美國的公司收購防御問題

美國的公司收購防御問題

隨著經(jīng)濟(jì)和商業(yè)泡沫的發(fā)展，美國公司的采購和防御變得越來越重要。在20世紀(jì)60年代中期至60年代末的第三次公司并購浪潮中,隨著公司控制權(quán)爭奪的手段從征集表決權(quán)轉(zhuǎn)為以現(xiàn)金要約方式收購目標(biāo)公司股權(quán),聯(lián)邦和各州開始對要約收購和收購防御問題進(jìn)行立法。在20世紀(jì)80年代以敵意收購為主要手段和收購防御措施被不斷推陳出新的第四次并購浪潮中,影響范圍迅速擴(kuò)展的公開收購戰(zhàn)爭,引起了州法院、州立法機(jī)構(gòu)、美國國會、聯(lián)邦法院和美國證券與交易委員會(簡稱證監(jiān)會,SEC)的高度關(guān)注和深度介入,關(guān)于敵意收購和收購防御的立法與判例,特別是州層面的立法與判例,在此期間獲得了極大豐富。目前,大體來說,美國的公司法屬于州法的范疇,有關(guān)收購防御的實(shí)體性判斷由州法規(guī)范,州法又包括各州的制定法和法院的判例,在公司法領(lǐng)域處于絕對主導(dǎo)地位的特拉華州法院允許目標(biāo)公司董事會比較自由地采取收購防御措施。由于美國國會和聯(lián)邦最高法院在收購防御問題上采“實(shí)體不干涉”的立場,SEC主要從證券法或者資本市場法的角度,對相關(guān)程序和信息披露進(jìn)行規(guī)范,保證程序公平。不過,為了防止和遏制目標(biāo)公司董事會濫用防御措施,保護(hù)股東利益,SEC進(jìn)行了不懈努力。法律解釋:《德國民法典》第14節(jié)e款的信息披露為規(guī)范現(xiàn)金要約收購,美國國會于1968年通過了《威廉姆斯法案》(Williams?Act),在1934年《證券交易法》中增加了第13節(jié)(d)款、(e)款及第14節(jié)(d)款、(e)款和(f)款,確立了公司收購的“信息公開原則”與“公平原則”,主要對要約收購的信息披露、要約期限、要約價(jià)格作出了要求?！锻匪狗ò浮返哪康?并非是阻止收購發(fā)生,而是向股東提供收購信息,給目標(biāo)公司管理層和股東合理的考慮與反應(yīng)的時(shí)間,同時(shí)保證股東受到公平對待。其中,與收購防御有關(guān)的主要是第14節(jié)(e)款。該款是寬泛的反欺詐條款,規(guī)定“與任何要約收購相關(guān)的重大誤導(dǎo)性陳述或遺漏,或者任何欺瞞、欺騙或操縱,均屬非法。”雖然不夠明確,但這款規(guī)定是SEC對收購防御問題從信息披露方面進(jìn)行監(jiān)管的依據(jù)。在其1984年依內(nèi)部行政程序處理的一個(gè)案件中,SEC聲明:“委員會在此再次強(qiáng)調(diào)對反收購措施進(jìn)行充分和準(zhǔn)確披露的必要……(目標(biāo))公司必須披露反收購措施的所有重大影響,包括對任何被提議的交易的影響,無論是友好還是敵意。同樣,管理層在上述交易中的利害關(guān)系(包括任何現(xiàn)實(shí)或潛在的利益沖突的存在),以及反收購措施對股東的最終影響,也都必須加以披露。2”不過,關(guān)于第14節(jié)(e)款的用途是僅限于確保真實(shí)、充分的信息披露,還是也規(guī)制要約收購參與人的實(shí)體行為,聯(lián)邦法院之間一度存在分歧。一些法院認(rèn)為,目標(biāo)公司所采用的某些收購防御措施,即使已經(jīng)進(jìn)行充分披露,也構(gòu)成第14節(jié)(e)款所指的“操縱”;另一些法院則持否定態(tài)度3。1985年,聯(lián)邦最高法院在Schreiberv.BurlingtonNorthern,Inc.案中對這一問題進(jìn)行了明確。聯(lián)邦最高法院認(rèn)為:第一,14節(jié)(e)款下的“操縱”行為要求存在誤導(dǎo)性陳述或者隱瞞.把雖然已經(jīng)充分披露但“人為地”影響了目標(biāo)公司股價(jià)的行為解讀為涵蓋在14節(jié)(e)款中的“操縱”術(shù)語之內(nèi),并不符合這一術(shù)語的標(biāo)準(zhǔn)含義,即“操縱”是指通過控制或者人為影響股票價(jià)格,故意欺瞞或者欺詐投資者的行為,沒有誤導(dǎo)性陳述或者隱瞞,就不存在對第14節(jié)(e)款的違反。第二,對14節(jié)(e)款中“操縱”術(shù)語作上述理解,是有法條目的和立法歷史支持的?！锻匪狗ò浮芬?guī)定14節(jié)(e)款的目的,是為了使公眾股東在面臨要約收購時(shí),不被要求在未獲得充分信息的情況下就作出反應(yīng)。從立法歷史看,14節(jié)(e)款的適用僅限于信息披露,并沒有任何之處提示“操縱”這一術(shù)語可以解讀為對要約收購的實(shí)質(zhì)性公平進(jìn)行監(jiān)督,一個(gè)要約是否實(shí)質(zhì)公平應(yīng)該由市場來決定。這樣,Schreiber案確立了聯(lián)邦法院對收購防御的“實(shí)體不干涉”準(zhǔn)則,意味著在聯(lián)邦證券法層面上,只要對相關(guān)信息做出充分披露,目標(biāo)公司董事會就可以自由地采取收購防御措施。與此相一致,法院還重申了其在著名的SantaFeIndustry,Inc.v.Green一案中的觀點(diǎn),即在不存在重大虛假陳述或隱瞞的情況下,董事違反對股東的信義義務(wù)并不觸犯聯(lián)邦證券法的反欺詐條款,盡管他們可能會因此承擔(dān)州公司法下的責(zé)任6。是否保護(hù)普通投資者的權(quán)利《威廉姆斯法案》頒布后,作為該法案的具體執(zhí)行者,SEC迅速積極行動(dòng)起來,頒布了實(shí)施規(guī)則?？傮w來講,當(dāng)敵意收購發(fā)生后,SEC主張把保護(hù)普通投資者的權(quán)利放在至上地位,而在敵意收購者和目標(biāo)公司之間保持中立立場。在20世紀(jì)年代80年代以敵意收購和收購防御為主要特征的第四次并購浪潮中,SEC對收購防御問題進(jìn)行了更加廣泛和更加深刻的介人,但結(jié)果往往是并非如其所愿。一、sec立場的嚴(yán)峻性1983年,SEC組成了要約收購咨詢委員會。1984年10月,SEC拒絕了咨詢委員會關(guān)于禁止通過修改公司章程建立“公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移高位障礙”的建議,但沒有解釋拒絕的理由,有人認(rèn)為SEC對收購防御的這種容忍是有意采取觀望態(tài)度,把是否禁止收購防御問題留給各州去解決。不過在1984年5月,SEC把咨詢委員會的大部分建議變成了《1984年要約收購改革法案》,其中就包括禁止“綠色郵件”和“金降落傘”。但是,第四次并購浪潮中發(fā)生的一系列事件,使SEC中立的立法觀點(diǎn)受到了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。到了1985年,敵意收購引起了公眾廣泛關(guān)注,也帶來了許多負(fù)面評價(jià),自然也引起了國會的興趣。這一年,國會收到了51單要求規(guī)制收購行為的提案,大部分提案要求出臺允許收購防御、限制要約方行為的收購規(guī)則。SEC反對這些立法建議,主張維護(hù)一個(gè)公平競爭的市場和堅(jiān)持股東決策,要求限制收購防御乃至宣告“毒丸計(jì)劃”等一些防御措施無效。但是,在這場風(fēng)暴中,甚至連SEC自身的《1984年要約收購改革法案》都受到了威脅,美國國會試圖將其修改成一個(gè)走向其對立面的反收購法案。修改意見要求要約方提交一份社會影響聲明,把要約期間延展成50天,并且取消了關(guān)于管理層采取防御行動(dòng)的限制。SEC立即宣稱反對這些修正。最后,SEC的努力并沒有換來它想看到的結(jié)果。不過,在里根政府的幫助下,SEC維護(hù)了其地位,并挫敗了國會關(guān)于出臺聯(lián)邦反收購立法的企圖。1987年,SEC又試圖推出一項(xiàng)限制“綠色郵件”和“金降落傘”并要求某些防御措施須經(jīng)股東同意的要約收購改革法案,但沒有成功。二、下一步規(guī)則:《自由法》下的認(rèn)定在第四次并購浪潮中,面對越來越多的州推出反收購立法和越來越多的公司采用收購防御措施,SEC一再公開宣稱這些允許公司進(jìn)行收購防御的州制定法和法院判決,縮減了股東的選擇權(quán)力因而是難以接受的。在這場戰(zhàn)斗中,SEC首先積極反對公司采用收購防御措施。早在1987年,SEC就公開宣稱它“越來越關(guān)注防御性的公司章程修改對投資者,特別是對面對要約收購的投資者的影響?！焙髞?這種“關(guān)注”演變?yōu)榉e極的行動(dòng)。其中,最主要的是抵制“毒丸計(jì)劃”的采用,同時(shí),還試圖禁止兩級表決權(quán)證券(dual-classvotingstock),認(rèn)為兩級表決權(quán)證券侵害了一個(gè)股份享用一個(gè)表決權(quán)的公司概念,阻滯了收購活動(dòng),并于1988年推出了禁止上市的公眾公司采用兩級表決權(quán)機(jī)制的19C-4規(guī)則,不過,最后D.C.巡回法院以超出了SEC在證券法下的規(guī)則制定權(quán)限為由,判定這一規(guī)則無效。在1985年Moranv.HouseholdIntern,Inc案中,SEC作為“法庭之友”,主張“董事會無權(quán)篡奪股東接受要約收購的權(quán)力”,“無權(quán)從根本上限制股東發(fā)起表決權(quán)征集較量的權(quán)力”,但是,特拉華州法院最終還是認(rèn)定該案中董事會采用的“毒丸計(jì)劃”是適當(dāng)?shù)姆烙胧┮蚨怯行У摹?986年,SEC發(fā)布了由其首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家完成的關(guān)于“毒丸計(jì)劃”的研究報(bào)告,宣稱“毒丸傷害了目標(biāo)公司股東,”“毒丸的負(fù)面效應(yīng)超過其正面效應(yīng)”。隨后,SEC又把一項(xiàng)擬推出的要求“毒丸計(jì)劃”須經(jīng)股東認(rèn)可的規(guī)則提交公眾評議,但后來又以州法院已經(jīng)對投資者關(guān)心的問題做出實(shí)質(zhì)性解決,推出規(guī)則的時(shí)機(jī)尚不合適為由撤回了這一規(guī)則.這里,SEC所指的可能是1985年特拉華州最高法院作出的兩個(gè)革命性的判決UnocalCorp.v.MesaPetroleumCo.和Revlon,Inc.v.MacAndrews&ForbesHoldings.這兩個(gè)判決的重要性在于其確立了特拉華州法院可以按照強(qiáng)化的商業(yè)判斷規(guī)則對收購防御手段進(jìn)行審查,從而初步劃定了可以使用收購防御的界限,SEC也因此對公司的收購防御行為保持了忍耐。在隨后的80年代后半段,特拉華州法院通過解釋和適用這兩項(xiàng)判決,成為公司收購領(lǐng)域最活躍的監(jiān)管者.例如,在80年代,特拉華州衡平法院依照Unocal案確立的標(biāo)準(zhǔn),在6個(gè)案件中判決董事會對敵意收購采取的防御措施是不適當(dāng)?shù)?。不過,SEC后來以修改規(guī)則的形式,禁止使用Unocal判決中認(rèn)可的“排除性的自我要約”這一防御手段。所謂“排除性的自我要約”,是指目標(biāo)公司在面臨敵意收購時(shí),對自己的股份發(fā)起回購要約,要約價(jià)較市價(jià)有一定幅度的溢價(jià),但不允許敵意收購者接受要約。這種防御手段,在對付兩階段收購上很管用。1986年,SEC通過修改“公平對待規(guī)則”和“最優(yōu)價(jià)格規(guī)則”,禁止使用這種防御手段.三、對特拉華州反收購立法是否違憲性的反思1979年,在SEC的行動(dòng)下,俄亥俄等多個(gè)州的反收購立法被確認(rèn)為無效。第四次并購浪潮開始后,各州采取變通的辦法,從公司內(nèi)部事務(wù)的角度推出反收購立法.SEC繼續(xù)以與聯(lián)邦法律沖突以及加重了州際商業(yè)活動(dòng)的負(fù)擔(dān)因此違反憲法為由,強(qiáng)烈地反對所有這些立法,結(jié)果,SEC贏了MITE案但輸?shù)袅薈TS案。更重要的是,特拉華州不顧SEC的公開反對,仿照紐約州推出了“商業(yè)合并條款”。盡管如此,SEC依然很激進(jìn)地指控這些新的反收購立法不符合憲法,其立場通過1988年其首席律師DanielGoelzer作證時(shí)的一段話可見一斑:“委員會要求我們對特拉華州反收購立法的合憲性提出挑戰(zhàn),我把它作為頭等大事,因?yàn)槲覀兲魬?zhàn)的成敗對公司要約收購的實(shí)踐具有深遠(yuǎn)影響,同時(shí)也極可能影響到國會對要約收購立法的態(tài)度.”為此,SEC積極地以“法庭之友”的身份介入到具體的反收購訴訟案件中,宣稱州反收購立法違憲。時(shí)任主席DavidS.Rude還跑到國會,企圖說服國會授予SEC否決州收購立法的權(quán)力。這些努力最終都失敗了。到了80年代末,幾乎所有的美國公眾公司都采用了一種或者多種收購防御措施。但是,不可否認(rèn)的是,SEC不遺余力的結(jié)果,至少部分地限制了州反收購立法發(fā)揮作用的范圍和實(shí)際效應(yīng)。論者認(rèn)為,特拉華州的反收購立法最后之所以采取了中庸的立場,很大程度上要?dú)w因于SEC的強(qiáng)烈游說。從收購防御到交易結(jié)構(gòu)的變化進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后,SEC與特拉華州法院對收購領(lǐng)域“雙雄共治”的局面出人意料地演變成特拉華州法院一家“獨(dú)步天下”10。從1999年到2006年,SEC僅出臺了兩項(xiàng)與收購有關(guān)的規(guī)則,而且它曾在收購領(lǐng)域進(jìn)行的其他活動(dòng),例如對收購問題發(fā)表公開評論、推動(dòng)收購立法、發(fā)布概念解釋、發(fā)動(dòng)事實(shí)調(diào)查、進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究也都停止了。這與1969-1989年期間它在收購規(guī)則領(lǐng)域的作為和活躍監(jiān)管者的形象形成了鮮明對比。盡管SEC在1999年10月發(fā)布的M&ARelease被認(rèn)為是為推動(dòng)聯(lián)邦收購法律現(xiàn)代化所作的重要努力,但是它對第三、第四次并購浪潮帶來的許多重要問題并沒有做出實(shí)質(zhì)性回應(yīng)。更重要的是,從90年代中,第五次并購浪潮開始了,延續(xù)至今。這一波浪潮中,公司并購交易的結(jié)構(gòu)和策略都在轉(zhuǎn)變,在截至到2001年的第一階段,表現(xiàn)為從以現(xiàn)金支付對價(jià)轉(zhuǎn)向以證券支付對價(jià),從要約收購轉(zhuǎn)向合并,以及越來越少采用高風(fēng)險(xiǎn)杠桿融資工具。但是,此后由于私募股權(quán)基金(PE)逐步成為收購領(lǐng)域的支配力量,杠桿融資和全現(xiàn)金交易又變得常見了。而且,在延續(xù)至今的整個(gè)浪潮中,協(xié)議收購成為主流,敵意收購盡管時(shí)有發(fā)生,但已經(jīng)不象第三、四次浪潮中那樣司空見慣了。發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的主要原因在于20世紀(jì)80年代發(fā)展起來的收購防御策略,使敵意收購變得異常曠日持久,而且成功的機(jī)率較低。與此相吻合的是,“毒丸計(jì)劃”作為現(xiàn)今最被普遍采用、最有效的收購防御手段,其作用已經(jīng)從阻止敵意收購,演變?yōu)樵谟押玫膮f(xié)議收購中,目標(biāo)公司為提高收購要價(jià)而采用的主要的討價(jià)還價(jià)工具。但是,收購防御問題在第五次并購浪潮中依然存在。同時(shí),由于協(xié)議收購越來越多,一種具有排斥第三方敵意競購性質(zhì)的附隨的“鎖定”條款被越來越多地采用,例如被收購方同意在不能履行或者違背收購協(xié)議的情況發(fā)生時(shí)給收購者以補(bǔ)償,形式包括“分手費(fèi)”、“終止費(fèi)”、“證券或者資產(chǎn)選擇權(quán)”等。在1990年的ParamountCommunicationsv.TimeInc.和1994年的ParamountCommunicationsv.QVCNetworkInc案中,特拉華州最高法院將Revlon的適用范圍作了進(jìn)一步限制,即限制在公司解散和公司控制權(quán)易手的情形。根據(jù)這些判決,換股收購交易(stock-for-stockacquisitiontransactions)不適用Revlon案確定的嚴(yán)格審查標(biāo)準(zhǔn)。其理由是,在換股收購的情形下,收購方和被收購方的股東共享公司控制權(quán),因此很難確定公司控制權(quán)是否發(fā)生了轉(zhuǎn)移,所以不產(chǎn)生Revlon義務(wù)而是適用Unocal下的中等審查即可。這種排除適用極大地影響了第五次并購浪潮的交易結(jié)構(gòu),也即極大地刺激了以證券作為收購支付對價(jià)方式的廣泛應(yīng)用,收購的參與方一般都把他們的換股收購交易稱作“平等主體間的合并”,從而避免Revlon標(biāo)準(zhǔn)的適用。更重要的是,這兩個(gè)判例使得特拉華州法院利用SEC處于“休眠”狀態(tài)的機(jī)會,放松對收購防御的管制,并由此確立了其自身在收購決策問題上首要裁判者地位。在第五次并購浪潮中,特拉華州法院對收購防御問題的主基調(diào)是寬容主義,同時(shí)又保持了自己對該問題的監(jiān)督者角色。這種寬容主義事實(shí)上從第四次并購浪潮中的Unocal判決就已經(jīng)開始了,即確認(rèn)了排他性自我要約的合理性。因此,在SEC缺位之后,特拉