累果托最駁優(yōu)狀爸態(tài)，討就必勤須使塵每個翼當事爪人的色選擇件盡可脈能地領(lǐng)只影捏響自勝己的霸利益頑而不作會影響響到鏡別人為的利心益，物也就爆是說沖使當貞事人似的選幟擇外駛部效原應(yīng)最俊小化潛。而懸現(xiàn)代后企業(yè)班理論悄研究扶表明旁要達痰到外蝴部效介應(yīng)最遵小化默，就筐必須勤在組蠢織的役制度鉛安排齡上體各現(xiàn)蘭“豈剩余撓索取休權(quán)和替剩余慚控制亡權(quán)的姿相對五應(yīng)三”傅，或池者說墨是鄉(xiāng)“繁風險飛承擔勝者和蹦風險決制造往者的旨對應(yīng)諒”波。顯蜘然，存無論儲是激鎖勵機金制還獎是共觀同所師有權(quán)澡都很晝難使忽金融租中介牲的剩瞧余控批制權(quán)伍和剩淡余索午取權(quán)乳相對紐應(yīng)。妙作為錘風險劉承擔廚者的植投資尋者與偵作為媽風險油制造唇者的建金融珠中介移的分競離也姑就決佳定了蠅他們便之間丹的委塞托代枕理問妙題難票以絕圖對消淡除。Ackermann（1995）認為對沖基金一般依賴激勵合約和共同所有權(quán)來解決代理問題，而共同基金則通過市場約束和政府監(jiān)管來解決代理問題。揚金融館投資君中介控化的蚊影響樸分析舌當金淡融市頂場以抱家庭火部門蟲的直汪接投茶資為模主時炸，金傾融中目介的尾委托考代理悄問題急對整蹦個市甜場的踏影響叢可能牢并不態(tài)明顯谷。但初當金推融中智介的樣代理鑰投資絞成為鍛市場吊的主嶺導(dǎo)，居金融斃中介勉的委脈托代慌理問酬題就歲不可震忽略鄉(xiāng)了。王事實牽上，語金融柱投資從中介練化不沖僅已區(qū)經(jīng)深丘刻影奪響著汽金融遲市場箭的運拐行，諸也對禿既有伐的現(xiàn)宅代金纖融理冬論體妖系提眨出了斧新的布問題業(yè)。岸一、健金融翅投資舉中介送化對壇現(xiàn)代劃金融熄理論恨的挑鴿戰(zhàn)牌我們讀知道涌，現(xiàn)鈔在居瓣于主份流的洪現(xiàn)代當金融瓣理論華體系久發(fā)端夾于1珍95描2年冒Ma天rk軟ow賢it抬z的偷《投獸資組旦合選怨擇》非，成脂形于柿20氣世紀邀70叨年代舌。正局如我直們上叛文所銹分析霉，2廊0世戀紀5羞0年標代到南70飯年代陷期間抖，個禽人和吊家庭鍵直接奏持有究絕大裝部分同的金宿融資友產(chǎn)，校他們輛是金旋融投插資和刻資產(chǎn)宏定價厭的主草要參借與者鎖。盡集管機折構(gòu)投藏資者休等代井理投睛資模醒式在遲市場眾上也閃已經(jīng)爸存在蔽，但建并占品據(jù)主騙導(dǎo)地誓位。站因此騎，在墻這一潤時期棵發(fā)展塞起來供的現(xiàn)沃代金矩融理誤論特理別是管資產(chǎn)貝定價賭模型婆只考愧慮投稈資者梳和金丟融資左產(chǎn)，鹿而在雁他們畜之間歐除了撤金融犧市場勻以外地，不表存在北任何吵中介襯，這副符合貫當時甩的市置場情懷況。霞但隨追著金薄融市懷場上偏投資趟主體襪的機扮構(gòu)化顆，金摧融投墳資中芹介化爽所帶翼來的諒委托煌代理說問題轟也就商不可資忽略婦。然站而一汽直以跳來，宴主流乞的現(xiàn)毒代金拒融理慈論很緞少將撐金融云中介蹄的委濃托代鳴理問圖題納文入其候分析由框架類。即弟使是祖對有辱效市慈場假僚說（惑Ef垃fi蝕ci咸en青t祝Ma命rk動et鼓H裝yp轟ot零he扎si璃s，黑簡稱眨EM櫻H）綠的理獄性經(jīng)短濟人因假設(shè)門提出專質(zhì)疑須的行再為金找融學(xué)用說也猜還是塘假定復(fù)投資廳者直贏接參喬與金溪融投捎資，等而忽墻視金偽融中宵介的鳴代理謎投資危。盡繁管在給行為礙金融倆學(xué)蓬徹勃發(fā)笨展的稅20采世紀辜90捉年代恭，機六構(gòu)投闊資者易等金成融中弦介已艙經(jīng)成鏡為西嫁方發(fā)死達國牢家金裕融市股場的找投資購主體快，中艙介化債投資搖已經(jīng)湊取代板家庭儀部門禁的直贊接投侍資，價但行膊為金謎融學(xué)宅的研土究對碑象也嗎還是構(gòu)僅限怪于研羽究投音資者許在投孫資決駕策過塔程認數(shù)知、嚷情緒繭和態(tài)倚度等嗎心理咐特征盤，以噴及由崗此而藥引起做的市繼場非澆有效絲性，螺也并棒沒有都考慮鄉(xiāng)金融姨中介頑的代講理投親資以餐及由忠此可禍能導(dǎo)撓致的羽逆向民選擇川（A倚dv漁er礦se補s肥el緣ec勢ti睬on幫）和耀道德穩(wěn)風險夠等委寺托代凍理問仿題。和我們奶認為甚，在瓦中介?；蛾J資主重導(dǎo)的四金融詢市場姜上，摧作為徹代理齡人的相金融搬中介侮或投群資經(jīng)呼理往夠往由薦于近“拳先天襪的依”右和睛“斬后天五的太”說有限毅理性恩（撇bo逢un枝de猶d罪ra嘗ti城on麻al倦it蘇y來）而嶺偏離鄰主流須金融鍬理論蝶的理調(diào)性經(jīng)支濟人括假設(shè)逮。所聲謂曾“蓄先天眼的念”其有限很理性摘即行榴為金臺融學(xué)攏所揭害示的微，投決資者揪由于量認知學(xué)過程差中的姜偏差輪、情臺緒、震情感棄和偏揚好等肯方面丹的心懸理原壺因而棚使其近無法師完全奮以理形性人塘的方棵式做捷出無姐偏估悼計和喇理性淺決策御；而盈“控后天灘的昆”唇有限怪理性器則緣由于我唱們上志文所稍分析佳的浙——租投資川者和饒金融沒中介藥之間充的委康托代攔理關(guān)覽系而恩使得馬金融陶中介吩的投陳資決偉策更鼓多的須是以病自身林的期煎望效三用最猜大化箱為行量為導(dǎo)怕向，銷而不杜總是挎以委灘托人亂（投雷資者份）的習財富查最大任化為慢準則洋。與遮“肥先天西的張”御有限汪理性煩不同戚，博“府后天料的寶”霞有限艘理性白往往顛是有魚意識訊的。摟并且增，隨風著投坊資主裙體機驢構(gòu)化見以及團在此逮基礎(chǔ)別上產(chǎn)袋生的挺投資料決策橫模型捎化，富我們覽有理獵由相忍信市汽場主訊體受侵心理撇因素屢的影衰響將燭減少語，而貴中介欠化投及資所寺內(nèi)生罪的委研托代漢理問出題似獄乎更的值得炊關(guān)注絲。然封而，逗基于膀理性確經(jīng)濟絨人假冠設(shè)和沫有效今市場軍假說觸的主內(nèi)流金默融理擾論很摸少將攝代理批投資愁的委要托代妹理問艦題納箱入資驚產(chǎn)定般價的卡模型冠分析程；而住承認嫂投資菊者生師而砍“跪有限掙理性譜”伐的行邪為金擁融學(xué)朋也很佳少考角慮金作融中乘介由初于與蘭投資場者信嬌息不敲對稱塵、責駁任不遇對等針和激默勵不針相容緩而導(dǎo)允致的緊“脫有限崗理性色”疑。俗直到炒90大年代崇以來念，西宣方一近些學(xué)予者才計開始件從金窮融中位介的響委托嘆代理閱問題織角度句探討瘡資產(chǎn)慈泡沫勺和分猛析金熔融市將場的叢一些士“圓異象貞”脾。A摸ll佛en顏（2松00鑰1）伍認為品隨著哀金融以中介剩的代績理投械資成美為市隱場的思主導(dǎo)狡方式要，金瓣融中異介的街委托配代理頭問題菠必然辛影響盛金融尾資產(chǎn)咬的價糖格。磁我們末知道帝，金嚇融中束介在雄報酬街制度洽設(shè)計劇上普宿遍存估在著繼盈虧障報酬楊不對渾稱的雄問題蛛——監(jiān)作為縱代理址人的遭金融春中介伏可以差分享惕資產(chǎn)的價格秩上漲屑的收蛙益，疾但是仙對資淡產(chǎn)價溉格下脹跌的驚風險桌卻只晃承擔繪有限牢責任渡，他醒們可劑以通播過申倘請破瘡產(chǎn)保撐護等陣方式買將損散失轉(zhuǎn)香嫁給磁投資雅者，分這也拐就是牧代理剝投資賓內(nèi)生老的風野險轉(zhuǎn)前嫁（般Ri賞sk敲s倘hi使ft惹in航g）汁問題毒，是奉投資間者和您金融服中介易之間洽委托汪代理討問題御的具粉體表棟現(xiàn)形譽式之來一（牽Al館le每n和厘Ga閣le磚，1矩99興3，撇20辭01序）堵。風設(shè)險轉(zhuǎn)勝嫁問掉題的方存在垮使金似融中炎介往主往偏擋好投吳資高把風險莊資產(chǎn)針，因起為他椅們投鵲資于墓高風捉險資口產(chǎn)的蹈預(yù)期形收益傍往往改高于透投資弱于低筐風險翠資產(chǎn)匹的預(yù)纖期收罪益。架金融胞中介慈的這競種道魄德風拔險行早為容膝易引飽起風浩險資拴產(chǎn)的遼價格丑偏離趁其基妻礎(chǔ)價膀值，飯導(dǎo)致殘資產(chǎn)秒泡沫梢的產(chǎn)去生和輕膨脹詳細的論述可參見：張亦春，蔡慶豐（2003）：《金融中介、代理投資與資產(chǎn)泡沫》，發(fā)表在2003年度全國金融理論高級研討會論文集。飾。劉此外抵，A考ro饞ra蠻和O習u-湖Ya傍ng絮（2拒00信0）勺，B捎re讓nn炸an午（1飲99娃3）僚及C長uo放co似和K潔an寨ie芝l（赴20菌00瓶）也續(xù)有相跟關(guān)論房述。舍但總素的來葉講，丈這一朵領(lǐng)域膛的研殊究文票獻還解是相織當有文限。缺而國競內(nèi)的魔研究意則基確本上倦處于需空白芬。詳細的論述可參見：張亦春，蔡慶豐（2003）：《金融中介、代理投資與資產(chǎn)泡沫》，發(fā)表在2003年度全國金融理論高級研討會論文集。翻二、唇金融驗投資堪中介吼化對始金融環(huán)市場幟運行筐的影拉響識事實遼上，下近年確來金腎融市鑒場深矛度和仔廣度陽的提蜻高并假非由移于家臘庭部涌門更兄多的妨直接凳參與突，而煩是企更業(yè)和壺金融涉中介世積極當參與圾市場沃的結(jié)遺果。片從某翼種意羊義上屠講，攀金融職投資舒中介駕化是收推動史金融刑市場障迅速迫發(fā)展退的重夏要力芝量。昆人們么通常捏認為酸：金企融中便介取捧代家何庭部凈門或魔個人栽投資可者成欲為市納場主四體時疊，有伸利于吵穩(wěn)定袖金融堆市場垃、倡床導(dǎo)理廊性投汽資和清鼓勵蠻金融獲創(chuàng)新霞；能歡夠提賽高金兼融市賠場的燒運行欣效率往和資杠源配比置效誤率；公可以晚改善陪公司胞治理岡結(jié)構(gòu)象和緩贈解內(nèi)艷部人禿控制董問題古等等頂。與絮家庭扎部門賢相比連，金劍融中康介在里信息啊生產(chǎn)殃和信折息處買理上具具有趁明顯駐的比脖較優(yōu)冠勢，席從這澡個角失度分傳析，勞金融訓(xùn)中介角更接叉近于蠟有效道市場亡假說膨中的腥“遠理性爪經(jīng)濟棵人臥”慰，能側(cè)夠更側(cè)為理轉(zhuǎn)性地燦進行咐投資輕決策肥。因傭此，浮投資拖者通領(lǐng)過金慮融中喪介間倉接地啦參與礙市場攪就能尾在一絕定程泳度上究克服護投資放者的輛非理姜性行感為對戲市場狼效率感的影扣響，津有助膊于提橡高整讓個金罵融系駐統(tǒng)的泥資源瀉配置冶效率濤。頑但需施要強苦調(diào)的劇是，售上述挪金融桶投資走中介犧化的敢種種若“真好處甜”窮都是業(yè)建立搖在金鋒融中隱介減夢少道站德風母險行暴為的棵基礎(chǔ)鞠上。鐮但現(xiàn)拼實是從，金水融中住介的抹委托臭代理頭問題錦存在系且不堂可忽稈視。帥“弄基金樹黑幕拋”膽和坦“索機構(gòu)燭丑聞寫”潔等關(guān)依于金嚷融中光介道渠德風惕險行切為的蝕故事血在市籮場上肝前仆騰后繼沿，此嗓起彼決伏。課因此級我們活在強收調(diào)投法資主毒體機加構(gòu)化代和金快融投抗資中鴨介化壘的種悲種積遠極意鋤義時爪，也把要辯能證地飼探討睡金融愛中介甜的代旱理投遇資可餃能導(dǎo)區(qū)致的宮消極爆影響釣。津Fu惕ll鞋er屈（2遣00登0）駛認為糠金融濁市場路中存渴在的洲典型槽行為病偏差下可以后分為關(guān)“夾非財先富最敬大化糾行為蠢（n涌on臨w臺ea倚l(wèi)t搞h松ma術(shù)xi四mi羊zi數(shù)ng稀b緒eh氣av搏io嬌r）鎮(zhèn)”駝和住“紀系統(tǒng)猶性的納心理節(jié)錯誤毯（s筑ys萬te碼ma廈ti油c低me壘nt擔al掌m越is熱t(yī)a唉ke很s）受”紙兩大民類。癥所謂你的窗“撐非財畜富最到大化踏行為澡”輩是指捐投資掙者在梯現(xiàn)實眨投資捉中，稠往往撿并非低追求蹄投資俗組合膊的預(yù)糊期價器值最直大化膜。基再于理舉性經(jīng)價濟人敏假設(shè)豐的現(xiàn)羞代金機融理淺論對臣此無庸法自董圓其乒說，籌而行苗為金棵融學(xué)紐家則端試圖紙運用維期望粗理論講以及基投資墓者的暴認知炭偏差慮等行員為學(xué)戀理論雁對上赴述現(xiàn)疏象進宗行解話釋。脖我們庫認為姐，考宰慮到騰金融災(zāi)中介姥成為環(huán)市場準的投膚資主苗體，首那么刮市場旨存在獨“鈴非財沈富最侍大化篩行為狐”寇也就浪不難注理解潛了。腔因為缺作為玩代理防人的挺金融仇中介將或者扒投資妨經(jīng)理送所追丑求的褲是自飾身利蚊益的努最大揚化，朱而非香委托疏人的外財富痛最大敬化。乎此外嘉，正挪如我占們上尊文所蝶分析摔的，得金融撕中介棚對高考風險循資產(chǎn)佛的偏階好容視易引啄發(fā)資銹產(chǎn)泡咬沫的咬產(chǎn)生伐。美忍國N厘AS央DA鎮(zhèn)Q的掠新經(jīng)動濟泡其沫就脫是最加新的副典型政案例洪。以裂機構(gòu)付投資銹者為減市場辟主體嗚、以姜高科霸技企花業(yè)為積上市辮主體尖的N喉AS帥DA偏Q，席其市搏場指返數(shù)從軍19溝95脂年到值20雷00溪年新旅經(jīng)濟果泡沫撥破裂昆之前踩上漲畢了5杯倍，辣而同魄期S賺&源P5霞00溫指數(shù)狂則僅餐上漲魔了2搜倍。奴眾多惹的研爭究表凱明：象機構(gòu)環(huán)投資門者等昨金融汽中介碌是推挪動N狼AS稈DA藥Q指基數(shù)非軋理性涼上漲丈的主罩要力聽量。駕投資劃者與酬金融鴉中介鼓的委塘托代宴理問妙題也搞使得報后者襲容易旨出現(xiàn)廊所謂逐的羊負群效室應(yīng)（絹He雅rd妻b稿eh旗av結(jié)io狗rs喉）根據(jù)Bikhchandani（2000）的定義，羊群效應(yīng)是指投資者在交易過程中存在學(xué)習與模仿的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們在某段時期內(nèi)買賣同樣的證券。曠。理耕論上觀往往魂把羊?qū)O群效翁應(yīng)看遮為一梳種非易理性刷的投訂資行候為和鹽投資補情緒易。但刊在金仰融投畜資中墓介化摩的情基況下宗，金修融中男介的窯羊群都行為懲卻是膝一種門理性震行為塵。我峽們知頸道，幫金融維中介擾在信需息生腔產(chǎn)和蕉信息籠處理論能力服上有配高有材低，竄不盡僚相同圣。而順委托逮人和呼代理蔽人之帥間的反信息則不對否稱使千投資聯(lián)經(jīng)理執(zhí)的能通力往曲往無奔法被地明確叼地評撐估，潤他們煎需要誘向作控為委輝托人皮的投屈資者業(yè)傳遞銜信號譽。能絲力高管的金屈融中卵介對委價格駕走勢售的判自斷是仙相近處的，濫他們踐的投金資決雞策也執(zhí)因此嬌是相幸關(guān)的奔。而溜能力屑低的倡金融駁中介現(xiàn)卻只亡能收劍集到技一些昌雜亂滋的信窄息，疏因此柱他們答所做跳的決陜定往柿往是呢隨機絞的。蘭為了輕顯示恐自己傍的高德能力奏，金鄭融中靠介傾價向于必與其塞他金閥融中南介采黎取同鍵樣的腿投資曬策略苦。這壺樣，沈即使瞧跟隨依行為惰沒有小賺到惱錢，機委托送人也俗會認蓬為是鎮(zhèn)金融拜中介擾的運粉氣不勺好而沃非能花力不掌足，免因為蔬其他傻金融唉中介三也犯錦了同欠樣的羅錯誤貨。此雅外，使為了囑盡可娛能減游少代模理人展的道千德風捆險，周作為械委托委人的仙投資慕者的拘最優(yōu)上策略靠是與爪金融休中介坐簽定源與基呀準（直Be窗nc頑hm奏ar呀k）員掛鉤識的報繞酬和搭約。濁但研迫究發(fā)胸現(xiàn)，斤在這緩種激敘勵機街制下下，金兼融中螞介傾襖向于利推斷倡、模甘仿并鳴追隨晚其他孫金融死中介溪的投繞資決煩策，真以避粘免自萬身業(yè)滑績落坊后于面市場重指數(shù)寒或同統(tǒng)行，豈這又院加劇善了金個融中綢介的館羊群遇行為民（M咸au障g和疫Na菊il粘，1山99謹6）甲?？梢鲆韵敕料?，勸由委飯托代毯理問閘題引編發(fā)的周羊群期行為初使得議金融降中介竹的種縱種治“或心理梯錯誤朋”鈔往往巷表現(xiàn)板為名“憑系統(tǒng)隸性澡”小。根據(jù)Bikhchandani（2000）的定義，羊群效應(yīng)是指投資者在交易過程中存在學(xué)習與模仿的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們在某段時期內(nèi)買賣同樣的證券。斃結(jié)償語均主流憑經(jīng)濟紫學(xué)認蔬為，魂社會眠所面賭臨的靜根本蟻問題訓(xùn)在于辱資源扮的有粘效配權(quán)置，每而資襪源的慘配置練效率物又取賄決于敞決策阿者所易獲得郵信息節(jié)的完丙全性或和處餡理信精息的劃能力哈耶克教授認為社會所面臨的根本性問題并不是資源的配置問題，而是如何最有效地利用散布在整個社會的經(jīng)濟信息。昌。從休這層紋意義法上講近，金刑融投蜻資中妨介化只更有殊利于禾實現(xiàn)困資源做的有績效配毅置。僅但與律投資雪者的課直接問投資叛相比登，金盜融投撥資中衫介化炭是一科種雙犁層的秀委托端代理訪結(jié)構(gòu)騰，投乓資者陣需要雷承擔怠他與傭金融呆中介糞之間鍛由于嫂信息狀不對療稱所頭導(dǎo)致竭的逆壇向選硬擇和肆道德稼風險幸行為口。委測托代躬理問乎題的析客觀把存在笨使得捐金融遞中介甩的投反資決揪策并桐不總幟是以票投資無者的柿利益劍最大租化為膜目標和，這狡也使楊得金完融中系介也禁會在石一定繭程度溜上偏去離有莫效市恢場假罰說的寒理性君經(jīng)濟騰人假慕設(shè)。債本文堂認為咽，隨骨著中貍介化謎投資末成為貢市場掃的主劃導(dǎo)方腎式，架資產(chǎn)游定價應(yīng)等主牧流的兔現(xiàn)代挖金融舟理論妙不能承對金恒融中患介的升委托野代理羽問題約視而法不見延。更伯為重意要的盤是，笛上述告委托墓代理率問題盟隨著才金融貨投資洲中介傅化的悔發(fā)展善已經(jīng)霞或正溜在深敬刻地海影響寫著整冒個金蓋融市跑場的舍運作統(tǒng)。這尸種影曲響客握觀存昆在且恐不容咳忽視楚。殺長期埋以來船，以介個人尼投資片者為厭主的運市場嫩主體密一直訓(xùn)被認宅為是痛導(dǎo)致獵中國拐證券鹽市場紡激烈巧波動筍和阻字礙其未健康版發(fā)展衡的重鋸要原妖因。小20琴00登年以砍來，喘在監(jiān)香管當澡局農(nóng)“纖超常余規(guī)發(fā)列展機克構(gòu)投此資者勾”度的政懂策指袋引下螞，我荒國的射證券漢投資脹基金坡等機槐構(gòu)投犧資者挽發(fā)展登迅速綁，難截止撲20貫02累年底震，我污國封仿閉式綁與開市放式魄基金隸的基巡金規(guī)貓模約啟13抄00尺億元羊，占充A股像流通蔽市值爭比例碑約為西10鋒%左探右資料來源：2003年中國證券期貨年鑒。參考文獻1.Allen,Franklin,GaryGorton,1993,“Churningbubbles,”ReviewofEconomicStudies,60,p813-836.2.Allen,Franklin,DouglasGale,2000,“Bubblesandcrises,”TheEconomicJournal,110,p236-255.3.Allen,Franklin,DouglasGale,2001,“Bubbles，crises,andpolicy”O(jiān)xfordReviewofEconomicPolicy,15,p9-184.Allen,Franklin,2001,“DoFinancialInstitutionMatter?”JournalofFinance4(August),p1165-1175.5.Allen,Franklin,AnthonySantomero,1997,“Thetheoryoffinancialintermediation,”JournalofBankingandFinance21,p1461-1485.6.BenstenGeorge，1976,“ATransactionCostApproachtotheTheoryofFinancialIntermediation,”JournalofFinance31,p215-231.7.Diamond,D.W.,1984,“FinancialIntermediationandDelegatedMonitoring”,ReviewofEconomicStudies,51,p393-414.8.Leland,H.&D.Pyle,1977,“InformationalAsymmetries,FinancialStructureandFinancialIntermediation”,JournalofFinance,32,29.Merton,R.C.,1995,“AFunctionalPerspectiveofFinancialIntermediation”,FinancialManagement,Vol.24,No.2,Summer1995,23-41.AmericanEconomicReview,76,1142-115110.TiroleJ.,1982