2023年整合營銷行業(yè)分析報告

2023年整合營銷行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、營銷產(chǎn)業(yè)鏈價值正重塑 PAGEREFToc361939747\h31、大國經(jīng)濟(jì)與提升周轉(zhuǎn)保營銷增長繼續(xù) PAGEREFToc361939748\h3（1）2023年廣告業(yè)的整體情況 PAGEREFToc361939749\h3（2）整合營銷行業(yè)的市場空間與機(jī)會 PAGEREFToc361939750\h42、結(jié)構(gòu)調(diào)整 PAGEREFToc361939751\h5（1）投放向新媒體轉(zhuǎn)移 PAGEREFToc361939752\h5（2）營銷效率與效果需求提升 PAGEREFToc361939753\h6二、行業(yè)關(guān)鍵成功因素：價值獲取方向決定成長空間 PAGEREFToc361939754\h101、并購整合的三類價值獲取 PAGEREFToc361939755\h10（2）整合營銷的效果評估 PAGEREFToc361939756\h12①估值 PAGEREFToc361939757\h13②收購方式 PAGEREFToc361939758\h13③支付方式 PAGEREFToc361939759\h14④風(fēng)險控制 PAGEREFToc361939760\h153、ROE和ROIC：優(yōu)質(zhì)驗證性指標(biāo) PAGEREFToc361939761\h15三、上市公司擴(kuò)張路徑及效果評估 PAGEREFToc361939762\h161、藍(lán)色光標(biāo)：整合效果顯著，關(guān)系是未來方向 PAGEREFToc361939763\h162、省廣股份：策劃品牌打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc361939764\h203、華誼嘉信：技術(shù)與資源是未來關(guān)注的重要 PAGEREFToc361939765\h22四、廣告研究的意義：不止是整合營銷公司分析 PAGEREFToc361939766\h23一、營銷產(chǎn)業(yè)鏈價值正重塑1、大國經(jīng)濟(jì)與提升周轉(zhuǎn)保營銷增長繼續(xù)（1）2023年廣告業(yè)的整體情況2023年廣告實(shí)現(xiàn)收入3687億元，同比增長18%。雖然依然高于GDP7.8%的增速，但較2023年32%的增速下滑明顯?？梢钥闯鰪V告是經(jīng)濟(jì)的晴雨表依然適用，并保持了高度的靈敏性。數(shù)據(jù)顯示，廣告主預(yù)期營銷推廣費(fèi)占銷售額的比例下降至最低，預(yù)計未來3年內(nèi)，廣告產(chǎn)業(yè)整體仍將受累于經(jīng)濟(jì)增速下滑的較大營銷，發(fā)展或進(jìn)入慢車道。而投放媒介和投放技術(shù)手段的調(diào)整將成為整合營銷行業(yè)獲取新成長機(jī)會的主要手段所在。（2）整合營銷行業(yè)的市場空間與機(jī)會盡管廣告業(yè)整體投放增速較大放緩，但在以下2個原因下，整合營銷行業(yè)總量依然面臨較大的市場空間與機(jī)會。首先，國內(nèi)巨大的經(jīng)濟(jì)體量為整合營銷行業(yè)發(fā)展提供了非常大的基數(shù)，2023年國內(nèi)GDP總額達(dá)40萬億元，首次日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，2023年雖然GDP增速放緩，但總量已達(dá)到52萬億元，穩(wěn)居全球第二大經(jīng)濟(jì)體。而廣告產(chǎn)業(yè)占GDP的增速雖然逐年提升，但2023年仍僅為0.71%，較整合營銷成熟國家2%的比例仍有較大差距。大國經(jīng)濟(jì)體量與整合營銷行業(yè)占經(jīng)濟(jì)比例的落差顯示出整合營銷行業(yè)的市場空間。第二，促進(jìn)內(nèi)需和加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)是本屆政府調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要手段，而內(nèi)需和周轉(zhuǎn)速度加快的實(shí)質(zhì)就是企業(yè)與消費(fèi)者之間的高效有機(jī)互動，整合營銷則通過促進(jìn)生產(chǎn)者與消費(fèi)者之間的信息溝通，不僅促使消費(fèi)者獲取自己需要的產(chǎn)品，并指導(dǎo)生產(chǎn)者如何擴(kuò)大商品銷售從而促進(jìn)再生產(chǎn)。因此在內(nèi)需作為拉動經(jīng)濟(jì)提升重要動力的時期，整合營銷公司所體現(xiàn)的價值將越來越明顯，從而將面臨更大的市場空間。在行業(yè)整體仍保持向上態(tài)勢的背景下，需求結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)兩個方向的調(diào)整。2、結(jié)構(gòu)調(diào)整（1）投放向新媒體轉(zhuǎn)移從各種媒介形式來看，五大傳統(tǒng)媒介（電視、報紙、雜志、廣播電臺和戶外）的增速也均出現(xiàn)了不同程度的放緩：雖然電視廣告增速由2023年的13.1%下滑至2023年的6.4%（依然是增速最快的傳統(tǒng)媒介形式）；報業(yè)廣告增速由2023年的12%下滑至7.5%，雜志的增速由2023年的14.4%下滑至6.8%，廣播電臺和戶外媒體的廣告也出現(xiàn)了不同程度的下滑。與傳統(tǒng)媒體不同，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新媒體廣告投放表現(xiàn)出高速的成長態(tài)勢。2023-2023年網(wǎng)絡(luò)廣告的復(fù)合增速達(dá)到了52%，2023年仍保持了47%的快速成長勢頭。我們一直認(rèn)為，新媒體投放占比上升除了其吸引了越來越多的受眾之外，還與其可實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)化投放與自動投放密不可分。隨著營銷需求放對于營銷投入的謹(jǐn)慎，能夠把握吸引更多用戶眼球（高點(diǎn)擊率、流量、收視率、訂閱量等）的媒介把握或掌控成為整合營銷公司成長的重要競爭力。（2）營銷效率與效果需求提升整合營銷行業(yè)的第二個需求結(jié)構(gòu)調(diào)整是廣告主對營銷效果和效率要求正達(dá)到前所未有的高度，這首先是由于各產(chǎn)業(yè)廣告主對經(jīng)濟(jì)增速放緩的預(yù)期，使其在營銷上的投放更為謹(jǐn)慎；其次，需求相對下降也使得廣告主不得不加強(qiáng)投放力度來促進(jìn)產(chǎn)品周轉(zhuǎn)。在這種看似矛盾的合力作用下，精準(zhǔn)營銷投放成為未來很長一段時間內(nèi)提升廣告投放效果、加速產(chǎn)品周轉(zhuǎn)與節(jié)約社會資源的首選。最后，技術(shù)的發(fā)展使得用戶數(shù)據(jù)行為分析、效果營銷和廣告收益分析等行為變得可能，也使得傳統(tǒng)廣告業(yè)多年的困擾“我知道我的廣告費(fèi)有一半浪費(fèi)了，但是我不知道是哪一半”的解決變?yōu)榭赡?。精?zhǔn)營銷和廣告投放技術(shù)是建立在有價值的用戶數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)之上，目前云技術(shù)（數(shù)據(jù)存儲與分發(fā)）、大數(shù)據(jù)分析技術(shù)及包括互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字電視產(chǎn)生的海量數(shù)據(jù)（質(zhì)量參差不齊），為當(dāng)下的精準(zhǔn)營銷奠定了前所未有的良好基礎(chǔ)。在供需兩旺的情況下，精準(zhǔn)營銷技術(shù)成為廣告營銷公司不可忽略的自我競爭力或手段，而這種商家需求增加、技術(shù)供給快速成熟正在重塑整個古老的廣告產(chǎn)業(yè)鏈。這里我們先簡單看下傳統(tǒng)的廣告產(chǎn)業(yè)鏈：廣告主提出廣告營銷需求到廣告代理商（這里廣告主是廣告代理商的資源），廣告代理商找到媒介代理商，媒介代理商將廣告投放于在手的媒介資源，媒介資源最終將廣告呈遞給客戶。之所以存在了媒介代理商和廣告代理商這兩個平臺性的環(huán)節(jié)，是由于一個媒介公司想將自己的媒介版面銷售出去，會面臨三部分的成本：（1）運(yùn)營費(fèi)用（例如報紙需要印刷費(fèi)和渠道發(fā)行費(fèi)，互聯(lián)網(wǎng)公司需要數(shù)據(jù)中心和寬帶費(fèi)用）；（2）批發(fā)和零售費(fèi)用，包括廣告批發(fā)商的讓利或者支付給廣告銷售人員的費(fèi)用；（3）訂單處理，及各種對廣告訂單的管理和安排廣告的時間和空間的投放。其實(shí)除了第一項費(fèi)用之外，其余都是人工費(fèi)用，這種商業(yè)模式的效率，對于大部分的媒體來說，每增加一份收入，就意味著增加相應(yīng)成本（在生產(chǎn)效率不變的情況下），進(jìn)而很難提升利潤率，擴(kuò)張也受到很大限制。對于小型媒介公司來說，是不可能承擔(dān)上述三類費(fèi)用的，因此小的媒介公司更傾向于從廣告代理商手中獲取廣告資源，這種態(tài)勢正是對應(yīng)了國內(nèi)廣告業(yè)發(fā)展初期，伴隨著多數(shù)小而分散的廣告主需求得以確立，在規(guī)模效應(yīng)的基礎(chǔ)上，這種情況也長期保持。新媒體產(chǎn)生大量數(shù)據(jù)、技術(shù)也較為成熟及廣告主希望縮短投放周期與費(fèi)用，同時增強(qiáng)投放效果的基礎(chǔ)上，例如RTB（及時競價系統(tǒng)）已不是新鮮之物（其實(shí)谷歌的廣告系統(tǒng)正遵循了該設(shè)計原則）傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)廣告生態(tài)鏈一般最多只有三方，分別是廣告主、廣告代理商(即廣告公司)、媒介代理商及互聯(lián)網(wǎng)媒體組成。而在整合營銷與精準(zhǔn)投放快速發(fā)展之時，原有的廣告生態(tài)鏈發(fā)生了變化，整個生態(tài)鏈包括廣告主、DSP、廣告交易平臺以及互聯(lián)網(wǎng)媒體四個主體。廣告主將自己的廣告需求放到DSP平臺上，互聯(lián)網(wǎng)媒體將自己的廣告流量資源放到廣告交易平臺，DSP通過與廣告交易平臺的技術(shù)對接完成競價購買。因此，當(dāng)用戶訪問一個網(wǎng)站時，SSP即向AdExchange廣告交易平臺發(fā)送用戶訪問訊號，隨后廣告位的具體信息則會經(jīng)過DMP的分析匹配后發(fā)送給DSP，DSP將對此進(jìn)行競價，價高者會獲得這個廣告展現(xiàn)機(jī)會，并被目標(biāo)用戶看到——從開始競價到完成投放，這一系列的過程僅需100毫秒，可全部依托機(jī)器完成。不難發(fā)現(xiàn)，該自動投放與交易系統(tǒng)在發(fā)展到相應(yīng)程度，非常容易形成行業(yè)壟斷。在新型的精準(zhǔn)營銷廣告產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上，廣告代理商和媒介代理商的作用正逐步被淡化（但廣告代理商和媒介代理商行業(yè)依然會以龐大和相對分散的體量在整合營銷產(chǎn)業(yè)鏈上發(fā)揮著重要作用，但其在手資源的價值正在減弱）。我們認(rèn)為，傳統(tǒng)的整合營銷公司在業(yè)務(wù)布局之時，必須將相關(guān)的整合營銷技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈上布局作為戰(zhàn)略考慮。雖然目前國內(nèi)除了百度之外，整合營銷公司不可能建立起自有的全面自動化廣告投放系統(tǒng)，但在新媒體投放需求不斷上升，相關(guān)技術(shù)方面的布局還是必不可少的。而對于能夠產(chǎn)生高價值數(shù)據(jù)的產(chǎn)生方，可及時把握在手?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行自用或出售，贏得新的價值變現(xiàn)渠道。因此我們總體判斷，整合營銷產(chǎn)業(yè)會經(jīng)歷一下幾個變化：（1）在大國經(jīng)濟(jì)體量、拉動內(nèi)需及提升周轉(zhuǎn)率的宏觀形勢下，整合營銷行業(yè)總體保持小幅度上升；（2）由于其較好的投放效果及受眾的快速增加，能夠取得或掌握高品質(zhì)新媒體媒介資源的公司將擁有更多的價值提升空間；（3）營銷需求企業(yè)對于營銷效果與效率的需求正達(dá)到了前所未有的高度，這就要求整合營銷公司能夠在媒介資源開發(fā)、采購、策劃和推廣階段對資源進(jìn)行戰(zhàn)略布局，能夠掌握成熟或領(lǐng)先技術(shù)工具或能力的整合營銷公司有更大的希望開辟廣闊的市場空間。二、行業(yè)關(guān)鍵成功因素：價值獲取方向決定成長空間1、并購整合的三類價值獲取收購整合是國際傳播集團(tuán)成長壯大的主要路徑，包括WPP、宏盟集團(tuán)、陽獅集團(tuán)等傳播集團(tuán)的發(fā)展均反映了這一規(guī)律。這主要是由于整合營銷行業(yè)具有良好的協(xié)同效果、資源關(guān)系和能力技術(shù)的擴(kuò)張中存在較大的壁壘等原因決定的。整合營銷行業(yè)并購具備更好協(xié)同效果。與純技術(shù)的行業(yè)整合不同（不同技術(shù)之間往往由于沒有可交流之處，合并在一起沒價值提升意義），整合營銷行業(yè)的并購?fù)菀渍腺Y源：（1）通過客戶共享，實(shí)現(xiàn)交叉服務(wù)和銷售；（2）產(chǎn)業(yè)鏈上不同的公司客為同一客戶提供整合營銷需求的環(huán)節(jié)。加之現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)展到相應(yīng)程度，將面臨非常高的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和區(qū)域壁壘，通過并購參股可以較低的成本介入新的業(yè)務(wù)市場。我們認(rèn)為，傳播營銷公司所謂發(fā)展路徑中的“內(nèi)生+外延”模式中的內(nèi)生，是來自于之前外延并入的資源型、關(guān)系型和技術(shù)能力型資源的協(xié)同整合，以實(shí)現(xiàn)并購后的內(nèi)生，而外延成長的內(nèi)涵不在于單純的將并購標(biāo)的納入，而是通過收購標(biāo)的使得內(nèi)在價值充分利用及提升周轉(zhuǎn)效率實(shí)現(xiàn)成長。并購的三種價值獲取。營銷行業(yè)進(jìn)行資源整合無非要獲取三類價值，一是資源價值。這對于整合營銷行業(yè)來說主要指擁有稀缺性和排他性的媒介在時間和空間上的使用權(quán)，例如戶外廣告牌、高收視率電視臺的廣告時段等。二是關(guān)系價值，即擁有客戶資源或媒介采購關(guān)系（可獲取較多折扣或拿到稀缺性資源）的價值，這類價值往往與核心團(tuán)隊相綁定的。三是技術(shù)能力價值。包括上述能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)營銷的相關(guān)技術(shù)（包括例如動態(tài)廣告優(yōu)化、數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)優(yōu)化服務(wù)、媒體與數(shù)據(jù)管理平臺等）及針對金融公關(guān)或微博微信營銷領(lǐng)域這些專業(yè)性要求較高、積累時間比較久的技術(shù)或運(yùn)維能力。而這些涉及到了能夠提升廣告投放精準(zhǔn)度和效率、或降低投放成本的技術(shù)能力資源才是真正的新型整合營銷方向，并且非常有可能形成強(qiáng)壟斷平臺（例如百度在搜索，阿里巴巴在電子商務(wù)領(lǐng)域的壟斷）。例如藍(lán)色光標(biāo)收購金融公關(guān)和美廣互動，都是對于技術(shù)能力資源的獲取。在整合營銷行業(yè)，這三類價值都具有非常高的壁壘，收購可以使得整合營銷的收購方較快的擁有這些資源、關(guān)系和技術(shù)能力三類價值。我們這里想指出的是所謂數(shù)字營銷或新媒體營銷在對于互聯(lián)網(wǎng)等新媒體資源的掌握仍屬于資源型價值，而不是技術(shù)能力價值，因為網(wǎng)站廣告位置實(shí)質(zhì)是通過出售具有排他性或稀缺性的廣告位置以實(shí)現(xiàn)價值。例如藍(lán)色光標(biāo)于2023年收購的博杰廣告，其核心業(yè)務(wù)在于數(shù)字電影海報的排他性位置，不屬于真正的新型廣告營銷。藍(lán)色光標(biāo)收購的提供互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)的思恩客，其核心價值在于通過對于網(wǎng)絡(luò)游戲和IT客戶的把握實(shí)現(xiàn)價值，因此我們將其定位于關(guān)系型價值。華誼嘉信收購美意互通在于獲取美意互通在廣告富媒體方面的技術(shù)積累，屬于技術(shù)能力型資源的整合。而從國際發(fā)展趨勢來看，整合營銷行業(yè)的整合可分為以下幾個階段：第一階段為橫向并購，以擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)；第二階段為縱向并購，以實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的價值資源掌握；第三階段為混合兼并，其目的是達(dá)到多樣化經(jīng)營；第四階段為技術(shù)并購，第五階段為跨國并購，其涉及到技術(shù)進(jìn)步，全球化和自由化貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)組織的變遷和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長等。目前國內(nèi)整合營銷行業(yè)依然在快速經(jīng)歷著第一和第二階段的并購，包括藍(lán)色光標(biāo)和省廣股份在內(nèi)的大型的綜合傳播公司正開始將技術(shù)型價值的獲取納入戰(zhàn)略考慮，且藍(lán)色光標(biāo)已經(jīng)向海外并購開始嘗試（2023年5月收購英國Huntworth19.8%的股權(quán)，但其實(shí)質(zhì)還是為了獲取關(guān)系型價值）。（2）整合營銷的效果評估結(jié)合營銷投放趨勢、收購對于整合營銷成長的重要性及并購價值所在，我們這里談一下整合營銷行業(yè)中，什么樣的并購是健康且具有成長空間的并購。從并購方向來看，首先新媒體廣告投放需求的上升，這使擁有稀缺性或排他性新媒體版面資源的媒介所有方，或者在該領(lǐng)域具備較強(qiáng)議價能力的團(tuán)隊具備較多吸引力，面向該方向的并購是有價值的整合。第二，提升投放效果和效率趨勢不可逆，雖然目前關(guān)系型和資源型價值在營銷行業(yè)的價值創(chuàng)造中仍發(fā)揮了重要作用，但對于涉及到精準(zhǔn)廣告投放產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)技術(shù)或能力的把握是營銷行業(yè)整合過程中必須考慮的方向。最后，關(guān)系型和技術(shù)能力型價值更多的是與核心團(tuán)隊相綁定，其穩(wěn)定性成為評價整合成功與否的重要標(biāo)準(zhǔn)。從具體指標(biāo)方面，我們從如下要素：估值（大部分是市盈率估值法，少數(shù)采取凈資產(chǎn)估值法）、支付方式（現(xiàn)金還是股權(quán)）、收購方式（全資收購、控股還是參股）、風(fēng)控等方面簡單闡述下怎樣的收購才算合理且有空間的行業(yè)整合。①估值估值從理論上來說分為市盈率、市銷率、現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)法，A股整合營銷類公司整合一般采用市盈率估值法（2023年藍(lán)色光標(biāo)在收購今久時采取了凈資產(chǎn)估值法），近年來整合營銷行業(yè)的估值一般保持在10倍以內(nèi)的水準(zhǔn)，我們認(rèn)為，5-10倍的估值是較為合理的價格。②收購方式收購方式對于國內(nèi)的行業(yè)整合營銷顯得更為重要，這和國內(nèi)本土的整合營銷公司普遍存在規(guī)模小、財務(wù)規(guī)范度性差及信用度低等問題，進(jìn)而整合難度大有關(guān)。針對這種問題，一般整合營銷類公司在進(jìn)行并購整合時，會針對不同的標(biāo)的公司采用不同的收購方式：（1）控制型收購。對于具體行業(yè)確定性強(qiáng)、對于標(biāo)的管理層足夠熟悉了解的多采取一次性買斷法。（2）控股整合。針對未來發(fā)展前景較為看好但目前盈利能力尚不成熟的公司，為了防止過早收購對上市公司業(yè)利潤表造成較大波動，可采用先收購51%的股份（保證控股），持續(xù)將公司的資源型、關(guān)系型和技術(shù)能力型價值與控股公司進(jìn)行整合，待該控股標(biāo)的業(yè)績進(jìn)入高成長期再進(jìn)行以更高的估值進(jìn)行全部股份收購。例如藍(lán)色光標(biāo)對精準(zhǔn)陽光和美廣互動正是采取了這種并購方式。（3）觀察孵化。某些標(biāo)的資產(chǎn)在行業(yè)及自身資質(zhì)可表現(xiàn)出吸引力，但管理層和運(yùn)營方面仍有待觀察，這種標(biāo)的往往采用參股收購20%左右的股份，隨后根據(jù)標(biāo)的公司的表現(xiàn)進(jìn)行后續(xù)收購決策。③支付方式支付方式的選擇不僅關(guān)系到對于公司現(xiàn)金、股權(quán)結(jié)構(gòu)，還關(guān)系到未來對于整合的核心團(tuán)隊的管理效果（這種對于資源型收購的公司尤為重要）。目前整合營銷公司一般有包括以下兩種：（1）100%現(xiàn)金收購。這種模式對于手里擁有較多資金的公司比較適用），其優(yōu)點(diǎn)在于對并購團(tuán)隊來說可一次性拿到現(xiàn)金，且可保持團(tuán)隊的積極性，對出資方來說，可制定出確定性更強(qiáng)的整合計劃。例如藍(lán)色光標(biāo)在上市初期憑借充沛的在手現(xiàn)金流多采取此類支付方式。（2）現(xiàn)金+股權(quán)模式。這里的股權(quán)多采用限制性股票，優(yōu)點(diǎn)在于能夠緩解上市公司的現(xiàn)金壓力，且限制性股票期權(quán)可對管理層起到較好的激勵性作用，并可通過對賭條件的設(shè)置保證收購團(tuán)隊業(yè)績的實(shí)現(xiàn)，缺點(diǎn)在于周期較長（增發(fā)涉及到證監(jiān)會審批等問題）及管理層的股權(quán)被稀釋等問題。藍(lán)色光標(biāo)在收購今久廣告則采取了這種方式。④風(fēng)險控制風(fēng)險控制是一個相對綜合的過程，跟上述的收購方式、支付方式均密切相關(guān)。一般來說，在整合營銷中主要會遇到以下問題：（1）核心團(tuán)隊的穩(wěn)定性及積極性如何保持；（2）整合收購標(biāo)的公司能否與在手的其他價值充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，以抵消管理費(fèi)用的上升;（3）是否會產(chǎn)生同業(yè)競爭；（4）管理層股權(quán)被稀釋到較高程度是否會影響其控制權(quán)；（5）收購標(biāo)的承諾業(yè)績未達(dá)到預(yù)期引起的商譽(yù)減值會對公司的業(yè)績造成杠桿下滑。觀察收購中，通過現(xiàn)金+限制性股權(quán)收購，采用分期付款，簽訂業(yè)績承諾或?qū)€協(xié)議，在業(yè)績達(dá)到規(guī)定時收購方進(jìn)一步增持股份，一般可達(dá)到比較好的風(fēng)險控制欲收購整合效果。另外，與現(xiàn)有管理層簽訂同業(yè)競爭條例防范業(yè)務(wù)風(fēng)險和對骨干員工授予股票期權(quán)保證工作積極性也是常用的收購風(fēng)險控制整合手段。3、ROE和ROIC：優(yōu)質(zhì)驗證性指標(biāo)我們再次強(qiáng)調(diào)，上面所列舉的包括估值、支付方式、收購方式和風(fēng)險控制是關(guān)系到整合營銷行業(yè)能否將營收規(guī)模通過協(xié)同做大的關(guān)鍵，但除了量，我們還要關(guān)心整合收購之后的質(zhì)，即整合后是否能帶來盈利能力的提升。為什么ROE和ROIC？傳播營銷通過持續(xù)收購來做大做強(qiáng)除了借助收購打通區(qū)域、產(chǎn)業(yè)和技術(shù)壁壘外，很大一部分程度要將在手的資源、關(guān)系和技術(shù)與新增企業(yè)形成協(xié)調(diào)，促進(jìn)業(yè)務(wù)量擴(kuò)張及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。但收購整合也設(shè)不可避免的涉及到管理運(yùn)營壓力加大以及對于被收購標(biāo)的能否達(dá)到期望中的運(yùn)營效果。通過ROE可以綜合評估并購后盈利能力是否提升（凈利率）、協(xié)同是否發(fā)揮（凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）。而ROIC中的利潤則剔除了非經(jīng)常性損益，且資產(chǎn)剔除了非經(jīng)營資產(chǎn)，可更為客觀的反映出績效與資源的匹配問題及是否過度使用杠桿。因此我們這里將ROE和ROIC作為營銷行業(yè)的并購整合效應(yīng)發(fā)揮的重要驗證性指標(biāo)。三、上市公司擴(kuò)張路徑及效果評估1、藍(lán)色光標(biāo)：整合效果顯著，關(guān)系是未來方向藍(lán)色光標(biāo)以品牌管理（品牌傳播、產(chǎn)品推廣、危機(jī)管理、數(shù)字媒體營銷等一體化服務(wù)），2023年以來通過進(jìn)行了一系列的參股和全資收購，不僅在公關(guān)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)積累了進(jìn)一步的資源，還完成了廣告領(lǐng)域完成了對資源、關(guān)系和技術(shù)能力的整合布局，并初步涉足歐洲業(yè)務(wù)，初步顯露出綜合傳播集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)雛形。藍(lán)色光標(biāo)自上市收購整合了11家公司，涉及到廣告和公關(guān)行業(yè)。我們認(rèn)為公司未來成長為大型傳播集團(tuán)的路徑依賴于公司橫向通過整合在手的現(xiàn)有各子品牌的價值，而在技術(shù)型價值布局力度加大有助于公司在整合營銷行業(yè)的整體價值提升空間。表2列出了藍(lán)色光標(biāo)擴(kuò)張的路徑，從下表可以看出，公司整合的資源除了涉及公關(guān)之外（公關(guān)是天然的關(guān)系屬性傳播行業(yè)），公司還通過并購?fù)瓿闪藢τ趶V告行業(yè)的資源、關(guān)系和技術(shù)能力價值進(jìn)行了獲取。例如運(yùn)營高端社區(qū)高清燈箱廣告和直遞廣告業(yè)務(wù)的精準(zhǔn)陽光（北京、上海、廣州、深圳、杭州、成都等城市的高端社區(qū)高清燈箱廣告和直遞雜志廣告運(yùn)營），屬于典型的資源屬性并購標(biāo)的。博杰廣告擁有的央視廣告時間段資源和數(shù)碼海報由于顯示出明顯的排他性，也可看做是資源型擴(kuò)張。公司2023年收購的美廣互動，側(cè)重于憑借較長時間積累的技術(shù)儲備來實(shí)現(xiàn)價值，因此可看作能力技術(shù)型價值。博思瀚揚(yáng)和思恩客長期在各自細(xì)分行業(yè)積累的客戶關(guān)系，使得其更多的具備了關(guān)系型價值。上面我們有分析過，資源型價值雖然可以隨著交易的完成進(jìn)入收購公司，但是由于其更偏向于重資產(chǎn)，在柔性實(shí)現(xiàn)價值增加中表現(xiàn)略差，根據(jù)公司的戰(zhàn)略未來的并購方向會更加傾向于關(guān)系型和技術(shù)能力型價值的標(biāo)的。從收購方式上，公司對于關(guān)系型價值的博思瀚揚(yáng)和思恩客都采取了先部分入股，再根據(jù)業(yè)績持續(xù)收購的手段。這既起到了保障核心團(tuán)隊穩(wěn)定性，又可提前對收購標(biāo)的進(jìn)行整合。從時間來看，公司用了4年完成對博思瀚揚(yáng)的全面收購，也反映了在整合收購方面的長遠(yuǎn)布局和統(tǒng)籌掌控能力。公司風(fēng)險控制主要采取以下幾種手段，首先是設(shè)立對賭協(xié)議。例如精準(zhǔn)陽光對交易完成后，原股東對于交易完成后的稅后利潤數(shù)額、年利潤增長率和各年度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流增長率做出如下承諾：第一，精準(zhǔn)陽光2023年、2023年、2023年稅后利潤分別不低于3250萬、4225萬、5070萬元，且2023年稅后利潤年增長率不低于20%;第二，精準(zhǔn)陽光在盈利承諾期內(nèi)(2023年——2023年)各年度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的增長率不低于同期稅后利潤的增長率的80%。如盈利承諾期內(nèi)，精準(zhǔn)陽光經(jīng)審計后的2023、2023年的稅后利潤未達(dá)到盈利承諾標(biāo)準(zhǔn)97%以上，則精準(zhǔn)陽光原股東應(yīng)按照以下公式以所持股份進(jìn)行補(bǔ)償：每年補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量=(截至當(dāng)期期末累積凈利潤承諾數(shù)-截至當(dāng)期期末累積實(shí)際凈利潤數(shù))×收購股份總數(shù)(精準(zhǔn)陽光總股份的51%)÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的凈利潤承諾數(shù)總和-已補(bǔ)償股份數(shù)量。對賭結(jié)果：精準(zhǔn)陽光2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤3693.32萬元，超過當(dāng)初收購時所做出的承諾3250萬元。其次是股權(quán)激勵留住核心，可以看到，公司大部分的收購采取了現(xiàn)金+限制性股票的方式執(zhí)行；最后，公司會與現(xiàn)有的核心管理層簽訂同業(yè)競爭條例，以防止同一集團(tuán)公司下的各子公司各自為互為競爭對手的公司服務(wù)。ROE和ROIC分析我們對藍(lán)色光標(biāo)自2023年的ROE進(jìn)行分析，公司2023-2023年的ROE分別為8.07%、13.14%和20.55%，呈現(xiàn)出良好的上升態(tài)勢。對各因素進(jìn)行分解。其中凈利率自2023年有所下滑，這是由于公司毛利率較低的廣告業(yè)務(wù)占比提升，拉低了公司整體的盈利能力；而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則出現(xiàn)了明顯的提升；最后雖然財務(wù)杠桿也有所上升，但上升比例低于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升比例。另外，公司2023-2023年的ROIC分別為10.75%、13.09%和17.04%。均顯示出自密集收購整合歷來良好的持續(xù)上升的態(tài)勢。且2023開始，公司的ROE和ROIC均高于整合營銷行業(yè)平均。從ROE結(jié)合ROIC來看，公司的收購整合發(fā)揮了良好的效果：周轉(zhuǎn)率上升顯示了公司各子業(yè)務(wù)板塊下的資源、關(guān)系（客戶與媒介）和技術(shù)能力發(fā)揮出了良好的協(xié)同，規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮抵消并防止了毛利率的持續(xù)下滑，公司的凈利率不斷得以上升。公司自2023年以來的ROE保持良好的向上說明了剔除了超額現(xiàn)金和非經(jīng)常損益等影響因素影響，公司是通過自身主營資產(chǎn)的發(fā)揮獲取高速且健康的成長。我們認(rèn)為，藍(lán)色光標(biāo)在資源、關(guān)系和資源價值三方面的價值獲取正穩(wěn)步推進(jìn)，并在新媒體資源、關(guān)系和技術(shù)方面具備了較為完善的方向和規(guī)劃。成熟的激勵體質(zhì)、對賭條件設(shè)置和全面的同業(yè)競爭防范，則有效防范了因人員流失等問題帶來的整合效果不達(dá)預(yù)期。持續(xù)上升的ROE及與之相匹配的ROIC反映了協(xié)同效應(yīng)的持續(xù)發(fā)揮。持續(xù)豐富的收購整合經(jīng)驗和逐步建立起的品牌效應(yīng)保障了公司在成為全球性的綜合傳播集團(tuán)的重要保障。2、省廣股份：策劃品牌打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈品牌與策劃能力與資源關(guān)系價值相協(xié)同作用。公司是本土最大的廣告公司，擁有國內(nèi)領(lǐng)先的策劃創(chuàng)意能力。經(jīng)過30年的發(fā)展，公司在關(guān)系型價值和資源型價值擁有深厚的積累。省廣股份自上市以來收購整合了4家廣告?zhèn)鞑ス竞?家公關(guān)公司，獲取方向主要集中在資源和關(guān)系方面；另外公司自設(shè)了3家整合營銷公司。從ROE和ROIC角度來看，公司ROE下滑趨勢自2023年起有所恢復(fù)，其中伴隨了公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降。我們認(rèn)為這主要是由于客戶和行業(yè)發(fā)展到相應(yīng)的程度會面臨較大的擴(kuò)張壁壘，導(dǎo)致了公司周轉(zhuǎn)率下滑，另外杠桿應(yīng)用的縮減也拉低了公司的凈資產(chǎn)收益率水準(zhǔn)。ROIC基本上保持了與ROE相一致的水準(zhǔn)。我們認(rèn)為，公司最大的價值在于30年積累的品牌和出眾的創(chuàng)意策劃能力（最近14年來公司創(chuàng)作的作品在包括美國莫比廣告節(jié)、中國廣告節(jié)、廣東省廣告優(yōu)秀作品評比大賽共獲得獎項超過600個），以及積累的在手資源優(yōu)勢（例如深圳巴士下屬的3854臺5年廣告經(jīng)營權(quán)等），公司未來的擴(kuò)張路徑依賴于將長期積累的創(chuàng)意、策劃能力，與在手的資源進(jìn)行深度整合，打造縱向一體化的營銷傳產(chǎn)業(yè)鏈，通過為客戶提供完整的價值，且通過適度的擴(kuò)區(qū)域收購整合充分盤活現(xiàn)有資源，提升周轉(zhuǎn)率，是公司新的價值提升空間。3、華誼嘉信：技術(shù)與資源是未來關(guān)注的重要公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)系為客戶提供從營銷策略、創(chuàng)意策劃到執(zhí)行管理的“一站式”線下營銷服務(wù)外包商，主要服務(wù)產(chǎn)品包括終端營銷服務(wù)、活動營銷服務(wù)和其他營銷服務(wù)（互聯(lián)網(wǎng)營銷、促銷品營銷等），積累了包括惠普、微軟、AMD、索愛、可口可樂、三星、西門子等世界500強(qiáng)企業(yè)。目前公司通過收購東汐廣告、波釋廣告和美易互通開始向綜合的線上線下營銷整合業(yè)務(wù)供應(yīng)商拓展。相比省廣股份和藍(lán)色光標(biāo)，華誼嘉信最大的優(yōu)點(diǎn)在于布局可更加的靈活，資源整合的考慮也更加的充分全面。公司2023年4月收購的三家公司，全部采用20%現(xiàn)金+80%股權(quán)支付的方式，且現(xiàn)金來源于配套增發(fā)融資，未使用任何自有現(xiàn)金。在對賭條件方面，公司不僅設(shè)定了傳統(tǒng)的凈利潤指標(biāo)，還在客戶數(shù)量、應(yīng)收賬款管理和主營業(yè)務(wù)方位方面規(guī)定了考核要求：東汐廣告、波釋廣告和美意互通承諾2023-2023年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不得低于3次/年、2次/年和3次/年，截止到每年7月末，上一年度的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均不得低于90%；每年的轉(zhuǎn)賬率不得低于0.2%、1%和1%。如果說應(yīng)收賬款指標(biāo)的設(shè)定充分反映了公司對于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的考核，那么主營業(yè)務(wù)的設(shè)置要求則對應(yīng)了公司對于收購標(biāo)的所需獲取價值的考慮（公司收購東汐廣告和波釋廣告更多的看重其關(guān)系型價值，而對于美意互通的整合則出于技術(shù)能力的要求）。從收購方式來看，公司對于東汐廣告的收購采取2023年先控股51%的股權(quán)，在其達(dá)到對賭條件之后（對賭要求東汐廣告2023年實(shí)現(xiàn)的凈利潤1320萬元，實(shí)際分別實(shí)現(xiàn)凈利潤為1337萬元，完成率為101.29%），華誼嘉信以更高的8.3倍PE收購了余下的49%股權(quán)。屬于典型的“控股整合”模式。我們認(rèn)為，華誼嘉信最大的優(yōu)勢在于利用自身靈活的業(yè)務(wù)布局及線下配套資源價值，向線上業(yè)務(wù)逐步延伸。通過更為便捷的技術(shù)整合，如相關(guān)的對賭成承諾及價值獲取過程能夠有效控制，則有成為技術(shù)型的線上線下營銷一體化的整合營銷公司的潛質(zhì)。四、廣告研究的意義：不止是整合營銷公司分析廣告營銷需求產(chǎn)生的現(xiàn)金流就像是文化傳媒行業(yè)的血液，巧妙而永無停滯的流通于各個子行業(yè)之間，營銷需求產(chǎn)生的現(xiàn)金流從產(chǎn)品方流向廣告業(yè)（包括媒介采購方、廣告服務(wù)商、媒介購買方及包括動態(tài)廣告優(yōu)化和數(shù)據(jù)分析等新興產(chǎn)業(yè)方），然后流向具備投放價值（具備點(diǎn)擊率、訂閱量或收視率）的媒介，隨后又流向能夠為這些媒介帶來用戶吸引力的內(nèi)容提供商（包括影視劇和節(jié)目制作商，稿件供應(yīng)方等），最后這些現(xiàn)金流回到內(nèi)容提供商制作內(nèi)容需要采購的行業(yè)中。從價值創(chuàng)造角度，廣告營銷行業(yè)不直接產(chǎn)生價值，其服務(wù)的實(shí)質(zhì)與銀行具備相似性，消費(fèi)者要為最終產(chǎn)品付出的費(fèi)用包含了廣告費(fèi)（或利息）。我們認(rèn)為，廣告營銷研究的價值除了可通過行業(yè)供需分析深刻了解整合營銷上市公司的業(yè)績外，更重要的是可通過作為傳媒業(yè)血液流的廣告的健康度和成分構(gòu)成分析，分預(yù)測整個傳媒細(xì)分子行業(yè)的晴雨變化。因此，我們在后續(xù)的傳媒產(chǎn)業(yè)研究中，會持續(xù)跟蹤各類媒介（包括報紙、雜志、電視臺、新媒體、互聯(lián)網(wǎng)等）的廣告投放額規(guī)模及增速的變化，希望以此來分析并預(yù)測傳媒各個子行業(yè)的變化趨勢。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強(qiáng)制保險如果推行強(qiáng)制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和