東方金誠-2021年4月信用債市場(chǎng)月報(bào)-2021.5-16正式版

中債信用債總凈價(jià)指數(shù)：96.596.095.595.094.594.093.593.092.592.02020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-02權(quán)利及免責(zé)聲明：本文是東方金誠的研究性觀點(diǎn)，并非是某種決策的結(jié)論、建議等。本文引用的相關(guān)資料均為已公開信息，東方金誠進(jìn)行了合理審慎地核查，但不應(yīng)視為東方金誠對(duì)引用資料的真實(shí)性及完整性提供了保證。本文的著作權(quán)歸東方金誠所有，東方金誠保留一切與此相關(guān)的權(quán)利，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人未經(jīng)授權(quán)不得修改、復(fù)制、銷售和分發(fā)，引用必須注明來自東方金誠且不得篡改或歪曲。

融資邊際改善分化依然顯著——2021年4月信用債市場(chǎng)月報(bào)主要觀點(diǎn)：一級(jí)市場(chǎng)：4月信用債發(fā)行利率中樞整體下移，提振當(dāng)月凈融資額環(huán)比小幅增加。從結(jié)構(gòu)來看，4月信用債發(fā)行亦有邊際改善，體現(xiàn)在：公募品種凈融資好轉(zhuǎn)，券種結(jié)構(gòu)更為均衡；發(fā)行主體資質(zhì)有所下沉；短債占比下降，加權(quán)平均發(fā)行期限拉長。不過，邊際改善不改當(dāng)月信用債發(fā)行結(jié)構(gòu)性分化仍大，主要表現(xiàn)在：低等級(jí)主體凈融資高度依賴私募品種；城投債為凈融資最主要貢獻(xiàn)方，民企凈融資持續(xù)為負(fù)；信用債融資在區(qū)域和行業(yè)層面分化顯著。二級(jí)市場(chǎng)：4月信用債各期限收益率以下行為主，尤其是1年期AA級(jí)及以上品種，無論是城投債還是產(chǎn)業(yè)債收益率均在前期較低位置上進(jìn)一步壓縮；3年期、5年期AA-級(jí)城投債收益率則逆市上行。從信用利差來看，4月1年期各等級(jí)產(chǎn)業(yè)債和城投債利差普遍被動(dòng)走闊；3年期各等級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差均現(xiàn)壓縮，但3年期城投債信用利差壓縮僅限于AAA級(jí)和AA+級(jí)，高收益城投債（AA-級(jí)）各期限信用利差全面上行，顯示4月城投債內(nèi)部分化加劇。信用風(fēng)險(xiǎn)事件：4月新增違約主體2家，環(huán)比減少1家；1-4月累計(jì)已新增違約主體9家，較上年同期增加2家，但其中5家為“海航系”主體，其余4家新增違約主體含2家民企、1家中外合資企業(yè)和1家國企。級(jí)別調(diào)整方面，4月有9家主體級(jí)別被下調(diào)，比上月減少4家；有3家主體展望調(diào)整為負(fù)面，比上月減少1家。展望：4月交易所發(fā)布公司債審核新規(guī)，對(duì)特定情形發(fā)行人和高風(fēng)險(xiǎn)主體進(jìn)行準(zhǔn)入限制，新規(guī)體現(xiàn)的審核基調(diào)較嚴(yán)，將對(duì)相關(guān)主體，尤其是弱資質(zhì)城投的債券融資產(chǎn)生不小的影響。短期來看，一方面公司債整體的供給會(huì)下降，尤其是前期低等級(jí)和私募債凈融資占比過高的情況可能會(huì)逆轉(zhuǎn)，另一方面，交易所為相關(guān)主體留下了借新還舊的緩沖空間，城投債整體風(fēng)險(xiǎn)依然可控，但只能借新還舊意味著弱資質(zhì)城投債務(wù)騰挪空間下降，尤其是非標(biāo)占比較高的主體受影響較大，這將加劇城投內(nèi)部的信用分化。我們認(rèn)為，短期內(nèi)城投公募債違約概率依然較低，非標(biāo)違約仍將常態(tài)化，私募債偶發(fā)違約概率增加。4月信用債市場(chǎng)11.1一級(jí)市場(chǎng)月信用債發(fā)行利率中樞整體下移，凈融資額環(huán)比小幅增加4月信用債發(fā)行量1.35萬億，環(huán)比減少941億;1-4月信用債累計(jì)發(fā)行量4.54萬億，較上年同期下降約1500億，為今年以來首次。當(dāng)月到期量環(huán)比下降約1200億，但仍處1.10萬億的較高水平，故剛性滾債需求是當(dāng)月發(fā)行量較大的主要支撐。凈融資方面，資金面寬松背景下，債券二級(jí)市場(chǎng)收益率下行，帶動(dòng)債券發(fā)行利率走低——4月公司債、中票、短融加權(quán)平均發(fā)行利率環(huán)比分別下降20.1bp、14.8bp和14.1bp，提振當(dāng)月信用債凈融資額較上月小幅增加254億至2466億。不過，1-4月信用債累計(jì)凈融資額為8948.2億，比去年同期大幅下降1.66萬億。圖表1信用債發(fā)行與到期（億元）17000總發(fā)行量總償還量凈融資額1200070002000-30002021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-01數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠圖表2信用債各主要券種加權(quán)平均發(fā)行利率（%）5企業(yè)債%公司債%中票%短融%31數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠本報(bào)告所指信用債包括企業(yè)債、公司債、中票、（超）短融和定向工具。月信用債發(fā)行券種結(jié)構(gòu)較上月更為均衡從券種結(jié)構(gòu)來看，4月信用債發(fā)行和凈融資表現(xiàn)出以下特征：（1）信用債發(fā)行仍以超短融為主，但占比較上月下降6.2個(gè)百分點(diǎn)至43.7%，當(dāng)月超短融凈融資額環(huán)比亦有明顯收縮，顯示超短融沖量情況有所緩和；（2）4月交易所私募債和銀行間市場(chǎng)定向工具兩類私募品種的凈融資規(guī)模與上月相比大致持平，占信用債凈融資額的比重有所下降；公募品種中，除超短融凈融資額大幅下滑外，一般公司債、企業(yè)債和中票凈融資均較大幅度改善且實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。整體上看，4月信用債發(fā)行券種結(jié)構(gòu)較3月更為均衡。圖表34月主要券種發(fā)行量和凈融資規(guī)模發(fā)行量（億元）凈融資額（億元）70006078250020736000200050004802150040001000735643690677300028115004812603223991946207818320001883173801000877904856-500-71-111-144439419433-401-3990-10002021.032021.042021.032021.04數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠月信用債發(fā)行主體資質(zhì)有所下沉，但低等級(jí)主體債券凈融資高度依賴私募品種的情況進(jìn)一步加深，公募債凈融資額為負(fù)與上月相比，4月信用債發(fā)行主體資質(zhì)有所下沉——當(dāng)月AAA級(jí)主體發(fā)行占比為64.2%，環(huán)比提高0.6個(gè)百分點(diǎn)，凈融資額下降103億至1165億；AA+級(jí)主體發(fā)行占比較上月下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)至21.5%，凈融資額環(huán)比增加68億至876億；AA級(jí)主體發(fā)行占比從上月的11.9%提高至13.1%，凈融資額環(huán)比增加137億至535億。不過，4月AA級(jí)主體債券凈融資額仍幾乎全部來自于私募品種，且以交易所私募債為主，公募債凈融資額為-91億，這也表明低等級(jí)主體公募債發(fā)行仍面臨較大難度，不得不接受更高的票面利率發(fā)行私募債。圖表4AA級(jí)主體信用債發(fā)行量及占比（億元，%）AA級(jí)主體發(fā)行量AA級(jí)主體凈融資額AA級(jí)主體發(fā)行占比:右軸250020.0200015.01500100010.05005.00-5000.0數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠表格14月按主體級(jí)別各主要券種凈融資額（億元）AAA級(jí)AA+級(jí)AA級(jí)企業(yè)債218-10-40一般公司債71338-37私募債-225416488中期票據(jù)2822272短期融資券-360-4-31超短期融資券6775415定向工具-140155138數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠月城投債仍為信用債凈融資最主要貢獻(xiàn)方，地方產(chǎn)業(yè)類國企債券凈融資規(guī)模環(huán)比亦有所上升，民企債券凈融資則持續(xù)為負(fù)月城投債發(fā)行量占全部信用債發(fā)行量的比重從上月的47.2%下降至45.2%，凈融資額環(huán)比大致持平，占比下滑至97.7%，仍為當(dāng)月信用債凈融資最主要來源；地方產(chǎn)業(yè)類國企信用債發(fā)行正處逐步修復(fù)過程，當(dāng)月發(fā)行量環(huán)比有所下降，但凈融資額環(huán)比增加154億至285億；4月民企信用債凈融資持續(xù)為負(fù)，但因到期量下降，凈融資缺口較上月有所收斂。表格2 不同性質(zhì)主體信用債發(fā)行量和凈融資額（億元）發(fā)行量凈融資額2021.032021.042021.032021.04中央國有企業(yè)33733501170-21地方產(chǎn)業(yè)類國企32772924131285城投企業(yè)6760603723792348民營企業(yè)532376-329-222其他376517-19612數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠表格34月不同等級(jí)、不同性質(zhì)企業(yè)信用債凈融資額（億元）AAAAA+AA中央國有企業(yè)15-10-3地方產(chǎn)業(yè)類國企196165-19城投企業(yè)881849617民營企業(yè)-18-93-29其他90-35-30數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠月信用債融資在區(qū)域間延續(xù)分化，凈融資高度集中于沿海發(fā)達(dá)地區(qū)分區(qū)域看，4月信用債發(fā)行量最大的省級(jí)區(qū)域是北京市，其后依次為江蘇省、廣東省、浙江省和上海市，上述5個(gè)省（市）信用債發(fā)行量合計(jì)占比達(dá)62.4%，較上月的59.5%有所上升。凈融資方面，4月廣東、浙江、江蘇三省凈融資額居前，合計(jì)占比81.8%；同時(shí)，山東、四川、湖南等省份信用債凈融資尚可。4月仍有多個(gè)省份信用債凈融資未能轉(zhuǎn)正，在與前期永煤事件密切相關(guān)的省份中，河南省信用債發(fā)行有所恢復(fù)，凈融資小幅轉(zhuǎn)正，河北、山西兩省信用債發(fā)行情況仍難言樂觀。表格44月各省份信用債發(fā)行量和凈融資額（億元）城投債產(chǎn)業(yè)債合計(jì)發(fā)行人地域發(fā)行量凈融資額發(fā)行量凈融資額發(fā)行量凈融資額廣東34120013196151660815浙江8475583731081220666江蘇1417554381361798590山東37022339048760271四川364138135103499241湖南30412211150415172上海147107944561091164江西2541087751331159福建21511725121466139陜西944815860252108湖北302105951397106內(nèi)蒙古001977019770重慶2378841-3027858河南1295856-3418524西藏40253-24323貴州30523125317青海005555黑龍江00250250河北28000280安徽187079-4266-4甘肅3-12003-12廣西85637-23122-17遼寧26-1058-2784-37香港0030-4330-43新疆48-1436-6884-83云南50-3561-56111-91天津124-1598811212-148山西1084633-215142-169北京228232269-5122497-489數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠表格54月各省份城投債發(fā)行量和凈融資額（億元）AAA級(jí)AA+級(jí)AA級(jí)合計(jì)發(fā)行量凈融資額發(fā)行量凈融資額發(fā)行量凈融資額發(fā)行量凈融資額浙江160101405235282223847558江蘇3951786222033791521417554山東189138103437439370223廣東27515644302214341200四川1458569114651364138湖南10746101259248304122福建80687386241215117江西751596398155254108上海956152480-2147107湖北1292688698516302105重慶651110554682423788河南3515714523012958陜西55350039139448山西483060230-610846西藏004025004025北京2103215-43-522823廣西44-618-12313856貴州2550-555305安徽521761759-81870河北0-2161612-13280遼寧101016160-2826-10甘肅003-70-43-12新疆15-523-410-548-14云南25-451877450-35天津85-9139-410-27124-159數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠表格64月各省份地方產(chǎn)業(yè)類國企信用債發(fā)行量和凈融資額（億元）AAA級(jí)AA+級(jí)AA級(jí)合計(jì)發(fā)行量凈融資額發(fā)行量凈融資額發(fā)行量凈融資額發(fā)行量凈融資額廣東41327348235-23466273上海381118282000409138浙江12719101556051288124山東29710649418-1136499江蘇207355828632232877陜西140671380-515367江西391938380-67751貴州0018173-12116湖南10-10101016153615福建1800332432175遼寧0-523230-3234重慶008-311219-1西藏00003-23-2安徽47-1420119-276-5廣西37-7000037-7湖北1203-105-520-15新疆0035-202036-20內(nèi)蒙古0-250-12212-39河南25-19003-728-41北京174-468-27-17189-65云南5-56500-1010-66山西20-2190-40020-223數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠月產(chǎn)業(yè)債凈融資在行業(yè)間分化明顯，地產(chǎn)債凈融資轉(zhuǎn)正從產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)來看，4月多數(shù)行業(yè)信用債凈融資為負(fù)，凈融資主要集中在綜合、公用事業(yè)、建筑裝飾等行業(yè)。當(dāng)月地產(chǎn)債發(fā)行量在各行業(yè)中居前，凈融資小幅回正，但這主要源于AAA級(jí)房企，中低等級(jí)房企凈融資依然為負(fù)。此外，4月采掘、機(jī)械設(shè)備、非銀金融、鋼鐵、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)凈融資缺口較大。表格7 4月各行業(yè)信用債發(fā)行量和凈融資額（億元）AAA級(jí)AA+級(jí)AA級(jí)合計(jì)發(fā)行量凈融資額發(fā)行量凈融資額發(fā)行量凈融資額發(fā)行量凈融資額綜合13434061426559401543501公用事業(yè)1217215322631256220建筑裝飾3101419656807486190食品飲料2359515156-1256109房地產(chǎn)44122241-7457-4153982化工16010557-110-1621775國防軍工604000006040傳媒553738250-139334建筑材料8032883-99132家用電器30010500405農(nóng)林牧漁00600060紡織服裝00500050通信23138-64-134-2電氣設(shè)備22-4710029-3醫(yī)藥生物753601321137-5有色金屬179366-400-1185-5電子16-102350-1139-19計(jì)算機(jī)00001-41-24汽車48-150-60048-32休閑服務(wù)20-343060-1150-39商業(yè)貿(mào)易162-4731-59-7202-71其他346-9220-363520401-116交通運(yùn)輸712-13132150-20744-136鋼鐵184-1273-1600187-143非銀金融256-13032-10-17288-148機(jī)械設(shè)備135-186745-8147-190采掘204-2542011107234-261數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠月短期債券發(fā)行占比下降，信用債加權(quán)平均發(fā)行期限有所拉長從期限結(jié)構(gòu)看，4月信用債發(fā)行期限有所拉長，主要是短期債券發(fā)行占比下降——當(dāng)月期限在1年以內(nèi)（含1年）的短期債券發(fā)行占比為41.0%，較上月下降6.6個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)3年期和5年期債券發(fā)行占比有所回升。根據(jù)我們的計(jì)算，按照最長期限2統(tǒng)計(jì)，4月信用債加權(quán)平均發(fā)行期限為2.72年，較上個(gè)月拉長約4.4個(gè)月。例如，3+2期限計(jì)為5年。表格8不同期限信用債發(fā)行占比（%）發(fā)行期限2021年3月2021年4月≤1年47.6541.02（1,3]26.7330.11(3,5]21.7622.43＞5年3.876.46數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；注：按最長期限統(tǒng)計(jì)圖表5 信用債加權(quán)平均發(fā)行期限（年）3.12.92.72.52.32.11.91.71.52021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-01數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；注：按最長期限統(tǒng)計(jì)1.2二級(jí)市場(chǎng)月資金面超預(yù)期寬松，資金利率均值普遍下行，帶動(dòng)債券短端收益率走低，截至4月末，1年期國債到期收益率較月初下行22bp；同時(shí)，盡管通脹加速上行，但當(dāng)月基本面數(shù)據(jù)未超預(yù)期、金融數(shù)據(jù)下行、利率債供給壓力不及預(yù)期，加之機(jī)構(gòu)在欠配狀態(tài)下積極配置利率債，推動(dòng)長端利率亦小幅下行。在此背景下，4月信用債各期限收益率也以下行為主，尤其是1年期AA級(jí)及以上品種，無論是城投債還是產(chǎn)業(yè)債收益率均在前期較低位置上進(jìn)一步壓縮，歷史分位數(shù)均處于2011年以來的10%附近。4月3年期、5年期AA-級(jí)城投債收益率則逆市上行，體現(xiàn)出投資者對(duì)弱資質(zhì)城投的謹(jǐn)慎態(tài)度。表格9 4月末各期限國債和國開債到期收益率較上月末變動(dòng)情況（bp）國債國開債1Y-21.791Y-27.473Y-9.693Y-7.425Y-2.215Y-8.017Y-3.777Y-9.7310Y-2.4710Y-2.66數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠表格10各等級(jí)、各期限信用債到期收益率4月末值（%）較上月末變動(dòng)值（bp）歷史分位數(shù)（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-產(chǎn)業(yè)債1Y2.963.103.405.61-5.7-10.7-16.7-13.712.29.711.451.8（中短期3Y3.513.764.206.40-8.6-9.7-11.6-8.718.819.825.758.0票據(jù)）5Y3.744.014.526.73-1.9-11.9-8.9-4.916.915.118.148.11Y2.963.073.215.29-13.4-11.4-13.4-5.410.310.410.446.2城投債3Y3.513.673.886.58-9.2-11.3-7.28.717.319.019.070.35Y3.774.034.507.31-6.6-13.6-11.61.414.719.127.379.0數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；歷史分位數(shù)統(tǒng)計(jì)自2010年1月4日起圖表6信用債收益率走勢(shì)（%）中票(AAA):3年中票(AA+):3年中票(AA):3年中票(AA-):3年7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.002020-01-02數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠

城投債(AAA):3年城投債(AA+):3年城投債(AA):3年城投債(AA-):3年7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.00-09-15-10-15-21-25-30-28-02-07-14-16-21-22-26-02-05-02從信用利差來看，由于1年期國開債到期收益率下行幅度較大（27bp），4月1年期各等級(jí)產(chǎn)業(yè)債和城投債利差普遍被動(dòng)走闊。當(dāng)月3年期各等級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差均現(xiàn)壓縮，但3年期城投債信用利差壓縮僅限于AAA級(jí)和AA+級(jí)。高收益城投債（AA-級(jí)）各期限信用利差全面上行，且歷史分位數(shù)均處于歷史極高位置，與此同時(shí)，其他等級(jí)1年和3年期城投債信用利差均位于2011年以來的20%分位點(diǎn)以下，顯示4月城投債內(nèi)部分化進(jìn)一步加劇。表格11各等級(jí)、各期限信用利差4月末值（bp）較上月末變動(dòng)值（bp）歷史分位數(shù)（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-產(chǎn)業(yè)1Y47.461.391.3312.321.816.810.813.827.213.120.520.5債（中短3Y39.164.0108.0328.0-1.2-2.2-4.2-1.221.922.436.136.1期票據(jù)）5Y46.173.1124.1345.16.1-3.9-0.93.136.822.630.630.61Y47.958.572.5280.514.116.014.122.115.115.014.586.2城投債3Y39.855.876.3346.3-1.8-3.80.216.211.214.717.293.05Y48.674.6122.1403.11.4-5.6-3.69.420.729.845.995.4數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；歷史分位數(shù)統(tǒng)計(jì)自2010年1月4日起圖表7信用利差走勢(shì)（bp）中票(AAA):3年中票(AA+):3年城投債(AAA):3年城投債(AA+):3年中票(AA):3年中票(AA-):3年城投債(AA):3年城投債(AA-):3年4004003503503003002502502002001501501001005050002020-01-02數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠月信用債等級(jí)利差（AA-AAA）普遍壓縮，僅城投債1年期等級(jí)利差保持不變，3年期小幅上行。當(dāng)月產(chǎn)業(yè)債等級(jí)利差全面壓縮，或與前期永煤違約影響下機(jī)構(gòu)普遍欠配有關(guān)，顯示產(chǎn)業(yè)債市場(chǎng)情緒有所修復(fù)。4月信用債期限利差以走闊為主，除產(chǎn)業(yè)債AA-級(jí)外，各等級(jí)產(chǎn)業(yè)債和城投債期限利差均處于2011年以來的較高歷史分位點(diǎn)，體現(xiàn)出謹(jǐn)慎情緒下投資者在久期偏好的持續(xù)縮短。表格12各期限信用債等級(jí)利差4月末值(bp)較上月末變動(dòng)值(bp)歷史分位數(shù)（%）AA-AAAAA-AAAAA-AAA1Y43.9-11.032.4產(chǎn)業(yè)債（中短期票據(jù)）3Y68.8-3.047.05Y77.9-7.034.6城投債1Y24.60.022.43Y36.52.026.85Y73.5-5.051.5數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；歷史分位數(shù)統(tǒng)計(jì)自2010年1月4日起表格13各等級(jí)信用債期限利差4月末值(bp)較上月末變動(dòng)值(bp)歷史分位數(shù)（%）3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1YAAA54.778.6-2.93.887.780.6產(chǎn)業(yè)債（中短期票據(jù)）AA+65.791.61.0-1.292.578.0AA79.7112.65.07.894.075.7AA-78.7112.65.08.869.152.7AAA55.080.64.26.887.579.5城投債AA+60.395.90.2-2.285.579.4AA66.8129.46.21.881.593.3AA-128.8202.414.26.893.893.8數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；歷史分位數(shù)統(tǒng)計(jì)自2010年1月4日起1.3信用風(fēng)險(xiǎn)事件4月新增違約債券20只，環(huán)比減少9只；涉及違約主體12家，環(huán)比減少4家。當(dāng)月新增違約主體2家，環(huán)比減少1家，分別為北京紫光通信科技集團(tuán)有限公司和同濟(jì)堂醫(yī)藥有限公司。今年1-4月累計(jì)已新增違約主體9家，較上年同期增加2家，但其中5家為“海航系”主體，另外4家中，除紫光通信科技為國企外，其余均為非公有制企業(yè)（2家民企，1家中外合資企業(yè)）。圖表8債券違約數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)新增違約主體個(gè)數(shù)違約債項(xiàng)只數(shù)違約債項(xiàng)余額:億元，右軸4550040450354003035030025250202001515010100550002019-01數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠除附表2中所列示的實(shí)質(zhì)性違約債券外，4月有4只債券發(fā)生本金或利息展期。其中，永煤新增一只超短融“20永煤SCP008”采用“到期日兌付50%本金及全部利息、剩余本金按原利率展期”的方案解決兌付問題；鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)有限公司發(fā)行的私募債“20鴻達(dá)01”利息展期3個(gè)月支付；華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司發(fā)行的私募債“16華夏05”正在推進(jìn)展期工作安排；河南能源化工集團(tuán)有限公司發(fā)行的短融“20豫能化CP002”先行兌付50%本金及全額利息，剩余本金按原利率展期1年。級(jí)別調(diào)整方面，4月有9家主體級(jí)別被下調(diào)，比上月減少4家。另外有3家主體展望調(diào)整為負(fù)面，比上月減少1家。另外值得一提的是，4月30日，呼和浩特春華水務(wù)開發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱“春華水務(wù)”）公告公司逾期債務(wù)合計(jì)7.46億元，加劇市場(chǎng)對(duì)于城投“破剛兌”的擔(dān)憂。5月7日，人民網(wǎng)發(fā)文《春華水務(wù)集團(tuán)債務(wù)逾期總體可控，政府多措并舉緩解流動(dòng)性》，其中提到，呼和浩特市人民政府金融工作辦公室主任哈順朝魯表示:“我們將確保春華水務(wù)集團(tuán)到期債券如期兌付?！庇纱?，短期內(nèi)“城投信仰”再度得以延續(xù)，但長期來看，弱資質(zhì)城投信用風(fēng)險(xiǎn)暴露在所難免，城投打破剛兌仍是大勢(shì)所趨。信用債市場(chǎng)展望月信用債凈融資環(huán)比小幅增加，且發(fā)行和凈融資結(jié)構(gòu)邊際略有改善，對(duì)照當(dāng)月二級(jí)市場(chǎng)收益率普遍下行，表明融資修復(fù)持續(xù)推進(jìn)，市場(chǎng)情緒進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。但一級(jí)市場(chǎng)融資面臨的結(jié)構(gòu)性分化依然突出，尤其體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是區(qū)域融資分化顯著，加劇弱區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——信用債凈融資高度集中在東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，弱地區(qū)凈融資持續(xù)為負(fù)——但分化足夠大也意味著信用風(fēng)險(xiǎn)跨區(qū)域大范圍傳染的可能性降低。二是城投債發(fā)行監(jiān)管趨于細(xì)化，監(jiān)管政策體現(xiàn)“扶優(yōu)限劣”思路，加劇城投內(nèi)部信用分化。4月22日，交易所發(fā)布公司債審核新規(guī)（以下簡稱《指引》），對(duì)特定情形發(fā)行人和高風(fēng)險(xiǎn)主體進(jìn)行準(zhǔn)入限制，從《指引》明確的特定情形發(fā)行人和重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)信息來看，弱資質(zhì)城投公司債發(fā)行受影響最大。首先，在《指引》第四章特定情形發(fā)行人里，提到城投企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體信用評(píng)級(jí)低于AA（含）的，應(yīng)審慎確定公司債券申報(bào)方案，并采取調(diào)整本次公司債券申報(bào)規(guī)模、調(diào)整募集資金用途用于償還存量公司債券等措施強(qiáng)化發(fā)行人償債保障能力。其次，《指引》涉及的如銀行借款占比、資產(chǎn)受限情況、非經(jīng)營性往來占款和資金拆借情況，私募債余額占比等指標(biāo)，也均較多針對(duì)資產(chǎn)規(guī)模小、債務(wù)結(jié)構(gòu)差的弱資質(zhì)城投。整體上看，《指引》體現(xiàn)的審核基調(diào)趨嚴(yán)，將對(duì)相關(guān)主體，尤其是弱資質(zhì)城投的債券融資產(chǎn)生不小的影響。所以短期來看，一方面公司債整體的供給會(huì)下降，尤其是1-4月公司債市場(chǎng)低等級(jí)和私募債凈融資占比過高的情況可能會(huì)逆轉(zhuǎn)，另一方面，交易所為相關(guān)主體留下了借新還舊的緩沖空間，城投債整體風(fēng)險(xiǎn)依然可控，但只能借新還舊意味著弱資質(zhì)城投債務(wù)騰挪的空間下降，尤其是非標(biāo)占比較高的主體受影響較大，投資者規(guī)避情緒將會(huì)加重，這將加劇城投內(nèi)部的信用分化。區(qū)域和等級(jí)信用分化加劇的背景下，近期政策防范國企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的力度加大。我們關(guān)注到，3月26日，國資委印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見》，提到要開展債券全生命周期管理，重點(diǎn)防控債券違約、依法處置債券違約風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)禁惡意逃廢債行為等，表明地方國企違約已納入重點(diǎn)監(jiān)控范圍，在嚴(yán)控債務(wù)增量、保持合理債務(wù)水平的同時(shí)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將實(shí)施“一企一策”，目標(biāo)就是避免包括債券違約在內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)集中暴露。4月日召開的中央政治局會(huì)議指出“建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)處置財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制”，由黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)體現(xiàn)了中央對(duì)防范化解地方財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)的重視。在央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也提到這一點(diǎn)，指出要“健全金融風(fēng)險(xiǎn)問責(zé)機(jī)制，建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，對(duì)重大金融風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)肅追責(zé)問責(zé)，有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)”。可以看出，當(dāng)前政策重心在于防范個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)踩踏和外溢，重塑市場(chǎng)信心，避免出現(xiàn)重大信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊。在這一監(jiān)管取向和多地政府的積極回應(yīng)下，短期內(nèi)地方國企違約將受到一定遏制，再現(xiàn)超預(yù)期違約事件的可能性比較小。具體到城投方面，4月13日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》，重新提出“清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”。這一提法沿用了此前專門文件中的表述，也表明中央在進(jìn)一步厘清政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)邊界，逐步化解隱性債務(wù)這一問題上態(tài)度沒有發(fā)生改變。但從目前來看，若真有承擔(dān)政府融資職能的城投公司由于失去清償能力而直接破產(chǎn)清算，將會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，加之今年是城投債和地方政府債務(wù)到期的大年，因此各地對(duì)于城投公司破產(chǎn)清算會(huì)慎之又慎。不過，近期監(jiān)管密集出臺(tái)關(guān)于地方政府隱性債務(wù)化解政策，城投公司融資環(huán)境趨緊，部分負(fù)債率高、短期債務(wù)到期規(guī)模大以及非標(biāo)融資占比較高的城投公司債務(wù)滾續(xù)壓力加大，城投債面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或提升。整體上看，我們判斷今年城投公募債違約概率依然較低，非標(biāo)違約仍將常態(tài)化，私募債偶發(fā)違約概率增加。目前城投債無論收益率還是信用利差都處于歷史較低水平，需警惕超預(yù)期違約事件對(duì)城投債整體估值水平的沖擊以及資管產(chǎn)品贖回導(dǎo)致的市場(chǎng)動(dòng)蕩。從中長期來看，今年央行金融穩(wěn)定工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)金融風(fēng)險(xiǎn)處置要堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化，堅(jiān)持壓實(shí)各方責(zé)任。對(duì)于債券市場(chǎng)來說，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則也意味著，債券市場(chǎng)存量風(fēng)險(xiǎn)化解處置需要建立符合市場(chǎng)化、法治化原則的信用風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制，而非重回剛性兌付。如果企業(yè)出現(xiàn)暫時(shí)的兌付困難，可以在政府指導(dǎo)下與債券持有人積極溝通處置方案，通過債券展期、置換等方式主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于那些積重難返、已無力化解風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來說，如果不能遵循市場(chǎng)化原則合理、有序出清，反而會(huì)加大后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)集中暴露并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。對(duì)此，今年2月23日國資委新聞發(fā)言人也指出“通過風(fēng)險(xiǎn)出清實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰是資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行機(jī)制，有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)的長期健康發(fā)展”。附表1 1-4月新增違約主體列表首次違約發(fā)行人發(fā)行時(shí)主體存續(xù)債券余額已實(shí)質(zhì)違約公司屬性是否省份所屬Wind行業(yè)時(shí)間評(píng)級(jí)