家電行業(yè)研究框架及復(fù)盤

5159662331127144020020092010

201120122013201416 172 22015

2016

2017

20182019202020212022回顧歷史，家電板塊2007年至2022年這16年間其中有11年獲得絕對收益，有12年跑贏滬深300取得相對收益，22年在A股各行業(yè)中收益排名第14，相對收益為正。板塊整體看2012-2022十一年間，收入年復(fù)合增速10%，歸母凈利潤年復(fù)合增長13%，收益年復(fù)合增速為12%。資料來源：wind，海通證券研究所注：（1）收益指“區(qū)間收益率（年化）”（2）相對收益指相對滬深300收益，板塊收入及歸母凈利潤增速的計(jì)算來源于78只A股主要家電標(biāo)的；行業(yè)整體歷年行情回顧：請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖

家電板塊歷年絕對收益與相對收益圖

家電板塊歷年板塊收益排名（位）2(50)50100150200250200150100500(50)(100)2007

2008

2009

2010

2011

2012

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2022

0累計(jì)收益（%，左軸）收入增速（%，右軸）超額收益（%，左軸）歸母凈利潤增速（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所（1）收益指“區(qū)間收益率（年化）”（2）相對收益指相對滬深300收益，板塊收入及歸母凈利潤增速的計(jì)算來源于78只A股主要家電標(biāo)的請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖 行業(yè)細(xì)分收入規(guī)模占比2022圖 行業(yè)細(xì)分歸母凈利潤規(guī)模占比2022總結(jié)2022年各板塊收入及利潤端情況，白電板塊收入規(guī)模為8738億，占整體行業(yè)收入62%，黑電板塊收入規(guī)模2754億，占板塊收入權(quán)重達(dá)20%；利潤端看，白電龍頭盈利能力優(yōu)異，板塊整體歸母凈利潤超720億，占行業(yè)整體權(quán)重比例近75%。板塊細(xì)分回顧：374%10%5%4%5%

2%白電板塊黑電板塊小家電廚電上游零部件照明62%20%8%2%6%2%白電板塊黑電板塊小家電廚電上游零部件照明資料來源：Wind、產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所板塊細(xì)分回顧：總結(jié)2022年各主要板塊內(nèi)外銷量情況，從量級看，2022年空調(diào)國內(nèi)銷量達(dá)7825萬臺，為白電板塊權(quán)重產(chǎn)品。圖 2022年家電主要產(chǎn)品內(nèi)外銷量量級情況（萬臺）47825420443694291961133315371548215719450032772105567268238116256566310200040006000800010000120001400016000空調(diào)冰箱洗衣機(jī)LCD

TV微波爐凈水器抽油煙機(jī)燃?xì)庠钕赐霗C(jī)內(nèi)銷 外銷請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖 白電板塊2000年-2022年收入及歸母凈利潤增速情況白電板塊2000年-2022年收入及歸母凈利潤表現(xiàn)資料來源：wind，海通證券研究所5100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%9000800070006000500040003000200010000歸母凈利潤（億元，左軸）營業(yè)收入(億元，左軸）營業(yè)收入YOY（%，右軸）歸母凈利潤YOY（%，右軸）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140001600018000圖 白電板塊2004-2022年內(nèi)外銷出貨及增速情況（空調(diào)）內(nèi)銷YOY（右軸）出口YOY（右軸）內(nèi)銷（萬臺，左軸）出口（萬臺，左軸）資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明白電歷史情況總覽-銷量圖 白電板塊2005-2022年內(nèi)外銷出貨及增速情況（冰箱）白電歷史情況總覽-銷量-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%100009000800070006000500040003000200010000內(nèi)銷YOY（右軸）出口YOY（右軸）內(nèi)銷（萬臺，左軸）出口（萬臺，左軸）資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖 白電板塊2005-2022年內(nèi)外銷出貨及增速情況（洗衣機(jī)）白電歷史情況總覽-銷量35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%010002000300040005000600070008000內(nèi)銷YOY（右軸）出口YOY（右軸）內(nèi)銷（萬臺，左軸）出口（萬臺，左軸）資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖

2011-2022年空調(diào)內(nèi)銷龍頭出貨份額白電歷史情況總覽-份額50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201120122013201420152016201720182019202020212022格力39.0%44.9%44.0%43.3%43.4%42.7%38.6%38.3%36.1%37.4%37.4%34.0%美的26.3%21.4%23.0%24.1%24.4%18.0%22.5%22.2%26.3%31.9%33.3%32.6%海爾6.9%8.6%9.5%9.8%9.3%9.4%9.9%10.0%9.1%9.9%11.1%11.5%9資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明白電歷史情況總覽-份額圖

2011-2022年冰箱內(nèi)銷龍頭出貨份額201120122013201420152016201720182019202020212022海爾25.0%27.6%27.4%29.0%30.1%29.9%30.9%31.5%31.5%33.0%34.2%35.3%美的13.6%7.2%8.1%8.4%9.7%10.3%12.5%13.0%14.0%16.4%16.6%15.9%海信科龍8.9%10.5%11.2%11.7%11.6%11.7%12.4%12.1%11.1%11.0%12.0%12.0%美菱6.5%6.8%6.3%5.8%5.7%6.6%6.8%7.1%6.9%6.6%5.4%5.8%40%35%30%25%20%15%10%5%0%10資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明白電歷史情況總覽-份額圖

2011-2022年洗衣機(jī)內(nèi)銷龍頭出貨份額201120122013201420152016201720182019202020212022海爾31.5%34.8%33.2%33.6%33.2%32.9%33.5%34.6%35.0%36.0%36.2%40.0%美的23.2%16.7%19.0%21.0%25.0%28.0%30.0%31.4%31.2%30.0%31.4%29.7%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%11資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明白電歷史情況總覽-均價圖

2011-2021年冰空洗均價變化（元/臺）均價（元/臺）20112012201320142015201620172018201920202021空調(diào)35343706380637693596369339034068370035063824冰箱28652940310332233263334738094406440547405482洗衣機(jī)19952052215622522333238826572957310833753801YOY 20112012201320142015201620172018201920202021空調(diào)5%3%-1%-5%3%6%4%-9%-5%9%冰箱3%6%4%1%3%14%16%0%8%16%洗衣機(jī)3%5%4%4%2%11%11%5%9%13%資料來源：中怡康，海通證券研究所12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明60005000400030002000100002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021空調(diào) 冰箱 洗衣機(jī)30025020015010030%25%20%15%10%美的集團(tuán)美菱電器格力電器 海信科龍前五供應(yīng)商采購金額占比（

，左軸）前五供應(yīng)商采購金額總額（億元，右軸）行業(yè)格局好：整機(jī)廠對上下游議價能力強(qiáng)資料來源：Wind，海通證券研究所圖 2022年上游企業(yè)客戶CR5及收入規(guī)模 圖2022年整機(jī)企業(yè)供應(yīng)商CR5及收入規(guī)模350我們認(rèn)為，上游零部件企業(yè)規(guī)模相對較小，客戶集中度高，重要客戶占比大；整機(jī)廠商擁有自配套，在配件采購策略上相對分散。整機(jī)廠商與零部件企業(yè)相比議價能力更強(qiáng)。在原材料漲價期間，整機(jī)廠可憑借其議價能力將部分原材料壓力轉(zhuǎn)嫁于上游。由于整機(jī)廠自建渠道占比高，對下游議價能力很強(qiáng)。13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10%205%505%100%00908070605040300%45%40%35%30%25%20%15%海立股份 華意壓縮客戶集中度情況（

，左軸）盾安環(huán)境 三花智控收入規(guī)模（億元，右軸）0%30%20%10%40%2011201220132015201620182020202120222014美的集團(tuán)海爾智家2017格力電器2019海信家電80000700006000050000400003000020000100000Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q32009

2010

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2022原材料降價區(qū)間原材料降價區(qū)間原材料漲價區(qū)間原材料漲價區(qū)間原材料降價區(qū)間原材料漲價區(qū)間原材料降價區(qū)間圖

白電龍頭企業(yè)毛利率變化圖

核心原材料漲跌原材料漲價區(qū)間行業(yè)格局好：龍頭溢價能力助力穿越原材料波動周期14資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0%2%4%6%8%10%12%14%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美的集團(tuán) 海爾智家格力電器海信家電圖

白電龍頭企業(yè)凈利率變化16%原材料降價區(qū)間原材料漲價區(qū)間原材料降價區(qū)間行業(yè)格局好：龍頭溢價能力助力穿越原材料波動周期原材料漲價區(qū)間15資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明在2020年的新能效標(biāo)準(zhǔn)助推下，截至2021，依據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，空調(diào)一級能效比例提升至69.6%，變頻產(chǎn)品比例達(dá)97.6%；同時冰洗變頻產(chǎn)品占比亦提升至分別為73.7%及71.0%，我們認(rèn)為空冰洗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢將不變，高能效等級產(chǎn)品及變頻產(chǎn)品占比有望持續(xù)提升

。資料來源：中怡康，海通證券研究所發(fā)展趨勢之產(chǎn)品升級：空冰洗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖

空冰洗各能效等級產(chǎn)品占比變化（零售量）圖

空冰洗變頻/定頻產(chǎn)品零售量占比變化（零售量）160%20%40%60%80%100%20172018201920202021201720182019202020212017201820192020202120172018201920202021空調(diào)冰箱波輪洗衣機(jī)

滾筒洗衣機(jī)一級能效 二級能效 三級能效0%80%60%40%20%100%201720182019202020212017201820192020202120172018201920202021空調(diào)冰箱洗衣機(jī)變頻 定頻發(fā)展趨勢之全球化：白電全球市場穩(wěn)健增長，中系OBM占比提升資料來源：Euromonitor，海通證券研究所2014-2022年全球白電市場維持穩(wěn)健增長。依據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)可見，全球白電市場基本維持穩(wěn)步增長。冰洗市場單個年份增速波動較小，冰箱及洗衣機(jī)14-22年年均復(fù)合增速分別為1.3%及2.2%，空調(diào)市場14-22年復(fù)合增速為1.9%，增長穩(wěn)健。我們認(rèn)為長期來看未來發(fā)展中國家白電普及速度加快，有望保證全球市場繼續(xù)維持緩慢上升趨勢。圖

2014-2022年全球白電市場銷量及增速17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.01.61.20.80.40.0(0.4)(0.8)25%20%15%10%5%0%-5%-10%201420222015 2016空調(diào)銷量（億臺,右軸）空調(diào)YOY（%，左軸）2017

2018

2019冰箱銷量（億臺,右軸）冰箱YOY（%，左軸）2020 2021洗衣機(jī)銷量（億臺,右軸）洗衣機(jī)YOY（%，左軸）資料來源：Euromonitor，海通證券研究所中系品牌OBM占比提升。我們認(rèn)為，國內(nèi)白電龍頭外銷增長點(diǎn)一方面來源于全球范圍內(nèi)OBM比例提升。依據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，在全球市場競爭下，以格力美的海爾為首的中系品牌份額持續(xù)提升，全球品牌力逐步增強(qiáng)。近兩年海爾、美的為首的家電企業(yè)海外并購及市場拓展陸續(xù)展開，隨著中國家電企業(yè)海外業(yè)務(wù)管理運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的積累以及國產(chǎn)面板和手機(jī)業(yè)務(wù)的崛起，中國家電品牌相對日韓品牌及歐美品牌的競爭優(yōu)勢逐步提升。圖

空調(diào)各系品牌市場份額變化（%）圖

冰箱各系品牌市場份額變化（%）圖

洗衣機(jī)各系品牌市場份額變化（%）100908070605040302010020142015201620172018

2019中系 日系 韓系 歐美 其它100908070605040302010020142015201620172018

2019中系 日系 韓系 歐美 其它100908070605040302010020142015201620172018

2019中系 日系 韓系 歐美 其它發(fā)展趨勢之全球化：白電全球市場穩(wěn)健增長，中系OBM占比提升18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明代碼標(biāo)的收盤價（元）（2023/8/1）總市值（億元）EPS（元）PE（倍）20222023E2024E20222023E2024E現(xiàn)金分紅比例（%，2022年）對應(yīng)股息率(%)000651.sz格力電器38.452165.284.354.835.328.87.967.2345.87.7000333.sz美的集團(tuán)58.254090.894.214.745.2213.812.3011.1558.24.2600690.sh海爾智家24.572318.941.561.802.0715.813.6311.8633.11.9000921.sz海信家電23.81330.521.031.441.7023.016.5313.9950.02.2表

相關(guān)標(biāo)的估值對比表資料來源：Wind，海通證券研究所注：表中公司

EPS

為

wind

一致預(yù)期白電板塊核心標(biāo)的19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明穩(wěn)健增長的小家電板塊，近年來收入及歸母凈利潤復(fù)合增速10-20%2008年以前，小家電行業(yè)只有蘇泊爾一家上市公司，收入利潤波動較大。隨著九陽股份、新寶股份等小家電公司上市后，小家電行業(yè)規(guī)模逐步增大，多數(shù)年份行業(yè)收入增速在30-40%左右，2013年以后小家電行業(yè)收入增速有所放緩，維持在10-20%的增速區(qū)間內(nèi)，從利潤端來看，整體利潤端增速的趨勢是略高于收入端增速。資料來源：wind，海通證券研究所20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明350%300%250%200%150%100%50%0%-50%1400120010008006004002000收入（億元，左軸） 歸母凈利潤（億元，左軸） 收入YOY（右軸） 歸母凈利潤YOY（右軸）線下傳統(tǒng)渠道核心品類集中度總體處于提升趨勢在電商渠道出現(xiàn)以前，小家電的銷售模式和大白電類似，廠家更多依靠經(jīng)銷商去實(shí)現(xiàn)更廣區(qū)域的覆蓋，并以進(jìn)駐蘇寧、國美、家樂福、沃爾瑪?shù)燃译妼I(yè)賣場或超市為主，進(jìn)店成本對于新品牌和小眾品類來講門檻頗高，因此小家電行業(yè)的線下市場有著較高的品牌集中度，且伴隨線下渠道成本的不斷提升，新品牌更是難以進(jìn)入，形成了傳統(tǒng)頭部企業(yè)三分天下的格局。根據(jù)線下零售數(shù)據(jù)，各個傳統(tǒng)廚房小家電品類CR3（美的、九陽、蘇泊爾）基本保持提升趨勢。資料來源：中怡康，奧維云網(wǎng)，海通證券研究所21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明品類電飯煲壓力煲攪拌機(jī)煮水壺豆?jié){機(jī)2015年CR382%89%86%71%97%2022年CR387%96%75%81%95%提升幅度5pct7pct-11pct10pct-2pct品類拓展：清潔電器、廚房小家電新興品牌增速更優(yōu)小家電品牌如小熊電器及新寶股份的產(chǎn)品更多集中于廚房小家電領(lǐng)域的新興小家電產(chǎn)品，石頭科技專注于清潔類掃地機(jī)器人產(chǎn)品，此類產(chǎn)品收入相對于傳統(tǒng)廚房小家電產(chǎn)品增速更快。從2019-2022年的收入復(fù)合增速來看，石頭科技>小熊電器>新寶股份>九陽股份>蘇泊爾。從2019-2022年的歸母凈利潤復(fù)合增速來看，石頭科技>新寶股份>小熊電器>蘇泊爾>九陽股份。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2%11%2%-10%11%

11%10%12%

11%-10%-15%-5%0%0%5%10%15%蘇泊爾九陽股份新寶股份小熊電器石頭科技2019-2022年收入復(fù)合增速222019-2022年歸母凈利潤復(fù)合增速渠道變革下，新銳品牌頻現(xiàn)，聚焦細(xì)分市場品牌主要產(chǎn)品所處細(xì)分行業(yè)品牌簡介主要亮點(diǎn)小熊/Bear養(yǎng)生壺、絞肉機(jī)、電燉鍋等主要為廚房小家電新興品類誕生于2006年，萌家電創(chuàng)造者，萌生活的踐行者，核心品類酸奶機(jī)、電燉盅、養(yǎng)生壺、加濕器、電熱飯盒、煮蛋器、豆芽機(jī)等長期占據(jù)市場重要地位。國產(chǎn)品牌，受益于傳統(tǒng)電商興起，高性價比、高顏值摩飛/MorphyRichard多功能鍋、榨汁機(jī)等主要為廚房小家電新興品類始于1936年的英國高端家電品牌，由新寶股份代理中國區(qū)域的研發(fā)生產(chǎn)銷售，多功能鍋及隨行杯銷售火爆。外資品牌，受益于小紅書、直播等社交電商，高顏值戴森/Dyson吸塵器、無葉風(fēng)扇、吹風(fēng)機(jī)、卷發(fā)棒等家居清潔、個護(hù)小家電戴森1978年創(chuàng)辦，在2012年正式進(jìn)入中國市場，產(chǎn)品力及顏值并存，顛覆消費(fèi)者對吸塵器、風(fēng)扇、吹風(fēng)機(jī)的傳統(tǒng)印象外資品牌，高產(chǎn)品品質(zhì)，高科技，高顏值石頭/

Roborock掃地機(jī)器人家居清潔小家電小米生態(tài)鏈企業(yè)，早期給小米做代工，后發(fā)展自主品牌“石頭”，并于2020年科創(chuàng)板上市。國產(chǎn)品牌，高產(chǎn)品品質(zhì)，專注掃地機(jī)器人小家電新銳品牌頻現(xiàn)，如受益于傳統(tǒng)電商興起，憑借高性價比高顏值取勝的小熊電器，受益于小紅書、直播等社交電商興起的摩飛，高品質(zhì)高顏值高科技代言人戴森，他們都有共同的特點(diǎn)：憑借差異化產(chǎn)品，精耕于新興小家電領(lǐng)域，滿足消費(fèi)者對細(xì)分領(lǐng)域的需求，利用一定的傳播渠道迅速占領(lǐng)消費(fèi)者心智。資料來源：小熊電器、摩飛電器、戴森及石頭科技官網(wǎng)，海通證券研究所23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明渠道變革下，小家電行業(yè)壁壘弱化相較于線下渠道較高的成本，線上渠道的壁壘更低。家電銷售渠道的變化給規(guī)模較小的創(chuàng)新品牌提供了更多彎道超車的機(jī)會。對于同類產(chǎn)品，線上品牌進(jìn)入數(shù)量多，集中度遠(yuǎn)低于線下。根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2022電飯煲、電磁爐兩個大單品，線上CR3分別為66%和79%，而線下CR3則為89%和96%。圖

2022年各小家電品類線上及線下CR3對比120%100%80%60%40%20%0%電飯煲電磁爐電水壺豆?jié){機(jī)破璧機(jī)電壓力鍋線上 線下24資料來源：奧維云網(wǎng)，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明小家電發(fā)展趨勢：電商占比持續(xù)提升相較于冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等大白電體積龐大、安裝復(fù)雜、對線下渠道依賴性強(qiáng)等特點(diǎn)，小家電產(chǎn)品具備免安裝、體積小、單價低等特點(diǎn)，使得其天然適合電商渠道的銷售模式。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年小家電線上銷售量和銷售額占比分別達(dá)到91%和77%，已經(jīng)成為小家電品類的最大銷售渠道。我們認(rèn)為，在此次疫情的影響下，小家電線上化消費(fèi)的習(xí)慣愈加明顯。圖

小家電線上銷售量占比逐年提升（%） 圖小家電線上銷售額占比逐年提升（%）50%61%67%74%83%85%91%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%2016

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2022銷售量占比39%45%50%54%66%69%77%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016

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2022銷售額占比25資料來源：奧維云網(wǎng)，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明小家電發(fā)展趨勢：新品類不斷擴(kuò)充，可選品有望成為潛在剛需品根據(jù)奧維云網(wǎng)監(jiān)測的數(shù)據(jù)，小家電品類在不斷擴(kuò)充，其中電蒸鍋，咖啡機(jī)，空氣炸鍋增速較快，2022年零售額分別增長54.7%，10.2%和70.7%。圖

2022年小家電各品類零售額及增長情況1008055%71%80%60%604020-8%-17%-6%-15%-18%-21%-9%-19%-9%-17%-6%10%40%20%0%-20%0-40%零售額（億元，左軸）同比（%，右軸）26資料來源：奧維云網(wǎng),

海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明小家電發(fā)展趨勢：廚小增速穩(wěn)定，環(huán)境家居類、個護(hù)類潛力大根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，不考慮疫情影響下的2020-2021年，過去小家電表現(xiàn)相對穩(wěn)健。2017年我國小家電行業(yè)市場規(guī)模為1231億元，到2022年已經(jīng)達(dá)到1501億元，2017-2022年復(fù)合增速為4%。我們認(rèn)為小家電行業(yè)中傳統(tǒng)品類和新品拓展均有望持續(xù)推動小家電市場未來持續(xù)穩(wěn)健增長。圖

品類擴(kuò)展下小家電行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長 圖非廚房類小家電占比提升（銷售額）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年廚房小家電個護(hù)小家電環(huán)境家居小家電1231129113351381143215010%1%2%3%4%5%6%7%8%020040060080010001200140016002017

2018

20192020小家電市場規(guī)模（億元，左軸）2021

2022YOY（%，右軸）27資料來源：

Euromonitor

，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明蘇泊爾：穩(wěn)健增長之典范蘇泊爾2006年-2022年收入復(fù)合增速15.2%，歸母凈利潤復(fù)合增速18.9%；2017年-2022年收入復(fù)合增速7.3%，歸母凈利潤復(fù)合增速9.6%。蘇泊爾作為小家電行業(yè)龍頭，盈利能力穩(wěn)步提升，毛利率及凈利率提升的主要因素是：1）蘇泊爾定位相對高端，產(chǎn)品均價伴隨產(chǎn)品升級而提升；2）蘇泊爾規(guī)模逐年增長，具備一定的規(guī)模效應(yīng)。風(fēng)險提示：SEB訂單轉(zhuǎn)移不及預(yù)期，內(nèi)銷市場競爭激烈。45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%050100150200250收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）毛利率（%，右軸）凈利率（%，右軸）28資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明九陽股份：深耕豆?jié){機(jī)，品類拓展保增長九陽股份2006年-2022年收入復(fù)合增速16.1%，歸母凈利潤復(fù)合增速16.8%；2016年-2022年收入復(fù)合增速5.7%,歸母凈利潤復(fù)合增速-5.5%。

作為豆?jié){機(jī)起家的小家電品牌，公司受豆?jié){機(jī)行業(yè)增速放緩影響，近年來復(fù)合增速有所回落，但伴隨新品類的拓展及外銷關(guān)聯(lián)交易貢獻(xiàn)，公司仍舊在2016年以來收入端實(shí)現(xiàn)了6%左右的穩(wěn)健增長。風(fēng)險提示：原材料價格波動，下游競爭激烈。12045%10040%35%8030%6025%20%4015%2010%5%00%收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）毛利率（%，右軸）凈利率（%，右軸）29資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明小熊電器：抓住電商紅利的年輕萌品牌受益于電商快速滲透，小熊電器廚房小家電收入規(guī)模高速增長。憑借產(chǎn)品年輕小眾化+渠道差異化贏得小家電行業(yè)的一席之地。產(chǎn)品差異化方面，小熊電器主打創(chuàng)意類廚房小家電產(chǎn)品，定位年輕群體，抓住小眾需求，憑借差異化產(chǎn)品設(shè)計(jì)受到了年輕人群體歡迎，并在創(chuàng)意類小家電產(chǎn)品如酸奶機(jī)、養(yǎng)生壺品類中實(shí)現(xiàn)“換道超車”。渠道差異化方面，小熊電器線上收入占比高達(dá)90%以上，回避線下激烈競爭，憑借較高的性價比優(yōu)勢贏取線上份額。2016-2022年公司收入及歸母凈利潤復(fù)合增速分別為25.5%和32.4%。風(fēng)險提示：小家電品牌線上競爭激烈，新品類拓展不及預(yù)期。40%35%30%25%20%15%10%5%0%4540353025201510502016 2017收入（億元，左軸）2018 2019歸母凈利潤（億元，左軸）2020 2021毛利率（%，右軸）2022凈利率（%，右軸）30資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明新寶股份：乘直播電商東風(fēng)的網(wǎng)紅品牌摩飛新寶股份2010-2022年收入及歸母凈利潤復(fù)合增速分別為12.4%和16.3%，而在2010-2018年公司收入及歸母凈利潤復(fù)合增速分別為8%和15%，我們認(rèn)為品牌摩飛實(shí)現(xiàn)快速增長，帶動收入及利潤大幅增長，利潤率顯著提升。摩飛的大幅增長主要受益于直播電商的快速普及，通過多功能鍋產(chǎn)品快速滲透消費(fèi)者，近而通過推出更多產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)規(guī)模的迅速增長。風(fēng)險提示：人民幣匯率波動，終端競爭激烈。0%5%10%15%20%25%200180160140120100806040200收入（億元，左軸） 歸母凈利潤（億元，左軸） 毛利率（%，右軸）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022凈利率（%，右軸）31資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明石頭科技：從小米生態(tài)鏈公司到清潔電器新星石頭科技：短時間實(shí)現(xiàn)快速成長的行業(yè)新貴。石頭科技成立于2014年7月，2016年9月公司推出首款產(chǎn)品----小米定制品牌的“米家智能掃地機(jī)器人”，2017年9月推出首款自有品牌“石頭智能掃地機(jī)器人”，2018年3月推出自有品牌“小瓦智能掃地機(jī)器人”。公司從作為小米生態(tài)鏈公司依托小米迅速成長，到自主品牌“石頭”快速崛起，我們認(rèn)為其在短時間內(nèi)即實(shí)現(xiàn)了快速增長。風(fēng)險提示。海運(yùn)情況的不確定性，海外需求波動。2016年9月米家掃地機(jī)器人售價1699元2017年9月石頭掃地機(jī)器人售價2499元2018年3月小瓦掃地機(jī)器人青春版售價1099元2018年5月小瓦掃地機(jī)器人規(guī)劃版E20售價1799元2019年3月石頭掃地機(jī)器人T6售價2799元2014年成立2020年3月石頭掃地機(jī)器人T7/T7Pro售價2899元/3899元圖

石頭科技產(chǎn)品發(fā)展歷程圖

石頭科技收入及歸母凈利潤快速增長資料來源：石頭科技官網(wǎng)、Wind、石頭科技官方公眾號、京東商城，海通證券研究所2021年8月石頭G10售價：3999元2022年3月石頭掃地機(jī)器人G10S/G10S

Pro售價4799元/5699元32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2017 2018 2019 2020 2021 2022營業(yè)收入（億元，左軸） YoY（%，右軸）70600%1560500%12504030400%300%962010200%100%300%0400%200%0%-200%-400%-600%-800%2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元，左軸） YoY（%，右軸）代碼標(biāo)的收盤價（元）（2023/8/1）總市值（億元）EPS（元）PE（倍）20222023E2024E20222023E2024E現(xiàn)金分紅比例（%，2022年）對應(yīng)股息率（%）002032.sz蘇泊爾50.71409.082.562.793.0818.418.2016.46166.758.43002242.sz九陽股份15.67120.190.690.951.1022.216.5114.24115.285.08002959.sz小熊電器68.27106.892.473.213.8033.321.2417.9932.111.16002705.sz新寶股份18.12149.801.161.251.4314.114.5012.6434.242.20688169.sh石頭科技270.00354.449.0210.5712.6224.025.5621.3910.050.34圖

相關(guān)標(biāo)的估值對比表小家電板塊核心標(biāo)的33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所注：表中公司

EPS

為

Wind一致預(yù)期圖 廚電板塊2009年-2022年收入及歸母凈利潤增速情況廚電歷史情況總覽資料來源：Wind，海通證券研究所34-50%0%50%100%150%200%250%0501001502002503003504002009201620192010

2011

2012營業(yè)收入（億元，左軸）2013 2014 2015歸母凈利潤（億元，左軸）2017 2018營業(yè)收入YoY（

，右軸）2020 2021 2022歸母凈利潤YoY（

，右軸）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明廚電歷史情況總覽圖

2015-2022年廚電零售端規(guī)模增速情況資料來源：奧維云網(wǎng)，海通證券研究所35-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20001800160014001200100080060040020002015

2016

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2022零售端規(guī)模（億元，左軸） 增速（%，右軸）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從保有量角度看，油煙機(jī)在我國城鎮(zhèn)及農(nóng)村地區(qū)保有量仍處于較低水平，2020年城鎮(zhèn)地區(qū)保有量約為82.58臺/百戶，農(nóng)村地區(qū)約為30.9臺/百戶，我們認(rèn)為其向上仍有較大提升空間。13年至今保有量小幅提升，油煙機(jī)長期成長空間依舊圖

中國城鎮(zhèn)及農(nóng)村市場油煙機(jī)保有量均處于較低水平（臺/百戶）1801601401201008060402002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202136資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：奧維云網(wǎng)，海通證券研究所品牌定位明確，龍頭地位穩(wěn)固37圖

油煙機(jī)線上零售端各品牌油煙機(jī)均價走勢（元/臺）350030002500200015001000500020M0620M0720M0820M0920M1020M1120M1221M0121M0221M0321M0421M0521M0621M0721M0821M0921M1021M1121M1222M0122M0222M0322M0422M0522M0622M0722M0822M0922M1022M1122M12老板方太華帝美的海爾蘇泊爾萬家樂請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖

18-22年精裝房廚電產(chǎn)品配套率（%）從渠道角度看，作為前裝屬性較強(qiáng)的廚電產(chǎn)品，油煙機(jī)及灶具二件套精裝房配套比例超過90%，顯著高于空調(diào)及冰洗等大家電配套率。與白電對比，廚電與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，行業(yè)跟蹤中B端渠道變化成為重要參考因素。地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，考慮B端渠道變化120%100%80%60%40%20%0%油煙機(jī)灶具消毒柜凈水器洗碗機(jī)電烤箱微波爐2018 2019 2020 2021 2022資料來源：奧維云網(wǎng)，

海通證券研究所38請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖

全國精裝房占比情況測算（%)圖

全國精裝房數(shù)量及增速依據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年全國精裝房占比達(dá)32%，精裝占比提升，但從精裝房數(shù)量來看，2020年起，精裝房數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢，對廚電整體帶來一定成長壓力。12%20%28%32%0%20%40%60%80%100%2016201720182019毛坯房占比精裝房占比地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，考慮B端渠道變化-40%-60%-20%0%60%40%20%80%50010015030025020035020202017 2018 2019精裝房規(guī)模（萬套，左軸）2021 2022同比增速（%，右軸）39資料來源：奧維云網(wǎng)公眾號，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明廚電估值與地產(chǎn)銷售聯(lián)動性強(qiáng)圖

地產(chǎn)銷售面積增速vs家電及廚電PE估值水平油煙機(jī)等廚電產(chǎn)品前裝屬性加持，自身與地產(chǎn)相關(guān)性強(qiáng)于其他家電品類，因而廚電細(xì)分估值水平與當(dāng)期地產(chǎn)銷售情況有關(guān)聯(lián)性。50454035302520151050706050403020100-10-20-302013-022013-052013-082013-112014-032014-062014-092014-122015-042015-072015-102016-022016-052016-082016-112017-032017-062017-092017-122018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-11現(xiàn)房同比（%，左軸）期房同比（%，左軸）家電PE(x,右軸）廚電PE(x,右軸）40資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明集成灶行業(yè)滲透率仍處于提升趨勢，依據(jù)奧維云數(shù)據(jù)測算，2016-2022年國內(nèi)市場零售額從61億元，增加至259億元，年均復(fù)合增速達(dá)27.3%，零售量自91萬臺增加至290萬臺，年均復(fù)合增速達(dá)21.3%；此外，2017-2022年期間，集成灶零售量占集成灶及油煙機(jī)銷量總和的比例逐年上升，分別為3.6%、6.1%、7.9%、9.4%、12.4%和13.6%

；受地產(chǎn)后周期及疫情影響，2022年集成灶零售規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增長，但行業(yè)滲透率仍持續(xù)提升，成為廚電中近幾年市場重點(diǎn)跟蹤品類。新品方向：集成灶滲透持續(xù)推進(jìn)，向上仍具備提升空間資料來源：奧維云網(wǎng)公眾號，海通證券研究所41請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明市場銷量（萬臺，左軸）市場銷量增速（右軸）2020 2021 2022市場規(guī)模（億元，左軸）市場規(guī)模增速（右軸）圖

集成灶銷量及增速圖

集成灶滲透率持續(xù)提升（%）35070%16%30060%14%25020050%40%12%30%10%15010020%10%8%500%6%02016 2017 2018 2019-10%4%0%2%2015

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2022集成灶龍頭各具優(yōu)勢，收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張圖

各公司集成灶銷量增速對比（%）資料來源：Wind，火星人招股說明書，帥豐電器招股說明書，億田智能招股說明書，海通證券研究所從整體收入規(guī)?？矗来髴{借自身在線下渠道的優(yōu)異布局坐穩(wěn)了行業(yè)領(lǐng)先的地位，火星人則是依托在線上渠道的強(qiáng)勢表現(xiàn)后來居上，2022年收入規(guī)模為行業(yè)第一，站穩(wěn)廚電集成灶細(xì)分龍頭地位。42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明50%40%30%20%10%0%252015105020172018 2019火星人集成灶銷量（萬臺，左軸）億田智能集成灶銷量（萬臺，左軸）帥豐電器集成灶銷量（萬臺，左軸）火星人YOY（%，右軸）億田YOY（%，右軸）帥豐YOY（%，右軸）051015202530圖

各公司收入規(guī)模比較（億元）3520172018

201920222020 2021浙江美大

火星人

億田智能

帥豐電器圖

收入端增速對比圖

利潤端增速對比（歸母凈利潤）資料來源：Wind，海通證券研究所傳統(tǒng)廚電及集成灶企業(yè)近年收入及歸母凈利潤增速對比43請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022浙江美大帥豐電器火星人老板電器億田智能華帝股份-100%-50%0%50%100%150%200%250%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022浙江美大帥豐電器火星人老板電器億田智能華帝股份老板電器：渠道優(yōu)勢建立，品類驅(qū)動增長圖 2011Q1-2023Q1老板電器季度收入及歸母凈利潤增速情況廚電龍頭品牌渠道布局完善，積極立足廚房烹飪文化拓寬產(chǎn)品矩陣。（1）渠道端：公司渠道布局完整，形成線下零售、線上電商、精裝修工程為主的三大渠道。（2）產(chǎn)品端：圍繞廚房陸續(xù)推出蒸烤一體機(jī)、洗碗機(jī)、集成灶等產(chǎn)品，切合當(dāng)前消費(fèi)者烹飪需求及烹飪文化。我們判斷公司在主品類市場地位穩(wěn)固，新品類在品牌及渠道協(xié)同下有望快速切入市場獲取份額。風(fēng)險提示：終端需求不及預(yù)期；原材料波動風(fēng)險。60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%35302520151050Mar-11Dec-11Sep-12Jun-13Mar-14Dec-14Sep-15Jun-16Mar-17Dec-17Sep-18Jun-19Mar-20Dec-20Sep-21Jun-22Mar-23營業(yè)收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）200%150%100%50%0%-50%-100%-150%6543210(1)Mar-11Nov-11Jul-12Mar-13Nov-13Jul-14Mar-15Nov-15Jul-16Mar-17Nov-17Jul-18Mar-19Nov-19Jul-20Mar-21Nov-21Jul-22Mar-23歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（

，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所44請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明浙江美大：推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，深化渠道改革圖 2011-2023Q1浙江美大季度收入及歸母凈利潤增速情況行業(yè)出現(xiàn)短期業(yè)績承壓，市場回暖有望促進(jìn)業(yè)績復(fù)蘇。在地產(chǎn)以及疫情沖擊下，22Q4及23Q1收入及利潤規(guī)模有所下降，23Q1降幅相對收窄。公司22Q4/23Q1分別實(shí)現(xiàn)收入4.36/3.39億元，同比下降30.7%/18.1%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.79/1.01億元，同比下降62.8%/17.2%。公司推進(jìn)“變頻”科技技術(shù)創(chuàng)新，深化渠道改革并推動多元化營銷渠道融合發(fā)展。風(fēng)險提示：房地產(chǎn)市場波動，主要原材料價格波動，市場競爭加劇。250%200%150%100%50%0%-50%-100%76543210Mar-11Dec-11Sep-12Jun-13Mar-14Dec-14Sep-15Jun-16Mar-17Dec-17Sep-18Jun-19Mar-20Dec-20Sep-21Jun-22Mar-23營業(yè)收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）500%400%300%200%100%0%-100%011223Mar-11Dec-11Sep-12Jun-13Mar-14Dec-14Sep-15Jun-16Mar-17Dec-17Sep-18Jun-19Mar-20Dec-20Sep-21Jun-22Mar-23歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所45請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明代碼標(biāo)的收盤價（元）（2023/8/1）總市值（億元）EPS（元）PE（倍）20222023E2024E20222023E現(xiàn)金2024E

比例分紅（%，2022年）對應(yīng)股息率(%)002508.SZ老板電器28.49270.381.662.062.3117.213.8012.3430.01.7002035.SZ華帝股份6.5855.780.170.620.7139.010.629.2159.21.5002677.SZ浙江美大11.1171.780.700.860.9815.912.9911.3788.65.6300894.SZ火星人25.30103.420.771.041.2732.924.3519.87116.63.5605336.SH帥豐電器17.7432.641.161.361.5715.213.0211.2759.80.0300911.SZ億田智能39.5042.421.952.352.7920.216.8014.1730.71.5002543.SZ萬和電氣8.1860.830.740.780.8811.110.479.3454.14.9603366.SH日出東方6.2851.120.320.430.5119.714.5612.2030.20.0圖

相關(guān)標(biāo)的估值對比表廚電板塊核心標(biāo)的46請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所注：表中公司

EPS

為

wind

一致預(yù)期歷史上的黑電行業(yè)---成熟穩(wěn)定，利潤微薄成熟穩(wěn)定的黑電行業(yè)，2022年銷量創(chuàng)10年最低。從終端需求來看，彩電是一個成熟穩(wěn)定的行業(yè)。過去十年來，全球電視銷量變化不大，基本在2.1億臺-2.4億臺之間波動，單個年份的銷量增減幅度基本落在正負(fù)個位數(shù)以內(nèi)。我們分析，由于2020年在疫情后消費(fèi)政策刺激+居家需求刺激下，彩電銷量沖高至2.39億臺，隨后兩年2021-2022年全球彩電銷量降幅分別為5%及4%，2022年全球銷量2.18億臺，創(chuàng)10年來歷史最低。圖

2013-2022年全球電視機(jī)銷售量及銷量增速資料來源:

Euromonitor，海通證券研究所472%-1%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2.502.402.302.202.102.001.901.801.701.601.50201320142015201820192020202120222016 2017全球電視數(shù)量(億臺，左軸）YOY（%，右軸）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明盈利微薄的黑電行業(yè)，凈利率均值不超過3%黑電企業(yè)多數(shù)時間處于低毛利率、低利潤率的境況中，是乏人問津的“低調(diào)”板塊。從毛利率來看，主要黑電公司的毛利率一般不超過20%，凈利率也處于較低水平。創(chuàng)維集團(tuán)、TCL電子及海信視像過去10年毛利率均值為18.8%、16.7%及16.3%；凈利率均值為4.1%、2.0%及4.1%。排除個別年份非經(jīng)常性收益的影響，過去10年的凈利率均值均不超過3%。不考慮上游的成本波動，從均值水平來看，黑電本身確實(shí)是盈利相對微薄的行業(yè)。圖

主要黑電公司凈利率較低圖主要黑電公司毛利率不到20%資料來源：wind，海通證券研究所48注：TCL電子2020年扣除非經(jīng)常性收益的凈利率為4.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201720182019202020212022創(chuàng)維集團(tuán)TCL電子海信視像8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%201720182019202020212022創(chuàng)維集團(tuán)TCL電子海信視像請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明#原因1：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)所致，成本端大部分被面板制約拆分黑電的成本結(jié)構(gòu)，面板（open

cell）占到黑電成本一半以上，這部分主要由面板廠商主導(dǎo)，背后是面板的供需變化。而根據(jù)omdia對65寸超高清LCD電視成本結(jié)構(gòu)的拆分?jǐn)?shù)據(jù)，整機(jī)廠相關(guān)的成本（ROC-Brand）及OEM廠相關(guān)成本（ROC-OEM）占比則僅有15%及17%。可見成本受面板價格的波動影響較大，下游廠商是產(chǎn)業(yè)鏈中的相對弱勢方。觀察以往數(shù)據(jù)，面板的價格周期和黑電盈利之間具有較為顯著的負(fù)相關(guān)性。圖

面板的價格周期和黑電盈利之間具有較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性圖

電視的成本結(jié)構(gòu)圖注：該成本為omdia對65寸超高清LCD電視成本結(jié)構(gòu)的測算時間為2021年2月-4.5%-2.5%-0.5%1.5%3.5%5.5%-100%-50%0%50%100%150%2017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12毛利率yoy（PCT,右軸） 面板平均漲跌幅（%，左軸）注：毛利率采用海信視像季度毛利率，面板平均漲跌幅采用32寸、43寸、55寸及65寸面板月度價格漲跌的平均幅open

cell51%資料來源：omdia

微信公眾號，

wind，海通證券研究所49請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明ROC-brand15%ROC-OEM17%Others17%30%25%20%15%10%5%0%Jan/19Apr/19Jul/19Oct/19Jan/20Apr/20Jul/20Oct/20Jan/21Apr/21Jul/21Oct/21Jan/22Apr/22Jul/22Oct/22Jan/23Apr/23小米海信創(chuàng)維TCL長虹#原因2：格局所致，新競爭者的“不賺錢”策略電視行業(yè)過去遭遇了較為慘烈的行業(yè)競爭。在產(chǎn)業(yè)鏈地位較為弱勢的情況下，黑電行業(yè)的新競爭者樂視、小米秉承硬件“不盈利式”的經(jīng)營策略，對行業(yè)整體均價及格局形成了較大的沖擊。2013-2016年，樂視以低價硬件引流、軟件盈利的策略強(qiáng)烈沖擊了黑電行業(yè)的價格體系。同時夏普被鴻海收購后在終端亦奉行低價跑量策略，行業(yè)整體盈利被大幅拖累。而樂視衰落之時小米接棒，依托原本強(qiáng)大的米粉群體與高性價比的價格策略，迅速在黑電行業(yè)獲取份額。基于“攪局者”的進(jìn)入