資產(chǎn)配置專題系列研究：私募策略特征比較與配置價(jià)值展望

私募策略特征比較與配置價(jià)值展望劉方中信證券研究部組合配置首席分析師3年7月14日條款和聲明CONTENTS1.和而不同：私募策略框架與定位2.主流私募策略表現(xiàn)特征3.私募策略配置展望4.風(fēng)險(xiǎn)因素略MoM.1策略框架：私募證券基金策略分類體系一級(jí)策略二級(jí)策略策略描述主要通過投資權(quán)益類資產(chǎn)以及相應(yīng)的衍生品工具(包括股票、權(quán)益類基金、股指期貨、股票期權(quán)等)獲利，依據(jù)主動(dòng)研究和投資可進(jìn)一步分為成長(zhǎng)型、平衡型、價(jià)值型等，收益來源包括倉(cāng)位管理、行業(yè)配置和個(gè)股選擇。股票策略與主觀股票的主要區(qū)別在于，量化股票主要通過系統(tǒng)化/量化的方法構(gòu)建投資組合，持股數(shù)量多而分散。根據(jù)倉(cāng)位是否可動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)一步分為量化多頭型(可靈活調(diào)整倉(cāng)位)和指數(shù)增強(qiáng)型(基本滿倉(cāng)，主要對(duì)標(biāo)某個(gè)基準(zhǔn)指數(shù))。其中指數(shù)增強(qiáng)型根據(jù)對(duì)標(biāo)指強(qiáng)、中證500指數(shù)增強(qiáng)、中證1000指數(shù)增強(qiáng)、全市場(chǎng)增強(qiáng)等。主要通過投資利率債、信用債、現(xiàn)金類工具以及相應(yīng)的衍生品工具獲利，綜合采取久期、信用等策略，并搭配一定的杠桿。主要杠桿收益等。在純債策略的基礎(chǔ)上，運(yùn)用少量資金(一般不超過20%)配置其他資產(chǎn)或策略，以達(dá)到收益增強(qiáng)目的。其他資產(chǎn)或策略包括股票、打新、CTA、期權(quán)等。市場(chǎng)中性--股票空頭組合主要通過持有股指期貨空頭的方式實(shí)現(xiàn)(少量通過融券賣空或者收益互換的方式實(shí)現(xiàn))，股票多頭組合的構(gòu)建主要子等。量化CTA主要通過投資期貨、期權(quán)等衍生品獲利，主要采取的策略包括趨勢(shì)跟隨、反轉(zhuǎn)、套利等，具有雙向交易(做多、做空)、杠桿交 易(保證金交易)等特點(diǎn)。量化CTA主要通過系統(tǒng)化/量化的方法建立交易模型，而主觀CTA則主要通過主觀研究和投資決策的方主觀CTA式進(jìn)行交易。套利策略--通過在不同的市場(chǎng)上同時(shí)持有本質(zhì)上相同/相近的證券或者衍生品的多頭和空頭頭寸，在價(jià)格回歸中獲利，可進(jìn)一步分為ETF套利、期現(xiàn)套利、跨期套利、期權(quán)套利、可轉(zhuǎn)債套利等。多策略--綜合配置上述兩種或兩種以上策略，且至少在兩種策略上配置比例或業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)均達(dá)到20%以上。宏觀策略--主要通過自上而下的宏觀判斷和大類資產(chǎn)(股票/債券/商品等)配置和對(duì)沖獲利。--國(guó)內(nèi)主要體現(xiàn)為定增策略，即主要通過以折價(jià)方式參與定向增發(fā)股票，在鎖定期滿后賣出獲利。FoF/MoM--主要通過配置其他多個(gè)私募證券基金或者委托其他多個(gè)管理人進(jìn)行管理。其中FoF主要通過配置其他多個(gè)私募證券基金產(chǎn)品的方MoM方式。資料來源：中信證券研究部45.1策略框架：私募證券基金策略分類體系.1策略框架：私募證券基金策略分類體系債券策略、市場(chǎng)中性、套利策略及其細(xì)分策略私募產(chǎn)品指數(shù)%2021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/1資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部；數(shù)據(jù)截至2023年6月30日。FoF/MoM-0.59%宏觀策略-3.92%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/18年突圍6年蟄伏從子模型向8年突圍6年蟄伏從子模型向興起年4月注61.1策略框架：國(guó)內(nèi)量化股票發(fā)展的幾個(gè)階段年至今迭代機(jī)器學(xué)習(xí)7套利策略(ETF、期現(xiàn)、TD等)策略容量相對(duì)有套利策略(ETF、期現(xiàn)、TD等)策略容量相對(duì)有限私募為主依賴期貨品種的波動(dòng)性、趨勢(shì)策略為主和股票市場(chǎng)相關(guān)性低高杠桿、低勝率、持有期長(zhǎng)私募為主HOHF/量化多策略基于不同量化策略的低相關(guān)策略配置能力的稀缺性框架：國(guó)內(nèi)主流量化策略體系市場(chǎng)中性策略(ALPHA)超額收益承擔(dān)對(duì)沖成本風(fēng)險(xiǎn)因子暴露私募基金為主指數(shù)增強(qiáng)(ALPHA+BETA)超額收益承擔(dān)指數(shù)波動(dòng)跟蹤誤差的控制公募/私募量化選股(ALPHA+SMARTBETA)選股收益承擔(dān)指數(shù)擇時(shí)貢獻(xiàn)/損失風(fēng)格因子擇時(shí)貢獻(xiàn)/損失公募/私募8配置價(jià)值：資產(chǎn)豐富度與策略靈活度比較項(xiàng)目公募基金私募基金大類資產(chǎn)投資權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例可大體分幾種情形，大致對(duì)應(yīng)股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置股票多頭私募基金在合同層面多數(shù)備案為混合型產(chǎn)品 資比例為0~100%，或0~80%)，少數(shù)備案為權(quán)益類產(chǎn)品(股票投資比例為80%以上，比如指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品)。在權(quán)益類資產(chǎn)投資比例上，股票多頭私募基金實(shí)際上與靈活配置型公募基金比較類似，股票倉(cāng)位的調(diào)整范圍非常大，這帶來相對(duì)靈活的倉(cāng)位調(diào)整，最終帶來回撤控制上相對(duì)優(yōu)勢(shì)。單一標(biāo)的投資公募基金對(duì)單一標(biāo)的的投資比例一般限定在10%以內(nèi)，少數(shù)情況 (比如指數(shù)基金、FOF基金等)私募基金對(duì)單一標(biāo)的的投資比例主要遵從資管新規(guī)的約定，即對(duì)單一標(biāo)的投資比例不超過25%。行業(yè)實(shí)踐中，股票多頭私募基金投資單一股票的比例一般限定在20%以內(nèi)，較公募基金寬松。對(duì)金融衍生品公募基金對(duì)使用金融期貨衍生品具有嚴(yán)格的規(guī)定，權(quán)益類基金多數(shù)情況下主要用于對(duì)沖目的(套期保值)，且對(duì)沖比例較低 (10~20%左右)。私募基金使用金融衍生品既可以用于對(duì)沖目的，也可以用于投機(jī)目的，且對(duì)金融衍生品的使用比例限制較為寬松(未有明確約束)。對(duì)商品衍生品公募基金中投資國(guó)內(nèi)商品期貨的產(chǎn)品非常少，且主要以跟蹤某個(gè)或者某類商品指數(shù)為主。私募基金幾乎可以投資國(guó)內(nèi)上市的全部期貨(包括期權(quán))品種，且投資比例的限制也較為寬松(未有明確約束)。資料來源：中信證券研究部1.21.2配置價(jià)值：海外經(jīng)驗(yàn)看，私募基金是高度專業(yè)化的投資投資者類型(英文名)(中文名)劃ovtPensionPlans者FundsAndForOfficialInst.8%iGovtEntitiesBanking/ThriftInst.dInvestment者0%者Investors1整體來看，美國(guó)私募基金的投資者類型相對(duì)多元化和均衡。1對(duì)沖基金中機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者有著更高的占比，養(yǎng)老金和私募基金在私募股權(quán)基金中有著更高的占比。1從更細(xì)類別的投資者來看，非盈利組織在對(duì)沖基金中有相對(duì)較高的占比，州/市政府養(yǎng)老金、主權(quán)財(cái)富基金在私募股權(quán)基金中有相對(duì)較高的占比。1長(zhǎng)期投資者是私募基金的主要配置資金。SEC究部9募基金管理人管理的私募股權(quán)基金。百分比為各類投資者類型在基金總規(guī)模的占比。9股票策略私募多策略私募FoF私募宏觀策略私募偏股混合型公募債券策略私募套利策略私募債券型公募市場(chǎng)中性私募股票策略私募多策略私募FoF私募宏觀策略私募偏股混合型公募債券策略私募套利策略私募債券型公募市場(chǎng)中性私募管理期貨私募策略私募募型公募略私募公募募募價(jià)值：與股債資產(chǎn)的低相關(guān)性數(shù)據(jù)截至2022-12-31。2.主流私募策略表現(xiàn)特征2.12.1主流私募策略業(yè)績(jī)概覽策略類型今年以來收益率(%)2022年收益率(%)2021年收益率(%)2020年收益率(%)前1/4后1/4前1/4后1/4前1/4后1/4前1/4后1/4股票策略2.21.76.7-3.8-14.7-13.7-4.8-23.89.16.120.2-6.032.530.050.111.8主觀股票1.71.05.6-4.5-15.6-14.9-5.3-24.87.84.818.0-6.832.830.250.711.1量化股票5.66.59.22.2-8.7-8.1-2.9-13.418.327.48.030.828.443.617.8300指數(shù)增強(qiáng)1.92.65.0-0.8-17.87.26.513.2-0.540.335.748.027.5500指數(shù)增強(qiáng)6.97.18.65.0-8.8-9.0-4.1-12.322.921.327.917.234.129.643.823.31000指數(shù)增強(qiáng)14.08.9-4.3-4.20.6-8.330.523.740.020.243.144.548.835.1債券策略3.32.64.93.30.26.5-3.05.41.77.36.410.62.9市場(chǎng)中性3.22.74.82.13.46.5-0.95.44.913.312.620.27.1管理期貨-0.5-0.44.0-5.53.23.011.7-6.311.27.530.623.841.69.7主觀CTA2.61.97.1-3.20.811.96.824.0-3.926.218.336.04.5量化CTA1.12.6-6.24.43.611.5-3.910.77.616.4-0.433.025.943.412.6宏觀策略-0.3-0.65.0-5.815.3-4.532.123.148.110.9套利策略3.12.62.77.2-2.98.57.112.73.116.913.322.38.5多策略2.02.35.5-7.1-5.41.9-16.38.45.915.4-0.921.115.934.74.1主觀多策略1.82.25.5-8.2-7.61.3-18.08.05.421.415.635.62.5量化多策略3.03.65.5-0.7-0.7-0.63.3-4.811.39.617.52.019.116.829.08.5FoF/MoM1.21.33.3-0.9-7.5-6.7-1.2-13.56.34.910.9-0.423.521.136.210.9私募整體2.11.95.8-2.5-10.0-9.20.2-20.19.06.018.0-3.128.524.445.18.3滬深300指數(shù)-0.8------21.6-5.2----27.2中債綜合財(cái)富指數(shù)2.6-----3.3------5.1------3.0------日。2.12.1主流私募策略業(yè)績(jī)概覽近一個(gè)月收益率(%)近三個(gè)月收益率(%)近六個(gè)月收益率(%)50.78-2.15-6.15-0.18.793938-0.1995.75938.78-1.1903-0.153-1.1055.78-1.19私募整體0.60.1日。2.22.2指數(shù)增強(qiáng)：多元Alpha，區(qū)別能力、勤奮與運(yùn)氣11)市場(chǎng)方向擇時(shí)，即通過倉(cāng)位偏離獲取超額收益。當(dāng)前指數(shù)增強(qiáng)基金的股票倉(cāng)位大多在90%-95%之間，調(diào)整空間較小。通過倉(cāng)位擇時(shí)獲取的超額收益通常不夠穩(wěn)定且難以持續(xù)。12)主題及風(fēng)格暴露，即通過超配或低配風(fēng)格因子或主題板塊來創(chuàng)造超額收益，例如風(fēng)格輪動(dòng)、行業(yè)輪動(dòng)等。13)另類收益增強(qiáng)，利用市場(chǎng)交易規(guī)則的紅利或者限制來獲取超額收益，例如打新、股指期貨替代、分級(jí)基金套利等，這類超額收益的持續(xù)性受政策影響較大，且通過該方式獲取的超額收益與基金規(guī)模相關(guān)性很高。14)純阿爾法，超額收益中難以被風(fēng)險(xiǎn)因子解釋的部分。面臨資金容量受限、信息效率和因子有效性衰減的問題，對(duì)新阿爾法因子的尋找能力要求較高。收益的四類來源歸納強(qiáng)調(diào)投資邏輯中低頻基強(qiáng)調(diào)投資邏輯中低頻基本面因子為主線性組合1隨著采取傳統(tǒng)多因子模型的量化管理人增加以及股市風(fēng)格的分化加劇，傳統(tǒng)多因子模型獲取超額收益的難度顯著增加。1部分管理人轉(zhuǎn)向基于量?jī)r(jià)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)套利模型，該模型強(qiáng)調(diào)統(tǒng)計(jì)規(guī)律，調(diào)倉(cāng)換股呈現(xiàn)高頻特征，因子較多采用非線性方式進(jìn)行組合等。1T0策略也是部分管理人的收益來源，但收益表現(xiàn)通常對(duì)規(guī)模和交易量更為敏感。計(jì)套利模型強(qiáng)調(diào)統(tǒng)計(jì)規(guī)律統(tǒng)計(jì)套利(統(tǒng)計(jì)套利(Statistical非線性組合多因子(Multi-factor)價(jià)盈價(jià)盈價(jià)長(zhǎng)1多數(shù)管理人的組合管理，是多頻率、多策略、多信號(hào)的疊加和組合優(yōu)化結(jié)果。1但由于T0和日內(nèi)阿爾法策略，容量相對(duì)?。粡牟呗哉急瓤?，日間阿爾法是占比較高和貢獻(xiàn)較高；其次是基本面策略、日內(nèi)阿爾法、以及少量的事件驅(qū)動(dòng)機(jī)會(huì)等?；久姘柗A(yù)測(cè)周期在月度、季度周期一般在3-5天日內(nèi)阿爾法日內(nèi)阿爾法天內(nèi)1多數(shù)管理人的組合管理，是多頻率、多策略、多信號(hào)的疊加和組合優(yōu)化結(jié)果。1但由于T0和日內(nèi)阿爾法策略，容量相對(duì)小；從策略占比看，日間阿爾法是占比較高和貢獻(xiàn)較高；其次 (持股集中、降低頻率、日內(nèi)多次運(yùn)算)比交易效率以及少量的事件驅(qū)動(dòng)機(jī)會(huì)等。1基本面策略：公司成長(zhǎng)的錢。尋找具備盈利狀況良好、具備增長(zhǎng)合理的標(biāo)的，主要起到上市公司價(jià)值發(fā)展的作用。低1量?jī)r(jià)類策略：市場(chǎng)情緒的錢。主要從標(biāo)的的交易數(shù)據(jù)中，發(fā)掘市場(chǎng)短周期錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)，發(fā)掘市場(chǎng)交易中低效率定價(jià)的機(jī)會(huì)。該類策略相對(duì)受益于標(biāo)的在幾個(gè)交易日頻率的短線波動(dòng)機(jī)會(huì)；但隨著定價(jià)效率提升和管理規(guī)模擴(kuò)大而衰減。高所謂T0策略，是在現(xiàn)有股票底倉(cāng)的標(biāo)的中，判斷個(gè)別標(biāo)的存在交易日內(nèi)情緒過熱、資金超買的情況時(shí)，賣出組合中的個(gè)股、并在交易日內(nèi)的相對(duì)低位再次買入的情況。T0策略依賴于組合中個(gè)股波動(dòng)的左右。1主流模型框架趨于相似，但是在一些核心因素設(shè)定上的差異，可能顯著影響策略效果。選股范圍、因子賦權(quán)、風(fēng)控閾值等調(diào)整依據(jù)和頻率數(shù)據(jù)清洗、組合管理、交易執(zhí)行和風(fēng)控系統(tǒng)等方面的精細(xì)度，也會(huì)造成產(chǎn)品收益的差異。程1Alpha的Beta化：頭部私募管理人指增產(chǎn)品整體業(yè)績(jī)下行，超額收益趨于集中。業(yè)績(jī)表現(xiàn)0Wind30日；為避免產(chǎn)品間差距被過度放大，今年以來超額收益未年化處理。私募/公募中證500增強(qiáng)指數(shù)的超額收益產(chǎn)品12021年，量化策略三次系統(tǒng)性回撤，策略的市值因子暴露、回撤壓力中逐步走出，單年度的超額收益率約11%；自2018年初以來累計(jì)超額收%。1公募量化超額整體節(jié)奏較一致；偏離度控制嚴(yán)格、對(duì)市場(chǎng)交易活躍度的敏感較低，超額收益上漲和回撤幅度均小于資料來源：私募排排網(wǎng)，Wind，中信證券研究部；注：公募基金樣本為成立滿1年、規(guī)模不低于1億元的產(chǎn)品，樣本數(shù)量41支；私募為20億以上管理人、近2年數(shù)據(jù)持續(xù)可得的產(chǎn)品，樣本數(shù)量85只。數(shù)據(jù)截至2023/6/16。1收益、回撤和勝率1部分是優(yōu)劣，部分是取舍增強(qiáng)的年化超額與周勝率0增強(qiáng)的年化超額與超額最大回撤差差差差9%7%5%3%-1%2021年 0%5%10%15%20%25%30%35%40%率9%7%5%3%-1%2022年0%5%10%15%20%25%30%35%40%益率公募300超額收益私募300超額收益公募500超額收益私募500超額收益私募相對(duì)公募300超額收益私募相對(duì)公募500超額收益通脹下行，剩余流動(dòng)性下行通脹下行，剩余流動(dòng)性上行通脹上行，剩余流動(dòng)性下行通脹上行，剩余流動(dòng)性上行盈利因子強(qiáng)勢(shì)盈利因子弱勢(shì)分組差值小市值因子強(qiáng)勢(shì)小市值因子弱勢(shì)分組差值高換手率低換手率分組差值高波動(dòng)低波動(dòng)分組差值散戶多散戶少分組差值凈增開戶數(shù)多凈增開戶數(shù)少分組差值2.22.2指數(shù)增強(qiáng)：白馬型與成長(zhǎng)型管理人選擇1相對(duì)成長(zhǎng)型量化管理人，頭部量化管理人在以下方面具有優(yōu)勢(shì)：(1)投研經(jīng)驗(yàn)和應(yīng)變能力：較長(zhǎng)的投研經(jīng)驗(yàn)和歷史業(yè)績(jī)，經(jīng)歷過國(guó)內(nèi)復(fù)雜多變的量化環(huán)境；(2)規(guī)模和收入上的優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致投研團(tuán)隊(duì)和資源投入上也具有優(yōu)勢(shì)；(3)策略覆蓋方面，一般較為全面和多元化。1相對(duì)而言，頭部量化管理人因規(guī)模較大可能導(dǎo)致對(duì)其規(guī)模容量的擔(dān)憂，要密切關(guān)注其發(fā)展規(guī)模時(shí)是否與投研能力相匹配，是否關(guān)注投資者利益，是否遵循循序漸進(jìn)原則等。白馬型管理人 (腰部)(頭部)(腰部)2.32.3中性對(duì)沖：挑戰(zhàn)大于機(jī)會(huì)1如果選股Alpha中也包含風(fēng)格偏離的Beta收益，則市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生突變時(shí)，可能帶來較大的回撤。較為典型是2014年12月的“大小盤風(fēng)格突變”導(dǎo)致行業(yè)整體出現(xiàn)較大回撤，2021年初“茅指數(shù)”回調(diào)導(dǎo)致部分管理人出現(xiàn)較大回撤。：歷史并不簡(jiǎn)單重復(fù)最低組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組最高組策略私募表現(xiàn)(20120629至20150612)2.3中性對(duì)沖：收益表現(xiàn)與市場(chǎng)活躍度呈現(xiàn)顯著正相關(guān)12016年之前量化對(duì)沖策略主要以基本面多因子模型為主，較少使用交易型策略模型。12018年后量化對(duì)沖私募產(chǎn)品較多轉(zhuǎn)型量?jī)r(jià)高頻策略以及T0等交易型策略，在較高的市場(chǎng)活躍度中，交易型策略具有明顯優(yōu)勢(shì)。將市場(chǎng)中性策略私募指數(shù)分為2015年6月之前和2017年6月之后兩段，分別統(tǒng)計(jì)不同市場(chǎng)活躍度(以全市場(chǎng)成交額作為統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，從低至高分為10組)下市場(chǎng)中性策略的表現(xiàn)，2017年6月后與市場(chǎng)活躍度呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，但是2015年6月前相對(duì)不顯著。策略私募表現(xiàn)(20170629至20200930)2.00%0.50%0.00%-0.50%Wind中信證券研究部2.00%.50%.00%2.3中性策略：“多頭”還是“對(duì)沖”?2.3中性策略：“多頭”還是“對(duì)沖”?本IHIFICIM1風(fēng)險(xiǎn)偏好(回撤承擔(dān)和時(shí)間期限)1對(duì)沖成本(基差和倉(cāng)位損失)1指數(shù)性價(jià)比1在利率上行風(fēng)險(xiǎn)的背景下，關(guān)注股票多空策略對(duì)“固收+”策略的邊際替代價(jià)值。目前國(guó)內(nèi)的股指期貨長(zhǎng)期存在貼水，每次展倉(cāng)均會(huì)帶來一定的損失。使用中證500股指期貨對(duì)沖的年化基差損耗(或稱對(duì)沖成%。股票市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品股票倉(cāng)位一般在80%左右，剩余資金主貨保證金和應(yīng)付贖回。1CTA各細(xì)分策略表現(xiàn)分化，挑戰(zhàn)組合策略配置；1量化CTA經(jīng)歷了年度周期的挑戰(zhàn)，初步進(jìn)入修復(fù)階段。Wind部；數(shù)據(jù)截至2023年7月7日。?公募專戶不參與，對(duì)大多數(shù)私募基金也是禁地?依賴程序化交易系統(tǒng)，有部分公募基金公司可以參與?持倉(cāng)周期5天以上的趨勢(shì)策略，主要采用量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)?對(duì)交易系統(tǒng)依賴降低，簡(jiǎn)單算法交易可基本滿足需求?持倉(cāng)較穩(wěn)定的多空策略，采用價(jià)量、基本面數(shù)據(jù)進(jìn)行量化分析?公募專戶不參與，對(duì)大多數(shù)私募基金也是禁地?依賴程序化交易系統(tǒng)，有部分公募基金公司可以參與?持倉(cāng)周期5天以上的趨勢(shì)策略，主要采用量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)?對(duì)交易系統(tǒng)依賴降低，簡(jiǎn)單算法交易可基本滿足需求?持倉(cāng)較穩(wěn)定的多空策略，采用價(jià)量、基本面數(shù)據(jù)進(jìn)行量化分析?依賴品種的基本面研究，主觀或主觀+量化相結(jié)合的投資策略?交易員人工交易趨勢(shì)/套利/多空基本面量化基本面量化/主觀中信證券研究部低相關(guān)性，策略風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖動(dòng)態(tài)管理，定期再平衡不加入CTA的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型加入低相關(guān)性，策略風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖動(dòng)態(tài)管理，定期再平衡不加入CTA的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型加入CTA的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型累計(jì)收益31.5%年化收益4.7%5.3%年化波動(dòng)2.7%2.7%最大回撤-3.8%-3.2%夏普比率卡瑪比率提高資金利用率(但同時(shí)也放大杠桿)CTA：以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)為例，加入CTA均能改善績(jī)效益特征高波動(dòng)管理期貨95112.5宏觀策略：多資產(chǎn)配置，“全天候”應(yīng)對(duì)1高夏普比率1國(guó)內(nèi)宏觀策略管理人較多與股票產(chǎn)品高相關(guān)，精選低相關(guān)和高夏普比率的個(gè)別管理人。10億元以上的宏觀策略管理人業(yè)績(jī)相關(guān)性矩陣M9M11M4M12M6M7M5M8M16M14M13M2M1M10M3M15主觀股票M90.72M110.720.62M40.650.530.63M120.660.620.560.59M6M90.72M110.720.62M40.650.530.63M120.660.620.560.59M60.690.600.620.660.55M70.630.570.540.530.510.51M50.610.490.610.800.520.620.46M80.510.390.600.650.460.500.410.63M160.450.420.400.560.470.420.430.460.34M14M130.720.720.650.660.690.630.610.510.450.4200.620.530.620.600.570.490.390.420.3200.630.560.620.540.610.600.400.590.590.590.660.530.800.650.560.580.550.550.510.520.460.470.400.510.510.620.500.420.430.460.460.410.430.380.0.630.460.6000.340.4600.4100.420.320.590.580.400.430.380.600.460.4100.280.280.290.00-0.130.340.160.10-0.07-0.140.340.260.170.11-0.150.280.420.200.06-0.150.360.280.24-0.04-60.330.08-0.010.07-0.070.350.370.230.07-70.270.14-0.070.180.400.09-0.12-0.120.280.260.170.18-0.110.860.800.780.760.750.720.710.690.580.540.53M2M1M10M3M15M2M1M10M3M150.280.340.340.280.360.220.230.350.250.180.2800.280.160.260.420.280.360.210.370.270.400.2600.290.100.170.200.240.330.210.230.270.090.170.000.00-0.070.110.06-0.040.080.070.070.14-0.120.18-0.-0.13-0.14-0.15-0.15-0.19-0.07-0.07-0.11-0.07-0.12-0.110.29-0.080.29-0.080.010.110.140.020.29-0.080.11-10.14-0.1800.02-0.00-0.0-0.02-0.11-0.11-0.18-0.00-0.020.360.300.27-0.00-0.13主觀股票0.860.800.780.760.750.720.710.690.580.540.530.360.300.27-0.00-0.13募策略配置展望3.3.1資產(chǎn)估值比價(jià)角度(PIR)：權(quán)益資產(chǎn)回到高性價(jià)比配置區(qū)域Vs.中證全指4e90008000700060005000400030002000100003.2市場(chǎng)估值與未來收益率：權(quán)益資產(chǎn)回到高性價(jià)比配置區(qū)域3.2市場(chǎng)估值與未來收益率：權(quán)益資產(chǎn)回到高性價(jià)比配置區(qū)域0040.0000.00-10.00-20.00891011121314151617181920212223242526272829303.2市場(chǎng)估值與未來收益率：權(quán)益資產(chǎn)回到高性價(jià)比配置區(qū)域3.2市場(chǎng)估值與未來收益率：權(quán)益資產(chǎn)回到高性價(jià)比配置區(qū)域70.0060.0050.0040.0030.0020.00 10.00 0.00-10.00-20.00100.00 80.00 60.0040.00 20.00 0.00-20.00-40.008910111213141516171819202122232425262728293081318232833384348535863687378838893982021-01-292021-02-262021-032021-01-292021-02-262021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-302021-08-312021-09-302021-10-292021-12-312022-01-282022-02-282022-03-312022-04-292022-05-312022-06-302022-07-292022-08-312022-09-302022-10-312022-12-302023-01-312023-02-282023-03-312023-04-282023-05-312023-06-302023-07-063.3量化指數(shù)增強(qiáng)受交易結(jié)構(gòu)的支持：中小市值的占比仍在提升滬深300中證500中證1000WIND小市值指數(shù)成份%40%0%00策略略性策略略1制度、工具和市場(chǎng)環(huán)境不斷完善，利好策略運(yùn)3.4市場(chǎng)中性策略：絕對(duì)收益策略的“匹配性”選擇 適度敞口、低回撤、低相關(guān)——資管凈值化時(shí)代的“硬核”需求作。作基礎(chǔ)市場(chǎng)交易量放大股指期貨制度恢復(fù)、對(duì)沖成本降低規(guī)模/交易量的比例恢復(fù)至歷史正常水平1如何理解中性策略的配置策略？市場(chǎng)環(huán)境的匹配性：每類策略均存在不同的適用環(huán)境：——從中長(zhǎng)線角度作為底倉(cāng)配置，關(guān)注建倉(cāng)期的基差成本；策略容量的匹配性：歷史業(yè)績(jī)突出會(huì)有資金不斷涌入、攤薄收益——關(guān)注管理規(guī)模和策略容量的匹配度，選擇規(guī)模適宜的管理人；收益預(yù)期的匹配性：高收益、低波動(dòng)、大容量的資管“不可能”三角：——Alpha策略求穩(wěn)健，Beta型策略求彈性etaAlpha1中長(zhǎng)期戰(zhàn)略中樞(TAA)+短期戰(zhàn)術(shù)調(diào)整(SAA):1)中長(zhǎng)周期CTA：“看市場(chǎng)”TAA是否有持續(xù)性趨勢(shì)行情？SAA：波動(dòng)是否進(jìn)入低位？(安全邊際高)篩選：策略壁壘在哪里？是否具備長(zhǎng)期盈利邏輯?配置：是否足夠分散？(一籃子資產(chǎn)分散配)3)類固收類策略：“看容量”策略規(guī)模是否已經(jīng)明顯影響了業(yè)績(jī)？：策略儲(chǔ)備是否充足？是否多樣？高頻：軟硬件投入能否勝出？3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%1權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng)超預(yù)期；1樣本產(chǎn)品的代表性不足或存在幸存者偏差；1基金經(jīng)理或投資團(tuán)隊(duì)發(fā)生變化；1策略容量不足；1政策變動(dòng)超預(yù)期。感謝您的信任與支持！THANKYOU(組合配置首席分析師)執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1010513080004投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說明證券研究報(bào)告2023年7月14日分析師聲明述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。一般性聲明本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)(僅就本研究報(bào)告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，統(tǒng)稱為“中信證券”。本研究報(bào)告對(duì)于收件人而言屬高度機(jī)密，只有收件人才能使用。本研究報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報(bào)告的人員。本研究報(bào)告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。中信證券并不因收件人收到本報(bào)告而視其為中信證券的客戶。本報(bào)告所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮個(gè)別客戶的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對(duì)特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對(duì)于本報(bào)告中提及的任何證券或金融工具，本報(bào)件人須保持自身的獨(dú)立判斷并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。中信證券并不對(duì)使用本報(bào)告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險(xiǎn)，可合所有投資者。本報(bào)告所提及的證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益可跌可升。過往的業(yè)績(jī)并不能代表未來的表現(xiàn)。本報(bào)告所載的資料、觀點(diǎn)及預(yù)測(cè)均反映了中信證券在最初發(fā)布該報(bào)告日期當(dāng)日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時(shí)所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔(dān)提示本報(bào)告的收件人注意該等材料的責(zé)任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團(tuán)及其他附屬機(jī)構(gòu)的流動(dòng)。負(fù)責(zé)撰寫本報(bào)告的分析師的薪酬由研門管理層和中信證券高級(jí)管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關(guān)，其中包括投資銀行、銷售與交易業(yè)務(wù)。若中信證券以外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)送本報(bào)告，則由該金融機(jī)構(gòu)為此發(fā)送行為承擔(dān)全部責(zé)任。該機(jī)構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以交易本報(bào)告中提及的證券或要求獲悉更詳細(xì)信息。本報(bào)告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報(bào)告金融機(jī)構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個(gè)高級(jí)職員、董事和員工亦不為(前述金融機(jī)構(gòu)之客戶)因使用本報(bào)告或報(bào)告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔(dān)任何責(zé)任。評(píng)級(jí)說明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)(另有說明的除外)。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即：以報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指(針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國(guó)市場(chǎng)以科斯達(dá)克指數(shù)或韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)買入相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅20%以上增持相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于5%~20%之間持有相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10%~5%之間賣出相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10%以上行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅10%以上中性相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10%~10%之間弱于大市相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10%以上特別聲明資本報(bào)告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進(jìn)行證券或其衍生品交易，因此，投資者應(yīng)考慮到中信證券可能存在與本研究報(bào)告有潛在利益沖突