國有股減持七類方案評析

國有股減持七類方案評析

自黨的十五屆四中全會提出國有股減持政策措施以來，這一問題一直受到中國證券市場極大關(guān)注，屢屢成為引發(fā)股市大起大落的緣由，而設(shè)計切實可行的減持方法已成為管理層思慮、理論界研討的重點和熱點問題。對此，有關(guān)部門先后兩次出臺試點方案，進(jìn)行了積極探索；社會各界更提出了大量政策建議和方案設(shè)想。如，自2001年11月中國證監(jiān)會公開征集國有股減持方案以來，在短短20天時間內(nèi)就征集到建議和提案四千余件，公眾關(guān)切之心由此可見一斑。廣泛的社會參與一方面表明國有股減持是關(guān)系國家、公司和投資者各方利益的大事，其穩(wěn)妥解決將影響甚至決定了中國證券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展；同時也說明由于歷史和現(xiàn)實的原因，設(shè)計能夠兼顧各方利益的、為各方認(rèn)同的減持操作辦法具有相當(dāng)難度。為此，有必要先行明確國有股減持操作應(yīng)當(dāng)遵循的原則，取得公認(rèn)的分析評價不同減持方案優(yōu)劣的依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)，以便在此基礎(chǔ)上形成為各方廣泛認(rèn)同的減持辦法。

一、公平與效率：國有股減持操作的基本原則

從近年來討論的情況看，人們談?wù)撦^多的減持操作原則包括維護(hù)我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值、保護(hù)投資者利益以及減持方式多樣化、減持定價市場化，等等。這些原則當(dāng)然都是不錯的，但問題在于，強調(diào)的減持原則過多反倒會顧此失彼，失去對實踐的指導(dǎo)意義。筆者以為，從可操作性上考慮，可將上述原則簡化為公平與效率這一基本原則。國有股減持涉及當(dāng)事各方切身利益，公平原則是必須遵循的首要原則?！肮健痹诮?jīng)濟(jì)學(xué)中雖然頗有爭議，但它終究是一個利益分配問題。在國有股減持中，公平原則體現(xiàn)在市場各參與主體經(jīng)濟(jì)利益的損益上，它的最低要求是，國有股減持不應(yīng)當(dāng)僅使其中某一方受益而使另一方受損，其較高要求則是實現(xiàn)各方多贏。“效率”是經(jīng)濟(jì)學(xué)中廣泛使用的概念，一般而言，效率指對經(jīng)濟(jì)資源的充分利用與合理配置。效率原則體現(xiàn)在國有股減持操作上，就是要求所選擇的減持辦法應(yīng)簡便易行，能夠在相對短的時期內(nèi)完成預(yù)定的減持目標(biāo)。因為很顯然，國有股減持目標(biāo)完成的程度與時間長短，同中國資本市場的效率乃至國民經(jīng)濟(jì)整體效率是密切相關(guān)的，因而，盡早完成預(yù)定減持目標(biāo)便是效率原則的第一要求。因此，如果一種減持辦法是公平而有效率的，那么它一定是保護(hù)了國有資產(chǎn)所有者和投資者雙方權(quán)益的，因而它也必定有利于中國證券市場當(dāng)前和長遠(yuǎn)發(fā)展，并能夠極大提升中國證券市場的功能與效率；而強調(diào)多樣化減持方式和市場化定價的原則，也旨在通過多種減持方式結(jié)合和市場機制在定價中的作用，實現(xiàn)國有股減持操作的公平和效率，可見公平與效率原則是可以涵蓋上述各項原則的。從深層次上講，效率與公平是市場經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生、發(fā)展與完善之本，是人類社會追求的永恒價值，因而是公認(rèn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)范分析的基本準(zhǔn)則，它完全可以也應(yīng)當(dāng)作為評價和判定不同減持辦法優(yōu)劣的基本原則。

依據(jù)公平與效率原則，本文對不同國有股減持方案進(jìn)行了分析評價。其所用資料來源于2001年12月中國證監(jiān)會對社會各界提出的國有股減持方案的匯總整理結(jié)果，并基本上依照證監(jiān)會對這些方案所進(jìn)行的七個類別的劃分。

二.從公平與效率視角看有關(guān)減持方案的缺陷

1.股權(quán)調(diào)整類方案。股權(quán)調(diào)整類方案即在對國有股內(nèi)在價值進(jìn)行評估的基礎(chǔ)上，通過對國有股縮股或?qū)α魍ü蓴U股的方法，使得國有股成本與流通股價格相接近，從而在保障各方利益的條件下實現(xiàn)國有股上市流通。由于縮股或擴股改變了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，故稱此種方案為股權(quán)調(diào)整類方案。股權(quán)調(diào)整類方案力圖先行解決國有股與流通股的“同股同價”問題，以便實現(xiàn)兩者的“同股同權(quán)”，使國有股具備上市流通資格；同時股權(quán)調(diào)整有利于改變上市公司“一股獨大”的不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)?！翱s股流通”是該類方案中最有代表性的建議。所謂縮股流通，即按照某一比例合并國有股份，使合并后的國有股在二級市場流通?？s股流通首先遇到的問題是操作上難度大——上市公司大多進(jìn)行過增資配股，這給計算兩種價格的比例造成了困難；如果公司進(jìn)行過分紅派息或送股，則上述計算將更加繁難。縮股流通的第二個問題是縮股以后上市操作的問題，可以預(yù)料的是，縮股以后的國有股成本依然會與股票市價存在較大差異，于是我們不得不重新回到問題的起點——尋求適宜的國有股上市操作辦法。可見，“縮股流通”在效率和公平方面存在明顯缺憾。擴股方案即按照國有股評估值與流通股市價的比例，對流通股東實施送股，送股后國有股可在二級市場流通。顯然，擴股同樣面臨縮股時所遇到的計算上的難題，因而在效率方面同樣不具有可行性。

2.開辟第二市場類方案。開辟第二市場類方案指國有股先在A股以外的市場如專門建立的法人股市場、原有的NET和STAQ市場以及場外交易市場等進(jìn)行交易和減持，經(jīng)一段時期后最終實現(xiàn)這些市場與A股市場并軌。以第二市場作為國有股減持的過渡市場，可以減少對A股市場的沖擊，有利于實現(xiàn)國有股和法人股逐步平穩(wěn)上市，也有助于規(guī)范公司產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。但開辟第二市場也存在明顯不足：減持期將曠日持久，不符合效率性要求，A、B股市場合并遙遙無期就是明證；建立第二市場可能產(chǎn)生另類問題，比如誘發(fā)企業(yè)股票投機炒作等，這在原STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)已見端倪。一個B股市場業(yè)已給中國股市帶來了諸多后遺癥，開辟第二市場的建議理應(yīng)慎重加以對待。

3.預(yù)設(shè)未來流通權(quán)方案。預(yù)設(shè)未來流通權(quán)方案以統(tǒng)一規(guī)定的某一時日的公司股票市價，加上一定“加價幅度”后作為國有股的“流通底價”，俟該股票市價升至“流通底價”之上時，國有股即可上市流通。從理論上講，這種方式可以在國有股減持中實現(xiàn)各方多贏，但其可操作性可能較差：很明顯，相當(dāng)數(shù)量公司的股票市價的較長時期甚至永遠(yuǎn)不會達(dá)到預(yù)設(shè)的“流通底價”之上，于是這些公司的國有股減持之日就將“可望而不可及”。此種減持方式無疑給高拋低吸者提供了可乘之機，它會助長股市投機行為，不利于證券市場健康發(fā)展?？梢婎A(yù)設(shè)未來流通權(quán)方案不能滿足公平與效率的原則要求。

4.基金類方案。在香港特區(qū)政府采用盈富基金模式成功減持“官股”經(jīng)驗的啟發(fā)下，許多人推崇以基金方式減持國有股的方案。所謂基金方式即所減持的國有股先由基金承接，基金視市場狀況逐步實現(xiàn)其上市流通。基金類方案的優(yōu)點在于將國有股減持的行政式運作轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鍪竭\作，通過國有股長期漸進(jìn)上市分散減持的負(fù)面影響，且基金持股也有助于公司法人整理結(jié)構(gòu)完善，但該方式的致命缺陷是有悖于公平原則：如果基金是面向社會發(fā)售的，那么如何保護(hù)流通股東利益？不能保護(hù)流通股東利益自然談不上公平；如果基金是面向流通股東發(fā)售的，也存在國有股減持結(jié)構(gòu)與流通股東持倉結(jié)構(gòu)不一致的問題，這種不一致必定造成流通股東損益不均等并誘發(fā)投機套利行為。香港“官股”與國有股有諸多本質(zhì)差異，盈富指數(shù)基金也不同于一般的共同投資基金，照搬盈富基金模式減持國有股實非明智之舉。

5.其他類方案。在其他類方案中，資產(chǎn)證券化和將國有股劃撥給社會保障基金兩種方式雖然具體操作不同，但它們都與基金類方案類似，其通病也皆在于不能有效保護(hù)流通股東利益。不能滿足公平原則要求的方案肯定不具有可行性。

三、國有股配售方案的優(yōu)點與不足

配售是1999年國

有股減持試點提出的方式，其基本做法是，國有股東按一定比例和價格將公司國有股份轉(zhuǎn)讓給流通股東，轉(zhuǎn)讓后的國有股可以上市流通。1999年試點雖然受到批評，但事實上，人們批評的并不是配售這種方式本身，而是國有股持股單位“鉆”試點方案中某些規(guī)定不嚴(yán)密的“空子”的行為。從最初的反映來看，不但各界人士對該方案一致給予好評，而且10家減持預(yù)選公司股票價格均有較大漲幅，這說明1999年方案還是頗受歡迎的。該方案提出的在每股凈資產(chǎn)值與10倍市盈率之間確定減持價格的思路是可取的，采取向流通股東配售的方式減持國有股更是一項有意義的創(chuàng)新。從公平方面來看，該方案不只有效保護(hù)了流通股東的利益，國家更是最大的贏家——既能夠達(dá)到國有股減持的目的，又可以實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值；既維護(hù)了股市穩(wěn)定發(fā)展，為國有企業(yè)改制上市提供了更大市場空間，又增加了政府稅收——在公平的基礎(chǔ)上實現(xiàn)了多贏局面。以配售方式減持國有股，減持的差價收益由流通股東享有，排除了“局外人”投機套利的可能性，這有助于增強股民投資信心，也弱化了減持所帶來的股市波動。從效率方面看，對大多數(shù)上市公司來說，若按照1∶1左右的比例進(jìn)行配售，則不但減持目標(biāo)可以一步到位，而且能夠使虛高的市盈率下降至合理水平，有利于降解潛在風(fēng)險，增強中國證券市場的功能和效率?？梢姡涫鄄皇闇p持國有股可行的方式。

在筆者看來，1999年配售方案主要有兩點不足：

1.以10倍市盈率確定減持的價格上限缺乏科學(xué)性。采用市盈率指標(biāo)作為定價標(biāo)準(zhǔn)有很大局限——市盈率屬于靜態(tài)指標(biāo)，以其評價公司的投資價值具有一定滯后性；并且市盈率水平依不同公司行業(yè)屬性和公司特性差異較大，以同一市盈率倍數(shù)為價格上限顯屬不合理。對于基本面良好的公司來說，相對于我國股市較高的市盈率水平，以10倍市盈率作為減持最高限價明顯偏低。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識，在國有股減持中，高定價固然是不公道，而一味強調(diào)低定價也并非可取。低定價不僅減少了國家社會保障資金收入，對國有股東不公平，而且極有可能引發(fā)投國有股減持之機的風(fēng)潮，最終對股市健康發(fā)展不利，對廣大股民不利。筆者以為，國有股減持定價應(yīng)當(dāng)參照股票市價來進(jìn)行，因為股票市價在相當(dāng)程度上包含了公司股本規(guī)模結(jié)構(gòu)、行業(yè)屬性等方面的信息，因而結(jié)合市價水平定價必定優(yōu)于按照市盈率定價。若根據(jù)基本面將上市公司劃分為好、中、差三類，則以凈資產(chǎn)值定價大體上適合于“中”公司，“好”公司應(yīng)當(dāng)在凈資產(chǎn)值的基礎(chǔ)上向上浮動定價，最高者可以達(dá)到市價的1/2。而對于“差”公司，它們原本就不應(yīng)當(dāng)向社會公眾減持國有股，因為這些公司不符合中央提出的“選擇一些信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄尽睖p持國有股的條件要求。這些公司面臨的任務(wù)是尋求其他可行方式促進(jìn)法人治理結(jié)構(gòu)完善，實現(xiàn)公司經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換。

2.以配售方式減持國有股，對流通股東將產(chǎn)生資金壓力，這可能成為實施配售減持的制約因素。這一問題恰可以采取權(quán)證類方案的認(rèn)股權(quán)證的辦法來解決。認(rèn)股權(quán)證的基本思路是，按國有股減持比例向公司流通股東發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，權(quán)證持有者享有按預(yù)定減持價格認(rèn)購國有股的權(quán)利。認(rèn)股權(quán)證發(fā)行后可以上市流通，這樣，資金短絀的流通股東可以通過出售認(rèn)股權(quán)證的收益來補償國有股上市帶來的損失，而無需實際執(zhí)行認(rèn)股權(quán)。同時，由于認(rèn)股權(quán)證延遲了國有股認(rèn)購的執(zhí)行期限，又可以減緩國有股變現(xiàn)對市場資金需求的壓力。由此看來，若能對1999年方案進(jìn)行上述改進(jìn)，則由配售+認(rèn)股權(quán)證組合而成的減持方式，當(dāng)屬減持國有股的最佳方案。

四、配售為主、多方結(jié)合，促進(jìn)國有股減持順利發(fā)展

由于上市公司所屬行業(yè)不同、股本規(guī)模與結(jié)構(gòu)方面的差異以及經(jīng)營業(yè)績上的差別，國有股減持在方式上可以而且應(yīng)當(dāng)多樣化。筆者認(rèn)為，除上述配售+認(rèn)股權(quán)證方式外，可選擇的其他減持方式主要有：

1.對于因經(jīng)營業(yè)績和成長性較差而不便進(jìn)行配售的公司，宜采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣等方式減持國有股。場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國有股交易的最早形式，它具有交易成本較低、易于操作等優(yōu)點；而以拍賣方式減持國有股宜于發(fā)揮市場機制的作用。如前所述，績差公司面臨的首要任務(wù)是完善法人治理結(jié)構(gòu)，采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓或拍賣方式減持國有股，恰好利于矯正“一股獨大”狀況，發(fā)揮公司產(chǎn)權(quán)多元化的優(yōu)勢，所以，對績差公司而言，向法人投資者轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)是優(yōu)于向缺乏監(jiān)督積極性的社會公眾減持的。同時，不準(zhǔn)許績差公司“享受”配售政策，是對其經(jīng)營管理不善的一種“處罰”，對上市公司具有激勵鞭策作用，也是對公眾投資者的有效保護(hù)。

2.對業(yè)績優(yōu)良、現(xiàn)金流充足的公司，可以采用回購、股轉(zhuǎn)債等方式減持國有股。以回購方式減持國有股，在我國上市公司中已有成功的先例，符合條件的公司應(yīng)繼續(xù)采用；將國有股權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，以公司經(jīng)營盈余逐年償還債務(wù)，同樣能夠?qū)崿F(xiàn)國有股的逐步淡出，這些可以作為國有股減持的輔助方式。

3.在公司股票首發(fā)時，按發(fā)行價格出售部分國有股也是一種可選擇方式。上市公司股票首發(fā)和增發(fā)時的情況不同，首發(fā)時不存在公司流通股東這一利益主體，所有投資人都在約束條件相同的狀況下自主決策。由于擬上市公司已經(jīng)對公司的基本面包括國有股減持情況進(jìn)行了公開披露，人