東南亞金融危機的經(jīng)驗教訓借鑒

東南亞金融危機的經(jīng)驗教訓借鑒

內(nèi)容摘要：文章從外部和內(nèi)部兩方面回顧了東南亞金融危機發(fā)生的必然性，并認為資本大進大出引起泡沫的生成與破滅是包括東南亞金融危機在內(nèi)的危機發(fā)生普遍機制。我國應積極推動國際貨幣體系的改革，密切關(guān)注國際資本走向，掌握好恰當?shù)母母镯樞?，提高資源配置效率，處理好金融自由化、開放與審慎監(jiān)管之間的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：東南亞金融危機，國際貨幣體系

2007年是東南亞金融危機爆發(fā)10周年，對危機的回顧成為當前的熱點之一。金融危機使東南亞國家蒙受了巨大的損失，也促使了深刻的反思，最后的結(jié)果包括加大外匯儲備的積累力度，加強金融監(jiān)管和金融市場建設(shè)，推動IMF機構(gòu)的改革以及亞洲金融的合作等。

更為重要的是，前些年以美國為首的世界主要發(fā)達國家均實行了寬松的貨幣政策，世界流動性充足，大量游資在世界各地尋找投資機會。近期，這些主要發(fā)達國家紛紛提高利率，開始回收流動性。隨著流動性的收緊，特別是美國次級債風波引起了大家信心的波動，金融危機爆發(fā)的可能性加大。從國內(nèi)來看，一方面國際上對中國經(jīng)濟增長的樂觀情緒濃厚，外匯資金大量流入，人民銀行雖進行了對沖，但國內(nèi)流動性仍過剩。當前消費價格還處于較低水平，但各類資產(chǎn)價格上漲較快，固定資產(chǎn)投資高位增長，存在過度繁榮的苗頭。另一方面，我國目前處于各項金融改革的關(guān)鍵時期。金融管制放松、自由化與審慎性監(jiān)管同步推進，資本賬戶開放程度進一步擴大，在存在升值預期環(huán)境下推進人民幣匯率機制改革。這些政策搭配稍有不慎，可能就會引起人們預期的改變，導致資金大規(guī)模流出，或者導致金融機構(gòu)競爭加劇，被迫擴張，引起信貸膨脹，埋伏金融隱患。

為此，需要認真總結(jié)包括東南亞金融危機在內(nèi)的世界各國金融危機的經(jīng)驗教訓，統(tǒng)籌考慮當前我國各項改革及政策的實施，在保持金融穩(wěn)定的前提下大力促進金融業(yè)的發(fā)展。

一、東南亞金融危機發(fā)生的必然性

十年后重新反思當年的東南亞金融危機，大家對危機發(fā)生的具體原因和過程雖略有爭議，但已相當清晰。當前反思的重點應是總結(jié)出對我國制度和政策改進有所助益的內(nèi)容，要從有利于政策制定的角度來尋找原因和機制。或者說，東南亞金融危機的發(fā)生、發(fā)展可能有太多的偶然性，但只有從必然性出發(fā)加以回顧和總結(jié)，才有助于我國當前政策的制定，有利于防范危機在我國的發(fā)生。從這個角度出發(fā)，東南亞金融危機無論從外部還是從內(nèi)部，其發(fā)生都具有一定的必然性。

從外部因素來看，布雷頓森林體系瓦解后形成并延續(xù)至今的國際貨幣體系安排，決定了東南亞金融危機發(fā)生具有一定的必然性。布雷頓森林體系之后，世界金融危機發(fā)生的頻率大大增加，東南亞金融危機只不過是其中較為嚴重的一次。在當前的貨幣體系下：一是美國是世界流動性的主要調(diào)節(jié)者，其貨幣政策的走勢影響國際流動性的松與緊。但由于目前對美元發(fā)行并沒有任何限制，美國往往從本國經(jīng)濟的需要出發(fā)決定貨幣政策，引起國際流動性大幅波動，最終引發(fā)各種金融危機。從歷史上看，在每次美國經(jīng)歷了一個階段性低利率時期后，當轉(zhuǎn)入高利率時期時，往往出現(xiàn)各種危機頻繁爆發(fā)。如1981年，美聯(lián)儲將3個月國庫券貼現(xiàn)率提高到16%，帶動歐洲貨幣市場6個月美元貸款利率上升到17%，導致墨西哥等拉美國家資本外逃、債務(wù)負擔急劇加重，最終引發(fā)拉美債務(wù)危機。1994年，美聯(lián)儲由連續(xù)6次提高貼現(xiàn)率，導致美元資本從墨西哥回流，最終引發(fā)1994～1995的墨西哥金融危機。而東南亞金融危機也是在1996年美國將貼現(xiàn)率維持在5%的高水平后引發(fā)的。

二是在當前國際貨幣體系下，發(fā)展中國家，尤其是貨幣不可自由兌換的發(fā)展中國家，貨幣的錯配具有必然性，且當前的國際貨幣體系，并沒有提供解決貨幣錯配的有效機制。貨幣錯配在國際收支不平衡長期化的趨勢下，不斷積聚，增加了一國貨幣體系的脆弱性，風險爆發(fā)的可能性增加。過去十年間的大型危機中，危機發(fā)生國都存在顯著的貨幣錯配情形。東南亞金融危機期間，東南亞各國都形成了對國外銀行的巨額外幣債務(wù)，且償債期限特別短，而大規(guī)模期限短的銀行外幣借貸對應的是對國內(nèi)企業(yè)按本幣計價的中長期債權(quán)，貨幣和期限的錯配現(xiàn)象嚴重。這與本國金融機構(gòu)的不謹慎有關(guān)，但這僅加重了這個問題的嚴重性。在本國貨幣不能成為世界貨幣的情況下，國際收支不平衡累計的外幣資產(chǎn)或負債，其外匯風險或者由金融機構(gòu)承擔，或者由企業(yè)、個人承擔，或者如現(xiàn)今的中國，央行發(fā)行本幣債務(wù)將這部分的外幣資產(chǎn)全部轉(zhuǎn)化為國家外匯儲備，由國家承擔所有的匯率風險?？傊?，這部分的風險只能由本國承擔，在世界主要貨幣幣值大起大落的情況下，風險相當大。

另一方面，從發(fā)展中國家的角度看，隨著全球化的發(fā)展，發(fā)展中國家越來越融入世界經(jīng)濟、金融，國際貨幣體系的缺陷對發(fā)展中國家的影響就更為直接。而且發(fā)展中國家的GDP和國內(nèi)金融與銀行市場的規(guī)模，與發(fā)達國家金融產(chǎn)業(yè)的貸出和投資能力的不均衡程度是相當驚人的。即使是發(fā)達國家證券投資構(gòu)成發(fā)生很小的變化，特別又只是影響到僅僅幾個新興市場國家的時候，就會嚴重破壞相關(guān)國家的金融市場和宏觀經(jīng)濟平衡。國際貨幣基金組織和國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，在1996-1999年期間，日本的銀行在5個發(fā)生危機的東南亞國家減少了474億美元的貸款，1995-1999年期間，在東南亞地區(qū)共減少了1925億美元的貸款。日本金融機構(gòu)的對外資產(chǎn)調(diào)整，成為東南亞國家資本大進大出的重要原因。當然，對沖基金在隨后的危機中起到了推波助瀾的作用，有必要對這類機構(gòu)的行為加強監(jiān)測。

從內(nèi)部因素上看，沒有處理好匯率浮動、資本賬戶開放和金融自由化改革之間的關(guān)系，是金融危機發(fā)生的內(nèi)在原因。布雷頓森林體系瓦解后發(fā)生的大部分金融危機都與此有關(guān)。東南亞國家也是沒有處理好這三者之間的關(guān)系，才發(fā)生了金融危機。

東南亞遭受危機的國家在發(fā)生危機前，都是采取釘住匯率制的，在危機中均被迫貶值并實行匯率的自由浮動。且在匯率自由浮動前，基本上都先實現(xiàn)了資本項下的完全開放。從國際上看，在從資本管制下的管理浮動匯率制度轉(zhuǎn)向資本賬戶開放與自由浮動匯率制度的過程中，由于過早的開放資本賬戶，尤其是開放短期資本流動，很多小型開放經(jīng)濟都陷入了金融危機。當然，如果在擁有成熟、穩(wěn)定的國內(nèi)金融市場的條件下，向自由浮動匯率制度的過渡一般都較順暢。在國內(nèi)金融體系和宏觀經(jīng)濟政策的穩(wěn)健性有保證之前，實行對外金融自由化——取消資本管制，是產(chǎn)生金融危機的原因之一。東南亞國家為了大力促進本國經(jīng)濟的發(fā)展，有些還為爭取成為區(qū)域性、世界性金融中心，在本國金融體系還沒有完全自由化，或者國內(nèi)金融機構(gòu)還沒有完全適應自由化帶來競爭力壓力的情況下，過快的對外金融開放，導致國內(nèi)金融機構(gòu)為應對競爭壓力，過快的開拓業(yè)務(wù)，承擔過多的風險。

二、新興市場國家危機發(fā)生的機制——跨境資本的大進大出引起的泡沫生成與破滅

雖然隨著金融市場的發(fā)展，市場參與主體的變更，金融危機的具體表現(xiàn)形式、傳播方式有所不同，但金融危機爆發(fā)的根本仍是泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生與破滅，是虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟背離的一種糾正。從布雷頓森林體系瓦解以來發(fā)生的每次新興市場國家危機看，貸款者和投資者、資本流入所借助的工具，以及國內(nèi)的資金使用者均有所不同，但幾乎所有的新興市場國家危機中，都有超過國內(nèi)承擔能力的、大規(guī)模的、持續(xù)的資本流入，并最終形成了外債不堪重負的局面。其中，墨西哥、拉美、阿根廷、俄羅斯等是政府債務(wù)，東南亞則是政府直接或隱含擔保的民間巨額債務(wù)。由債務(wù)危機引發(fā)的金融危機，最初都表現(xiàn)為某種形式的流動性危機。以泰國為例，雖然其經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，但金融賬戶卻大量盈余，這導致其外匯儲備從1986年開始大幅攀升，從1986年的28億美元左右大幅上升到1996年的380億美元左右。印度尼西亞、韓國、馬來西亞等國的外匯儲備也在此期間急劇增加，外資大量流入。

與大規(guī)模資本流入相一致，危機國家在資本流入的基礎(chǔ)上，往往伴隨著信貸的超常擴張。如泰國在1988-1995年期間，年均國內(nèi)信用擴張%，遠高于歷史水平。這一方面是在資本項目自由化和釘住匯率制度下，貨幣當局無法維持適當?shù)你y根緊縮。另一方面則與國內(nèi)金融中介解除管制、較強的競爭、缺乏管理經(jīng)驗、落實審慎原則薄弱或不足、產(chǎn)業(yè)與銀行交錯的混亂關(guān)系有關(guān)。

更為重要的是，發(fā)生危機的國家，大部分沒有將資金有效運用。在銀行體系監(jiān)管不力，其他國內(nèi)資本市場扭曲及要素市場價格失真的條件下，外國資本流入可能會導致或放大錯誤的資源配置。即資本的大規(guī)模流入，加上銀行系統(tǒng)的信用創(chuàng)造，危機國在危機前國內(nèi)的資金普遍充裕，但這些資金卻沒有被有效配置到實體經(jīng)濟，而是大量投資于房地產(chǎn)、股票等虛擬經(jīng)濟，或者被消費掉，無法產(chǎn)生必要的收益，引發(fā)了國內(nèi)經(jīng)濟泡沫，一旦預期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，導致國內(nèi)經(jīng)濟泡沫的破滅，資本便大規(guī)模撤出，引起金融危機與經(jīng)濟蕭條。

三、密切關(guān)注國際資本走向，掌握好恰當?shù)母母镯樞?，提高資源配置效率

東南亞金融危機已成為過去，當前我國發(fā)生類似危機的可能性并不大。危機的發(fā)生往往是以意想不到的方式，從不被重視的某個角落爆發(fā)。為防范金融危機而防范危機，并不是一個好方法，根本的方法是提高經(jīng)濟與金融的靈活性，提高其應對各種不利沖擊的能力。與此同時，還需密切關(guān)注引起危機的內(nèi)在因素，未雨綢繆，做好充分準備。為此，我國目前至少應做好以下五方面的準備。

一是從長遠看，應積極推動國際貨幣體系的改革。近期則要密切關(guān)注國際資本走向，尤其是我國短期資本的跨境流動。推動IMF加強對世界短期資金流動的監(jiān)測與主要國家嚴格對沖基金監(jiān)管，國內(nèi)則應進一步加強對短期資金流動的監(jiān)測與管理，包括加強對外商投資企業(yè)的外債、房地產(chǎn)市場的外資流入、居民對非居民的本幣債務(wù)、個人資金的跨境轉(zhuǎn)移等的監(jiān)測與管理，尤其要關(guān)注美國等發(fā)達國家貨幣政策變化對世界資金流向的影響。

二是掌握好恰當?shù)母母镯樞?。具體而言，當前我國改革可考慮以下順序：

1.推進國內(nèi)金融機構(gòu)改革，加強金融的審慎性監(jiān)管，密切關(guān)注金融的各項創(chuàng)新，發(fā)展外匯市場、各類直接融資市場，逐步實現(xiàn)國內(nèi)金融、資本市場的自由化；

2.采取有狹窄波幅限制的貨幣籃制度，防止實際匯率過度波動，保持對短期資本流入、流出的嚴格管制。同時，推動國內(nèi)要素市場改革，強調(diào)勞工、環(huán)境標準的重要性，繼續(xù)推進利率市場化；

3.逐步加大人民幣匯率波動的幅度，增加匯率的靈活性；

4.當國內(nèi)市場成熟、穩(wěn)定時，轉(zhuǎn)向自由浮動匯率制度，一定時間后，全面開放資本賬戶。

總之，在改革過程中，相對于匯率制度改革，更應關(guān)注國家基本的宏觀經(jīng)濟體制改革，提高財政、金融與貨幣的穩(wěn)定。不論是推行金融自由化，還是經(jīng)濟的自由化，放松管制，推動市場化的同時，應同時培育相應的調(diào)控和監(jiān)管手段，控制好節(jié)奏，以保證政府維持對經(jīng)濟、金融的可控性。

三是提高對流入資金的使用效率。資本大幅流入，對流入國來說增加了可運用資源，但處理不好容易引發(fā)泡沫，最終導致經(jīng)濟、金融體系的不穩(wěn)定。因此，應提高對流入資金的使用效率。一方面可通過保持穩(wěn)健的貨幣政策，維持適當?shù)馁Y金價格，同時提高國內(nèi)金融機構(gòu)和金融市場的效率，發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用?？筛鶕?jù)市場的資金充裕程度，交替使用加息與提高法定存款準備金率的工具，同時保持現(xiàn)有公開市場操作，提高市場整體的資金價格水平。另一方面應積極發(fā)揮政府的主導作用，把握當前關(guān)鍵的歷史機遇期，將充裕的資金用于解決制約中國經(jīng)濟長期發(fā)展的瓶頸問題，從戰(zhàn)略的角度用好這些資金。

四是貨幣政策的制定不能僅關(guān)注消費物