1990年代末的轉(zhuǎn)型對(duì)當(dāng)下有何啟示

內(nèi)容目錄一、1990年代末我國(guó)曾經(jīng)歷通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)站在轉(zhuǎn)型發(fā)展的“十字路口” 4（一）1990年代末有效需求不足問(wèn)題突出、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩 4（二）傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱，“大干快上”的投資驅(qū)動(dòng)模式面臨調(diào)整 5二、依靠結(jié)構(gòu)性改革重返高增長(zhǎng)，通過(guò)寬松政策管理轉(zhuǎn)型期下行風(fēng)險(xiǎn) 7（一）政府大力推行結(jié)構(gòu)性改革、培育新的增長(zhǎng)動(dòng)能 7（二）實(shí)施擴(kuò)張性的政策組合補(bǔ)位需求，對(duì)沖結(jié)構(gòu)性改革帶來(lái)的緊縮影響 9三、轉(zhuǎn)型陣痛是經(jīng)濟(jì)破局必經(jīng)之路，新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)消費(fèi)或成為新的增長(zhǎng)點(diǎn) 11（一）經(jīng)濟(jì)破局并非一蹴而就，需要改革轉(zhuǎn)型和相應(yīng)政策配合 11（二）高質(zhì)量發(fā)展要求下、新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)消費(fèi)有望成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新的驅(qū)動(dòng) 12風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖表1：1990年代末，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩 4圖表2：1990年代末，價(jià)格水平持續(xù)下降 4圖表3：1990年代末，工業(yè)企業(yè)盈利不振 4圖表4：1990年代末，工業(yè)部門(mén)投資快速回落 4圖表5：1990年代末，收入增長(zhǎng)放緩 5圖表6：1990年代末，居民資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊 5圖表7：1990年代，工業(yè)部門(mén)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張 5圖表8：1990年代，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題不斷累積 5圖表9：1990年代，內(nèi)需發(fā)育不足 5圖表10：1990年代末，外需出現(xiàn)斷崖式萎縮 5圖表11：1990年代末，供需失衡導(dǎo)致庫(kù)存滯銷(xiāo) 6圖表12：1990年代末，經(jīng)營(yíng)狀況惡化、資金周轉(zhuǎn)不暢 6圖表13：1990年代末，城鄉(xiāng)收入差距擴(kuò)大 6圖表14：1990年代末，城鎮(zhèn)就業(yè)快速惡化 6圖表15：1990年代末，企業(yè)借貸成本遠(yuǎn)高于利潤(rùn)率 6圖表16：1990年代末，四大行賬面不良率迅速攀升 6圖表17：1997-1998年國(guó)企利潤(rùn)迅速惡化 7圖表18：1997年，制造業(yè)分行業(yè)盈利情況 7圖表19：兼并重組后，國(guó)有工業(yè)企業(yè)數(shù)量銳減 7圖表20：職工就業(yè)人數(shù)也大幅減少 7圖表21：1990年代末，出口退稅稅率大幅抬升 8圖表22：出口退稅刺激取得了一定效果 8圖表23：民營(yíng)和外資企業(yè)成為出口主體 8圖表24：1990年代以來(lái)外貿(mào)經(jīng)營(yíng)權(quán)政策變化 8圖表25：1996開(kāi)始，年城鎮(zhèn)化明顯加快 8圖表26：房改后，個(gè)人住房銷(xiāo)售面積快速增長(zhǎng) 8圖表27：1998年后，房地產(chǎn)投資進(jìn)入高速增長(zhǎng)期 9圖表28：建筑活動(dòng)保持高速增長(zhǎng) 9圖表29：政府赤字率和杠桿率快速攀升 9圖表30：政府加大基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)規(guī)模 9圖表31：基建投資依靠長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債融資 9圖表32：政府調(diào)整稅收政策、減輕企業(yè)負(fù)擔(dān) 9圖表33：發(fā)行特別國(guó)債向國(guó)有大行注資 10圖表34：四大AMC對(duì)口剝離四大行不良資產(chǎn) 10圖表35：人民銀行連續(xù)采取降息、降準(zhǔn) 10圖表36：貨幣寬松對(duì)信貸的刺激有限 10圖表37：居住和出行類(lèi)支出快速增長(zhǎng) 11圖表38：農(nóng)村居民消費(fèi)支出修復(fù)慢于城鎮(zhèn)居民 11圖表39：1990年代，轉(zhuǎn)型陣痛期持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng) 11圖表40：工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、重工業(yè)占比進(jìn)一步提升 11圖表41：擴(kuò)張性政策組合貫穿1990年代轉(zhuǎn)型期 12圖表42：基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行 12圖表43：經(jīng)濟(jì)改革推動(dòng)全要素生產(chǎn)率回升 12圖表44：改革后，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效明顯提高 12圖表45：第二產(chǎn)業(yè)三新經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能持續(xù)提升 12圖表46：近年來(lái)，高技術(shù)制造業(yè)投資占比快速提升 12圖表47：近年來(lái)，企業(yè)不斷加大研發(fā)支出投入 13圖表48：2022年，股權(quán)投資集中于硬科技行業(yè) 13圖表49：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng) 13圖表50：疫情前服務(wù)消費(fèi)支出占比趨勢(shì)性提升 13圖表51：我國(guó)服務(wù)消費(fèi)提升空間較大 13圖表52：農(nóng)村家庭耐用品消費(fèi)仍有擴(kuò)張空間 13圖表53：頂層設(shè)計(jì)對(duì)產(chǎn)業(yè)支持力度增強(qiáng) 14圖表54：景氣賽道是中央政策支持的重點(diǎn) 14圖表55：我國(guó)就業(yè)保險(xiǎn)覆蓋率并不高 14圖表56：中國(guó)國(guó)撫育成本遠(yuǎn)高于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家 141990年代末，我國(guó)也曾面臨內(nèi)部轉(zhuǎn)型和外部壓力的挑戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩。依靠結(jié)構(gòu)性改革、輔以擴(kuò)張性宏觀(guān)政策，我國(guó)成功跨越轉(zhuǎn)型陣痛期、重返高增長(zhǎng)軌道。彼時(shí)應(yīng)對(duì)的思路是什么，對(duì)當(dāng)下有何啟示？本文梳理，供參考。一、1990年代末我國(guó)曾經(jīng)歷通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)站在轉(zhuǎn)型發(fā)展的“十字路口”（一）1990年代末有效需求不足問(wèn)題突出、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩?fù)庑铔_擊下、有效需求不足問(wèn)題凸顯，1990199781999GDP7.7。價(jià)格水平也持續(xù)下降，1997-1999PPI31圖表1：1990年代末，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩 圖表2：1990年代末，價(jià)格水平持續(xù)下降(%)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(%)價(jià)格水平(%)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(%)價(jià)格水平25 1520 1015 510 05 -5199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920101995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010GDP同比 工業(yè)增加值同比 CPI PPI、國(guó)金證券研究所 、國(guó)金證券研究所受經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化影響，企業(yè)部門(mén)盈利大幅縮水、投資需求萎縮。1990年代末，工業(yè)部門(mén)過(guò)度擴(kuò)張的副作用開(kāi)始顯現(xiàn)，大量工業(yè)企業(yè)由盈轉(zhuǎn)虧、利潤(rùn)同比增速一度下探至-43.2。盈利大幅萎縮造成資產(chǎn)負(fù)債表受損、企業(yè)負(fù)債同比增速持續(xù)低迷。資本開(kāi)支也則斷下式下199613.91999-1.5。圖表3：1990年代末，工業(yè)企業(yè)盈利不振 圖表4：1990年代末，工業(yè)部門(mén)投資快速回落140120100019961996

25 70(%)工業(yè)企業(yè)表現(xiàn)(%)(%)工業(yè)企業(yè)表現(xiàn)(%)(%)投資表現(xiàn)205015 403010 2010502010199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920100 -102010199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920101997199819992000200120022003200420052006200720082009利潤(rùn)總額同比 負(fù)債同比(右軸) 固定資產(chǎn)投資同比 第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資同比1997199819992000200120022003200420052006200720082009、國(guó)金證券研究所 、國(guó)金證券研究所5.16.81.74.8。圖表5：1990年代末，收入增長(zhǎng)放緩 圖表6：1990年代末，居民資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊(%)消費(fèi)和收入表現(xiàn)(%)城鄉(xiāng)人民幣儲(chǔ)蓄存款余額(%)消費(fèi)和收入表現(xiàn)(%)城鄉(xiāng)人民幣儲(chǔ)蓄存款余額35 3530 3025 2520201510 155 100 5-5 0199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720081992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010社會(huì)零售消費(fèi)同比 城鎮(zhèn)居民收入同比 城鎮(zhèn)定期儲(chǔ)蓄同比 農(nóng)戶(hù)定期儲(chǔ)蓄同比、國(guó)金證券研究所 、國(guó)金證券研究所（二）90年代，以國(guó)有企GDP1030以上。在亞洲金危機(jī)沖擊滯后影響下，出口和外商投資斷崖式回落、傳統(tǒng)擴(kuò)張動(dòng)能快速衰減。圖表7：1990年代，工業(yè)部門(mén)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張 圖表8：1990年代，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題不斷累積(%)工業(yè)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(%)5000戶(hù)工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)(%)工業(yè)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(%)5000戶(hù)工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)20 7060155010 405 30199219931992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200519901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006設(shè)備能力利用水平 銷(xiāo)貨款回籠情況工業(yè)GDP GDP、國(guó)金證券研究所 、國(guó)金證券研究所圖表9：1990年代，內(nèi)需發(fā)育不足 圖表10：1990年代末，外需出現(xiàn)斷崖式萎縮(%)內(nèi)需和外需(%)(%)內(nèi)需和外需(%)6560 2555 205045 154035 1030 52519901992199419961998200020022004200620082010201219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

70(%)外需表現(xiàn)(%)外需表現(xiàn)50403020100-10-20199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010-30199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010外貿(mào)依存度 追趕指數(shù)(右軸) 出口同比 外商直接投資同比、國(guó)金證券研究所 、國(guó)金證券研究所伴隨傳統(tǒng)動(dòng)能弱化，微觀(guān)主體在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的活動(dòng)也難以維系。產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題爆發(fā)后，工業(yè)品價(jià)格水平快速回落、但實(shí)際庫(kù)存水平仍維持在高位。產(chǎn)品積壓造成資金周轉(zhuǎn)不暢、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況迅速惡化。隨著城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)停工倒閉，失業(yè)群體迅速擴(kuò)大、居民收入增長(zhǎng)明顯放緩；大量農(nóng)民工由城市返回農(nóng)村、城鄉(xiāng)收入差距進(jìn)一步擴(kuò)大。圖表11：1990年代末，供需失衡導(dǎo)致庫(kù)存滯銷(xiāo) 圖表12：1990年代末，經(jīng)營(yíng)狀況惡化、資金周轉(zhuǎn)不暢(%)工業(yè)庫(kù)存和PPI(%)(%)工業(yè)庫(kù)存和PPI(%)(%)5000戶(hù)工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)25 10 70820 6 6015 4 502 10 0 305 -2 20-40 -6 101996199719981999200020012002200320042005200620072008199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720081992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010實(shí)際庫(kù)存同比 當(dāng)月同比(右軸) 企業(yè)總體經(jīng)營(yíng)狀況 資金周轉(zhuǎn)狀況、國(guó)金證券研究所 、國(guó)金證券研究所圖表13：1990年代末，城鄉(xiāng)收入差距擴(kuò)大 圖表14：1990年代末，城鎮(zhèn)就業(yè)快速惡化(%)城鄉(xiāng)收入增長(zhǎng)v(%)(%)城鄉(xiāng)收入增長(zhǎng)v(%)城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位就業(yè)人員數(shù)35 1500030 1400025130002015 1200010 110005 10000199119921993199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014199119921991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012農(nóng)村居民家庭 城鎮(zhèn)居民家庭、國(guó)金證券研究所 、國(guó)金證券研究所前期積累的大量債務(wù)也浮出水面、銀行壞賬高企面臨“技術(shù)性破產(chǎn)90年代以來(lái)，工業(yè)部門(mén)資本開(kāi)支的大幅擴(kuò)張主依賴(lài)于商業(yè)銀行的信貸供給，但彼時(shí)的中長(zhǎng)期貸款利率遠(yuǎn)高于銷(xiāo)售成本利潤(rùn)率、債務(wù)可持續(xù)性依賴(lài)工業(yè)企業(yè)的高速擴(kuò)張。隨著企業(yè)部門(mén)擴(kuò)張大幅放39圖表15：1990年代末，企業(yè)借貸成本遠(yuǎn)高于利潤(rùn)率 圖表16：1990年代末，四大行賬面不良率迅速攀升(%)利潤(rùn)率和資金成本(%)利潤(rùn)率和資金成本1412 50%10 40%86 30%42 20%0-2 10%19901991199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022199419951996199719981999200020012002200320040%199419951996199719981999200020012002200320045000戶(hù)工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售成本利潤(rùn)率 中長(zhǎng)期貸款利率(1-3年)賬面不良貸款率 剔除政策性剝離后不良貸款率Wind、國(guó)金證券研究所 施華強(qiáng)(2005)、國(guó)金證券研究所二、依靠結(jié)構(gòu)性改革重返高增長(zhǎng)，通過(guò)寬松政策管理轉(zhuǎn)型期下行風(fēng)險(xiǎn)（一）政府大力推行結(jié)構(gòu)性改革、培育新的增長(zhǎng)動(dòng)能199830的國(guó)有企業(yè)盈利，規(guī)模較大、虧損最為嚴(yán)重的紡織、非金屬礦物等行業(yè)受到的影響最大。199511.819996.119952619、1412144億元用于國(guó)企下崗職工基本生活保障和再就業(yè)。圖表17：1997-1998年國(guó)企利潤(rùn)迅速惡化 圖表18：1997年，制造業(yè)分行業(yè)盈利情況200001800016000140001200010000800060004000

60 (億元)(億元)國(guó)有企業(yè)盈利面(%)50 40045300402003510030

(萬(wàn)人)

制造業(yè)部門(mén)盈利情況

(%)3210-120000

25 紡 機(jī) 化 織 械 學(xué) 金造制 原 屬造2008料 礦2008物

運(yùn)黑專(zhuān)電食輸色用氣品設(shè)金設(shè)機(jī) 備屬備械 品1997199819992000200120022003200420052006國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額 國(guó)有企業(yè)盈利面(右軸)1997199819992000200120022003200420052006

2007職工人數(shù) 銷(xiāo)售利潤(rùn)率2007、國(guó)金證券研究所 1997年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、國(guó)金證券研究所圖表19：兼并重組后，國(guó)有工業(yè)企業(yè)數(shù)量銳減 圖表20：職工就業(yè)人數(shù)也大幅減少(萬(wàn)家)(萬(wàn)家)國(guó)有企業(yè)兼并重組(%)12 7010 60508406304 202 101981198219831981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999

(萬(wàn)人(萬(wàn)人)職工就業(yè)人數(shù)198119821981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999國(guó)有工業(yè)單位數(shù) 國(guó)有工業(yè)產(chǎn)值占比() 國(guó)有經(jīng)濟(jì) 城鎮(zhèn)集體經(jīng)濟(jì)新中國(guó)50年統(tǒng)計(jì)資料匯編、國(guó)金證券研究所 新中國(guó)50年統(tǒng)計(jì)資料匯編、國(guó)金證券研究所放開(kāi)貿(mào)易限制、對(duì)外輸出過(guò)剩產(chǎn)能。為進(jìn)一步緩解供給過(guò)剩，1998-1999年政府陸續(xù)調(diào)增紡織、化工、機(jī)械、電子等行業(yè)的出口退稅稅率，取得了一定促進(jìn)出口增長(zhǎng)的效果。與此同時(shí)，政府還逐步放開(kāi)外貿(mào)經(jīng)營(yíng)權(quán)、鼓勵(lì)私營(yíng)企業(yè)開(kāi)拓海外市場(chǎng)。2001年底，伴隨中國(guó)正式加入WTO，出口成為支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一重要驅(qū)動(dòng)力。2022年，民營(yíng)和外商投資企業(yè)出口占比達(dá)到了80以上、較2001年提升25個(gè)百分點(diǎn)。90年代至金融危機(jī)前我國(guó)出口退稅政策調(diào)整情況(%)出口退稅2005年品,鋼材、紡織品等易引起貿(mào)易摩擦的商品。重大技術(shù)裝備、計(jì)算機(jī)生物醫(yī)藥產(chǎn)品。瀕危動(dòng)植物、原油及其制成品、肥料染料等化工制品部分船舶和有色金屬加工品;部分化學(xué)品、橡膠皮革毛皮制品、部分鋼材產(chǎn)品和賤金屬產(chǎn)品、家具鐘表玩具等雜項(xiàng)制品,共涉及2381項(xiàng)商品。取消或下調(diào)(2-5個(gè)百點(diǎn))-40上調(diào)(2-4個(gè)百分點(diǎn))-602007年取消或下調(diào)(2-6個(gè)百分點(diǎn))出口退稅收入同比 出口同比圖90年代至金融危機(jī)前我國(guó)出口退稅政策調(diào)整情況(%)出口退稅2005年品,鋼材、紡織品等易引起貿(mào)易摩擦的商品。重大技術(shù)裝備、計(jì)算機(jī)生物醫(yī)藥產(chǎn)品。瀕危動(dòng)植物、原油及其制成品、肥料染料等化工制品部分船舶和有色金屬加工品;部分化學(xué)品、橡膠皮革毛皮制品、部分鋼材產(chǎn)品和賤金屬產(chǎn)品、家具鐘表玩具等雜項(xiàng)制品,共涉及2381項(xiàng)商品。取消或下調(diào)(2-5個(gè)百點(diǎn))-40上調(diào)(2-4個(gè)百分點(diǎn))-602007年取消或下調(diào)(2-6個(gè)百分點(diǎn))出口退稅收入同比 出口同比1995年農(nóng)產(chǎn)品、煤炭、工業(yè)產(chǎn)品。下調(diào)(2-4個(gè)百分)801998~1999年紡織原料及制品、化工原料、煤炭、鋼材、水泥、船舶、食糖、鋁、鋅、鉛、上調(diào)至幾乎接近征稅水平60機(jī)械設(shè)備、電子儀表。原油及其制品、木材、稀金屬、食用分40類(lèi)、分割肉類(lèi);此外,除規(guī)定保持退稅率不變的商品外,凡當(dāng)時(shí)出口退稅率為17202004年和15的貨物，其出口退稅率一律調(diào)低取消或下調(diào)(2-5個(gè)百分點(diǎn))到13;凡當(dāng)時(shí)征稅率和退稅率均為130的貨物，其出口退稅率一律調(diào)低到11。-20部分“高污染、高耗能、資源性”產(chǎn)1996199719981999200020012002199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022圖表23：民營(yíng)和外資企業(yè)成為出口主體 圖表24：1990年代以來(lái)外貿(mào)經(jīng)營(yíng)權(quán)政策變化807060807060504030201002001年2022年國(guó)有企業(yè) 民營(yíng)和外商投資企業(yè)商務(wù)部印發(fā)《商務(wù)部關(guān)于調(diào)整進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)資格標(biāo)準(zhǔn)和核準(zhǔn)程序的通知》，進(jìn)一步降低門(mén)檻、規(guī)范審批程序。2003年“進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)資格管理系統(tǒng)”網(wǎng)絡(luò)開(kāi)始在全國(guó)聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行。2002年外經(jīng)貿(mào)部頒布了《進(jìn)出口企業(yè)經(jīng)營(yíng)資格管理規(guī)定》。2001年經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，外經(jīng)貿(mào)部開(kāi)始賦予私營(yíng)生產(chǎn)和科研院所自營(yíng)進(jìn)出口權(quán)。1998年頒布實(shí)施《對(duì)外貿(mào)易法》，確立了外貿(mào)經(jīng)營(yíng)權(quán)許可制度，使外貿(mào)經(jīng)營(yíng)權(quán)管理有了法律層級(jí)的規(guī)范。1994年90年代以來(lái)外貿(mào)經(jīng)營(yíng)權(quán)政策變化(%)進(jìn)出口總額占比82.557.542.516.1、國(guó)金證券研究所 來(lái)源：商務(wù)部、國(guó)金證券研究所全面停止實(shí)物分房，確立房地產(chǎn)作為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。1998年房改之前，住房供給不足的問(wèn)題已經(jīng)凸顯，農(nóng)民工大量進(jìn)城、城鎮(zhèn)化加速，但彼時(shí)住宅銷(xiāo)售以單位和集體購(gòu)房為主、個(gè)人購(gòu)買(mǎi)住宅面積占比還不到20。伴隨商品房市場(chǎng)的建立，土地開(kāi)發(fā)面積迅速攀升、房屋建筑施工需求旺盛，帶動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資高速增長(zhǎng)、年均增速超過(guò)20。圖表25：1996開(kāi)始，年城鎮(zhèn)化明顯加快 圖表26：房改后，個(gè)人住房銷(xiāo)售面積快速增長(zhǎng)(%)城鎮(zhèn)化進(jìn)程(百分點(diǎn)(%)城鎮(zhèn)化進(jìn)程(百分點(diǎn))(%)住房市場(chǎng)情況55 1.8 1.6501.4 6045 1.25040 1.04035 0.80.6 0.4 25 0.2 199019921994199619982000200220042006200820102012201420161994199519961997199819992000200120022003200420052006200720 0.0 01990199219941996199820002002200420062008201020122014201619941995199619971998199920002001200220032004200520062007城鎮(zhèn)化率 城鎮(zhèn)化率較上一年變化(右軸)

個(gè)人購(gòu)買(mǎi)住宅面積占比 住宅銷(xiāo)售面積同比、國(guó)金證券研究所 新中國(guó)60年統(tǒng)計(jì)資料匯編、國(guó)金證券研究所圖表27：1998年后，房地產(chǎn)投資進(jìn)入高速增長(zhǎng)期 圖表28：建筑活動(dòng)保持高速增長(zhǎng)(%)固定資產(chǎn)投資35 (%)固定資產(chǎn)投資30 25250002015 10 5 0 1996199719981999200020012002200320042005200620072008-519961997199819992000200120022003200420052006200720080

30(萬(wàn)平方米(萬(wàn)平方米)土地開(kāi)發(fā)建筑活動(dòng)(%)20151050199719981999200020012002200320042005200620072008固定資產(chǎn)投資同比 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比 開(kāi)發(fā)土地面積 施工面積同比(右軸)、國(guó)金證券研究所 新中國(guó)60年統(tǒng)計(jì)資料匯編、國(guó)金證券研究所（二）實(shí)施擴(kuò)張性的政策組合補(bǔ)位需求，對(duì)沖結(jié)構(gòu)性改革帶來(lái)的緊縮影響1998-200151001萬(wàn)億以上的配套貸款。與此同時(shí)，政府還調(diào)整稅收政策減輕企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，包括提高出口退稅稅率、降低關(guān)稅稅率、減半投資圖表29：政府赤字率和杠桿率快速攀升 圖表30：政府加大基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)規(guī)模3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

35 45 40(%)財(cái)政擴(kuò)張(%)(%)(%)財(cái)政擴(kuò)張(%)(%)基礎(chǔ)設(shè)施投資(%)25 3530 3520 2515 2010 15 3010551984198519861987198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200819951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017赤字率 政府部門(mén)杠桿率(右軸)

同比增速 固定資產(chǎn)投資占比(右軸)Wind、國(guó)金證券研究所 、國(guó)金證券研究所圖表31：基建投資依靠長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債融資 圖表32：政府調(diào)整稅收政策、減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)2000(億元) 長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債 (%)1.61800 1.416001.214001200 1.01000 0.8800 0.66000.4400200 0.20 0.01998 1999 2000 2001 2002 2003 2004發(fā)行規(guī)模 占gdp比重主要內(nèi)容出臺(tái)措施分批提高紡織原料及制品、紡織機(jī)械、煤炭、水泥、鋼材、船舶和部分機(jī)電、輕工產(chǎn)品的出口退稅率，加大了“免、抵、退”稅收管理辦法的執(zhí)行力度。對(duì)一般貿(mào)易出口收匯實(shí)行貼息辦法，中央外貿(mào)發(fā)展基金有償使用項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)資金也正式開(kāi)始使用。調(diào)整進(jìn)口設(shè)備稅收政策，降低關(guān)稅稅率，對(duì)國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的外商投資項(xiàng)目和國(guó)內(nèi)投資項(xiàng)目，在規(guī)定范圍內(nèi)免征關(guān)稅和進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅。從1999年起，減半征收固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅，至2000年暫停征收。對(duì)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的技術(shù)改造項(xiàng)目購(gòu)置國(guó)產(chǎn)設(shè)備的投資，按40％的比例抵免企業(yè)所得稅。對(duì)涉及房地產(chǎn)的營(yíng)業(yè)稅、契稅、土地增值稅給予一定的減免。、中國(guó)財(cái)政統(tǒng)計(jì)年鑒、國(guó)金證券研究所 財(cái)政部、國(guó)金證券研究所1998年，財(cái)政部向四大國(guó)有銀行定向發(fā)27001999AMC，13939億元的不良貸款、同時(shí)以債轉(zhuǎn)股的方式消化四大行357420031969199939200415.570對(duì)政府債權(quán) 實(shí)收資本(億元)國(guó)有銀行注資圖表33：發(fā)行特別國(guó)債向國(guó)有大行注資 圖表0對(duì)政府債權(quán) 實(shí)收資本(億元)國(guó)有銀行注資199319931993199319941995199519961997199719981999199920002001200120022003200320042005200520062007200720082009200919983313降至7；1年期定期存款利率連續(xù)調(diào)降7次、由1993年的10.9820021.98；但貨幣寬松的效果有限、M2消費(fèi)貸款為主、城鎮(zhèn)居民消費(fèi)得以較快修復(fù)。圖表35：人民銀行連續(xù)采取降息、降準(zhǔn) 圖表36：貨幣寬松對(duì)信貸的刺激有限(%)貨幣政策(%)信貸擴(kuò)張(%)貨幣政策(%)信貸擴(kuò)張20 3015 2510 1055199019911992199319901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012存款準(zhǔn)備金率 1年期定期存款利率 各項(xiàng)貸款余額同比 同比、國(guó)金證券研究所 、國(guó)金證券研究所圖表37：居住和出行類(lèi)支出快速增長(zhǎng) 圖表38：農(nóng)村居民消費(fèi)支出修復(fù)慢于城鎮(zhèn)居民(%)城鎮(zhèn)居民家庭消費(fèi)性支出增速(%)人均消費(fèi)支出增速(%)城鎮(zhèn)居民家庭消費(fèi)性支出增速(%)人均消費(fèi)支出增速45 3540 3035 2530 2025 1520 1015 510 05 -5199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120121994199519961997199819992000200120022003200420052006200720080 -1019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008交通通信 居住

城鎮(zhèn)居民 農(nóng)村居民、國(guó)金證券研究所 wind、國(guó)金證券研究所三、轉(zhuǎn)型陣痛是經(jīng)濟(jì)破局必經(jīng)之路，新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)消費(fèi)或成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)（一）經(jīng)濟(jì)破局并非一蹴而就，需要改革轉(zhuǎn)型和相應(yīng)政策配合1990199762003GDP10.04，405364.5。圖表39：1990年代，轉(zhuǎn)型陣痛期持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng) 圖表40：工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、重工業(yè)占比進(jìn)一步提升(%)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型(%)(%)(%)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型(%)(%)工業(yè)結(jié)構(gòu)42 13 706039 115036 94033 7 3019901991199219931990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201219921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011工業(yè)化率 GDP同比(不變價(jià),右軸)

輕工業(yè)占比 重工業(yè)占比、國(guó)金證券研究所 、國(guó)金證券研究所1990年代，為對(duì)沖轉(zhuǎn)型1-319962003年的5.5，政府赤字率由1997年的0.73升至2002年2.6。圖表41：擴(kuò)張性政策組合貫穿1990年代轉(zhuǎn)型期 圖表42：基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行(%)宏觀(guān)政策組合(%)宏觀(guān)政策組合(%)13 2.5122.01110 1.59 1.08 0.570.065 -0.51991199219911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010

0

20(%)基礎(chǔ)設(shè)施投資(%)基礎(chǔ)設(shè)施投資(%)1050-5200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023至3年貸款基準(zhǔn)利率 赤字率(右軸)

基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比

GDP不變價(jià)同比、國(guó)金證券研究所 、國(guó)金證券研究所1990年代，資源19981999200130201.45以上。圖表43：經(jīng)濟(jì)改革推動(dòng)全要素生產(chǎn)率回升 圖表44：改革后，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效明顯提高1.051.000.950.900.850.800.75

我國(guó)全要素生產(chǎn)率(2017年=100) 35 101999年清19981999年清1998年國(guó)企改革和住房改革2001年逐步放開(kāi)外貿(mào)經(jīng)營(yíng)權(quán)(%)工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效(%)825 720 6515 410 325 119901991199219931990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820191998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022虧損企業(yè)占比 總資產(chǎn)回報(bào)率(右軸)、國(guó)金證券研究所 、國(guó)金證券研究所（二）高質(zhì)量發(fā)展要求下、新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)消費(fèi)有望成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新的驅(qū)動(dòng)近年來(lái)，新興產(chǎn)業(yè)逐步壯大、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化，對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)不斷增強(qiáng)。伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)20197202119.4新202227.5，股權(quán)投資也主要投向信息技術(shù)、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等硬科技領(lǐng)域。圖表45：第二產(chǎn)業(yè)三新經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能持續(xù)提升 圖表46：近年來(lái)，高技術(shù)制造業(yè)投資占比快速提升(億元(億元)三新經(jīng)濟(jì)規(guī)模864202016 2017 2018 2019 2020

20.0% 30 25(%)高技術(shù)制造業(yè)(%)(%)高技術(shù)制造業(yè)(%)18.0% 20 15151016.0% 105 52014201520162017201820192020202120220 020142015201620172018201920202021202214.0%第二產(chǎn)業(yè)規(guī)模

第二產(chǎn)業(yè)增加值占比(右軸)

投資占比 投資增速(右軸)、國(guó)金證券研究所 Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)金證券研究所圖表47：近年來(lái)，企業(yè)不斷加大研發(fā)支出投入 圖表48：2022年，股權(quán)投資集中于硬科技行業(yè)(%)3.002.502.001.501.00

研發(fā)支出占比

(%)80757065

(%)25002000150010005000

2022年股權(quán)投資前十大行業(yè)

(起)3000250020001500100050000.500.00

60 息55 200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

半生機(jī)互導(dǎo)物械聯(lián)體技制網(wǎng)及術(shù)造/電醫(yī)/子藥

化清汽食連工潔車(chē)品鎖原技和及料 術(shù) 飲 零及 料 售加研發(fā)支出占GDP比重 企業(yè)資金占研發(fā)支出比重(右軸)

設(shè) 健 工 備 康 投資金額 投資案例數(shù)(右軸)、國(guó)金證券研究所 清科研究、國(guó)金證券研究所2010年以4743.549.353.29232臺(tái)，明顯低于城鎮(zhèn)家庭平均水平。圖表49：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng) 圖表50：疫情前服務(wù)消費(fèi)支出占比趨勢(shì)性提升(%)GDP貢獻(xiàn)(%)GDP貢獻(xiàn)65 6055 50 4540 35 1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202230199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020220

48(元(元)居民服務(wù)消費(fèi)(%)44424038362013201420152016201720182019202020212022資本形成 最終消費(fèi)

人均服務(wù)性消費(fèi)支出 服務(wù)消費(fèi)支出占比Wind、國(guó)金證券研究所 、國(guó)金證券研究所圖表51：我國(guó)服務(wù)消費(fèi)提升空間較大 圖表52：農(nóng)村家庭耐用品消費(fèi)仍有擴(kuò)張空間(%)服務(wù)消費(fèi)占比(%)服務(wù)消費(fèi)占比655035198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本 美國(guó) 中國(guó)

300(臺(tái)(臺(tái))每百戶(hù)平均耐用品擁有量200150100500移 彩動(dòng) 色電 電話(huà) 視機(jī)

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