美國、歐洲和歐洲的貸款證券化模式

美國、歐洲和歐洲的貸款證券化模式

微觀機(jī)制層面:資金融通方面美國次貸危機(jī)爆發(fā)，迅速發(fā)展為全球金融危機(jī)。美國擁有擴(kuò)大的貨幣和公共財(cái)政資源。次貸危機(jī)后，美國政府的行動緩慢，國際貨幣基金組織（imf）無法有效發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的作用。最重要的是，這與微觀機(jī)制的缺陷密切相關(guān)。其中,就金融創(chuàng)新而言,美國房地產(chǎn)貸款證券化過于復(fù)雜、透明度不高,缺乏必要的監(jiān)管,是次貸危機(jī)爆發(fā)的根本原因。而歐洲許多國家發(fā)行表內(nèi)雙擔(dān)保債券(coveredbond)為房貸融資,安全性高得多,較好地經(jīng)受了金融危機(jī)的考驗(yàn)。本文分析美國房貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新對金融危機(jī)的影響,概述歐洲較為穩(wěn)健的房貸證券化的發(fā)展及其與美國模式的差異,金融危機(jī)以后美歐資產(chǎn)證券化市場的新變化,最后是美歐不同模式資產(chǎn)證券化對我國的啟示。一、次貸危機(jī)—美國過度資產(chǎn)表外證券化與金融危機(jī)的密切聯(lián)系美國次貸危機(jī)在微觀層面最直接、最根本的原因,是“發(fā)起-配售”模式(originate-to-distributemodel)的房地產(chǎn)貸款證券化。在流動性過剩時期,銀行大量發(fā)放低質(zhì)房貸,并通過復(fù)雜的證券化,把所有的市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)打包轉(zhuǎn)移給全球各個角落的證券化產(chǎn)品投資者。房貸證券化后,就不再出現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上,銀行無須為表外業(yè)務(wù)配置資本金。這種以美國為代表的資產(chǎn)證券化也可稱為“表外證券化”。銀行不承擔(dān)任何基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),卻獲得可觀收益。一旦利率提高、房價下跌,購房者難以償還房貸,房貸證券化產(chǎn)品價格急劇下降,債券投資者便遭受巨大損失,金融機(jī)構(gòu)大幅減記資產(chǎn),導(dǎo)致金融市場動蕩、信貸緊縮等一系列問題。在此過程中,銀行放貸標(biāo)準(zhǔn)松弛、杠桿率過高、金融創(chuàng)新過度甚至出現(xiàn)欺詐行為、信用評級機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門嚴(yán)重失職等問題相互交織,使金融危機(jī)愈演愈烈。金融機(jī)構(gòu)發(fā)放大量次級房貸,是次貸危機(jī)爆發(fā)的根源。就傳統(tǒng)而言,房地產(chǎn)抵押貸款貸前審查嚴(yán)格,貸后管理嚴(yán)密,是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但近年來,在利率偏低、經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長、房地產(chǎn)價格迅速上漲的情況下,美國許多銀行風(fēng)險(xiǎn)意識薄弱,為了市場份額和高額利潤而采取機(jī)會主義行為,對信用等級、還款意愿較低的借款人發(fā)放大量次級房貸,甚至出現(xiàn)了“零首付”和對無資產(chǎn)、無工作和無收入的“三無”人員的貸款。次貸總規(guī)模從2000年的約2000億美元大幅攀升至2006年的約1.5萬億美元,增幅超過6倍,次貸占住房抵押貸款的比重由2000年底的5%迅速上升至2006年底的15%。2006年以后,隨著美國利率提高,房地產(chǎn)開始下滑,抵押借款人難以償還貸款,引發(fā)了次貸危機(jī)。房貸證券化等金融創(chuàng)新過度,大大增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。1980年代資產(chǎn)證券化發(fā)展初期,美國房地產(chǎn)抵押貸款及其證券化產(chǎn)品質(zhì)量很高。但近年來美國金融創(chuàng)新加快,各類衍生品層出不窮,房貸抵押債券(MBS)、債務(wù)抵押債券(CDO)和信用違約互換(CDS)等產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)大。MBS是以一組房貸作為抵押品打包發(fā)放的債券,當(dāng)利率提高、房價下跌時,次貸借款人自身還款和再融資能力下降,MBS的風(fēng)險(xiǎn)就開始顯現(xiàn)。CDO是對房貸抵押債券進(jìn)行再次包裝、劃分信用層級后發(fā)行的新證券,以次級房貸為最初抵押品的CDO的規(guī)模最大曾超過4000億美元。由于房貸和房貸支持債券被逐層抵押、拆分,債券投資者幾乎不可能辨別、評估作為抵押品的房貸的風(fēng)險(xiǎn)。CDS可被看作一種債務(wù)違約保險(xiǎn),為MBS和CDO提供保險(xiǎn),經(jīng)過反復(fù)買賣,形成規(guī)模龐大、錯綜復(fù)雜的信用鏈條,即使是專業(yè)機(jī)構(gòu)也難以理解。如果信用鏈條中一個環(huán)節(jié)出問題,就可能影響整個金融市場?？梢?通過復(fù)雜的房貸表外證券化和衍生品交易,貸款銀行無須承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),助長其對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的漠不關(guān)心,卻可獲可觀收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益極度不匹配,貪婪失去了恐懼的平衡,導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)房貸和衍生品交易中的道德風(fēng)險(xiǎn)甚至欺詐行為。這一業(yè)務(wù)模式發(fā)揮到極致,就是有些銀行放貸的目的就是打包分銷出去,賺取中間業(yè)務(wù)收益甚至利差收入,提高股本收益率和市場份額,而不是滿足正常的實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。例如,華盛頓互助銀行(WashingtonMutual)為了發(fā)行房貸相關(guān)債券贏利,倒逼信貸部門發(fā)放次貸作為債券擔(dān)保。有銀行工作人員質(zhì)疑這種做法,銀行高管反將其解雇相威脅。又如,有的銀行明知房貸和相關(guān)衍生品交易很可能出問題,最終會影響資產(chǎn)負(fù)債表,但也不做必要的資本金管理。相對而言,由于風(fēng)險(xiǎn)約束不同,銀行自身發(fā)放的房貸質(zhì)量比一心想多收受傭金的經(jīng)紀(jì)商發(fā)起的房貸質(zhì)量高一些;規(guī)模較小、無須太顧及自己聲譽(yù)的經(jīng)紀(jì)商發(fā)起的房貸最差。顯然,美國次貸規(guī)模之所以迅速膨脹,其資產(chǎn)證券化模式是重要原因。從宏觀層面來看,通過“發(fā)起-配售”模式的資產(chǎn)表外證券化,美國變相從全球吸收儲蓄,解決國內(nèi)儲蓄的不足,使得銀行能夠繼續(xù)作為金融和資金中介,把全球儲蓄配置到生產(chǎn)性和消費(fèi)性需求中去。但這也掩蓋了美國儲蓄不足的問題,加劇國際經(jīng)濟(jì)不平衡和國際資本流動的脆弱性,隱藏很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。銀行高杠桿運(yùn)作放大了金融風(fēng)險(xiǎn),加快危機(jī)的擴(kuò)散。資本充足率要求是對銀行業(yè)最重要的約束機(jī)制。但在資產(chǎn)表外證券化情況下,銀行的基礎(chǔ)資產(chǎn)不占用資本金,可迅速擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模,提高杠桿率和股本收益率。在銀行有限責(zé)任制和治理結(jié)構(gòu)不完善的情況下,股東也熱衷于管理層大量借債進(jìn)行資產(chǎn)運(yùn)作以獲得高收益,而主要風(fēng)險(xiǎn)卻由債權(quán)人承擔(dān)。美國次貸危機(jī)以前,投資銀行的杠桿率均較高,如雷曼兄弟、高盛、摩根斯坦利公司的杠桿率分別為23、24和30倍,美林更高達(dá)44倍。形勢好時,房地產(chǎn)貸款、各類證券投資高速增長,銀行股本收益率很高,股價高漲,銀行從業(yè)人員和股東大發(fā)其財(cái)。一旦形勢惡化,較小比率的資產(chǎn)損失就會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資本金盡失,若政府不及時注資,銀行破產(chǎn)將產(chǎn)生較強(qiáng)的連帶效應(yīng)。同時,財(cái)務(wù)狀況尚可的銀行也紛紛收縮資產(chǎn)業(yè)務(wù)去杠桿化,導(dǎo)致信用緊縮,對整個金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沉重打擊。評級機(jī)構(gòu)未能起到提示金融風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者的作用,甚至為危機(jī)的爆發(fā)和迅速惡化推波助瀾。美國評級機(jī)構(gòu)在1970年代以后才飛速發(fā)展起來。市場對評級機(jī)構(gòu)過于依賴,市場參與者將風(fēng)險(xiǎn)評估職能外包給評級機(jī)構(gòu),連監(jiān)管者也這樣做。但評級機(jī)構(gòu)的贏利模式是發(fā)行人付費(fèi),因此并不獨(dú)立,存在很嚴(yán)重的利益沖突。如評級機(jī)構(gòu)為次貸產(chǎn)品評級收取巨額費(fèi)用,主要次貸債券的評級收費(fèi)是其他產(chǎn)品的3倍。2006年,標(biāo)準(zhǔn)普爾公司對次貸債券的評級收費(fèi)占其收入增長的一半,2007年一季度穆迪公司此類收費(fèi)占其總收入的46%。同時,在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品領(lǐng)域,評級機(jī)構(gòu)經(jīng)常為金融產(chǎn)品發(fā)行人提供結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品方面的咨詢服務(wù),同樣收取高額咨詢費(fèi),因此評級機(jī)構(gòu)存在雙重的利益沖突。很多案例和數(shù)據(jù)表明,評級機(jī)構(gòu)往往不負(fù)責(zé)任,給結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品過高評級,嚴(yán)重誘導(dǎo)一般投資者。同時,結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的評級模型存在較大缺陷:照搬公司債的評級方法,有關(guān)基本假設(shè)和參數(shù)設(shè)定過于樂觀;歷史數(shù)據(jù)時間跨度過短,沒有覆蓋完整的經(jīng)濟(jì)周期等。評級機(jī)構(gòu)的上述問題使資產(chǎn)泡沫越吹越大。次貸危機(jī)爆發(fā)后一年內(nèi),評級機(jī)構(gòu)則迅速對1.9萬億美元的次貸等相關(guān)債券降級,降級量占整個房貸抵押債券市場的16%,迫使投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)減記,眾多為這些債券提供保險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)追加保證金,引發(fā)流動性危機(jī),加速資產(chǎn)泡沫的破滅。此外,美國長期奉行自由資本主義,對加強(qiáng)政府調(diào)控和監(jiān)管基本持否定態(tài)度。在金融創(chuàng)新層出不窮、證券化產(chǎn)品日益復(fù)雜的情況下,金融監(jiān)管未能與時俱進(jìn),過于放任、自由,過高估計(jì)金融機(jī)構(gòu)在自利基礎(chǔ)上的自我約束能力,沒有及時、有效地預(yù)防和應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)。二、在歐洲的資產(chǎn)表中，金融危機(jī)的發(fā)展和表現(xiàn)(一)歐洲的cb債券與美國資產(chǎn)表外證券化不同,許多歐洲國家的銀行進(jìn)行資產(chǎn)表內(nèi)證券化,即銀行等存款性金融機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款、對公共部門的貸款等高質(zhì)量的資產(chǎn)為擔(dān)保(coverpool,擔(dān)保資產(chǎn)),直接或間接發(fā)行債券。擔(dān)保資產(chǎn)仍留在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上,一旦出問題,債券投資者既可要求處置擔(dān)保資產(chǎn),也可向發(fā)行體求償。因此,這類債券可稱為表內(nèi)雙擔(dān)保債券(coveredbond,以下簡稱CB)。CB通常是固定利率債券,期限為2～10年。與金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的優(yōu)先支付無擔(dān)保債(seniorunsecureddebt)和資產(chǎn)支持債(asset-backedsecurities,ABS)都不同,CB可被視為“優(yōu)先支付的有擔(dān)保債”(seniorsecureddebt)。CB的起源可追溯到1770年普魯士為公共工程籌資而發(fā)行的債券,現(xiàn)代形式的CB則始于1899年。目前,此類債券在歐洲22個國家都有發(fā)行,在一些國家已成為銀行房貸主要的長期融資渠道之一。2006年,該類債券在丹麥、西班牙、瑞典以及一些中歐、東歐國家居民住房貸款融資來源中的比重都超過了30%。2003～2007年,歐洲CB的規(guī)模擴(kuò)大了38%,2007年末余額超過2萬億歐元,成為歐洲資本市場上最重要的民間債券品種(ECB2008)。隨著越來越多的歐洲國家實(shí)行新巴塞爾協(xié)議,CB將得到進(jìn)一步發(fā)展。這是因?yàn)?銀行愿意將質(zhì)量高、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)低的資產(chǎn)留在賬上,發(fā)行更多的CB,而不是進(jìn)行資產(chǎn)表外證券化。值得關(guān)注的是,歐洲以外國家的CB也有所發(fā)展,發(fā)行體、債券計(jì)價貨幣等都有所增加,如歐洲銀行面向美國投資者、以美元發(fā)行債券。截至2007年末,75%的CB以歐元計(jì)價。(二)歐洲經(jīng)驗(yàn):證券擔(dān)保資產(chǎn)配置在銀行等金融機(jī)構(gòu)1990年代歐洲CB迅速發(fā)展,與法律環(huán)境的完善有密切關(guān)系。目前,許多歐洲國家對CB都有專門的法律法規(guī)。歐盟委員會發(fā)布有關(guān)政策指引,成員國據(jù)此制定或修訂國內(nèi)法律法規(guī)及實(shí)施細(xì)則,對債券發(fā)行做出詳盡規(guī)定。傳統(tǒng)的CB發(fā)行較簡單,即銀行等金融機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)負(fù)債表上高質(zhì)量的資產(chǎn)為擔(dān)保,直接向投資者發(fā)行債券(圖1)。①1但在少數(shù)歐洲國家,由于相關(guān)法律法規(guī)尚未健全,銀行更多以合約方式發(fā)行結(jié)構(gòu)性CB:銀行仍是債券的發(fā)行者,但將擔(dān)保資產(chǎn)專門轉(zhuǎn)到一個特殊目的機(jī)構(gòu)(圖2)。歐洲的CB與美國資產(chǎn)表外證券化有較大不同。1.貸款的性質(zhì)不同為了保證其資產(chǎn)質(zhì)量,銀行有較強(qiáng)動力進(jìn)行嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)評估,審慎發(fā)放房貸并進(jìn)行嚴(yán)密的貸后管理。而美國房產(chǎn)抵押貸款證券化后,房貸就從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表剝離出去,貸款風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)地轉(zhuǎn)給債券投資者。這是銀行出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)甚至欺詐行為,引發(fā)次貸危機(jī)的重要原因之一。2.范圍內(nèi)保留金融資本其好處是銀行經(jīng)營較穩(wěn)健,缺點(diǎn)是限制性太強(qiáng),銀行資本金利用率不高,銀行業(yè)務(wù)和以資產(chǎn)為抵押的債券發(fā)行難以大規(guī)模擴(kuò)張。例如,盡管有上百年歷史,但目前歐洲CB的規(guī)模不過3萬億美元左右。而在美國,銀行無須為表外業(yè)務(wù)保留資本金,一定的資本金可用于支撐迅速擴(kuò)大的資產(chǎn)運(yùn)作和衍生品交易。例如,據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會(SIFMA)的統(tǒng)計(jì),房貸相關(guān)債券發(fā)行最高曾在2003年達(dá)到3.07萬億美元,2006、2007年分別為1.99萬億和2.05萬億美元,2008年降至1.36萬億美元。從存量來看,2007、2008年末房貸相關(guān)債券余額為8.93萬億、8.90萬億美元。2006、2007年,全球CDO的發(fā)行分別為5206億和4816億美元,2008年大幅降至611億美元。部分受前幾年MBS、CDO等規(guī)模激增的帶動,CDS從2000年的不到1萬億美元急劇擴(kuò)大到2006年的62萬億美元。3.擔(dān)保資產(chǎn)的優(yōu)先使貸款在歐洲,投資者在債券違約時,可向發(fā)行機(jī)構(gòu)追索。而發(fā)行機(jī)構(gòu)除了可以處置房貸借款人的抵押品外,還可繼續(xù)向房貸借款人追索。在發(fā)債前,發(fā)行機(jī)構(gòu)還特別留出充足的高質(zhì)量擔(dān)保資產(chǎn),債券投資者對這些資產(chǎn)有優(yōu)先求償權(quán)。即使發(fā)行機(jī)構(gòu)因資不抵債進(jìn)入破產(chǎn)程序,擔(dān)保資產(chǎn)也要優(yōu)先用于CB本息的償付?？梢?歐洲銀行和CB投資者的權(quán)益可得到較好保護(hù),有利于金融穩(wěn)定。而在美國,通常銀行對房貸借款人沒有進(jìn)一步的追索權(quán),一旦用于借款抵押的房屋價值低于房貸,銀行就會受損。因此,銀行有較強(qiáng)的動力進(jìn)行資產(chǎn)表外證券化,將房貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)給債券投資者。此時,投資者的本息收入完全取決于銀行轉(zhuǎn)給特殊目的公司的住房抵押貸款狀況。事實(shí)證明,相當(dāng)部分美國房貸質(zhì)量較差,債券投資者因無法進(jìn)一步向銀行求償而首先遭受較大損失,最終銀行也自食苦果,整個經(jīng)濟(jì)金融體系都深受其害。4.美國mbs擔(dān)保品在債券投資者的利益上不受損害在相關(guān)房貸被提前償還或質(zhì)量下降等情況下,發(fā)債銀行要及時補(bǔ)充更多資產(chǎn),保證債券投資者的利益不受損害。而美國MBS的擔(dān)保品在債券存續(xù)期內(nèi)不會變更,一旦相關(guān)房貸出問題,債券投資者就會遭受損失。此外,提前還貸的風(fēng)險(xiǎn)也由債券投資者來承擔(dān)。①25.國式的資產(chǎn)支持證券cb風(fēng)險(xiǎn)2007年,86%的CB為定息債券,投資者的收益較為確定。即使發(fā)行體資不抵債,也幾乎不會出現(xiàn)提前償還的情況。而美國式的資產(chǎn)支持證券通常為浮動利率,投資者可能面臨發(fā)行體違約或提前償還風(fēng)險(xiǎn)(見表1)?？傊?CB受到嚴(yán)格監(jiān)管,透明度高,投資者的權(quán)益能得到有效保護(hù)。自19世紀(jì)末以來,CB從未出現(xiàn)違約記錄。同時,該債券利率低于一般的民間債券利率,便于銀行進(jìn)行長期低成本融資和資產(chǎn)負(fù)債管理。歐洲CB市場的不斷擴(kuò)大,對房地產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展及金融穩(wěn)定,都起到重要作用。(三)次貸危機(jī)后,對中小商業(yè)銀行b美國次貸危機(jī)爆發(fā)后,全球金融市場急劇動蕩,CB也受到一定影響:債券發(fā)行量下降,風(fēng)險(xiǎn)溢價提高,債券期限縮短等。即使全球規(guī)模最大(2007年余額為8890億歐元)、一直最安全的德國CB市場(Pfandbrief),也因最大的房貸提供商和債券發(fā)行體之一的Hypo房地產(chǎn)銀行陷入困境而受到很大沖擊(Schafer和Davies,2008)。但仔細(xì)分析,其中主要不是因債券本身出了大問題,更多是由于金融市場流動性枯竭、宏觀經(jīng)濟(jì)急劇下滑的連鎖反應(yīng)。例如,投資者對房貸相關(guān)債券普遍更為疑慮;發(fā)行銀行整體被降級以及政府對銀行其他債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保等,也加劇了CB的動蕩?？傮w而言,相對于優(yōu)先支付債、ABS等投資者只有單一追索權(quán)的民間債券工具,CB受金融危機(jī)的沖擊最小。例如,從CB利差升幅來看,從次貸危機(jī)爆發(fā)到2008年6月,德國只提高了3個基點(diǎn);英國受金融危機(jī)的影響較大,其CB利差提高了57個基點(diǎn)。2008年9月中旬金融危機(jī)迅速惡化后,各國CB的利差上升明顯,但仍遠(yuǎn)低于銀行發(fā)行的其他債券利差的升幅(圖3)。從歐洲銀行的CB銷售來看,根據(jù)Bloomberg的統(tǒng)計(jì),2007年約為3470億歐元,2008年降至2050億歐元,當(dāng)年10月份以后市場基本凍結(jié)。短期內(nèi),由于金融市場融資功能遭到嚴(yán)重破壞,CB發(fā)行仍不容樂觀。未來隨著市場信心的恢復(fù),該市場可望得到較快復(fù)蘇和發(fā)展。次貸危機(jī)以后,歐洲各國紛紛采取措施,促進(jìn)CB市場的穩(wěn)定發(fā)展。一方面,完善相關(guān)法規(guī),使不同國家的法規(guī)更趨協(xié)調(diào)一致,增強(qiáng)投資者信心。德國中止前些年有關(guān)放松CB監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的討論,進(jìn)一步明確監(jiān)管的技術(shù)細(xì)節(jié),提高有關(guān)流動性風(fēng)險(xiǎn)管理、信息披露等方面的要求。英國新的法規(guī)強(qiáng)調(diào)提高債券的質(zhì)量而非靈活性,對可能影響房貸質(zhì)量的房地產(chǎn)類型及其地理位置等都有新要求。西班牙的法規(guī)修訂在次貸危機(jī)以前已在進(jìn)行,但有關(guān)提高擔(dān)保資產(chǎn)的規(guī)模及其流動性、增加替代性資產(chǎn)和專門的登記環(huán)節(jié)等新要求,恰好符合形勢發(fā)展的需要。另一方面,針對CB交易主要在場外進(jìn)行、透明度較低等問題,一些國家深入討論改進(jìn)交易機(jī)制,以減少市場參與者的機(jī)會主義行為,增加市場流動性(ECB,2008)。三、美國cb法律政策的變化與歐洲CB市場的相對穩(wěn)定形成鮮明對比,次貸危機(jī)以后,美國房貸抵押債券的投資者遭受很大損失,房貸表外證券化市場迅速萎縮,融資功能幾近喪失。2008年初以來,美國財(cái)政部、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)、貨幣監(jiān)理署(OCC)等機(jī)構(gòu)的高官紛紛表示,美國“發(fā)起-配售”模式的住房抵押貸款證券化,加劇了信貸危機(jī),應(yīng)推動美國CB的發(fā)展。這有利于增加低成本的房地產(chǎn)長期融資來源,激活異常低迷的房地產(chǎn)市場,維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。盡管美國房貸規(guī)模約高達(dá)11萬億美元,但CB在美國尚屬新生事務(wù)。2006年,華盛頓互助銀行首次在美發(fā)行以歐元計(jì)值的CB,隨后美國銀行(BankofAmerica)發(fā)行3筆共計(jì)72億歐元和1筆20億美元的同類債券。債券發(fā)行采取兩層結(jié)構(gòu),包含一定資產(chǎn)表外證券化的特點(diǎn)。即,銀行設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)來發(fā)行固定利率的CB,該機(jī)構(gòu)用債券發(fā)行收入購買銀行發(fā)行的浮動利率抵押債券。抵押債券是由銀行直接、無條件償付的,因而成為CB發(fā)行的擔(dān)保。銀行將資產(chǎn)負(fù)債表上部分房貸作為抵押債券、最終也是CB的償付保證(圖4)?？梢?銀行并不直接用其抵押貸款作擔(dān)保來發(fā)行CB,而是銀行發(fā)行抵押債券給特殊目的機(jī)構(gòu),由后者發(fā)行CB。目前,美國沒有專門針對CB的法律。次貸危機(jī)爆發(fā)及出現(xiàn)信貸緊縮以后,投資者對美國CB的發(fā)行和監(jiān)管等有較多疑問,特別是一旦發(fā)行銀行陷入困境,債券投資者的權(quán)益如何得到有效保護(hù)。過去人們大多認(rèn)為,CB與銀行其他擔(dān)保融資一樣,在銀行陷入困境而被FDIC接管時,除非得到FDIC許可,否則債券投資者只能在一定期限后才能申請?zhí)幚磴y行的擔(dān)保資產(chǎn)。這顯然加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。由于重大問題不明確,市場對CB的信心受到很大影響。2008年4月,FDIC發(fā)布臨時聲明,初步明確市場普遍關(guān)心的問題。2008年7月中旬,在廣泛征求市場人士意見的基礎(chǔ)上,FDIC進(jìn)一步明確:享受聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的美國存款性機(jī)構(gòu)發(fā)行CB時,只要滿足一定要求,債券投資者在銀行破產(chǎn)或被收購時,即可自動要求清算銀行的擔(dān)保資產(chǎn),無須等待較長時間或FDIC的批準(zhǔn)。相關(guān)要求包括:擔(dān)保資產(chǎn)應(yīng)主要是房屋抵押貸款(擔(dān)保資產(chǎn)中AAA級房貸抵押債券不超過10%),CB發(fā)行量不超過銀行總負(fù)債的4%等。此外,FDIC還對房貸發(fā)放條件、CB的期限、債券發(fā)行須經(jīng)主要的聯(lián)邦銀行監(jiān)管部門同意等方面做出限制性規(guī)定。①32008年7月末,美國財(cái)政部發(fā)布業(yè)界自愿遵守的“最優(yōu)行為指南”,內(nèi)容涉及債券發(fā)行銀行的資格、擔(dān)保資產(chǎn)種類、須披露的信息,以及相關(guān)房貸的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)等。這一指南作為FDIC聲明的補(bǔ)充,主要意圖是在CB相關(guān)法律未頒布的情況下,為市場參與者提供參考模式(Cadwalader,2008)。該指南包括FDIC聲明的許多內(nèi)容,得到了FDIC、OCC和儲蓄監(jiān)督署(OTS)的支持。幾乎與此同時,美國聯(lián)邦眾議員ScottGarrett提出了CB相關(guān)草案,但其能否最終成為法律還存在較大的不確定性。9月下旬,FDIC明確了JP摩根在收購華盛頓互助銀行時,應(yīng)接收該銀行發(fā)行的CB的擔(dān)保資產(chǎn),這樣CB的投資者將受到保護(hù),而無擔(dān)保債權(quán)人則不能享受同等待遇。受此影響,市場對CB的信心大增,華盛頓互助銀行的債券相對于6個月Euribor基準(zhǔn)利率的利差下降了500個基點(diǎn)之多(Yoon,2008a)。預(yù)計(jì)隨著相關(guān)法律、政策環(huán)境的改善,美國CB可望得到進(jìn)一步發(fā)展。至少在近期金融危機(jī)尚未平息的情況下,該債券似乎是銀行通過資本市場為房貸融資的唯一可行渠道。美國銀行、花旗、JP摩根、富國銀行(WellsFargo)都表示有意發(fā)行CB。有分析師樂觀地估計(jì),未來幾年美國CB市場可能達(dá)到1萬億美元(Solomon,2008)。當(dāng)然,近期美國CB的發(fā)展面臨一些不利因素。如金融危機(jī)之后投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降,蜂擁搶購國債,連安全性很高的CB也受冷落;該債券不在FDIC擔(dān)保的銀行債務(wù)之列,也降低其吸引力(Yoon,2008b)。此外,部分市場參與者對FDIC的新規(guī)定還不是很滿意,包括擔(dān)保資產(chǎn)的種類和規(guī)模、銀行發(fā)債的相對數(shù)額以及FDIC可能更多介入債券的監(jiān)督評估等(Douglas等,2008)。有市場人士質(zhì)疑,在銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降、虧損還在大幅增加的情況下,增加資產(chǎn)擔(dān)保債務(wù)是否明智;如果銀行不能償付債券,最終政府還要介入,納稅人將遭到損失。還有人擔(dān)心,銀行發(fā)行CB將對其現(xiàn)有的非擔(dān)保債務(wù)造成負(fù)面影響(Johnson,2008);銀行若大量發(fā)行CB,勢必將許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保,可能影響FDIC對銀行資產(chǎn)的索取權(quán)及其存款保險(xiǎn)能力?？傮w來看,市場普遍認(rèn)為CB近期難以從根本上改變美國房地產(chǎn)金融的頹勢,但作為對過度資產(chǎn)表外證券化的一種糾正,其發(fā)展是值得歡迎的。未來還需要進(jìn)一步明確CB的相關(guān)規(guī)定,甚至制定專門的法規(guī),增加高質(zhì)量的發(fā)行體,提高經(jīng)紀(jì)商、交易商的靈活性,將CB納入債券指數(shù)等,才能更好地促進(jìn)美國CB市場的發(fā)展。四、關(guān)于資產(chǎn)證券化綜上,金融危機(jī)首先在美國爆發(fā),既有宏觀背景也有更重要的微觀原因。美國“發(fā)起-配售”模式的房貸表外證券化將房貸從銀行資產(chǎn)負(fù)債表中剝離,被不斷打包、出售,信貸風(fēng)險(xiǎn)也全部轉(zhuǎn)移。銀行無須為相關(guān)業(yè)務(wù)保留資本金,具有各項(xiàng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張快、資本金利用率和回報(bào)率高等優(yōu)點(diǎn)。但資產(chǎn)表外證券化和過度的金融創(chuàng)新使銀行的風(fēng)險(xiǎn)和收益嚴(yán)重不對稱,助長銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)甚至欺詐行為。金融機(jī)構(gòu)大量發(fā)放次貸,通過高杠桿進(jìn)行復(fù)雜的衍生品創(chuàng)設(shè)和交易,而評級機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管部門未能揭示和防范風(fēng)險(xiǎn),甚至縱容不負(fù)責(zé)任的行為,各個環(huán)節(jié)的缺陷和失靈最終釀成了百年一遇的金融危機(jī)。歐洲的資產(chǎn)表內(nèi)證券化與美國模式顯著不同:擔(dān)保資產(chǎn)留在債券發(fā)行銀行賬上,銀行須有相應(yīng)資本金,投資者享有雙重追索權(quán),以及監(jiān)管較嚴(yán)、透明度高等。這些特點(diǎn)有利于銀行審慎發(fā)放房貸和進(jìn)行嚴(yán)格的貸后管理,充分保護(hù)債券投資者權(quán)益,促進(jìn)了房地產(chǎn)市場的發(fā)展,維護(hù)了金融體系的穩(wěn)定。危機(jī)之后,歐洲各國進(jìn)一步完善表內(nèi)雙擔(dān)保債券的法律環(huán)境和監(jiān)管;美國更是積極扶持該類債券市場發(fā)展?？梢?金融創(chuàng)新既可能培育和促進(jìn)金融市場的發(fā)展,又可能帶來很大風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)深入研究金融創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系,以及金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定的影響。從美國過度資產(chǎn)表外證券化中,可得出以下啟示:首先,任何金融創(chuàng)新產(chǎn)品不能偏離風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和收益的相對平衡,一個風(fēng)險(xiǎn)與收益失衡的產(chǎn)品最終會導(dǎo)致其脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需求,甚至導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和欺詐。其次,根據(jù)G20華盛頓峰會的要求,相關(guān)國際組織、準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)定期檢查產(chǎn)品創(chuàng)新是否存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與收益是否均衡應(yīng)是此項(xiàng)工作的首要關(guān)注點(diǎn)。再次,對創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)審查時,應(yīng)進(jìn)行壓力測試,考察該產(chǎn)品在極端情況下是否會導(dǎo)致市場失衡。最后,應(yīng)提高金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)防范要求。如實(shí)證分析和案例研究均表明,保險(xiǎn)產(chǎn)品中的不計(jì)免賠條款,較好地防范了汽車保險(xiǎn)中投保人的欺詐和道德風(fēng)險(xiǎn)問題,似應(yīng)作為審查金融產(chǎn)品的基本參照;最近巴塞爾委員會等提出對證券化產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品及表外業(yè)務(wù)應(yīng)有資本金要求和撥備要求,防范監(jiān)管套利,值得積極研究;除對表外部分提出資本金要求外,留有一定份額(如5%)的基礎(chǔ)資產(chǎn)在表內(nèi),就可起到以恐懼平衡貪婪的作用。預(yù)計(jì)資產(chǎn)證券化的未來可能會在表外證券化和表內(nèi)證券化之間取得一種平衡。這可獲