企業(yè)投資、并購、重組與價值評估(一)基礎篇

企業(yè)兼并、重組與價值評估

宋國良金融學博士對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院電話郵139.com課程背景：近期發(fā)生的幾大并購事件案例：雅虎收購大戰(zhàn)微軟446億要約收購雅虎，每股報價高于市價63%谷哥背后打氣拒絕要約，股東起訴美國在線謀求與雅虎合并收購路透不久的默多克的新聞集團暗送秋波中國企業(yè)大舉海外收購中國鋁業(yè)注資力拓一波三折四川藤中收購悍馬汽車終于簽署協(xié)議中國石化收購瑞士石油中國石油收購新加坡石油吉利汽車正在洽購沃爾沃汽車國內(nèi)汽車、鋼鐵等諸多行業(yè)正醞釀大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合（新推出的十大產(chǎn)業(yè)政策）上海醫(yī)藥吸收合并上實醫(yī)藥、中西藥業(yè)課程簡介課程特點：理論知識與實務操作相結合相關知識：企業(yè)理論與金融理論的結合（公司金融）投資銀行業(yè)務（資產(chǎn)重組、收購兼并、證券發(fā)行與上市）;金融法律、公司財務管理、會計學、管理學、市場學、人力資源管理等學科體系中的課程定位課程定位：是一門應用學科，涉及許多學科經(jīng)濟學院：宏、微觀經(jīng)濟、理論研究為主：貨幣政策、財政、稅收商學院（或管理學院金融系）研究企業(yè)微觀金融活動，開設課程：投資學（證券投資、投資組合、衍生品等）、公司金融（企業(yè)并購重組、投資銀行學、資本運營等）并購是一門藝術：經(jīng)驗、技能與理論同樣重要，案例、討論方法很有必要。并購是現(xiàn)代投資銀行的（高端）核心業(yè)務之一基本問題公司兼并：兩個或兩個以上公司合為一個公司公司收購：一家公司獲得了另一家公司的控制權公司重組：股權、資產(chǎn)、負債、機構、人員等生產(chǎn)要素重新安排；資產(chǎn)剝離、分拆、公司分立、股份回購、債務重組等，也可以是內(nèi)部重組。國企改制、企業(yè)上市、收購兼并----等都需要重組相關問題一、公司兼并收購基礎二、企業(yè)并購的動因和效應分析三、公司收購的程序和中介機構選擇四、目標公司的選擇與價值評估五、上市公司的收購方法六、公司并購融資與支付方式七、管理層收購與職工持股計劃八、并購的財務會計政策與稅收安排九、并購的信息披露與監(jiān)管十、反收購策略第一講公司兼并收購概述—理論篇第一節(jié)公司、股份公司、上市公司第二節(jié)公司兼并與收購第三節(jié)公司并購的基本類型第四節(jié)中外并購歷史與五次并購浪潮第五節(jié)并購動因與并購戰(zhàn)略分析第一節(jié)公司、股份公司、上市公司一、公司二、股份有限公司

三、上市公司1.

公司：2.

公司的基本特征：3.公司的分類：按股東責任不同分為：無限公司、有限公司、兩合公司及股份公司按公司信用標準不同分為：人合公司、資合公司及人合兼資合公司按公司股東特征以及股票流轉方式分為：非上市公司和上市公司按公司從屬性質可分為：母公司合子公司按公司管理系統(tǒng)可分為本公司和分公司按公司國籍可分為本國公司、外國公司、跨國公司第二節(jié)公司兼并與收購及其分類一、公司兼并（-Merger兩個合為一個）二、公司收購（-Acquisition一個控制另一個）三、兼并、收購的聯(lián)系與區(qū)別

一、公司兼并與并購意義相關的幾個概念：兼并（新設合并、吸收合并）新設合并（Consolidation）：

指兩個或兩個以上企業(yè)合成一個新的企業(yè)，特點是伴有產(chǎn)權關系的轉移，多個法人變成一個法人。即A+B=C吸收合并：

兼并（Merger）相當于我國《公司法》中的“吸收合并”，Ａ公司兼并Ｂ公司，Ａ保留，Ｂ公司解散，喪失法人地位即：A+B=A收購（Acquisition）：

指Ａ公司通過購買目標公司的控股權，達到對目標Ｂ公司的控制。二、公司收購1．公司收購收購是指一家公司在證券市場上，用現(xiàn)金、債券或股票收購另一家公司的股票或資產(chǎn)，以獲得對該公司的控制權的行為。根據(jù)收購對象不同可分為股權收購或資產(chǎn)收購。2．上市公司收購3．公司收購的特征公司收購是為達到控制目標公司經(jīng)營控制權的一種投資行為公司收購的主體可以是自然人，也可以是法人收購需要達到一定的比例，才能獲得目標公司的控制權收購往往有一定程度的溢價三、兼并、收購的聯(lián)系與區(qū)別

（一）從形式上看：兼并中，兼并方接受目標公司產(chǎn)權后，目標公司喪失了法人資格或改變法人實體，兼并完成之后目標公司從法律上不再存在。在收購中，收購方獲得部分股票達到控股目的，或者只達到重大影響狀態(tài)，收購方掌握了目標公司的部分所有權和經(jīng)營控制權，收購完成后原目標公司實體資格還保留。（二）從行為上看：區(qū)別在于：兼并體現(xiàn)雙方共同的志愿，意思表示一直，通過談判和友好協(xié)商尋求雙方滿意結果，因此兼并往往是善意的，所以稱為善意并購。而收購常常是收購方單方面意思的表示，被收購方處于被動的地位可能形成目標公司的抵抗，因此，遇到目標公司反抗的收購稱為敵意收購。

（三）從目標上看：兼并、收購的共性在于：都是謀求獲得目標公司的股權或者資產(chǎn)以達到對目標公司的控制，實現(xiàn)公司的發(fā)展戰(zhàn)略。二者差異在于：兼并的范圍廣、目標明確，謀求目標公司的全部股權和資產(chǎn)。兼并的目標不一定是上市公司，任何企業(yè)均可以自愿進入兼并交易市場。而收購的目標是控制權，一般只發(fā)生在資本市場上，收購的目標公司一般是上市公司。（四）從程序上看：都需經(jīng)過監(jiān)管部門審批，接受反壟斷部門的監(jiān)督。區(qū)別在于：兼并往往是善意的，一般在達成協(xié)議后才公開生聲明且無需透露過多細節(jié)。而收購各個階段都要進行申報和信息披露。（五）從責任上看：都需承擔出資責任。區(qū)別在于：兼并完成后，兼并方承擔了目標公司所有權利、債務及相關責任。而收購僅以自己的出資額為限承擔責任和風險。四、公司并購的基本類型一）、橫向并購、縱向并購和混合并購二）、協(xié)議收購和要約收購三）、善意并購和敵意并購四）、杠桿收購和非杠桿收購五）、現(xiàn)金購買資產(chǎn)式、現(xiàn)金購買股票式、以股票換資產(chǎn)式和以股票換股票式一）、橫向并購、縱向并購和混合并購1、橫向并購指具有競爭關系的、經(jīng)營領域相同或生產(chǎn)產(chǎn)品相同的同一行業(yè)之間的并購。2、縱向并購指在生產(chǎn)和銷售的連續(xù)性階段中互為購買者或銷售者的企業(yè)間的并購，即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關系的企業(yè)間的并購。3、混合并購指并購企業(yè)既非競爭對手，也非客戶或供應商，在生產(chǎn)和職能上無任何聯(lián)系的兩家或多家企業(yè)間的并購。分產(chǎn)品擴張式混合并購，市場擴張式混合并購，純粹混合并購二）、協(xié)議收購和要約收購1、協(xié)議收購是由收購方和目標公司董事會進行談判，達成并簽訂書面轉讓股權協(xié)議，經(jīng)過股東大會同意后生效，雙方應向證券監(jiān)管部門報告并公告2、要約收購（微軟446億要約收購-雅虎-谷哥-）是由收購方通過向目標公司的管理層和股東發(fā)出購買其所持公司股份書面意思表示，并按照要約收購公告中所規(guī)定的收購價格、收購條件、收購期限及其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式三）、善意并購和敵意并購1、善意并購又稱友好并購，是收購方事先與目標公司的管理層商議并經(jīng)其同意后，目標公司主動向收購方提供公司的基本經(jīng)營資料等，并且目標公司管理層一般會規(guī)勸公司股東接受公開收購要約，出售股票，從而完成收購行為的一種收購方式。2、敵意并購也成惡意并購，指收購方在目標公司管理層對收購意圖并不知道或持反對態(tài)度的情況下，對目標公司強行并購的行為。四）、杠桿收購和非杠桿收購1、杠桿收購指收購方只支付少量的自有資金，主要利用目標公司資產(chǎn)的未來經(jīng)營收入進行大規(guī)模的融資，來支付并購資金的一種收購方式。2、非杠桿收購指收購方不以目標公司的資產(chǎn)及其未來收益為擔保融資來完成收購，而主要以自由資金來完成收購的一種收購形式。五）、支付方式1、現(xiàn)金購買資產(chǎn)式并購現(xiàn)金購買資產(chǎn)式并購，是指購買方通過使用現(xiàn)金購買目標公司的財產(chǎn)以實現(xiàn)并購，并購完成后目標公司成為有現(xiàn)金無生產(chǎn)資源的空殼。2、現(xiàn)金購買股票式并購現(xiàn)金購買股票式并購，是指收購方通過使用現(xiàn)金在股票市場上收購目標公司的股票以實現(xiàn)控制權的一種收購形式。3、以股票換資產(chǎn)式并購是指收購方向目標公司發(fā)行自己的股票以交換目標公司的資產(chǎn)從而達到收購目標公司的一種收購方式。4、以股票換股票式并購是指收購方直接向目標公司股東發(fā)行收購公司發(fā)行的股票以交換目標公司的股票，交換數(shù)量應至少達到收購控制目標公司的足夠表決權。第三節(jié)、公司重組一、重組的一般框架二、重組方式三、重組動因四、資產(chǎn)剝離五、股票回購六、公司縮股七、公司分立公司重組公司重組是指通過聯(lián)合、合并、分離、出售、置換等方式，實現(xiàn)資產(chǎn)主體的重新選擇和組合，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結構、負債結構、股權結構，等等。在我國，公司重組是指運用經(jīng)濟、行政、法律等手段，對公司原有既存的各類資源、要素進行重新組合，從而提高資源利用效率，增強企業(yè)競爭力，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。重組的一般框架公司重組戰(zhàn)略重組財務重組權益重組出售資產(chǎn)重組企業(yè)獨立存續(xù)債權人讓利企業(yè)被合并股權換債權債務展期、和解被吸收到其他公司繼續(xù)保持子公司身份破產(chǎn)清算股份回購公司縮股公司分立雙層資本結構其他剝離重組方式重組方式大致可分為兩種：戰(zhàn)略性重組和財務性重組。戰(zhàn)略性重組指運用各種財務方法，通過優(yōu)化企業(yè)的業(yè)務組合和資本結構，尋求公司價值的最大化。財務性重組是指企業(yè)出現(xiàn)財務危機達到破產(chǎn)界限時，對企業(yè)實施的各種搶救，使企業(yè)擺脫破產(chǎn)的厄運，走上繼續(xù)發(fā)展之路。財務重組的主要方式有：債務展期與和解、債轉股、以股抵債。公司重組的動因公司戰(zhàn)略調整整合內(nèi)部資源，構建企業(yè)合理的業(yè)務重心和組織框架優(yōu)化企業(yè)資本結構，改善公司財務管理改善企業(yè)的財務狀況，降低成本、減少虧損，增強企業(yè)的贏利能力挽救上市公司被摘牌、退市的危險資產(chǎn)剝離的概念資產(chǎn)剝離是指公司將其擁有的子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他公司，取得現(xiàn)金、有價證券、現(xiàn)金與有價證券混合形式作為對價的一種商業(yè)行為。公司資產(chǎn)剝離分為兩種形式：有價證券等金融資產(chǎn)的剝離；實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的出售和轉讓。資產(chǎn)剝離的動因西方學者認為促成公司資產(chǎn)剝離的原因有兩個：資產(chǎn)作為買方企業(yè)的資源比作為賣方企業(yè)的資源更具價值資產(chǎn)明顯干擾賣方企業(yè)其他業(yè)務組合的資源第一個原因可以使資產(chǎn)剝離企業(yè)獲得額外價值，第二個原因在于資產(chǎn)剝離可以減少賣方公司的損失，從而提高賣方企業(yè)其他資產(chǎn)的收益。從經(jīng)濟理論上總結的兩個原因，在實踐中有著不同的表現(xiàn)，包括：突出主業(yè)調整主業(yè)減輕債務負擔，改善財務狀況，優(yōu)化資本結構從收購的目標公司中剔除不合適的業(yè)務滿足法律法規(guī)的要求避免被接管 股票回購和公司縮股股票回購是指上市公司以一定的價格購回公司已經(jīng)發(fā)行在外的股份，它是國外成熟證券市場上市公司為實現(xiàn)反收購、優(yōu)化資本結構、利潤分配、員工持股計劃等目的而常用的一種資本運作方式公司縮股是跟拆股相反的一種股票操作方法，上市公司按一定的比例合并股票，從而達到提高股價的目的股票回購的理論依據(jù)紅利替代和個人納稅假說財務杠桿假說給投資者提供信號股東間的財富轉移防范外部收購用于股權激勵我國關于股票回購的最新規(guī)定我國長期不允許上市公司回購發(fā)行在外的社會公眾股份，但隨著證券市場改革的需要，股份回購作為一種資本運作手段將發(fā)揮積極作用。2005年頒布的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》以及2005年10月新頒布的《公司法》對在＝我國上市公司股份回購進行了新的規(guī)定除允許上市公司減少資本或者于持有本公司股票的其他公司合并時進行股票回購外，還增加了兩條情況：（1）將股份獎勵給本公司員工；（2）股東因對股東大會做出合并、分立決議持有異議，可要求公司收購其股份。公司縮股縮股是拆股的反向操作，上市公司按一定比例合并股票，從而達到提高股價的目的，避免被摘牌的危險。我國證券市場上市公司股票的全流通改革中，公司縮股方案起著特定的作用，即縮股流通，就是非流通股按照一定的縮股比例相應減少持有的公司股份，而流通股股份保持原有的數(shù)量和價格不變，公司相應減少注冊資本并將對應股份予以注銷行為。公司分立西方的公司分立是指一個母公司將其在某子公司中所擁有的股份，按母公司股東在母公司中的持股比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司從母公司的經(jīng)營中分離出來，形成一與母公司有著相同股東和持股結構的新公司。公司分立有兩種形式：存續(xù)分立：一個公司將原公司的一部分分出成立新公司，原公司繼續(xù)存續(xù)，只是在股東人數(shù)、注冊資本等方面發(fā)生變化。解散分立：將一個具體法人資格的公司分割成兩個或兩個以上的具體法人資格的公司，解散分立以原公司的法人資格消失為前提。第四節(jié)五次并購浪潮與中外并購歷史一、西方企業(yè)的五次并購浪潮二、中外企業(yè)并購發(fā)展的歷程和現(xiàn)狀百年的五次并購浪潮一、西方企業(yè)的五次并購浪潮（一）第一次并購浪潮：橫向并購（1897～1904年）1.

第一次并購浪潮的起因適應電氣革命帶來的生產(chǎn)社會化的必然要求資本市場的形成和完善的促進作用金融機構的大力支持2.

第一次并購浪潮的特征同行業(yè)的橫向并購大公司吸收兼并小公司企業(yè)規(guī)模、實力的擴大2864起，涉及兼并資產(chǎn)總額63億美元橫向兼并為主，觸及幾乎每個工業(yè)部門（為主）產(chǎn)生了杜邦、全美煙草、阿納康達銅業(yè)等巨型公司在鋼鐵、石油、煙草等行業(yè)，兼并后的企業(yè)控制了50%以上的市場一、西方企業(yè)的五次并購浪潮（二）第二次并購浪潮：縱向合并（1916～1929年）1.

第二次并購浪潮的起因戰(zhàn)后經(jīng)濟重建需要產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要2.

第二次并購浪潮的特征縱向并購產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相互結合滲透國家資本參與并購兼并形式開始多樣化，縱向兼并增加工業(yè)以外的部門也發(fā)生了大量兼并，至少有2750家公用事業(yè)、1060家銀行和10520家零售商進行了兼并汽車制造業(yè)、石油工業(yè)、冶金工業(yè)及食品加工業(yè)完成了集中的過程一、西方企業(yè)的五次并購浪潮（三）第三次并購浪潮：集團化時代（1954～1965年）1.

第三次并購浪潮的起因科技的迅猛發(fā)展以及新興部門的興起2.

第三次并購浪潮的特征混合并購并購規(guī)模越來越大銀行間并購加劇混合兼并數(shù)量大增，產(chǎn)生了許多巨型的跨行業(yè)公司。1960-1970年間，兼并收購達2500多起，被兼并收購的企業(yè)超過20000個一、西方企業(yè)的五次并購浪潮（四）第四次并購浪潮：杠桿收購時代（1981～1989年）1.

第四次并購浪