對太極集團(tuán)價值評估的研究2.16 意見

從大漠孤煙塞北，到杏花春雨江南，從山水田園牧歌，到金戈鐵馬陽關(guān)，我們在吟誦著千古名句，我們也在體味著人間百態(tài)。PAGEPAGE1從大漠孤煙塞北，到杏花春雨江南，從山水田園牧歌，到金戈鐵馬陽關(guān)，我們在吟誦著千古名句，我們也在體味著人間百態(tài)。對太極集團(tuán)價值評估的研究13027一、企業(yè)價值評估概述企業(yè)價值評估簡稱價值估價或企業(yè)估值，目的是分析和衡量企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。(基本定義，沒辦法修改，來自注會財務(wù)成本管理教材的定義)對于企業(yè)價值評估要有客觀地認(rèn)識：價值評估使用的方法，帶有主觀估計的成分，其結(jié)論不可能絕對正確。一方面它使用許多定量分析模型，具有一定的科學(xué)性和客觀性。另一方面它又使用許多主觀估計的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計性質(zhì)。價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結(jié)論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。20418（一）企業(yè)價值評估方法267121、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法根據(jù)公司財務(wù)理論，公司的全部價值屬于公司各種權(quán)利要求者，這些權(quán)利要求者包括股權(quán)資本投資者，債券持有者和優(yōu)先股股東。因此，公司自由現(xiàn)金流是所有這些權(quán)利要求者的現(xiàn)金流的總和。在使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的時候，最常用的是公司自由現(xiàn)金流和股權(quán)資本自由現(xiàn)金流。公司自由現(xiàn)金流的計算方法，因為無論計算公司自由現(xiàn)金流還是股權(quán)資本自由現(xiàn)金流，折舊和攤銷、營運(yùn)資本增加和資本支出都是重點(diǎn)和難點(diǎn)，其它部分則相對簡單。自由現(xiàn)金流中的“自由”是指已經(jīng)扣除了各種必要的支出，已經(jīng)可以為企業(yè)所自由支配。另外，作為運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)估計企業(yè)價值中最重要的現(xiàn)金流主要分為以下幾類，如下表所示：現(xiàn)金流量含義股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。也稱為“股權(quán)自由現(xiàn)金流量”。股權(quán)現(xiàn)金流量＝實體現(xiàn)金流量－債務(wù)現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量如下所示為自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的基本模型，該模型是根據(jù)定義所述的基本模型，在計算時并不常用。在計算中常用以下公式計算企業(yè)的價值：企業(yè)價值=實體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營凈利潤＋折舊攤銷—經(jīng)營營運(yùn)資本增加—凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資2、相對價值法相對價值法是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標(biāo)企業(yè)價值的一種方法。它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量（如凈利等）。市場價值與該變量（如凈利等）的比值，各企業(yè)是類似的、可以比較的。對于相對價值法計算企業(yè)價值有以下三種模型：模型分兩類：（1）以股權(quán)市價為基礎(chǔ)的模型；（2）以企業(yè)實體價值為基礎(chǔ)的模型，包括“實體價值/息稅折攤前利潤”，“實體價值/息前稅后經(jīng)營利潤”等。

（1）市盈率模型

目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值＝可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈收益

（2）市凈率模型

目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值＝可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)

（3）收入乘數(shù)模型

目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值＝可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷售收入13027二、太極集團(tuán)價值分析14120（一）太極集團(tuán)現(xiàn)狀分析225161、太極集團(tuán)經(jīng)營管理情況分析(“健康世界,太極無限”是公司核心價值觀文化理念。公司通過物質(zhì)文化、制度文化和精神文化建設(shè),使公司核心價值觀、企業(yè)愿景、經(jīng)營理念、管理理念和行為規(guī)范深入每一位員工,建立具有太極股份特色的企業(yè)文化。在內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)設(shè)置上，公司建立了股東大會、董事會及戰(zhàn)略委員會、審計委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會、監(jiān)事會為主要框架的公司治理結(jié)構(gòu)。股東大會是全力機(jī)關(guān),董事會是股東大會的執(zhí)行機(jī)關(guān),總經(jīng)理等高管人員由董事會聘任,負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營管理工作,監(jiān)事會是公司的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)。通過《公司章程》、《股東大會議事規(guī)則》、《董事會議事規(guī)則》、《董事會專門委員會議事規(guī)則》、《董事會秘書工作制度》等相關(guān)規(guī)定,明確各機(jī)構(gòu)在決策、執(zhí)行、監(jiān)督等方面的職責(zé)權(quán)限,形成了科學(xué)有效的職責(zé)分工和制衡機(jī)制。公司內(nèi)部設(shè)總經(jīng)辦、財務(wù)部、人事部、管理部、生產(chǎn)部、物流部、建設(shè)部、證券部等職能部門。各職能部門之間職責(zé)明確、相互制衡,保證了公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的有序進(jìn)行。在核心競爭力方面，公司擁有醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、藥材種植業(yè)等完整的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈，是集"工、商、科、貿(mào)"一體的大型醫(yī)藥集團(tuán)。"太極"（TAIJI)為中國首批馳名商標(biāo)，OTC

品牌藥企第一名；"桐君閣"為百年老字號，桐君閣傳統(tǒng)丸劑制作技藝進(jìn)入國家"非物質(zhì)文化遺產(chǎn)"保護(hù)名錄。報告期內(nèi)，公司及公司下屬子公司有165個品種，共計360個批準(zhǔn)文號（按劑型、規(guī)格）入選了2012版《國家基本藥物目錄》，包括急支糖漿、急支顆粒和小金片等3個獨(dú)家品種，對公司銷售及長遠(yuǎn)發(fā)展都將產(chǎn)生積極作用。在市場銷售方面，(公司制定了《客戶管理辦法》、《應(yīng)收賬款管理辦法》、《客戶信用限額管理辦法》、《產(chǎn)品購銷合同管理辦法》。公司銷售業(yè)務(wù)管理涵蓋了銷售計劃、銷售定價、客戶管理、合同管理、銷售發(fā)貨及收入確認(rèn)、應(yīng)收賬款、銷售退貨。各省公司根據(jù)市場調(diào)研,制定月度、年度銷售計劃,公司銷售渠道實行一二級客戶體系,并實行客戶分類管理(戰(zhàn)略客戶、重點(diǎn)客戶、一般客戶和淘汰客戶四類),每年調(diào)整一次。公司客戶信用限額標(biāo)準(zhǔn)實行信用限額動態(tài)管理。每季度對供貨目錄中的客戶進(jìn)行分析考評;銷售合同實行統(tǒng)一規(guī)范管理。財務(wù)部門定期對應(yīng)收賬款進(jìn)行分析,并發(fā)送客戶貨款督辦函,限期收回貨款,確保企業(yè)經(jīng)營的有效運(yùn)轉(zhuǎn)和資金安全完整。232152、太極集團(tuán)近五年來的主要財務(wù)指標(biāo)分析（1）近年短期償債能力及營運(yùn)比率分析表1：近年部分短期償債和營運(yùn)比率情況表短期償債/營運(yùn)比率2013年2012年2011年2010年2009年參考標(biāo)準(zhǔn)營運(yùn)資本-174235-136144-107540-123026-163389大于0流動比率84.11%76.34%76.40%70.77%60.43%1.5（制藥行業(yè)1.3）速動比率47.00%42.11%43.89%44.79%41.12%0.8（制藥行業(yè)0.9）現(xiàn)金比率26.44%25.03%28.33%32.62%28.41%財務(wù)困境時0.2總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率81.00%85.25%88.34%84.47%81.83%流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率152.56%162.18%185.29%192.71%193.82%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率1074.92%1307.75%1472.56%1399.55%1364.03%存貨周轉(zhuǎn)率359.42%398.36%481.16%518.17%562.29%固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率503.81%483.32%446.69%381.68%345.23%從靜態(tài)上看：太極集團(tuán)的流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率都較小，而且企業(yè)的凈營運(yùn)資本為負(fù)數(shù)，總體上看企業(yè)的短期償債能力較差。從動態(tài)上看：現(xiàn)金流量比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償還到期債務(wù)。但是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較快，企業(yè)的實際償債能力還是比較好的。從近些年的報表和附注中可以看出，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的上升主要是企業(yè)收入增加導(dǎo)致的，壞賬無重大變化，短期償債能力增強(qiáng)是可信的。（2）近年長期償債能力分析表2：今近年部分長期償債能力指標(biāo)項目2013年2012年2011年2010年2009年資產(chǎn)負(fù)債率82.09%79.61%75.21%72.87%72.91%權(quán)益乘數(shù)5.583.903.033.693.68產(chǎn)權(quán)比率4.582.902.032.692.69利息保證倍數(shù)1.261.351.271.541.28利息現(xiàn)金流量保證倍數(shù)0.58-0.841.022.361.63從資產(chǎn)規(guī)模上看：太極集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率都比較高，長期償債能力風(fēng)險較大，但是10年比09年相比，由于股東權(quán)益的增加，以上各項比率都有所下降，債務(wù)負(fù)擔(dān)有所減輕。從盈利能力上看：企業(yè)2010年的生產(chǎn)經(jīng)營所得能夠滿足支付利息的需要，而且2010年比2009年的利息保證倍數(shù)增加了0.26倍，表明企業(yè)息稅前正常的營業(yè)利潤支付利息費(fèi)用的能力增強(qiáng)。本年利息保證倍數(shù)上升的主要原因是：一是改善了公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，公司通過發(fā)行3億元的融資券，償還大量短期債務(wù)，通過與銀行談判降低利率，通過“還高貸低”降低了利息支出；二是本年生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績的變好，從根本上對利息支付提供了保證。從現(xiàn)金流量上看：企業(yè)2010年的利息現(xiàn)金流量保證倍數(shù)比2009年增加了0.73倍，長期償債能力增強(qiáng)。299313、同類上市公司的比較分析（哈藥集團(tuán)）表3：同行業(yè)有關(guān)流動比率近五年均值比較項目流動比率速動比率資產(chǎn)負(fù)債率（%）太極集團(tuán)0.710.4572.87昆明制藥1.721.1440.65恒瑞制藥6.685.9511.01雙鶴藥業(yè)2.541.8825華北制藥0.810.6387哈藥股份1.691.2144.27太極集團(tuán)的流動比率、速動比率都處于行業(yè)較低水平，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72%多，可知從靜態(tài)來看，在整個行業(yè)看來，公司的短期和長期償債能力都不強(qiáng)，財務(wù)風(fēng)險較大。表4：行業(yè)盈利能力分析單位：億元簡稱總資產(chǎn)排名主營收入排名銷售毛利率（%）排名銷售凈利率（%）排名*ST金泰0.5420.013966.932249.761聯(lián)環(huán)藥業(yè)4.2360.763253.74137.6618哈藥股份157.34137.2128.53881.92120太極集團(tuán)80.75918.282721.7971.83135行業(yè)平均32.946.0740.42.91根據(jù)表4的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，哈藥股份和太極集團(tuán)資產(chǎn)總額在行業(yè)內(nèi)均屬前茅，同時兩家公司在盈利能力方面也有相似之處，體現(xiàn)在兩家公司財務(wù)數(shù)據(jù)上來看就是公司銷售毛利率和銷售凈利率均低于行業(yè)平均水平，與*ST金泰相比盈利能力更是相差甚遠(yuǎn)，體現(xiàn)在生產(chǎn)管理中可能是由于哈藥股份和太極集團(tuán)生產(chǎn)的藥品科技含量不足，附加值不夠高，造成公司的利潤率以及盈利能力不夠強(qiáng)，因此體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)上就是在行業(yè)內(nèi)銷售凈利率和銷售毛利率沒有競爭力。對此，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，加大研發(fā)投入，研究制造并生產(chǎn)暢銷且具有市場份額的高附加值產(chǎn)品。13027（二）太極集團(tuán)價值評估及結(jié)論141201、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值分析在計算中常用以下公式計算企業(yè)的價值：企業(yè)價值=實體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營凈利潤＋折舊攤銷—經(jīng)營營運(yùn)資本增加—凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資因此根據(jù)2012年度（年末）太極集團(tuán)財務(wù)報表數(shù)據(jù)可知企業(yè)價值＝-1.82億+1.11億-（-3.7億）-（1.11億+0.2億）=1.68億8292、相對價值法估值分析由于企業(yè)所處行業(yè)市盈率指標(biāo)較好獲取，因此運(yùn)用相對價值法計算企業(yè)價值時運(yùn)用市盈率模型：目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值＝可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈收益

企業(yè)價值=股權(quán)價值+債權(quán)價值因此根據(jù)2012年度（年末）太極集團(tuán)財務(wù)報表數(shù)據(jù)可知股權(quán)價值=28.72*（-1.82億）+7.5億=-44.77億320613、兩種方法估值結(jié)果比較說明兩種結(jié)果計算差異較大，主要是因為市盈率模型，如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義。再有，市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。在整個經(jīng)濟(jì)繁榮時市盈率上升，整個經(jīng)濟(jì)衰退時市盈率下降。如果目標(biāo)企業(yè)的β值為1，則評估價值正確反映了對未來的預(yù)期。因此，市盈率模型最適合連續(xù)盈利。而對于自由現(xiàn)金流量的方法，受到操縱的可能性較小，可在很大程度上避免凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量指標(biāo)在衡量上市公司業(yè)績上的不足，并結(jié)合多方信息，綜合股東利益及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的因素，有效刻畫上市\(zhòng)t"_blank