2023年RFID行業(yè)分析報告

2023年RFID行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、行業(yè)分析：海外RFID行業(yè)起飛，中國進入加速期 PAGEREFToc363401415\h31、標簽小本領(lǐng)大，RFID應(yīng)用潛力巨大 PAGEREFToc363401416\h32、RFID市場十年四倍增長 PAGEREFToc363401417\h33、價格下降驅(qū)動需求，RFID或?qū)⒅貜?fù)LED放量之路 PAGEREFToc363401418\h44、龍頭企業(yè)推動標準成型，中國RFID行業(yè)進入加速期 PAGEREFToc363401419\h6二、標桿分析：遠望谷 PAGEREFToc363401420\h71、行業(yè)應(yīng)用不斷深化，遠望谷全面布局正進入收獲期 PAGEREFToc363401421\h7（1）收購海恒，圖書館系統(tǒng)壟斷之勢已成 PAGEREFToc363401422\h8（2）零售業(yè)：綜合成本驅(qū)動普及加速，公司海外業(yè)務(wù)不斷突破 PAGEREFToc363401423\h9（3）倉儲物流：RFID從鐵路到集裝箱和貨運倉儲，“菜鳥網(wǎng)絡(luò)”現(xiàn)機遇 PAGEREFToc363401424\h112、風險因素 PAGEREFToc363401425\h15一、行業(yè)分析：海外RFID行業(yè)起飛，中國進入加速期1、標簽小本領(lǐng)大，RFID應(yīng)用潛力巨大RFID在技術(shù)上具有條形碼和二維碼不可比擬的優(yōu)勢，其潛在應(yīng)用空間遠高于后兩者。在RFID發(fā)展初期，成本因素阻礙了它的全面推廣，隨著價格的下降，將有更多對價格敏感的行業(yè)會引入RFID，需求進入爆發(fā)期。2、RFID市場十年四倍增長物聯(lián)網(wǎng)受到應(yīng)用市場擴寬和成本下降兩方面的驅(qū)動，由上世紀70年代的簡單物流管理發(fā)展到了今天的較成熟階段，未來還會演進到無所不在的“泛在網(wǎng)絡(luò)”，實現(xiàn)物物互聯(lián)和人對物體的全面監(jiān)控操縱。在物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用廣泛推進的帶動下，國內(nèi)和國際RFID市場均持續(xù)大幅增長。2023年國內(nèi)RFID市場規(guī)模超過230億元。IDTechEx認為，2023年全球RFID市場總額將達到76.7億美元，并在未來十年穩(wěn)定增長，到2023年，市場規(guī)模將提高4倍到261.9億美元。3、價格下降驅(qū)動需求，RFID或?qū)⒅貜?fù)LED放量之路較高的價格是前幾年RFID普及速度較預(yù)期低的主要障礙。2023年時普通RFID標簽價格大約在2元左右，現(xiàn)在的價格降到了0.7元以下。在價格較高的時候，RFID標簽只能用在高附加值產(chǎn)品上，比如高端白酒、煙草等。而RFID標簽價格下降將突破價格壁壘，有力刺激零售、食品安全溯源等潛在應(yīng)用。RFID作為電子產(chǎn)品，其銷量、市場空間和價格密切相關(guān)——價格降低將充分釋放市場需求，LED的普及之路可以為我們帶來有益的啟示。隨著LED材料和制造成本的快速下降，LED的需求也隨之爆發(fā)。根據(jù)LEDinside數(shù)據(jù)，現(xiàn)在替換40W和60W白熾燈的LED燈泡最低價格已降到4.2美元和5.7美元，價格已經(jīng)達到普通居民可以接受的水平。預(yù)測2023年LED價格的下降將促使市場整體滲透率將達到25.7%，較2023年上升8.1%。全球RFID市場的發(fā)展歷程與LED十分類似——RFID過去幾年價格不斷下降，市場需求也穩(wěn)定上升，國外物流、商超企業(yè)需要利用RFID技術(shù)降低總體成本，對芯片價格十分敏感。沃爾瑪在2023年和2023年宣布了兩個RFID應(yīng)用計劃，卻一次失敗一次成功，根本原因就是RFID標簽的價格。2023年時，沃爾瑪宣布其供應(yīng)商需要在3年內(nèi)完成RFID改造，在所有向沃爾瑪供應(yīng)的商品上附加RFID標簽。但當時標簽價格高，強行推行RFID給供應(yīng)商帶來巨大的成本壓力，這個項目最終失敗。2023年，沃爾瑪宣布了新的RFID應(yīng)用計劃，新計劃幾乎得到了所有人的認可和支持，除了技術(shù)進步、市場認識程度加深等原因外，最重要的因素是RFID標簽的成本比2023年時大大降低。4、龍頭企業(yè)推動標準成型，中國RFID行業(yè)進入加速期國內(nèi)RFID價格下降對需求的刺激不如想象中強烈，量價之間的關(guān)系讓不少人感到困惑。我們認為原因有三點：一是國內(nèi)需求的主要驅(qū)動力是國家在物聯(lián)網(wǎng)方面的投資，涉及行業(yè)如鐵路、倉儲物流、畜牧業(yè)等，國家要么有政策支持，要么直接投資，因此對芯片價格的變動不敏感。二是國內(nèi)企業(yè)對RFID的認識程度較淺，目前應(yīng)用還是以條形碼和二維碼為主。時間的推移能逐漸加深企業(yè)對RFID的認識水平，因此我們認為價跌量不漲只是短期表現(xiàn)，從中長期來看，芯片價格下降必然會引爆下游需求。三是國家在物流和零售領(lǐng)域RFID技術(shù)標準缺失，行業(yè)各自為戰(zhàn)。我們認為，RFID行業(yè)標準將是自下而上制定，即龍頭企業(yè)制定標準，之后全行業(yè)采納。隨著中集集團推進集裝箱RFID管理，阿里巴巴應(yīng)用RFID到物流管理中，行業(yè)規(guī)范和標準的成型將加速，中國RFID物流應(yīng)用將重復(fù)國外之路，行業(yè)進入加速期。二、標桿分析：遠望谷1、行業(yè)應(yīng)用不斷深化，遠望谷全面布局正進入收獲期從2023年開始，公司在非鐵路市場全面布局，2023年非鐵收入已經(jīng)遠超鐵路市場，2023年通過外延式收購海恒智能，RFID圖書館業(yè)務(wù)成為第一大收入來源，集裝箱物流管理、零售RFID標簽和數(shù)字糧庫已經(jīng)培育成熟進入收獲期，公司進入加速上升期。1）收購海恒智能，和深糧集團、福建光電成立公司，標志公司已經(jīng)從賣產(chǎn)品走向解決方案和后期運營領(lǐng)域，將開拓更廣闊市場空間和提高業(yè)績穩(wěn)定性。2）行業(yè)標準是制約中國RFID的重要因素，我們預(yù)計公司和各行業(yè)龍頭合作進行RFID系統(tǒng)建設(shè)將占得行業(yè)先機，成為國內(nèi)物流RFID領(lǐng)域領(lǐng)導者。（1）收購海恒，圖書館系統(tǒng)壟斷之勢已成近年，越來越多的圖書館開始采用RFID技術(shù)來優(yōu)化圖書管理的流程，提高圖書管理的效率。根據(jù)我們的粗略統(tǒng)計，迄今已有200余家圖書館完成了RFID技術(shù)的改造，RFID技術(shù)對于管理效率和防盜性能等的提升獲得了各大圖書館的認可，預(yù)計未來十年里國內(nèi)圖書館將逐步完成RFID防偽技術(shù)的改造，對應(yīng)約63億元的市場空間。圖書館市場的RFID技術(shù)主要包括傳統(tǒng)的高頻RFID技術(shù)與新興起的超高頻RFID技術(shù)。最早進入圖書館市場的RFID技術(shù)是高頻RFID技術(shù)，是目前圖書館市場使用最廣泛的RFID技術(shù)。超高頻RFID技術(shù)的產(chǎn)品化應(yīng)用起步較晚，但在最近幾年里成長迅速。目前，遠望谷、海恒智能和上海阿法迪為國內(nèi)圖書館RFID市場的主要廠商，三家公司在高頻RFID與超高頻RFID領(lǐng)域都有布局，遠望谷優(yōu)勢偏重于超高頻RFID，而海恒智能偏重于高頻RFID。2023年遠望谷市占率20%，海恒占有率60%，兩家公司合并后將占有80%的圖書館RFID市場，形成行業(yè)壟斷。合并可以降低行業(yè)競爭，提升各自的價格水平，在新的業(yè)務(wù)方向如“自助圖書館”方面加大研發(fā)和銷售力量投入。自助圖書館是未來圖書館市場的另一大熱點，潛力巨大。我們預(yù)計自助圖書館未來將從全國一線城市開始滲透，考慮各省會及主要城市的數(shù)量，我們假設(shè)首批滲透的城市為40個，每省安臵數(shù)量為50臺，自助圖書館機器的單價在35-55萬元，我們?nèi)≈兄?5萬元，預(yù)計初步的市場空間達到9億。海恒是自助圖書館的創(chuàng)造者，遠望谷在2023年底募投7696萬元進一步加強自助圖書館的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。（2）零售業(yè)：綜合成本驅(qū)動普及加速，公司海外業(yè)務(wù)不斷突破零售業(yè)是RFID最有潛力的應(yīng)用領(lǐng)域之一，一方面，RFID技術(shù)保證了大量商品標簽可以同時被識別，因此無需依靠人工一一查看條碼，節(jié)省大量勞動力成本。另一方面，RFID技術(shù)可以保證對商品從原料到半成品、成品、運輸、倉儲、配送、上架，再到銷售、甚至退貨處理等環(huán)節(jié)的實時監(jiān)控，提升了商品供應(yīng)鏈管理的透明度與高效性，管理成本大大降低。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，美國主要零售業(yè)巨頭引入RFID后，清點速度提升了72%-92%(指RFID貼標商品，下同)，盤點準確率從65%提高到99%，缺貨狀態(tài)減少了60%-80%，這幾方面的提升帶來了3%-16%(平均5%)的銷售額提升。2023年時，美國零售巨頭梅西百貨（Macy’s）宣布將在旗下所有850家商店推廣RFID技術(shù)，主要用在衣服和日常用品等周轉(zhuǎn)率較高的商品的庫存管理和銷售管理上。通過RFID技術(shù)，梅西百貨將庫存的盤點周期從每年一次縮短到每月幾次，庫存數(shù)據(jù)準確率提高到97%以上。國外零售巨頭對RFID技術(shù)較為重視，但國內(nèi)零售市場應(yīng)用較少，原因有以下兩點：一是RFID應(yīng)用沒有相關(guān)國家標準，且國內(nèi)零售企業(yè)對RFID技術(shù)較為陌生；二是RFID價格相對部分低值商品而言較高，總體應(yīng)用成本高昂。我們認為隨著國家推進物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)和標準制定，RFID技術(shù)將逐漸為人所知；隨著RFID價格的下降，成本方面顧慮也可以打消，RFID技術(shù)全面推廣是大概率事件。公司2023年國際市場業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破，來自沃爾瑪合同額有7000萬元，成為國際零售物流行業(yè)客戶的主要供應(yīng)商，“遠望谷Invengo”在美國市場初具知名度。我們認為，RFID技術(shù)在零售業(yè)的應(yīng)用是未來發(fā)展的大趨勢，公司的業(yè)務(wù)能力讓公司持續(xù)獲得訂單，是業(yè)績穩(wěn)定的支撐點，預(yù)計今年還會繼續(xù)擴展大型商超客戶。（3）倉儲物流：RFID從鐵路到集裝箱和貨運倉儲，“菜鳥網(wǎng)絡(luò)”現(xiàn)機遇集裝箱RFID應(yīng)用主要是應(yīng)用在碼頭集裝箱管理上。在未使用RFID前設(shè)備操作員或管理人員通常需要用望遠鏡尋找并查看集裝箱信息，工作效率低下，而且會出現(xiàn)集裝箱錯裝、錯卸和錯發(fā)的情況。使用RFID并配合相應(yīng)的管理軟件，碼頭可以準確判斷出集裝箱在堆場的位臵以及應(yīng)該放到哪輛卡車上，裝卸速度和管理效率大大提高。公司已經(jīng)和中集集團合作開發(fā)集裝箱RFID物流系統(tǒng)并提出完整的解決方案，能實現(xiàn)集裝箱狀態(tài)跟蹤和調(diào)配，對集裝箱實行全程實時在線監(jiān)控，集裝箱物流鏈的所有節(jié)點可隨時在系統(tǒng)網(wǎng)站查詢物流信息，合法和非法開箱的時間和地點均能準確記錄并在網(wǎng)站實時顯示。RFID技術(shù)應(yīng)用于倉儲物流行業(yè)可大幅提高管理與運作效率，降低成本。美國最大的物流供應(yīng)商之一UPS在這方面走在了行業(yè)的前列。通過RFID技術(shù)，UPS的航空物流中轉(zhuǎn)中心可以完成每小時發(fā)送30.4萬件包裹的“不可能的任務(wù)”。我國物流行業(yè)近幾年高速發(fā)展，但屬于粗放式的擴張。下一步發(fā)展方向必然是信息化、精細化管理。馬云最近也雄心勃勃提出要建立名為“菜鳥”的“骨干物流網(wǎng)”，讓全中國2023個城市在任何一個地方都能夠?qū)崿F(xiàn)——“只要你上網(wǎng)購物，24小時貨一定送到家。”菜鳥網(wǎng)絡(luò)計劃首期投資人民幣1000億元，第二期繼續(xù)投入2023億元，希望用5~8年時間，打造遍布全國的開放式、社會化物流基礎(chǔ)設(shè)施，建立一張能實現(xiàn)日均300億元網(wǎng)絡(luò)零售額的智能骨干網(wǎng)絡(luò)（CSN），規(guī)劃中的CSN項目將能支撐全國任何兩個城市之間購物24小時必達。建立“菜鳥”物流網(wǎng)的前提是物流效率能大幅度提高，我們預(yù)計這個物流網(wǎng)將使用RFID來進行貨物追蹤。貨品從進入“菜鳥”的那一刻開始，從打包、分揀、運輸、拆卸等各環(huán)節(jié)都將實現(xiàn)全智能化，RFID低廉的價格、相對于條形碼和二維碼的技術(shù)優(yōu)勢讓它成為必然之選。（4）數(shù)字糧庫：糧庫管理問題一直困擾著國家糧食局。RFID技術(shù)可以明顯提升糧庫管理效率，成為國家糧食局關(guān)注的重點。利用RFID技術(shù)，倉管員可以全程監(jiān)控從入庫到出庫的每個環(huán)節(jié)。2023年，深圳市糧食集團在平湖儲備糧庫的一套基于RFID無線射頻識別技術(shù)的綜合系統(tǒng)投入使用。在其演示中，每一批次入庫大米的入庫時間、庫存情況、質(zhì)檢報告等一目了然。入庫實時監(jiān)控視頻和出庫視頻，也能通過系統(tǒng)查看。我國糧庫目前數(shù)量眾多，僅中儲糧總公司直接管理的成品庫就有338個，再加上數(shù)量更多的地方糧庫以及委托代儲的社會倉庫，全國糧庫數(shù)量達3萬余個，僅進出口管理的信息化投入一個成品庫就需要150-200萬，小型糧庫的投入大約在幾十萬。整體投資規(guī)模將高達幾十億，市場容量非?？捎^。糧庫管理RFID市場的參與廠商目前主要包括公司與航天信息兩家，此前航天信息是與國家糧食局合作；公司是與深圳糧庫合作，并成功在平湖儲備糧庫中應(yīng)用，成為了行業(yè)內(nèi)唯一一個全面實行無紙化運作的糧倉，被國家授予“國家物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用示范工程”，是國家糧食倉儲物流管理信息化標準的制定者之一。公司在7月18日公告和深糧集團成立合資公司，主要從事RFID技術(shù)在糧食行業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品安全溯源及大數(shù)據(jù)交易平臺的建設(shè)等行業(yè)的開發(fā)和應(yīng)用，此次合作預(yù)計將促進公司和深糧集團在其余4個大型糧庫全面信息化改造中的合作，每個糧庫投資預(yù)計在3000-5000萬元。深糧集團將在2023年RFID實驗庫成功運營的基礎(chǔ)上，投入資金建設(shè)數(shù)字化糧庫，繼續(xù)完善RFID糧食倉儲和運營系統(tǒng)，增強糧食可視物流系統(tǒng)的功能，創(chuàng)建更完善的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)控體系，完成好國家的示范工程。2、風險因素鐵路投資下降風險：中國鐵路投資在2023年大幅放緩，2023年進入恢復(fù)期，如果今后再次放緩，將會對公司鐵路RFID業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。非鐵路市場RFID技術(shù)推進緩慢的風險：公司在逐步擺脫對鐵路市場的依賴，若未來非鐵路市場業(yè)務(wù)推進速度低于預(yù)期，則公司后續(xù)的發(fā)展速度預(yù)計會受到影響。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術(shù)風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠遠落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢和劣勢。而民營企業(yè)普遍創(chuàng)立時間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗積累畢竟有所欠缺。②安全風險電梯和飛機一樣，品牌的核心在于安全和穩(wěn)定。即使是奧的斯這樣全球領(lǐng)先的品牌，也曾因為事故而在2022年出現(xiàn)了中國銷售的負增長。對于品牌力相對較弱