第八章金融市場與金融機(jī)構(gòu)杰夫馬杜拉雙語課件

Chapter8valuationandriskofbonds

債券的估值與風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)格反映了現(xiàn)金流的現(xiàn)值，該現(xiàn)金流來源于周期性的付息和到期的本金支付。在已知現(xiàn)金流的情況下，債券現(xiàn)值計(jì)算如下Impactofthediscountrateonbondvaluation貼現(xiàn)率對于債券估值的影響圖8.2不同貼現(xiàn)率在10年內(nèi)對于現(xiàn)值的影響貼現(xiàn)率越高，現(xiàn)值越低（反之成立）Impactofthetimingofpaymentsonbondvaluation支付時(shí)間對債券估值的影響可用于在投資的時(shí)間越短、到期日越短、持有時(shí)間越短，債券的估值越高圖8.3Valuationofbondswithsemiannualpayments半年支付收益時(shí)債券的估值利息每年分兩次支付貼現(xiàn)率/2支付周期*2Relationshipsbetweencouponrate，requiredreturn，andbondprice利率、回報(bào)率、債券價(jià)格之間的關(guān)系低于面值發(fā)行稱為折價(jià)發(fā)行收益率越高，一般折價(jià)越多例子：零息債券，收益率較高，折價(jià)較多，現(xiàn)值＜面值，原因，無年化現(xiàn)金流收益如果提供年息的條件下，現(xiàn)值也會(huì)相應(yīng)的↑現(xiàn)值=面值，原因，年息的支付支付完全補(bǔ)償了投資者所需要的收益現(xiàn)值＞面值，原因，15%年息的支付大到足以補(bǔ)償投資者需要的高收益總結(jié)年利率＜必要收益率時(shí)，PV＜面值年利率=必要收益率時(shí)，PV=面值年利率＞必要收益率時(shí)，PV＞面值Explainingbondpricemovement債券價(jià)格變動(dòng)的解釋債券價(jià)格反映了基于必要收益率基礎(chǔ)上的未來現(xiàn)金流（現(xiàn)值+面值）的折現(xiàn)△Pb=f(△k)債券的價(jià)格主要取決于無風(fēng)險(xiǎn)利率（期限相同長期國債的收益率）和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無風(fēng)險(xiǎn)利率上升債券價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，債券回報(bào)率必須相應(yīng)上升，債券價(jià)格下降Factorsthataffecttherisk-freerate

影響無風(fēng)險(xiǎn)利率的因素主要有四個(gè)因素影響無風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)期通脹水平經(jīng)濟(jì)增長貨幣供應(yīng)預(yù)算赤字Impactofinflationaryexpectation預(yù)期通脹因素的影響通貨膨脹上升——利率有上升的壓力（債券市場和CPI和PPI有很強(qiáng)的相關(guān)性）油價(jià)（能源價(jià)格下降）——通脹水平下降——無風(fēng)險(xiǎn)利率水平下降——投資者選擇購買更多的債券替代銀行存款——債券價(jià)格上升（這一關(guān)系會(huì)持續(xù)到建立新的債券供求平衡）匯率影響預(yù)期通貨膨脹：貨幣貶值——進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格上升——通脹上升——無風(fēng)險(xiǎn)利率上升——債券需求減少——債券價(jià)格下降Impactofeconomicgrowth

經(jīng)濟(jì)增長的影響經(jīng)濟(jì)下行——無風(fēng)險(xiǎn)利率降低——債券價(jià)格上升經(jīng)濟(jì)增長——無風(fēng)險(xiǎn)利率提高——債券價(jià)格降低經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)：就業(yè)，GDP，零售業(yè)，工業(yè)產(chǎn)值，消費(fèi)者信心Impactofmoneysupplygrowth貨幣供應(yīng)量的增長貨幣供應(yīng)量增加——貸款資金增加——利率下降——債券價(jià)格提高過高的通脹預(yù)期——利率大幅度上升——債券價(jià)格下降明顯（特別是長期債券）Impactofbudgetdeficit預(yù)算赤字的影響政府預(yù)算赤字增加——市場資金轉(zhuǎn)移到政府手中——無風(fēng)險(xiǎn)利率上升——債券價(jià)格普遍下降如果政府想要更多的發(fā)行債券必須提高必要收益率——國庫券影響所有債券的收益率——其他債券價(jià)格下降Factorsthataffectthecredit（default）riskpremium影響違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的的因素在長期條件下，公司債券和市政債券的風(fēng)險(xiǎn)高于貨幣市場短期債券，原因在于公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的肯能行更大。經(jīng)濟(jì)條件影響公司、市政債券。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上升時(shí)，公司財(cái)務(wù)現(xiàn)金流充足，違約風(fēng)險(xiǎn)小Changesinthecreditriskpremiumovertime風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的跨期變化2008-2009年公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于長期國債風(fēng)險(xiǎn)增加——投資者需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)投資者更多的愿意投資t-bond——t-bond收益率下降投資者不愿意愿意投資公司債券——公司債券收益率上升Impactofissuer-specificcharacteristicsoncreditrisk發(fā)行情況影響信貸風(fēng)險(xiǎn)公司獲得貸款——債務(wù)負(fù)擔(dān)增加——債券違約風(fēng)險(xiǎn)增加——必須提高必要收益率對沖風(fēng)險(xiǎn)——債券價(jià)格下降Summaryoffactorsaffectingbondprices影響債券價(jià)格的因素匯總無風(fēng)險(xiǎn)利率上升——債券價(jià)格下降經(jīng)濟(jì)環(huán)境上升條件下風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降——債券價(jià)格上升國際環(huán)境因素的影響Implicationsforfinancialinstitutions

金融機(jī)構(gòu)的意義金融機(jī)構(gòu)持有大量債券利率提高——金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價(jià)值下跌金融機(jī)構(gòu)都趨向于調(diào)整債券組合結(jié)構(gòu)對沖資產(chǎn)價(jià)值下降的影響預(yù)期利率提高時(shí)，賣出長期債券，選擇短期貨幣市場證券（對利率變動(dòng)不敏感）預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高時(shí)，賣出部分高風(fēng)險(xiǎn)債券，轉(zhuǎn)投資于低風(fēng)險(xiǎn)債券Systemrisk系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)由于金融市場間相互影響，一個(gè)金融市場的危機(jī)，帶來其他金融市場的危機(jī)，導(dǎo)致整個(gè)金融市場的崩潰。例子：金融機(jī)構(gòu)用其手中的債券作為抵押融資（回購協(xié)議等），次貸危機(jī)中，抵押品的價(jià)值下降，導(dǎo)致了以該抵押品發(fā)售的債券風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者不愿入場投資，金融機(jī)構(gòu)不能獲得更多資金，現(xiàn)金流斷裂。Sensitivityofbondpricetointerest

債券價(jià)格對于利率的敏感性債券價(jià)格隨著利率的變動(dòng)而變動(dòng)，一般情況下，利率上升，債券價(jià)格下降，給投資者帶來損失。兩種衡量方式：債券價(jià)格、久期Bondpriceelasticity債券價(jià)格彈性債券價(jià)格彈性=債券價(jià)格的變動(dòng)/必要收益率的變動(dòng)債券價(jià)格彈性為負(fù)數(shù)，代表著利率變動(dòng)和債券價(jià)格變動(dòng)的負(fù)相關(guān)的關(guān)系例子圖8.7Influenceofcouponrateonbondpricesensitivity

息票利率對債券價(jià)格敏感性的影響零息債券對于k必要收益率最為敏感，也就是價(jià)格彈性絕對值最大按期支付利息的債券對收益率的敏感性其次原因：每期支付的利息的債券，價(jià)格變動(dòng)的效應(yīng)可以在每期支付的利息中攤銷-0.995的含義：在必要收益率從10%-8%的情況下，Pb上升，必要收益率k變化1%，Pb反向變化0.995.金融機(jī)構(gòu)的策略在k上升時(shí)，選擇高收益率債券（債券價(jià)格下降得最少）在k下降時(shí)，選擇低收益率債券（債券價(jià)格增長的最多）Influenceofmaturityonbondpricesensitivity

到期日對債券價(jià)格敏感性的影響在利率下降的條件下，長期債券的價(jià)格變動(dòng)更大。原因，息票利率支付的期數(shù)更多Duration久期價(jià)格對于期限的敏感程度稱為久期，時(shí)間越長越敏感久期的計(jì)算零息債券的久期等于債券的到期日一般債券的久期＜期限原因：每期的息票利息分?jǐn)偟搅藗€(gè)期支付Durationofaportfolio

投資證券組合的久期計(jì)算久期的目的，較少的受利率變動(dòng)的影響組合中的久期影響正負(fù)可以對沖，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)Modifiedduration久期的修正含義：債券當(dāng)前收益率k變化1%，帶來債券價(jià)格變化的百分比%△Pb=-DUR*×△Y債券價(jià)格的變動(dòng)=修正后久期*債券收益率的變動(dòng)Estimationerrorsfromusingmodifiedduration修正久期容易產(chǎn)生的估計(jì)錯(cuò)誤修正久期高估債券價(jià)格下跌的程度，低估債券價(jià)格上升的程度例子：久期計(jì)算的債券價(jià)格的變動(dòng)>用現(xiàn)值法計(jì)算債券價(jià)格的變動(dòng)Bondconvexity債券凸性長期條件下修正久期預(yù)測的比較準(zhǔn)確Bondinvestmentstrategies

債券投資策略Matchingstrategy匹配策略周期性收入減去支出的證券組合養(yǎng)老金的投資組合Ladderstrategy階梯組合資金按比例投資于不同期限的證券組合，用先到期的債券資金，投資于后續(xù)的債券，實(shí)現(xiàn)資金的滾動(dòng)。Barbellstrategy杠鈴策略不同投資權(quán)重的策略短期：投資于流動(dòng)性強(qiáng)的債券長期：投資于收益高的債券Intereststrategy利率策略根據(jù)利率預(yù)測的情況分配資金如果預(yù)期利率高的情況下，投資于短期債券（原因，長期債券價(jià)格下跌帶來資本利得損失）反之，投資策略相反預(yù)測錯(cuò)誤，投資損失更大Valuationandriskofinternationalbonds國際債券的估價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)國際債券的價(jià)格=本國投資者收到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值利率下跌的情況下，新發(fā)行國際債券回報(bào)率也會(huì)相應(yīng)下調(diào)三個(gè)影響因素：無風(fēng)險(xiǎn)利率、信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率Influenceofforeigninterestratemovement國際利率的變動(dòng)的影響無風(fēng)險(xiǎn)利率降低——持有該種貨幣的必要收益率降低——該種貨幣的債券價(jià)格提高Influenceofcreditrisk信用風(fēng)險(xiǎn)的影響政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，影響信用風(fēng)險(xiǎn)，影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，影響債券價(jià)格信用風(fēng)險(xiǎn)增加——風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加——債券價(jià)格降低Influenceofexchangeratefluctuations匯率波動(dòng)影響匯率升值，債券現(xiàn)金流更高Internationalbonddiversification國際債券的分散投資分散投資于不同國家的債券，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)Reductionofinterestraterisk減少利率風(fēng)險(xiǎn)國際分散化債券投資降低某一國家的利率變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)Reductionofcreditrisk減少信用風(fēng)險(xiǎn)各國由于政治經(jīng)濟(jì)條件不同，信用風(fēng)險(xiǎn)等級也不相同，多樣化投資可以降低信用風(fēng)險(xiǎn)Reductionofexchangeraterisk減小匯率風(fēng)險(xiǎn)一國貨幣匯率的變動(dòng)帶來該國證券投資的風(fēng)險(xiǎn)例如：同一地區(qū)