控股股東非公允關(guān)聯(lián)交易與上市公司剝削行為研究

控股股東非公允關(guān)聯(lián)交易與上市公司剝削行為研究

一、以關(guān)聯(lián)交易的形式構(gòu)建上市公司由于信息不對(duì)稱，股東和管理者之間存在代理成本（jenenandmeckshin，1976），shleifer和vishny（1986）指出，重要股東的存在是降低代理成本的有效手段。大股東與上市公司之間的關(guān)系是復(fù)雜的,其利益關(guān)系是雙向的。一方面,他們會(huì)為了自身的利益將上市公司的財(cái)產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去,從而“掏空”上市公司(Johnsonetal.,2000),攫取更多的當(dāng)前利益。另一方面,由于他們持有上市公司的股份,未來可以從上市公司獲得分紅收益以及從股票價(jià)格的波動(dòng)中獲取資本利得,為了獲取更多的未來利益,他們又會(huì)對(duì)上市公司提供“支持”(Friedmanetal.,2003)。無論是“掏空”還是“支持”,控股股東與上市公司的利益關(guān)系在很大程度上以關(guān)聯(lián)交易的形式體現(xiàn)出來。對(duì)于關(guān)聯(lián)交易,《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中有明確的定義關(guān)聯(lián)交易問題的核心在于其定價(jià)是否合理:如果價(jià)格合理,則它本身與公平的市場交易沒有任何區(qū)別,而只有非公允的關(guān)聯(lián)交易才會(huì)涉及利益輸送。因此,從微觀價(jià)格層面對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行研究具有重要意義。本文將從關(guān)聯(lián)交易價(jià)格制定本身出發(fā),研究上市公司關(guān)聯(lián)價(jià)格制定的公允性及其決定因素,進(jìn)而研究控股股東對(duì)上市公司的剝削行為以及關(guān)聯(lián)交易背后的利益輸送關(guān)系。二、關(guān)聯(lián)交易與盈余管理很多研究表明關(guān)聯(lián)交易被用作利益輸送或者盈余管理的手段。JianandWong(2003)利用中國數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn),被大型企業(yè)集團(tuán)所控制的上市公司會(huì)產(chǎn)生更多的關(guān)聯(lián)交易;當(dāng)上市公司為了避免退市或者在發(fā)行新權(quán)益之前存在夸大自己盈利的動(dòng)機(jī)時(shí),這些公司就會(huì)與其控股股東及集團(tuán)內(nèi)部成員發(fā)生大量的關(guān)聯(lián)銷售;當(dāng)上市公司產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流時(shí),他們則傾向于通過向關(guān)聯(lián)方提供慷慨的信用條款來轉(zhuǎn)移資源;并且,關(guān)聯(lián)交易與公司的價(jià)值負(fù)向相關(guān)。GordonandHenry(2005)利用美國數(shù)據(jù)對(duì)關(guān)聯(lián)交易與盈余管理進(jìn)行了研究。他們首先將關(guān)聯(lián)交易分為兩類:一類是管理層或者董事會(huì)成員出于侵占公司資源而進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易,對(duì)于此類交易管理層需要進(jìn)行盈余管理作掩飾;另一類關(guān)聯(lián)交易作為上市公司正常交易的替代,對(duì)于此類交易則無盈余管理的必要。他們發(fā)現(xiàn),部分關(guān)聯(lián)交易可以作為反映上市公司盈余管理的一個(gè)因素,但并不是所有的關(guān)聯(lián)交易都與盈余管理有關(guān)。正因如此,關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的大小通常與公司治理水平負(fù)向相關(guān)。比如,Gordonetal.(2004)發(fā)現(xiàn),公司治理較差的公司通常會(huì)有很高金額的關(guān)聯(lián)交易;KohlbeckandMayhew(2005)也發(fā)現(xiàn)類似的證據(jù)。我國關(guān)于利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的研究并沒有非常明確的結(jié)論。孟焰和張秀梅(2006)研究了關(guān)聯(lián)交易與盈余管理的關(guān)系,他們發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易盈余管理的主要目的和結(jié)果是關(guān)聯(lián)方從上市公司轉(zhuǎn)移利益,資產(chǎn)規(guī)模越大關(guān)聯(lián)方利益轉(zhuǎn)移的程度越高,但股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)方利益轉(zhuǎn)移的關(guān)系是不明確的。陳曉和王琨(2005)的研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生規(guī)模與股權(quán)集中度顯著正相關(guān),但該研究沒有涉及利益輸送的方向。有相當(dāng)多的研究表明控股股東與上市公司之間的利益輸送是雙向的。例如,李增泉等(2004)利用中國上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn),控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先升后降的非線性關(guān)系。李增泉等(2005)的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司具有配股或避虧動(dòng)機(jī)時(shí)進(jìn)行的并購活動(dòng)能夠提升公司會(huì)計(jì)業(yè)績,而無保資格之憂時(shí)進(jìn)行的并購活動(dòng)目的在于掏空資產(chǎn)。佟巖和王化成(2007)的研究表明,控股股東持股在50%以下時(shí),他們更多地通過關(guān)聯(lián)交易追求控制權(quán)私有收益從而降低盈余質(zhì)量;而當(dāng)持股超過50%時(shí),他們則偏好通過關(guān)聯(lián)交易獲取控制權(quán)共享收益從而提高盈余質(zhì)量。類似的研究還包括張光榮和曾勇(2006)進(jìn)行的案例研究。到目前為止,主要文獻(xiàn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的研究都是基于總量數(shù)據(jù),很少有研究著眼于每一項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易本身的定價(jià)是否合理。本文從關(guān)聯(lián)交易的微觀價(jià)格制定層面出發(fā),為研究控股股東對(duì)上市公司的剝削行為以及關(guān)聯(lián)交易背后的利益輸送提供新的視角和證據(jù),這也是本文的一個(gè)主要貢獻(xiàn)。三、長期償債能力和上市公司經(jīng)營業(yè)績是影響控股股東決策的三要素判斷關(guān)聯(lián)交易價(jià)格是否公允,首先需要分析關(guān)聯(lián)交易價(jià)格的決策過程。關(guān)聯(lián)交易是在關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的,如果把上市公司與控股股東及其他關(guān)聯(lián)方作為一個(gè)整體,那么所謂的關(guān)聯(lián)交易就是這一整體內(nèi)部的交易。一個(gè)整體內(nèi)部交易的決策通常是由在這一整體中居于支配地位的主體做出的,這一主體通常是上市公司的控股股東控股股東在進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易決策時(shí)需要權(quán)衡其在上市公司的當(dāng)前和未來兩部分利益:當(dāng)前利益主要體現(xiàn)在通過制定有利于自己的價(jià)格從上市公司攫取利益;未來利益是從上市公司獲得的分紅收益以及從股票價(jià)格的波動(dòng)中所獲得的資本利得。無論是當(dāng)前利益還是未來利益都與關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格密切相關(guān):交易價(jià)格越有利于控股股東,控股股東從上市公司中獲取的當(dāng)前利益就越大;而這種交易對(duì)上市公司可能造成的損害也就越大,進(jìn)而對(duì)控股股東未來利益的損害相應(yīng)也會(huì)越大。因此,控股股東在進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易決策時(shí)就是要確定一個(gè)合適的價(jià)格來最大化控股股東的整體利益。影響控股股東決策的第一個(gè)因素是上市公司的償債能力。上市公司償債能力越好,通過非公允的關(guān)聯(lián)交易剝削上市公司造成的不利影響就會(huì)越小,因此,控股股東會(huì)傾向于把價(jià)格設(shè)定得更有利于自己。反過來,上市公司償債能力越差,其面臨的還本付息壓力就越大,陷入財(cái)務(wù)困境的可能性也就越大。此時(shí)控股股東會(huì)面臨兩種選擇:一種是為了保持上市公司這一“殼資源”,避免其由于資不抵債而退市,控股股東有向上市公司進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī),可能會(huì)傾向于設(shè)定更有利于上市公司的價(jià)格;另一種是放棄上市公司,這是因?yàn)榭毓晒蓶|持有的權(quán)益相當(dāng)于看漲期權(quán),其價(jià)值下限為0,當(dāng)上市公司負(fù)債率過高甚至資不抵債時(shí),控股股東可以放棄上市公司,在放棄之前控股股東可能傾向于從上市公司攫取更多的利益,從而更可能會(huì)把價(jià)格設(shè)定得有利于自己,加大對(duì)上市公司的剝削。針對(duì)這兩種選擇,我們得到如下兩個(gè)假設(shè):假設(shè)一:控股股東通過非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司剝削的程度與上市公司償債能力正向相關(guān),償債能力越高,制定的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格越有利于控股股東,剝削程度越大。假設(shè)二:控股股東通過非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司剝削的程度與上市公司償債能力的關(guān)系呈U型關(guān)系,償債能力越高或者越低,制定的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格越有利于控股股東,剝削程度會(huì)越大。影響控股股東決策的第二個(gè)因素是上市公司當(dāng)前的經(jīng)營業(yè)績。與對(duì)償債能力的分析類似,如果上市公司經(jīng)營業(yè)績很好,那么即使把關(guān)聯(lián)交易價(jià)格設(shè)定得更有利于控股股東,也不會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營帶來太大的不利影響,此時(shí)剝削程度更容易加大;反過來,如果上市公司經(jīng)營業(yè)績很差,控股股東也會(huì)面臨兩種選擇:一種是向上市公司進(jìn)行利益輸送以幫助其渡過難關(guān);另一種是在放棄上市公司前加緊掠奪。類似地,我們得到如下兩個(gè)假設(shè):假設(shè)三:控股股東通過非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司剝削的程度與上市公司經(jīng)營業(yè)績正向相關(guān),經(jīng)營業(yè)績越好,制定的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格越有利于控股股東,剝削程度越大。假設(shè)四:控股股東通過非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司剝削的程度與上市公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系呈U型關(guān)系,經(jīng)營業(yè)績越好或者越差,制定的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格越有利于控股股東,剝削程度越大。影響控股股東決策的第三個(gè)因素是控股股東的持股比例。控股股東的持股比例越高,它在上市公司的未來利益就會(huì)越大,因此可能更關(guān)注上市公司的長遠(yuǎn)利益,從而傾向于設(shè)定有利于上市公司的價(jià)格,降低剝削程度;控股股東的持股比例越低,使得其在與關(guān)聯(lián)交易價(jià)格制定過程中的談判能力也會(huì)越低,這時(shí),關(guān)聯(lián)交易價(jià)格更可能被設(shè)定得有利于上市公司,控股股東不得不降低剝削程度。于是我們得到假設(shè)五:假設(shè)五:控股股東通過非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司剝削的程度與控股股東持股比例之間的關(guān)系呈倒U型關(guān)系:當(dāng)控股股東持股比例越高或者越低時(shí),制定的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格越有利于上市公司,剝削程度會(huì)越低。四、研究設(shè)計(jì)(一)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)制如何度量剝削程度的大小是問題的核心所在。我們注意到,上市公司的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易往往需要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估,資產(chǎn)交易的價(jià)格一般以評(píng)估值為基礎(chǔ)我們把資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值高于其賬面價(jià)值的比率稱為評(píng)估溢價(jià)比率評(píng)估溢價(jià)比率=(資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值-資產(chǎn)賬面價(jià)值)/資產(chǎn)賬面價(jià)值。在本文的樣本中,平均評(píng)估溢價(jià)比率達(dá)到20%。由于在評(píng)估中資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值超出其賬面價(jià)值具有一定的合理性,為了控制這一因素的影響,我們在衡量關(guān)聯(lián)交易價(jià)格的公允性(也即控股股東對(duì)上市公司的剝削程度)時(shí),將其均值扣除。我們稱剔除均值后的評(píng)估溢價(jià)比率為評(píng)估超額溢價(jià)比率?？紤]到控股股東作為買方或賣方時(shí)的價(jià)格高低的含義正好相反,本文對(duì)該比率進(jìn)行如下調(diào)整:該比率在控股股東作為賣方時(shí)取正值,作為買方時(shí)取負(fù)值。具體表示如下:上述指標(biāo)即為本文所定義的反映控股股東對(duì)上市公司剝削程度的度量指標(biāo)。資產(chǎn)評(píng)估超額溢價(jià)比率越高,在控股股東為賣方時(shí),其從上市公司獲得的收益越高;在控股股東為買方時(shí),其向上市公司支付的價(jià)款越低,制定的關(guān)聯(lián)交易價(jià)格越有利于控股股東,控股股東對(duì)上市公司的剝削程度就越大;反之亦反是。(二)控制變量的選取本文以上市公司關(guān)聯(lián)交易中的資產(chǎn)交易為樣本。資產(chǎn)交易數(shù)據(jù)來源于CSMAR并購重組數(shù)據(jù)庫,由于2003年之前數(shù)據(jù)很少,我們樣本的選取期間為2004年1月至2008年3月。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)分別來源于CCER色諾芬相關(guān)數(shù)據(jù)庫。相關(guān)數(shù)據(jù)殘缺的,本文進(jìn)行了手工收集。考慮到不同類型資產(chǎn)的平均評(píng)估溢價(jià)比率可能不同,比如說房地產(chǎn)和土地使用權(quán)的評(píng)估溢價(jià)比率平均來說可能達(dá)到80%,而機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)的評(píng)估溢價(jià)比率一般僅在20%左右,因此不同類型資產(chǎn)的評(píng)估溢價(jià)比率實(shí)際上是不可比的除第三部分提到的三類指標(biāo)外,本文在分析中還選取了上市公司資產(chǎn)規(guī)模、第一大股東持股比例與第二大股東持股比例比值(z_index)、前10大股東持股比例平方和(herfin10)以及年度虛擬變量等作為控制變量。各變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。五、各變量資產(chǎn)評(píng)估對(duì)比本文首先以單變量進(jìn)行分組,在此基礎(chǔ)上比較各組樣本資產(chǎn)評(píng)估超額溢價(jià)比率的均值。進(jìn)一步地,本文還就不同解釋變量對(duì)資產(chǎn)評(píng)估超額溢價(jià)比率的影響進(jìn)行回歸分析。(一)控股股東通過非越界關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司的剝削程度我們首先考察剝削程度與償債能力之間的關(guān)系。先依據(jù)不同的償債能力指標(biāo)對(duì)樣本進(jìn)行排序,然后按照分組變量從小到大的順序?qū)颖痉殖?組,在此基礎(chǔ)上計(jì)算比較各組樣本對(duì)應(yīng)資產(chǎn)評(píng)估超額溢價(jià)比率的均值。具體結(jié)果見表2。從表2可以看到,上市公司的負(fù)債比率越高時(shí),關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)評(píng)估超額溢價(jià)比率可能越低,控股股東通過非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行剝削的程度就可能越低。例如,以debtratioave2作為負(fù)債比率的度量,我們發(fā)現(xiàn),負(fù)債比率最低的組其平均評(píng)估溢價(jià)比率高達(dá)0.339,而負(fù)債比率最高的組其平均評(píng)估溢價(jià)比率為負(fù),為-0.052,這種關(guān)系是嚴(yán)格單調(diào)的,以s_debtratioave4作為負(fù)債比率的度量時(shí)結(jié)果類似。以debtratioave4、s_debtratioave2作為負(fù)債比率的度量時(shí),盡管嚴(yán)格的單調(diào)關(guān)系沒有出現(xiàn),但這種趨勢總體上仍然存在。分組結(jié)果表明,控股股東通過非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司剝削的程度與上市公司償債能力存在正向關(guān)系。假設(shè)一得到支持,假設(shè)二沒有得到支持。(二)過低的超額溢價(jià)比率我們進(jìn)一步考察剝削程度與上市公司經(jīng)營業(yè)績間的關(guān)系。同樣的,首先依據(jù)不同的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)對(duì)樣本進(jìn)行排序,然后按照分組變量從小到大的順序?qū)颖痉殖?組,在此基礎(chǔ)上計(jì)算比較各組樣本對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)評(píng)估超額溢價(jià)比率的均值。從表3可以看到,經(jīng)營業(yè)績越好或者越差時(shí),相應(yīng)的評(píng)估超額溢價(jià)比率可能會(huì)越高,剝削程度也就會(huì)越高。例如,以資產(chǎn)收益率roaave4作為經(jīng)營業(yè)績的度量,可以看到,資產(chǎn)收益率最低的組1其超額評(píng)估溢價(jià)比率的均值為0.130,最高的組5其平均評(píng)估超額溢價(jià)比率高達(dá)0.231,而處于中間水平的組3其平均評(píng)估超額溢價(jià)比率只有-0.040,呈現(xiàn)出U型關(guān)系。以roeave4度量經(jīng)營業(yè)績時(shí)結(jié)果類似。如果以roaave2、roeave2作為經(jīng)營業(yè)績度量時(shí),雖然這種關(guān)系要弱一些,不過總體趨勢仍然存在。分組結(jié)果表明,控股股東通過非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司剝削的程度與上市公司經(jīng)營業(yè)績之間存在著U關(guān)系,假設(shè)四得到支持,假設(shè)三沒有得到支持。(三)控股股東持股比例首先依據(jù)第一大股東持股比例指標(biāo)對(duì)樣本進(jìn)行排序,然后按照持股比例從小到大的順序?qū)颖痉殖?組,在此基礎(chǔ)上計(jì)算比較各組樣本對(duì)應(yīng)資產(chǎn)評(píng)估超額溢價(jià)比率的均值。表4數(shù)據(jù)清楚地表明,控股股東通過非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行剝削的程度與第一大股東持股比例之間存在著倒U型關(guān)系。對(duì)于第一大股東持股比例越高或者越低的上市公司,其關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)評(píng)估超額溢價(jià)比率可能會(huì)越低,剝削程度也就會(huì)越低,假設(shè)五得到支持。我們的結(jié)果與李增泉等(2004)的發(fā)現(xiàn)在實(shí)質(zhì)上具有一致性。(四)控股股東對(duì)上市公司進(jìn)行剝削的程度不同我們進(jìn)一步通過回歸分析考察上述因素對(duì)關(guān)聯(lián)交易價(jià)格制定從而對(duì)剝削程度的影響。根據(jù)前文分組分析的結(jié)果,我們在回歸分析中以關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)評(píng)估超額溢價(jià)比率作為因變量,以償債能力指標(biāo)、經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)和控股股東持股比例指標(biāo)等作為解釋變量,其中,經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)和控股股東持股比例指標(biāo)被以二次項(xiàng)的形式納入到分析中來,償債能力指標(biāo)以一次項(xiàng)的形式進(jìn)入上述模型中,earning表示經(jīng)營業(yè)績指標(biāo),回歸中分別用roaave4、roaave2、roeave4、roeave2代替;debt表示償債能力指標(biāo),回歸中分別用資產(chǎn)負(fù)債率(debtratioave4、debtratioave2)、流動(dòng)負(fù)債比率(s_debtratioave4、s_debtratioave2)來度量;othercontrols表示其他控制變量,包括前10大股東持股比例平方和(herfin10)、第一大股東持股比例與第二大股東持股比例比值(z_index)、資產(chǎn)規(guī)模(lnasset)、年度虛擬變量(dum05、dum06、dum07、dum08)等。根據(jù)前文的假設(shè),模型回歸系數(shù)應(yīng)該滿足:β我們看到,在所有8個(gè)回歸中,第一大股東持股比例平方項(xiàng)的系數(shù)都是為負(fù)的,且均在1%的顯著性水平上顯著,反映了控股股東通過非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行剝削的程度與第一大股東持股比例之間存在著倒U型關(guān)系。假設(shè)五得到支持。我們分別用debtratioave4、debtratioave2、s_debtratioave4、s_debtratioave2作為上市公司償債能力的度量,除模型6外,其系數(shù)在所有其他模型中均顯著為負(fù),反映了剝削程度與上市公司償債能力正向相關(guān),假設(shè)一基本得到支持。當(dāng)我們使用roaave4、roaave2、roeave4、roeave2作為上市公司經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo)時(shí),其平方項(xiàng)的系數(shù)均為正,但令人遺憾的是只有模型2和模型6的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著。因此,盡管控股股東通過非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行剝削的程度與經(jīng)營業(yè)績之間存在U型關(guān)系,但這種關(guān)系是比較弱的。假設(shè)四在一定程度上得到支持。我們在分析中還發(fā)現(xiàn),反映股權(quán)集中度的指標(biāo)herfin10在所有的回歸中系數(shù)均為正,且都是統(tǒng)計(jì)顯著的。這說明,上市公司的股權(quán)集中度越高,控股股東通過非公允關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行剝削的程度就越高。這一點(diǎn)同樣與直觀一致:股權(quán)集中度越高,控股股東越容易操控上市公司董事會(huì)的運(yùn)作,因此在關(guān)聯(lián)交易中更容易制定有利于自己的的價(jià)格,從而對(duì)上市公司進(jìn)行剝削的程度就會(huì)加大。我們采用了上述反映公司償債能力和經(jīng)營業(yè)績的不同指標(biāo),得到了類似的回歸結(jié)果,我們認(rèn)為我們的分析結(jié)論是穩(wěn)健的。從上面的分析中可以看到,我們的樣本更傾向于支持假設(shè)一和假設(shè)四。這在一定程度上說明,上市公司的償債能力和經(jīng)營業(yè)績對(duì)于控股股東的意義是不同的。當(dāng)上市公司償債能力很差時(shí),控股股東更傾向于支持上市公司幫助其渡過難關(guān)而不是放棄公司;而如果上市公司的經(jīng)營業(yè)績很差,控股股東往往會(huì)認(rèn)為上市公司已經(jīng)徹底陷入困境,更傾向于放棄公司,在公司破產(chǎn)之前從上市公司掠奪更多的利益。另一種可能的解釋是,上市公司的負(fù)債比率越高,債權(quán)人對(duì)公司以及控股股東的約束就越大,比如可以通過