2023下半年A股市場策略展望

請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2核心提要負債端出清的歷史復盤和當下環(huán)境長期來看，居民財富增長下臺階，收入差距小幅增加，居民部門財富高于企業(yè)部門。結(jié)構(gòu)上，居民資產(chǎn)逐步從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，從存款轉(zhuǎn)向權益市場。歷史上看，主動權益基金規(guī)模的每次擴張伴隨著流動市值的大幅提升，公募定價權不斷增強。主動權益基金規(guī)模增長由居民主導，2002年至今共歷經(jīng)兩次負債端出清，每次出清周期約為3-4年。2010-2013年，居民資金大量涌入貨基，存款占比小幅增加。2016-2018，存款占比下滑，地產(chǎn)下行周期開啟居民還貸潮。2022年以來主動權益基金規(guī)?？s水，居民縮減風險預算。貨基、存款增速靠前，地產(chǎn)下行大周期下居民持續(xù)降杠桿，負債端開啟新一輪出清。公募市場規(guī)模增速放緩，或從增量市場轉(zhuǎn)向存量市場。近期市場特征總結(jié)偏股基金創(chuàng)造新超額的概率降低，負超額的過程持續(xù)。當前市場處于“贖舊不買新”的階段，新發(fā)方面表現(xiàn)為邊際增量弱，持營方面透支效應兌現(xiàn)贖舊，對未來主動權益市場形成了一定壓制。主動權益基金收益走弱，中位數(shù)難以跑贏指數(shù)。基金抱團效應減弱，走勢與指數(shù)背離，表現(xiàn)為公募持倉集中的行業(yè)業(yè)績不佳，機構(gòu)開始向持倉較低的行業(yè)尋找機會，當前偏股基金超配行業(yè)需警惕下跌風險。在此市場環(huán)境中，價值風格仍占優(yōu)，大小盤相對均衡。2023下半年權益市場展望當前估值下行是對前期戴維斯雙升后估值盈利不匹配關系的重構(gòu)與修復。歷史上看，核心資產(chǎn)的估值壓縮周期都較長，估值壓縮還將持續(xù)。一方面，隨著經(jīng)濟增長增速不斷下臺階，其對資本市場的驅(qū)動也在逐步減弱。另一方面，資產(chǎn)端的邊際復蘇被負債端壓縮，無法對權益市場形成明顯驅(qū)動。預計2023下半年權益市場將呈現(xiàn)以下特征：利率回升預期下的股債再平衡有望帶來一定增量資金；市場整體圍繞重倉股進行負向定價，反轉(zhuǎn)效應持續(xù)，賽道化進程逐漸走向終點，機會更多來自細分領域估值壓縮，相對低配的行業(yè)潛在機會更大；價值仍然優(yōu)于成長，大小盤相對均衡，啞鈴型配置。風險提示本報告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議；若市場環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預期；報告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方式可能存在誤差；市場存在一定的波動性風險；報告中結(jié)論均基于對歷史客觀數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和分析，但過往數(shù)據(jù)并不代表未來表現(xiàn)。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3資產(chǎn)端和負債端雙視角下的歷史復盤和當下環(huán)境比較近期A股市場特征分析及定價要素的轉(zhuǎn)變2023下半年權益市場展望請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4整體結(jié)論負債端趨勢與歷史出清復盤長期趨勢歷史復盤居民財富增長下臺階，收入差距小幅增加，居民部門財富高于企業(yè)部門總量趨勢2010-20132016-20182022至今結(jié)構(gòu)性趨勢當下現(xiàn)狀主要特征居民資金大量涌入貨基，存款占比小幅增加長期趨勢存款占比下滑，地產(chǎn)下行周期開啟居民還貸潮主動權益基金規(guī)模的每次擴張伴隨著流動市值的大幅提升，公募定價權不斷增強主動權益基金2002年至今共歷經(jīng)兩次負債端出清，每次出清周期約為3-4年主動權益基金規(guī)?？s水，居民縮減風險預算貨基、存款增速靠前，地產(chǎn)下行大周期下居民持續(xù)降杠桿，負債端開啟新一輪出清公募市場規(guī)模增速放緩，或從增量市場轉(zhuǎn)向存量市場居民資產(chǎn)逐步從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，從存款轉(zhuǎn)向權益市場結(jié)構(gòu)模塊數(shù)據(jù)來源：國海證券研究所居民財富增長長期趨勢居民財富增長下臺階，收入差距小幅增加，居民部門高于企業(yè)部門2000年以來，隨著我國經(jīng)濟增速不斷下臺階，居民財富增速也呈波動下行趨勢，財富增長周期可分為3個階段。2000-2010年GDP年增速大多數(shù)時候維持在10%以上，居民財富在此階段的年均復合增速也高達18.8%；2011-2018年隨著GDP增速下滑，居民財富年復合增速滑落至14%；2019年后，居民財富增值速度進一步下行至9%，與GDP增速逐漸接軌，而在此階段居民部門財富占比也開始擴大，對應企業(yè)部門財富占比下滑。2000年以來，居民財富增值的過程也對應著居民收入差距小幅增加的過程。0%10%20%30%40%50%60%1900194019781982198619901994199820022006201020142018前10%和后50%收入人群的收入占比后50%前10%0%5%10%15%20%25%30%800700600500400300200100020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022左軸：居民財富（萬億元）右軸：同比增速右軸：GDP增速居民財富規(guī)模及增速、GDP增速CAGR=18.8% CAGR=14.0%CAGR=9.0%5%10%15%20%25%30%35%40%各部門財富占比

居民企業(yè)金融機構(gòu)政府請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5數(shù)據(jù)來源：社科院，Wind，國家統(tǒng)計局，銀保監(jiān)會，新華社，國海證券研究所居民財富增長長期趨勢0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%貸款債券股票股權證券投資基金保險準備金存款通貨農(nóng)村居民生產(chǎn)性固定資產(chǎn)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%貸款債券股票股權證券投資基金保險準備金存款通貨100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%居民資產(chǎn)遷移長期趨勢：地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，存款轉(zhuǎn)向權益市場在居民財富增長的過程中，金融資產(chǎn)的貢獻占比不斷上升，同時也折射出居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，即金融資產(chǎn)的占比不斷增加，股票股權為主要擴張類型。同時金融資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，存款占比呈波動下降態(tài)勢，對應股票、基金等風險資產(chǎn)占比不斷上升，反映出居民資產(chǎn)由地產(chǎn)向金融資產(chǎn)、存款向權益市場轉(zhuǎn)移的大趨勢。居民財富增長的貢獻結(jié)構(gòu) 居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 居民金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)非金融資產(chǎn)貢獻金融資產(chǎn)貢獻請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6數(shù)據(jù)來源：社科院，Wind，國家統(tǒng)計局，銀保監(jiān)會，新華社，國海證券研究所公募定價權提升歷史上看，主動權益基金規(guī)模的每次擴張伴隨著流動市值的大幅提升，公募定價權不斷增強主動權益基金在提升A股流動性方面發(fā)揮了重要作用。從歷史變化看，主動權益基金規(guī)模快速上行的階段，A股流通市值均上升顯著。2019年以來，偏股混合型基金相對于中證800有顯著超額收益，表明偏股混合由于規(guī)模增長帶來的定價效率也在不斷提升。800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-092022-10主動權益基金規(guī)模與A股流通市值右軸：A股流通市值（億元）左軸：主動權益基金規(guī)模（億元）0.80.91.01.11.21.31.41.51.6偏股混合基金相對中證800超額收益請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7數(shù)據(jù)來源：Wind，國海證券研究所負債端出清周期主動權益基金規(guī)模增長由居民主導，2002年至今共歷經(jīng)兩次負債端出清，每次出清周期約為3-4年主動權益基金由個人投資者主導，個人投資者持有占比遠高于機構(gòu)投資者，且每期規(guī)模最大的權益基金中個人投資者的占比均接近100%，表明居民資金是主動權益基金主要的負債側(cè)。從主動權益基金的規(guī)模變動看，負債側(cè)共經(jīng)歷了兩次出清，分別在2010-2013、2016-2018年。2022年至今，主動權益基金規(guī)模開始出現(xiàn)負增長，標志著新一輪負債端出清或已開啟。100%80%60%40%20%0%個人持有主動權益基金占比0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-05主動權益基金與A股流通市值右軸：A股流通市值（億元）左軸：主動權益基金規(guī)模（億元）第一次出清第二次出清新一輪出清1008060402001,000800600400200020011231200303312004033120050331200603312007033120080331200903312010033120110331201203312013033120140331201503312016033120170331201803312019033120200331202103312022033120230331當期規(guī)模最大主動權益基金規(guī)模及C端份額占比右軸：C端占比（%）左軸：規(guī)模最大權益基金規(guī)模（億元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8數(shù)據(jù)來源：Wind，國海證券研究所

住房40.77%農(nóng)村居民生產(chǎn) 汽車性固定資產(chǎn) 2.47%0.99%通貨1.67%存款19.31%保險準備金1.85%證券投資基金1.63%股票股權30.40%0.62%貸款0.29%居民財富結(jié)構(gòu)（2013）債券負債端出清復盤

住房44.35%汽車2.51%農(nóng)村居民生產(chǎn)性固定資產(chǎn)1.25%通貨1.94%存款18.24%保險準備金1.75%證券投資基金1.28%股票股權 0.53%27.97%貸款0.18%居民財富結(jié)構(gòu)（2011）債券4,0003,0002,0001,00009,0008,0007,0006,0005,0000.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.0200806302008123120090630200912312010063020101231201106302011123120120630201212312013063020131231貨基純債、主動權益及固收+2010-2013：居民資金大量涌入貨基，存款占比小幅增加在主動權益基金負債第一次出清，即規(guī)模停止增長期間，居民在存款上的配置比例有一定增加，且持有的基金份額中貨基的份額增長最快，2011-2013年間居民持有的貨基份額從不到1000億快速攀升至超過8000億，表明該時期居民將更多資金放置于無風險或低風險資產(chǎn)中。居民持有各類基金份額（億份）純債個人份額固收+個人份額主動權益?zhèn)€人份額貨基個人份額請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9數(shù)據(jù)來源：社科院，Wind，國家統(tǒng)計局，銀保監(jiān)會，新華社，國海證券研究所8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002520151050-5-102011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-08居民新增中長期貸款與百城住宅價格指數(shù)右軸：居民新增中長期人民幣貸款（億元）左軸：百城住宅價格指數(shù)同比(%)負債端出清復盤2016-2018：存款占比下滑，地產(chǎn)下行周期開啟居民還貸潮在主動權益基金第二次負債端出清階段，與第一階段不同，居民存款占比明顯下滑，與此同時以房貸為主要構(gòu)成的居民新增中長期人民幣貸款也開始下行，表明該時期居民開始將更多資金用于償還已有貸款。

住房40.50%汽車2.47%農(nóng)村居民生產(chǎn)性固定資產(chǎn)0.79%通貨1.39%存款21.81%保險準備金2.31%證券投資基金3.49%股票股權26.23%0.61%貸款0.40%居民財富結(jié)構(gòu)（2016）債券

住房41.01%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10數(shù)據(jù)來源：社科院，Wind，國家統(tǒng)計局，銀保監(jiān)會，新華社，國海證券研究所汽車2.44%農(nóng)村居民生產(chǎn)性固定資產(chǎn)0.66%通貨1.18%存款19.61%保險準備金2.25%證券投資基金3.49%股票股權28.50%債券 貸款0.51% 0.34%居民財富結(jié)構(gòu)（2018）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11010,00020,00030,00040,00050,00060,000201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331主動權益基金規(guī)模及份額主動權益基金規(guī)模（億元）主動權益基金份額（億份）負債端現(xiàn)狀2022至今：主動權益基金規(guī)?？s水，居民縮減風險預算2021年下半年以來，由于市場持續(xù)震蕩走低，主動權益基金的規(guī)模增速放緩，規(guī)模明顯下滑。資管新規(guī)時代，非標轉(zhuǎn)標背景下，居民風險預算持續(xù)擴張，使得居民部門的風險預算被透支，2021下半年以前居民可投資資產(chǎn)中權益類資產(chǎn)的增速持續(xù)高于總資產(chǎn)增速。隨著市場走低，居民風險預算開始壓縮，2022年以來權益類資產(chǎn)開始出現(xiàn)負增長。數(shù)據(jù)來源：Wind，國海證券研究所30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%0501001502002502019H12019H22020H1

2020H2居民可投資資產(chǎn)規(guī)模及增速左軸：權益類資產(chǎn)（萬億元）

右軸：權益類資產(chǎn)環(huán)比增速2021H12021H22022H1

2022H2左軸：其他資產(chǎn)（萬億元）右軸：個人可投資資產(chǎn)環(huán)比增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12負債端現(xiàn)狀2022至今：現(xiàn)金類資產(chǎn)占比提升，地產(chǎn)下行大周期下居民持續(xù)降杠桿，負債端開啟新一輪出清進入2022年后，隨著居民風險預算開始持續(xù)壓縮，居民將資金一方面轉(zhuǎn)入安全邊際更高的無風險資產(chǎn)中，存款和貨基規(guī)模不斷擴張。另一方面基于對房價長期下行的預期，用于償還已有住房貸款，新增中長期人民幣貸款2022年下滑明顯。數(shù)據(jù)來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年底-2,00002,0004,0006,0008,00010,00015202011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-06右軸：居民新增中長期人民幣貸款（億元）左軸：百城住宅價格指數(shù)同比48%49%50%51%52%54%55%56%5%6%7%8%9%10%11%12%13%居民可投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 居民新增中長期貸款及百城住宅價格變化公募基金股票銀行理財右軸：現(xiàn)金及存款1010%55%00%-5-5%

-1015%20%25%

25140%120%100%53% 80%60%40%20%0%-20%居民持有類貨幣型產(chǎn)品增速右軸：定期存款增速左軸：居民持有的貨基增速

右軸：活期存款增速130%5%10%15%20%25%30%121213131414152022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.03左軸：非貨份額（萬億份）右軸：非貨份額整體增速負債端現(xiàn)狀數(shù)據(jù)來源：Wind，國海證券研究所-100%-50%0%50%100%150%0%5%10%25%20%15%30%35%35% 40%2022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.03非貨基金份額及增速變化 非貨、持營及新發(fā)份額增速變化左軸：持營份額增速左軸：非貨份額整體增速

右軸：新發(fā)份額增速今年以來，除2月外，其余時間新發(fā)增速維持低位，持營增速持續(xù)下滑公募市場規(guī)模增速放緩，或從增量市場轉(zhuǎn)向存量市場去年末贖回潮結(jié)束后，非貨基金份額增速持續(xù)下滑并維持在低位，拆解來看，新發(fā)份額于2月呈現(xiàn)脈沖式回升但又快速回落，1月和3月同比增速仍維持負增長，持營增速自贖回潮以來持續(xù)下滑，居民“贖舊不買新”的現(xiàn)象日益明顯，導致整體公募市場增長出現(xiàn)瓶頸。展望未來，2023年資本市場機會不大，疊加2019-2022年資管新規(guī)后居民資金透支風險預算，我們判斷未來幾年負債端將逐步出清，公募市場將從增量市場轉(zhuǎn)為存量市場，需更加關注基金品類、基金公司和基金產(chǎn)品之間的競爭。未來幾年公募市場增長研判增量市場轉(zhuǎn)向存量博弈持營增長乏力新發(fā)維持低位公募市場未來幾年增長緩慢負債端風險預算透支負債端出清

資金回流請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14資產(chǎn)端和負債端雙視角下的歷史復盤和當下環(huán)境比較近期A股市場特征分析及定價要素的轉(zhuǎn)變2023下半年權益市場展望請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15資產(chǎn)端現(xiàn)狀主動權益市場需求方向明顯轉(zhuǎn)換資管新規(guī)驅(qū)動非標資產(chǎn)向高波動權益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，疊加牛市背景，投資者主動贖舊且主動買新，市場快速擴容，資金增量主要來源于超額配置，風險預算實際處在透支狀態(tài)。C端邊際增量有限，

2021年起超額配置導致的風險預算透支效應開始逐步兌現(xiàn)，新發(fā)增量明顯減弱。當前主動權益市場的需求表現(xiàn)為被動贖舊且不再買新，權益資產(chǎn)增量空間觸頂，投資者處于成本線之下無法出清，因此新發(fā)熱度持續(xù)下降，持營規(guī)模同步下跌。資料來源：國海證券研究所主動贖舊+主動買新：市場快速擴容，資金增量主要來源于超額配置，風險預算實際處在透支狀態(tài)。資管新規(guī)驅(qū)動下非標資產(chǎn)向權益資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移；市場上行，主動贖舊用于買新和再投資。資管新規(guī)起始市場增量明顯減弱：風險預算透支效應開始逐步兌現(xiàn)，市場增量減弱。主動權益市場的C端邊際增量有限，超額配置導致的透支效應兌現(xiàn)，新發(fā)增量明顯減弱，持營規(guī)模同步下跌。資管新規(guī)過渡期被動贖舊+不再買新：風險預算帶來的增量觸頂，出清受限。居民整體風險偏好下行，風險預算的擴張已不可持續(xù)，投資者處于成本線之下無法出清，只能通過多次的換手逐步贖回。后資管新規(guī)時代未來市場的負向定價驅(qū)動力新發(fā)邊際增量弱，難買新持營透支效應兌現(xiàn)贖舊59.44200.762000250030003500400045005000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000 5500右軸：滬深300點位左軸：新發(fā)規(guī)模（億元）左軸：持營基金變動（億元）資管新規(guī)至今主動權益市場需求拆解主動權益基金需求已發(fā)生變化我們梳理了2018年以來的主動權益市場走勢，大致劃分出四個發(fā)展區(qū)間，不同區(qū)間內(nèi)居民的需求偏好也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而導致新發(fā)與持營的規(guī)模和變動走勢有所區(qū)別。當前市場處于“贖舊不買新”的階段，新發(fā)方面表現(xiàn)為邊際增量弱，持營方面透支效應兌現(xiàn)贖舊，對未來主動權益市場形成了負向定價驅(qū)動力。2018年以來主動權益新發(fā)規(guī)模和持營增量情況成本線資管新規(guī)

過渡期結(jié)束

后資管新規(guī)時代

贖舊

+

買新非標轉(zhuǎn)標，資金超配帶來增量，風險預算提升新發(fā)、持營同步減弱，市場震蕩C端邊際增量有限，當前透支效應開始兌現(xiàn)贖舊

+

難買新成本線下無法出清熊市余波市場降溫請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/03/31資產(chǎn)端現(xiàn)狀偏股基金創(chuàng)造新超額的概率降低，2023年來負超額的過程持續(xù)資管新規(guī)周期中，來自資產(chǎn)端賺錢效應和負債端配置結(jié)構(gòu)變化吸引資金持續(xù)流入偏股基金，使得重倉行業(yè)動量效應不斷強化，塑造偏股基金正向超額收益。而在資管新規(guī)后時代，當前偏股基金規(guī)模增長已至瓶頸，新發(fā)走弱和持營贖回對重倉行業(yè)形成沖擊，動量效應減弱，偏股基金形成負超額。2021年下半年以來，偏股基金相對指數(shù)的季度超額已開始明顯走弱，取得正向季度超額的概率開始下滑。重倉行業(yè)動量效應不斷強化資管新規(guī)周期后資管新規(guī)周期持續(xù)正超額收益新發(fā)走弱贖回加劇持續(xù)負超額收益新發(fā)持營雙升貢獻持續(xù)增量重倉行業(yè)被動賣出0.80.70.60.50.40.30.20.10偏股基金取得季度正向超額的概率相對滬深300

相對中證500

相對中證10002019-2021上半年 2021下半年以來0.850.900.951.001.051.101.152019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331偏股基金相對指數(shù)的季度超額收益（倍）相對滬深300相對中證500相對中證1000請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/3/31近期市場特征主動權益基金收益走弱，中位數(shù)難以跑贏指數(shù)2021年下半年以前，主動權益基金定價權的提升使得權益基金收益率顯著高于指數(shù)，2021年下半年后收益率開始走弱，尤其是進入到2022下半年后，主動權益基金收益率中位數(shù)已開始低于中證800指數(shù)，而中證800的季度收益率在主動權益基金中的排名分位值也在不斷提升。302520151050-5-10-15-20（%）主動權益基金50%中位數(shù)與中證800收益率中證80050%分位值季度收益率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中證800季度收益率在主動權益基金中的分位值中證800收益率分位值18資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/03/31近期市場特征0.60.70.80.911.11.21.30.900.951.001.051.101.151.201.251.302017/1/32017/7/32018/1/32018/7/32021/7/32022/1/32022/7/32023/1/3基金抱團效應減弱，走勢與指數(shù)背離我們用重倉股被持有市值合計占股票流通市值的比重衡量股票被抱團程度，取重倉抱團程度最高與最低的20%基金，構(gòu)造季頻調(diào)倉的多空組合，并與中證500指數(shù)進行比較。2019年-2021年初，基金抱團程度持續(xù)上行，與中證500走勢一致，持續(xù)的動量推升了指數(shù)和基金收益。自2021下半年開始指數(shù)開啟線下行趨勢，但此區(qū)間內(nèi)基金抱團仍維持高位。而自2022下半年以來，指數(shù)維持震蕩，但基金抱團程度開始下滑，走勢開始與指數(shù)背離，表明基金抱團已開始瓦解，對市場的定價效率也開始下滑。抱團基金多空凈值及中證500走勢2019/1/3 2019/7/3 2020/1/3 2020/7/3 2021/1/3左軸：抱團多空 右軸：中證5002019-2021年初，基金抱團程度持續(xù)上升2021下半年-2022年下半年，抱團程度維持高位2022年底以來，抱團程度持續(xù)下行，走勢與指數(shù)背離19資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/05/052040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00010152025302016/32016/102017/52017/122018/72019/22019/92020/42020/112021/62022/12022/8食品飲料行業(yè)重倉情況排名右軸：行業(yè)指數(shù)收盤價左軸：重倉市值排名16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000051015202530電新行業(yè)重倉情況排名右軸：行業(yè)指數(shù)收盤價重倉市值排名近期市場特征公募持倉集中的行業(yè)表現(xiàn)不佳以公募持倉排名靠前的軍工、電新和食品飲料行業(yè)為例，在2020-2021年間，三個行業(yè)的持倉市值排名持續(xù)上升或維持高位，帶動行業(yè)指數(shù)不斷上行。該階段由于有來自資管新規(guī)落地后的結(jié)構(gòu)性增量資金，推動行業(yè)估值持續(xù)提升。但進入2022年后，負債端逐步進入出清狀態(tài)，缺乏增量資金進一步推升重倉行業(yè)估值，使得機構(gòu)持倉雖位于高位，但行業(yè)估值不斷走弱。資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年底12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000510152025軍工行業(yè)重倉情況排名右軸：行業(yè)指數(shù)收盤價重倉市值排名近期市場特征市場開始從公募基金低配行業(yè)尋找機會以機構(gòu)持倉相對較少的傳媒和通信行業(yè)以及建筑、石油石化等周期行業(yè)為例，上述行業(yè)自2019年在公募持倉市值中處于排名靠后的位置，估值也相對缺乏提升動力。但2022年下半年以來，由于市場動量持續(xù)性弱，行業(yè)輪動加劇，持倉較少、估值較低的行業(yè)開始重新得到關注，機構(gòu)對上述行業(yè)的持倉明顯上升，推動估值上行。201816141210864202019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/3通信行業(yè)重倉情況排名右軸：行業(yè)指數(shù)收盤價左軸：重倉市值排名3,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7001,50005101520252019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/3傳媒行業(yè)重倉情況排名右軸：行業(yè)指數(shù)收盤價左軸：重倉市值排名3,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7001,50020181614121086420石油石化行業(yè)重倉情況排名右軸：行業(yè)指數(shù)收盤價左軸：重倉市值排名1,5002,0002,5003,0003,5004,00012345,500 55,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500 02019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/3建筑行業(yè)重倉情況排名右軸：行業(yè)指數(shù)收盤價左軸：重倉市值排名21資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/3/31-15%-10%-5%0%5%10%周期制造金融科技按賽道統(tǒng)計主動權益基金相對中證800行業(yè)配置偏離度變化消費 醫(yī)療20221231

202303318%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%非銀行金融銀行電力及公用事業(yè)建筑鋼鐵家電煤炭交通運輸傳媒石油石化建材商貿(mào)零售房地產(chǎn)有色金屬汽車農(nóng)林牧漁綜合通信綜合金融紡織服裝輕工制造消費者服務國防軍工基礎化工機械電子計算機電力設備及新能源醫(yī)藥食品飲料主動權益基金相對中證800行業(yè)配置偏離度（2023.03）近期市場特征當前主動權益基金超配行業(yè)仍然承壓截至2023年3月，偏股基金相對中證800指數(shù)超配行業(yè)主要集中在計算機、電新、醫(yī)藥和食品飲料行業(yè)，未來需警惕上述行業(yè)的下跌風險。從賽道分布看，2023年3月相比2022年12月，偏股基金在科技賽道上的超配比例配置上升明顯，消費、醫(yī)療超配比例小幅上升，而在制造賽道上的配置下滑明顯，金融賽道低配比例繼續(xù)加深。風險較大22資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/3/31請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23資產(chǎn)端和負債端雙視角下的歷史復盤和當下環(huán)境比較近期A股市場特征分析及定價要素的轉(zhuǎn)變2023下半年權益市場展望01234567020406080100120140160基金重倉股估值與盈利變化左軸：按持有市值加權市盈率（倍）右軸：按持有市值加權預測EPS（元）2023下半年權益市場整體展望當前估值下行是對前期戴維斯雙升后估值盈利不匹配關系的重構(gòu)與修復在經(jīng)歷2019-2021年的估值盈利戴維斯雙升后，權益市場估值水平已領先于盈利能力，當前市場環(huán)境的估值壓縮便是對前期高估值的修復，推動估值和盈利關系的重新匹配。低高盈利低估 高值2019-2021上半年戴維斯雙升2014-2015上半年估值領先盈利2017-2018估值盈利關系重構(gòu)2015下半年-2016戴維斯雙殺第二象限第一象限第四象限第三象限當前位置估值盈利反向運動，直到二者匹配估值盈利估值盈利估值盈利估值盈利估值盈利請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24數(shù)據(jù)來源：Wind，國海證券研究所2023下半年權益市場整體展望0.0請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25數(shù)據(jù)來源：Wind，國海證券研究所20.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111231201203312012063020120930201212312013033120130630201309302013123120140331201406302014093020141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331歷史上看，核心資產(chǎn)的估值壓縮周期都較長，預計估值壓縮還將持續(xù)我們以基金重倉股的持有市值加權市盈率刻畫核心資產(chǎn)的估值變化，發(fā)現(xiàn)2011-2020年核心資產(chǎn)共歷經(jīng)2次估值壓縮過程，每次持續(xù)時間均在3年左右。2021年下半年至今核心資產(chǎn)進入了新一輪估值壓縮周期，歷時約2年，按往年經(jīng)驗看預計估值壓縮還將持續(xù)?；鹬貍}股按持有市值加權的市盈率變化估值壓縮持續(xù)約2.5年估值壓縮持續(xù)約3年估值壓縮持續(xù)約2年2023下半年權益市場整體展望基金重倉股賽道的變遷對應經(jīng)濟增長驅(qū)動減緩隨著經(jīng)濟增速不斷下臺階，其對資本市場的驅(qū)動也在逐步減弱。2010-2012年重倉股所在賽道大多為經(jīng)濟增長周期強相關的行業(yè)，包括金融、周期和消費等，而此后上述賽道的持倉逐步降低，科技和制造業(yè)等與經(jīng)濟周期相關性相對較弱的行業(yè)比重不斷加大。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111231201203312012063020120930201212312013033120130630201309302013123120140331201406302014093020141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331基金重倉股所在行業(yè)賽道分布（按持倉市值）金融 科技 消費 醫(yī)療 制造 周期2010-2012期間，金融、周期和消費為重倉賽道2015-2017年，科技賽道占比上升顯著請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26數(shù)據(jù)來源：Wind，國海證券研究所2020年以來，除消費外，科技和制造賽道成為基金主要重倉領域請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明272023下半年權益市場整體展望資產(chǎn)端的邊際復蘇被負債端壓縮，無法對權益市場形成明顯驅(qū)動2023年4月，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)集中發(fā)布：一季度GDP同比增長4.50%（前值2.90%、預期4.04%），3月社零同比10.60%（前值3.50%、預期7.27%），此外鋼鐵產(chǎn)量和發(fā)電量均增長明顯，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預期增長表現(xiàn)出資產(chǎn)端的復蘇動力。但負債端由于前期風險預算透支，資金過度流入主動權益市場，因此資產(chǎn)端的復蘇影響在一定程度上將被負債端向下壓縮。資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)分別截至2023年5月和2023年4月（從左到右）資產(chǎn)端負債端基本面優(yōu)化，經(jīng)濟復蘇預期風險預算透支，負債側(cè)下壓3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.558.056.054.052.050.048.046.044.042.040.0供給和需求均明顯恢復，供給端回暖優(yōu)于需求端左軸：PMI:新訂單(%)右軸：PMI:生產(chǎn)-新訂單(%)左軸：PMI:生產(chǎn)(%)-60-40-20020406080地產(chǎn)鏈前中后端均實現(xiàn)明顯回暖房屋竣工面積:累計同比(%)房屋新開工面積:累計同比(%)房屋施工面積:累計同比(%)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明282023下半年權益市場整體展望數(shù)據(jù)來源：Wind，國海證券研究所11.11.21.31.41.51.61.71.8010,00020,00030,00040,00050,00060,000主動權益基金規(guī)模與偏股基金超額左軸：主動權益基金規(guī)模（億元）右軸：偏股基金相對中證800超額收益在非重倉領域中輪動外資加倉場內(nèi)股債再平衡場外核心資產(chǎn)估值推升動量持續(xù)性差估值壓縮后的反彈風險偏好低位無增量資金負債端負反饋重倉股逆向定價持續(xù)，低配公募重倉價值>成長，大小盤均衡12

上行Beta不顯著，投資機會來自3存量資金增量資金市場圍繞重倉股進行負向定價，反轉(zhuǎn)效應持續(xù)，機會更多來自細分領域估值壓縮我國預計2023年下半年權益市場整體仍呈現(xiàn)存量市場結(jié)構(gòu)，系統(tǒng)性拔高估值的機會仍然較少，交易行為上仍延續(xù)上半年的特征。在市場缺乏新的增量資金前提下，重倉股機會不大，場外資金的進入推動的個別行業(yè)估值提升持續(xù)性不高，市場圍繞重倉股進行負向定價，細分領域機會更多來自于估值的壓縮，可在清倉領域通過行業(yè)輪動實現(xiàn)收益，價值仍然優(yōu)于成長。主動權益基金規(guī)模出清過程中，我們預計20%規(guī)?？s減對應10-15%超額收益的壓縮。資產(chǎn)端 負債端2023下半年判斷請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明296,6006,4006,2006,0005,8005,6005,4005,2002.95%2.90%2.85%2.80%2.75%2.70%2.65%2.60%2022-10-102022-10-202022-11-012022-11-112022-11-232022-12-052022-12-152022-12-272023-01-092023-01-192023-02-072023-02-172023-03-012023-03-132023-03-232023-04-042023-04-172023-04-272023-05-122023-05-242023-06-05中證500與10年期國債收益率右軸：中證500左軸：10年期國債收益率1.90%1.80%1.70%1.60%1.50%1.40%1.30%1.20%2.95%2.90%2.85%2.80%2.75%2.70%2.65%2.60%2022-10-102022-10-202022-11-012022-11-112022-11-232022-12-052022-12-152022-12-272023-01-092023-01-192023-02-072023-02-172023-03-012023-03-132023-03-232023-04-042023-04-172023-04-272023-05-122023-05-242023-06-05中證500

ERP與10年期國債收益率左軸：10年期國債收益率右軸：中證500erp2023下半年展望預期利率上行引發(fā)的股債再平衡有望帶來一定增量資金以2022年10月底到2023年1月初的反彈為例，該區(qū)間10年期國債收益率大幅提升，帶來了股權風險溢價的下調(diào)，權益市場的吸引力增強，推動資金從債市回流至權益市場。當前10年期國債已下行至低位，預計下半年的國債價格回調(diào)有望再次為權益市場帶來增量資金。數(shù)據(jù)來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/06/09請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明302023下半年展望公募收益分化明顯，重倉股更容易跑輸2022年以前，公募基金較易通過抱團重倉股獲得更高收益。但2022年以來，TOP50持倉股平均回報開始跑輸非重倉股。數(shù)據(jù)來源：Wind，國海證券研究所公募重倉及非重倉股票平均表現(xiàn)1.41.210.80.60.40.20-0.2-0.420180630

20181231

20190630

20191231

20200630

20201231

20210630

20211231

20220630

20221231TOP50持倉平均回報 非重倉股平均回報2023下半年展望公募的行業(yè)輪動：重倉行業(yè)超額收益難以持續(xù)以計算機行業(yè)為例，計算機行業(yè)在2022年底獲得公募最多加倉，持倉比例提升了24.4%。但2023年4月以來，由于缺乏增量資金進一步推升估值，計算機行業(yè)回調(diào)明顯，2023年4月和5月的月度收益均低于大盤整體水平。-10%-5%0%5%10%15%20%計算機指數(shù)及滬深300月度收益2022/12

2023/01

2023/02

2023/03

2023/04

2023/05滬深300 計算機(中信)重倉行業(yè)TOP10 20220630

20221231醫(yī)藥 -0.5%12.9%12.7%電力設備及新能源食品飲料電子-2基礎化工汽車有機械計算機國防軍工公募重倉行業(yè)TOP持倉市值增幅-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.60.70.80.91.01.11.2計算機相對滬深300走勢及超額右軸：超額收益左軸：滬深300左軸：計算機(中信)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31數(shù)據(jù)來源：Wind

，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/5/242023下半年展望存量格局下，正向定價一致性不高，負向定價相對持續(xù)人工智能和中特估被認為是上半年的投資主線。我們以計算機、傳媒和電子三大TMT行業(yè)指數(shù)以及紅利指數(shù)分別刻畫人工智能和中特估板塊表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)2023年一季度上述指數(shù)的表現(xiàn)較強，但進入二季度以后開始明顯走弱，表明正向定價的一致性不高。而反之偏股基金的指數(shù)走勢持續(xù)走弱，2023年2月以來月度收益均為負，年初至今累計跑輸中證800，表明市場負向定價相對持續(xù)。0.91.11.31.51.72023-01-03AI及中特估概念相關指數(shù)走勢及月度收益（2023年初至今）2023-02-03計算機(中信)2023-03-03傳媒(中信)2023-04-03電子(中信)2023-05-03紅利指數(shù)月度收益計算機(中信)傳媒(中信)電子(中信)紅利指數(shù)2023.017.2%2.5% 6.8%2.6%2023.025.3%4.4%0.2%3.3%2023.0316.9%22.2%7.3%-0.1%2023.04-6.8%13.7%-5.1%5.4%2023.05-5.9%-10.3%-2.4%-3.5%0.940.991.041.092023-01-032023-02-032023-05-03偏股基金指數(shù)及中證800走勢及月度收益（2023年初至今）2023-03-03偏股基金2023-04-03中證8005%0%-5%10%2023.012023.022023.032023.042023.05偏股基金中證800請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31數(shù)據(jù)來源：Wind

，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023/5/252023下半年展望行業(yè)賽道化進程逐漸走向終局單雙賽道型基金自2