機(jī)構(gòu)行為系列研究之三（2023 年版）：境外機(jī)構(gòu)債券配置行為分析

目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u對外開放進(jìn)程推進(jìn)，境外機(jī)構(gòu)購債活躍 5境外機(jī)構(gòu)參與我國債市程度不斷加深 5外資持倉結(jié)構(gòu)：偏好國債和政金債、久期有縮短趨勢 7債市對外開放不斷推進(jìn)，債券通成為更主要的入市渠道 9對未來境外機(jī)構(gòu)持倉提升空間的探討 12長期視角：外資占比提升和券種多樣化空間仍大 12短期視角：扣除外匯對沖成本后的中美利差仍較高 14被動資金流入：三大國際債券指數(shù)均已納入 15總結(jié)與展望 16圖目錄圖1 境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模和占比先升后降（截至23年6月） 5圖2 22年10月以來境外機(jī)構(gòu)（及其他）購債積極（億元，截至7月28日） 6圖3 今年以來各機(jī)構(gòu)銀行間二級現(xiàn)券凈買入情況（億元） 6圖4 各券種中外資持倉占比走勢 6圖5 各券種中外資持倉占比（截至23年6月） 6圖6 外資持有四類主要債券規(guī)模變化情況（億元） 7圖7 外資持倉四類主要債券的相對比例 7圖8 17年10月以來，存單在外資持倉中的占比先升后降 8圖9 外資購買境內(nèi)債券中各類境外機(jī)構(gòu)占比情況 8圖10 境外機(jī)構(gòu)投資我國債券待償期分布（占比，%） 9圖銀行間市場境外機(jī)構(gòu)分別通過結(jié)算代理模式和債券通的交易量（億元） 9圖12 債券通日均交易量平穩(wěn)提升 圖13 境外機(jī)構(gòu)持有韓國國債的規(guī)模及占比 12圖14 境外機(jī)構(gòu)持有美國國債的規(guī)模及占比 12圖15 外資對美國企業(yè)債券和外國債券的持有金額和占比 12圖16 外資在利率債各券種中的占比（2023年6月） 13圖17 外資在信用債各券種中的占比（2023年6月） 13圖18 扣除外匯對沖成本后的中美利差會對外資持倉產(chǎn)生影響 14圖19 WGBI指數(shù)納入后，對于外資持倉增量影響有限（億元） 16表目錄表1 我國債券市場的對外開放進(jìn)程梳理 10表2 主要國家債市利率和主權(quán)評級情況 13表3 部分國家對境內(nèi)和境外投資者國債利息收入征稅的規(guī)定 14表4 三大國際債券指數(shù)納入過程和被動資金流入測算 1520237（2023年版）的前兩篇，我們介紹了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和銀行自營的配債行為20230209：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券配臵行為分析——機(jī)構(gòu)行為系列研究之一（2023年版（2023年版對外開放進(jìn)程推進(jìn)，境外機(jī)構(gòu)購債活躍境外機(jī)構(gòu)參與我國債市程度不斷加深17-21年境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模和占比穩(wěn)步提升，22年后受全球加息周期影響有所回落，今年5-6月再度轉(zhuǎn)為增持。2017年7月債券通“北向通”的正式實(shí)施為境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)債券市場提供了較大便利，外資持債規(guī)模和占比均開始穩(wěn)步提升。17年7月至120.8841.4%3.6%。與其他國家/地區(qū)相比，1722Q3我國吸收債券投4300億美元，僅低于美國、日本等，在全球位居第六位，與其他新興經(jīng)濟(jì)體總和相當(dāng)1。進(jìn)入22年，美歐快速大幅加息帶動全球債券市場多跌、跨境證券投資萎縮，境外5-6月1949062362.5%。圖1境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模和占比先升后降（截至23年6月）1,800-200

-700

1.5%-1,200

1.0%14/614/1215/615/1216/616/1217/617/1218/618/1219/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/6境外機(jī)構(gòu)銀行間債券托管量規(guī)模（億元） 境外機(jī)構(gòu):銀行間債券托管量/總托管量(右軸)資料來源：、中債登、上清所，從銀行間二級現(xiàn)券凈買入情況來看，22年10月以來境外機(jī)構(gòu)（及其他）購債積極。10月~237月（728日）境外機(jī)構(gòu)（及其他）日均凈買入規(guī)模保持在50億元以上，平均為73億元。其中，今年3-4月為凈買入高峰。與其他機(jī)構(gòu)對比來看，10月以來農(nóng)商行和基金為前兩大凈買入機(jī)構(gòu)，境外機(jī)構(gòu)（及其他）位居第三名。1國家外匯管理局國際收支分析小組《2022年中國國際收支報(bào)告》https://www.sa/safe/file/file/20230403/aa5f164c6974487db06e3ab9e199fcc6.pdf?n=2022%E5%B9%B4%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E5%9B%BD%E9%99%85%E6%94%B6%E6%94%AF%E6%8A%A5%E5%91%8A圖222年10月以來境外機(jī)構(gòu)（及其他）購債積極（億元，截至7月28日）200150100500-50-10020/420/620/820/1020/1221/221/421/621/821/1021/1222/222/422/622/822/1022/1223/223/423/6境外機(jī)構(gòu)（及其他）日均凈買入規(guī)模資料來源：CFETs，圖3今年以來各機(jī)構(gòu)銀行間二級現(xiàn)券凈買入情況（億元）3002502000-50

23年1月日均23年2月日均23年3月日均23年4月日均23年5月日均23年6月日均23年7月日均農(nóng)村金融

保險(xiǎn) 基金 理

貨基 其他資料來源：CFETs，，截至7月28日境外機(jī)構(gòu)的影響力在國債和政金債方面表現(xiàn)更為明顯。172117%21年末，外資持有國債占10.9%5.5%222353075億元、36768.2%、3.2%，但仍是各券種中外資占比最高的兩類。圖4各券種中外資持倉占比走勢 圖5各券種中外資持倉占比（截至23年6月）12%10%8%6%4%2%0%17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01國債 政金債 同業(yè)存單 信用債

9%8.22%3.23%8.22%3.23%1.70%0.35%0.03%7%6%5%4%3%2%1%0%國債 政金債 同業(yè)存單 信用債 地方債資料來源：、中債登、上清所， 資料來源：、中債登、上清所，外資持倉結(jié)構(gòu)：偏好國債和政金債、久期有縮短趨勢外資持倉券種結(jié)構(gòu)來看，持倉占比從大到小依次為國債、政金債、同業(yè)存單、信用債。截至今年6（下同%8年13收企業(yè)所得稅和增值稅（具體實(shí)行時(shí)間為8年1月7日-1年1月6日，1254月起我國國債和政金債BBGA1821年達(dá)到近30%的高點(diǎn)，此后逐漸回落至22%附近。65%。1750%1920GBI-EMGDWGBI指數(shù)，疊621657%65%附近。7%。20178638億元，帶動持倉中存單比71710月14%2293.4%2210闊，存單占比有所回升。1%17年初的6%61%。一方面，我國國內(nèi)信用評級體系仍待進(jìn)一步與國際接軌，另一方面，近年來信用債剛兌概念逐漸被打破，而目前進(jìn)入國內(nèi)債券市場的境外機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好相對較低。圖6外資持有四類主要債券規(guī)模變化情況（億元） 圖7外資持倉四類主要債券的相對比例45000400003500030000250002000015000100000

19/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/6

80%70%60%50%40%30%20%10%

18/118/719/119/720/120/721/121/722/122/723/1國債 政金債 信用債 同業(yè)存單 國債 政金債 信用債 同業(yè)存單資料來源：、中債登、上清所， 資料來源：、中債登、上清所，圖817年10月以來，存單在外資持倉中的占比先升后降3530252015105017/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07

5.86.06.87.07.27.4(3個(gè)月AAA+存單-國債利差)/5（BP） 同業(yè)存單占比（%）中國:中間價(jià):美元兌人民幣:月:平均值（右軸）資料來源：上清所，WIND，資我國債券市場2。據(jù)國家外匯管理局國際收支分析小組《2022在我國購債的境外機(jī)構(gòu)中，投資行為穩(wěn)健的境外央行類機(jī)構(gòu)和銀行占比達(dá)七八成。這一投資者結(jié)構(gòu)使得外資購債的久期整體較長。根據(jù)外匯交易中心發(fā)布的銀行間市場境外業(yè)務(wù)運(yùn)行狀況報(bào)告，22年4月以前，境外機(jī)構(gòu)投資我國債券的待償期以3-10Y為主，占比基本保持在50%以上。而近兩年來久期呈現(xiàn)縮短趨勢，0-1Y2120%23年40%646%0-1Y，24%的待7-10Y。一方面，海外進(jìn)入加息周期，中美利差收窄，另一方面跨境證券投資避險(xiǎn)情緒升溫，我國長久期債券對于外資的吸引力有所下降。圖9外資購買境內(nèi)債券中各類境外機(jī)構(gòu)占比情況資料來源：國家外匯管理局3，中國政府網(wǎng)。2https://www.sa/safe/2022/0527/21019.html3《2022年中國國際收支報(bào)告》圖C5-3，https://www.go/lianbo/2023-04/01/content_5749629.htm圖10境外機(jī)構(gòu)投資我國債券待償期分布（占比，%）90%70%60%50%30%20%10%

0-1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10Y+20/120/320/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/5資料來源：CfetsOnline發(fā)布公眾號，債市對外開放不斷推進(jìn)，債券通成為更主要的入市渠道外資購債活躍度的提升離不開我國對于債市對外開放的政策支持。我國債券市場對2002年起正式起步。經(jīng)過數(shù)年發(fā)展之后，目前我國共形成了三種境外機(jī)構(gòu)投（2020QFIIRQFII合二為一、CIBM（境外機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場）計(jì)劃以及債券通中的“北向通”等。不管是從法人數(shù)量還是交易量來看，債券通模式都已經(jīng)明顯超過了結(jié)算代理模式，成為外資入市的更主要渠道。據(jù)中國外匯交易中心CfetsOnline官方公眾號數(shù)據(jù)，截至6536家、802家。66896億元，賣出債券561212834975（4726億元、直接交易9億元，凈買入0億元；通過債券通模式達(dá)成3億元，凈買入303億元。圖11銀行間市場境外機(jī)構(gòu)分別通過結(jié)算代理模式和債券通的交易量（億元）0

20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04結(jié)算代理模式交易量 債券通交易量資料來源：CfetsOnline發(fā)布公眾號，QFII/RQFII2002-2013年是QFII和RQFII2002《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法4（QFII）12月發(fā)布的《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試4https://www.go/gongbao/content/2003/content_62244.htm點(diǎn)辦法5RQFII試點(diǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易所和銀行間市場債券交易。20133月QFII可以申請進(jìn)入銀行間債券市場6可行性，投資額度、合格投資者認(rèn)定等方面仍存在著較多限制。201820186月放寬了QFII/RQFIIQFII20%的限制；QFII3RQFII3QFIIRQFII2019月QFIIRQFII的投資額度限制。同時(shí)，RQFII試點(diǎn)國家和地區(qū)限制也一并取消。20209管理辦法》發(fā)布，QFII、RQFII資格和制度規(guī)則合二為一。該規(guī)定取消了申請合格境外10個(gè)工作日內(nèi)對申請材料進(jìn)行審核。在投資范圍方面，合格境外機(jī)構(gòu)投資者可以參與債券發(fā)行、資產(chǎn)支持證券發(fā)行，可以參與證券交易所融資融券、轉(zhuǎn)融通證券出借交易等。各項(xiàng)限制的逐漸放松對于外資入市形成持續(xù)吸引力。截至23年6月，經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)的合格境外投資者已超過770家7。表1我國債券市場的對外開放進(jìn)程梳理時(shí)間 文件 內(nèi)容允許三類機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國銀行間債券市場：外國中央銀行或貨幣當(dāng)允許三類機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國銀行間債券市場：外國中央銀行或貨幣當(dāng)局、我國港澳地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行《中國人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民節(jié)投資銀行間債券市場試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》2010/82011/12

《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》

RQFII正式啟動，允許RQFII試點(diǎn)機(jī)構(gòu)可進(jìn)行銀行間債券市場交易、交易所債券市場交易。QFII和權(quán)證；在銀行間債券市場交易的固定收益產(chǎn)品。2012/7 >《關(guān)于合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間2013/3

獲得中國證監(jiān)會資格批準(zhǔn)、外匯管理局額度批準(zhǔn)的QFlI投資者申請進(jìn)入中國銀行間債券市場RQFII投資者申請進(jìn)入中國銀行間債券市場《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券2013/3 投資試點(diǎn)辦法》2015/5

《關(guān)于境外人民幣業(yè)務(wù)清算行、境外參加銀行開展銀行間債券市場債券回購業(yè)務(wù)的通知》

允許已獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場的清算行和參加債券質(zhì)押式回購交易和債券買斷式回購交易，且回購資金可調(diào)出境外使用。境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金三類機(jī)構(gòu)通過備案后可境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金三類機(jī)構(gòu)通過備案后可投資中國銀行間債券市場《中國人民銀行關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事項(xiàng)的通知》2015/72016/5

《境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場備案管理實(shí)施細(xì)則》

符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者均可填寫投資備案表通過銀行間市場結(jié)算代理人提交至人民銀行上?？偛?，并可自主決定投資規(guī)模，沒有投資額度限制。允許符合條件的境外信用評級機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)開展債券信用評級允許符合條件的境外信用評級機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)開展債券信用評級業(yè)務(wù)《銀行間債券市場信用評級機(jī)構(gòu)注冊評2018/3 價(jià)規(guī)則》2018/6 匯管理規(guī)定》2018/8 所得稅增值稅政策的通知》2019/9 2020/9

取消QFII資金匯出20%比例要求，QFlI可委托托管人辦理相關(guān)資QFllRQFIlRQFlI可根據(jù)QFll、RQFIl對境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債市取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅，政策期限暫定3年取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制。同時(shí)，RQFII試點(diǎn)國家和地區(qū)限制也一并取消。將QFII、RQFII兩項(xiàng)制度合二為一，放寬準(zhǔn)入條件，擴(kuò)大投資范圍。5/csrc/c106256/c1653823/content.shtml6/jinrongshichangsi/147160/147171/147358/147400/2866147/index.html7/csrc/c101900/c1029652/content.shtml法》法》

《關(guān)于延續(xù)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場企業(yè)所得稅、增值稅政策的公告》《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場有關(guān)事宜》

自2021年11月7日起至2025年12月31日止，對境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅。境外機(jī)構(gòu)投資者以法人身份入市。對于擬備案機(jī)構(gòu)及已備案機(jī)構(gòu)的新增產(chǎn)品，無需再逐只產(chǎn)品備案。入市的境外機(jī)構(gòu)投資者，可以持相關(guān)備案證明文件等材料申請開立證券賬戶后直接投資交易所債券市場，也可以通過互聯(lián)互通方式投資交易所債券市場。兩種方式均無需另行辦理備案或?qū)徟掷m(xù)。統(tǒng)一規(guī)范境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場所涉及的資金賬戶、金管理規(guī)定》2023/5 作管理暫行辦法》

資金收付和匯兌、統(tǒng)計(jì)監(jiān)測等管理規(guī)則；允許境外機(jī)構(gòu)投資者通過結(jié)算代理人以外的第三方金融機(jī)構(gòu)辦理；進(jìn)一步擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)投資者外匯套保渠道，并取消柜臺交易的對手方數(shù)量限制。境內(nèi)外投資者通過香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)連接，參與香港金融衍生品市場和內(nèi)地銀行間金融衍生品市場。資料來源：人民銀行、外匯交易中心、中國銀行間市場交易商協(xié)會、中國政府網(wǎng)、國家稅務(wù)總局、國家外匯管理局、中債登、新華社，債券通除了QFII/RQFII可直接依靠內(nèi)地與中國香港的基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)和多級托管來“一點(diǎn)接入”內(nèi)地銀行間債券市場，國際投資者可以基本不改變原有交易結(jié)算制度安排和習(xí)慣，不須委托具備國際結(jié)20188(DVP)結(jié)算模式，進(jìn)一步便利境外投資者的交易需求，提升了交易效率。2019-2020E-Filing系統(tǒng)，輔助境外機(jī)構(gòu)投資者在線辦理入市，上線批量交易功能，境外數(shù)據(jù)接口穩(wěn)步拓展。3年6根據(jù)債券通公司官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)2023530798家境外機(jī)構(gòu)投資者入市，全球排名前100的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中的80家已順利通過債券通進(jìn)入中國銀行間債券市場。交易方面，債券通日均交易量達(dá)到463億人民幣，與剛上線比較增加逾30倍。債券通成交數(shù)據(jù)的快速增長也體現(xiàn)出我國債券市場的開放對海外投資者的吸引力之大。圖12債券通日均交易量平穩(wěn)提升資料來源：債券通，除了各個(gè)渠道的限制不斷放寬，各渠道間的聯(lián)通性和一致性也在加強(qiáng)。2019年9月人民銀行會同外匯局制定了《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有QFII/RQFII下的債券進(jìn)行非交易過戶，資金賬戶之間可以直接劃轉(zhuǎn)，同時(shí)同一境外主體通過上述渠道入市只需備案一次。境外機(jī)構(gòu)投資者不同渠道投資銀行間市場的政策原則上基本趨同。8https://www.ch/sc/Newsroom/News-Release/Bond-Connect-Celebrates-6th-Anniversary.html對未來境外機(jī)構(gòu)持倉提升空間的探討長期視角：外資占比提升和券種多樣化空間仍大橫向?qū)Ρ绕渌麌襾砜?，目前我國國債市場中外資的占比依然較低。2023年6242.810%，其中境外機(jī)構(gòu)持倉韓國國債規(guī)模約為5萬億韓元（占外資持有總量的%，占韓國21%202357.53萬億美23%8.2%、所有券種有很大的上升空間。圖13境外機(jī)構(gòu)持有韓國國債的規(guī)模及占比 圖14境外機(jī)構(gòu)持有美國國債的規(guī)模及占比500000

25%20%15%10%5%20092010200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

10,0000

2005200720092011201320152017201920212023

36%34%32%30%28%26%24%22%20%外國投資者持有韓國國債規(guī)模（十億韓元）外國投資者持量占韓國國債規(guī)模比重（%，右軸）資料來源：，韓國金融監(jiān)管服務(wù)局，，23年數(shù)據(jù)截至23年6月

美國:外國投資者持有美國國債規(guī)模（十億美元）美國:外國投資者持量占美國國債規(guī)模比重（%，右軸）資料來源：WIND，，23年數(shù)據(jù)截至23年5月2023620231季度，外國投資者約持有美國企業(yè)債券和外國債券927.8%68%以上，但地方政府債的外資占比尤其1.9%以下，其中企業(yè)債、0.5%以下。圖15外資對美國企業(yè)債券和外國債券的持有金額和占比4600 30%4400 30%4200 29%4000 29%3800 28%3600 28%3400 27%3200

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27%外資持有美國企業(yè)和國外債券金額（十億美元） 外資持有美國企業(yè)和國外債券占比（右軸，%）資料來源：FederalReserveBoard，9該數(shù)據(jù)將美國的“CorporateBond”和“ForeignBond”合并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和披露圖16外資在利率債各券種中的占比（2023年6月） 圖17外資在信用債各券種中的占比（2023年6月）8.01%3.22%8.01%3.22%0.03%8%7%6%5%4%3%2%1%0%記賬式國債 政金債 地方政府債

1.91%1.70%1.91%1.70%1.79%0.46%0.33%0.11%0.24%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 資料來源：中債登、上清所、上交所、深交所，WIND， 資料來源：中債登、上清所、上交所、深交所，WIND，我國亦正在進(jìn)一步完善信用債市場的規(guī)范建設(shè)。2020年5月金融委辦公室發(fā)布11條金融改革措施，允許符合條件的國際評級機(jī)構(gòu)和民營評級機(jī)構(gòu)在我國開展債券信用評級業(yè)務(wù)10。隨著我國逐漸開放評級市場，與國際評級體系接軌，且參與債券投資的境外機(jī)構(gòu)也將更加多樣化，外資的債券配臵也可能不僅限于利率債，還會拓展到信用債等其他領(lǐng)域。BBBBaa23AA+表2主要國家債市利率和主權(quán)評級情況11國債利率（國債利率（標(biāo)普主權(quán)評級 穆迪主權(quán)評級德國3.392.52 AAAAaa法國3.683.03 AAAa2日本-0.090.61 A+A1英國5.174.29 AAAa3新加坡3.733.05 AAAAaa韓國3.573.68 AAAa2美國5.373.97 AA+Aaa中國1.812.66 A1俄羅斯10.8911.50印尼5.806.27 BBBBaa2印度6.907.17BBB-Baa3墨西哥11.22- BBBBaa2資料來源：WIND，Countryeconomy，，更新至23年7月31日15-20%2018月起對境外機(jī)構(gòu)投資我國各類債券利202510https://www.sa/safe/2020/0527/16303.html11/ratings表3部分國家對境內(nèi)和境外投資者國債利息收入征稅的規(guī)定境外投資者 本土投資者日本 一定日本 一定件免或予收惠12 公司免，民免（疾特殊體外）英國 免稅 公司免，人資不稅過ISA賬購或持券數(shù)額在一定數(shù)額以內(nèi)的除外）韓國 根據(jù)韓國 根據(jù)各的體款定 15.4%中國 免稅 免稅美國 免稅 征收邦，交稅地中國 免稅 免稅俄羅斯 機(jī)構(gòu)15%，人稅 13%資料來源：中國政府網(wǎng)，Investopedia,英國債務(wù)管理辦公室,日本財(cái)政部,KPMG,procopio，短期視角：扣除外匯對沖成本后的中美利差仍較高單純的利差有時(shí)并不能很好解釋201820年末-2121年末-22年初、224月以來，中美利差呈下降態(tài)勢但境外機(jī)構(gòu)持倉環(huán)比多增。1分析“實(shí)際”利差與外資買債行為間的關(guān)系?；m然和中美利差走勢相反，但和扣除外匯對沖成本后的利差走勢接近。圖18扣除外匯對沖成本后的中美利差會對外資持倉產(chǎn)生影響0-1500

300250200150100500-50-100-15017/717/1017/717/1018/118/418/718/1019/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123/423/7 境外機(jī)構(gòu)持倉規(guī)模環(huán)比變動（當(dāng)前及未來兩個(gè)月平均值，億元中美利差（BP，右軸）考慮外匯對沖成本后中美利差（BP，右軸）資料來源：，去4841Y7.184月的-102BP上行至今年7月的219BP，處于歷史偏高位。此外，目前美債雖面臨短期擾動，但中美利差倒掛程度有望逐漸縮窄。8月以來，ADP就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期等共同因素?cái)_動，10Y4%以上的高位，但美國非農(nóng)數(shù)據(jù)已低于預(yù)期、通（88日，CME“美聯(lián)儲觀察”預(yù)計(jì)美聯(lián)儲91月維持利率不變的概率分別為%和%12與境外投資者的國家有稅收協(xié)定情況下按對方國家的稅收來交，對于在日本有常設(shè)機(jī)構(gòu)的境外公司，可用國債的稅抵扣公司所得稅下行趨勢并帶動中美名義利差倒掛程度收窄，進(jìn)一步增強(qiáng)國內(nèi)債市對于外資的吸引力。2.3被動資金流入：三大國際債券指數(shù)均已納入彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)（G、摩根大通全球新興市場多元化政府債券（GBI-EM（WGBI）當(dāng)前，前兩者已完成對我國債券的納入，僅WGBI仍在納入過程中。年420個(gè)月2020BBGA（BloombergBarclaysGoalggregateInex。目前，中國債券在該指數(shù)權(quán)重約為%，人民幣在該指數(shù)中BBGA1500億美元。此外，除了GBI-EM年21020199Morgan2020228日開始在摩根全球新興市場政府債券指數(shù)系列中納入人民幣（G-MGD（GI-MGoba（狹義（G-(Narro)）及新興市場多元化政府債券指數(shù)（狹義（M-M(Narro)Dversfed，GBI-EMGD的影響力最大。GBI-EMGD10個(gè)月。完全納入后，10%3000億美元，300億美元外資流入。WGBI：21年10月起被納入，納入過程分為36個(gè)月。202