中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析框架 中國(guó)人民大學(xué)

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

主要內(nèi)容當(dāng)前形勢(shì)走勢(shì)分析政策建議一、當(dāng)前形勢(shì)當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)主要特點(diǎn)如下：1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐季趨緩6月-11月：15.1%，14%，13.5%，13.8%，13.2%12.4%（同比增長(zhǎng)）14.3%，14.3%，14.2%，14.2%，14.1%（累計(jì)增長(zhǎng)）

6月-11月：50.9，50.7，50.9，51.2，50.449（制造業(yè)）57，59.6，57.6，59.3，57.749.7（非制造業(yè)）2、產(chǎn)出缺口由正轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)濟(jì)蕭條初步顯現(xiàn)

總需求與總供給增速同步回落的過(guò)程中，總需求增速回落快于總供給增速回落，產(chǎn)出增速的回落大于潛在產(chǎn)出增速的回落，從而導(dǎo)致通貨膨脹壓力在經(jīng)濟(jì)趨緩中得到全面緩解，產(chǎn)出缺口由正轉(zhuǎn)負(fù)，宏觀景氣下滑，存貨周期逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)下滑。第一、由于來(lái)自全球化紅利、人口紅利以及市場(chǎng)化的制度紅利步入遞減區(qū)域，危機(jī)中資源錯(cuò)配帶來(lái)潛在產(chǎn)出損失等原因，潛在GDP增速存在出現(xiàn)回落，但自2010年第4季度起，實(shí)際GDP增速的回落程度大于潛在GDP增速的回落，導(dǎo)致2011年第二季度起產(chǎn)出缺口由正轉(zhuǎn)負(fù)。這標(biāo)志著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，趨冷的格局開(kāi)始形成。圖：中國(guó)產(chǎn)出缺口第二、由于供求關(guān)系的變化，各類產(chǎn)成品庫(kù)存大幅度增加，同時(shí)持續(xù)進(jìn)行原材料去庫(kù)存，為期30個(gè)月左右的基欽周期開(kāi)始逆轉(zhuǎn)。這種轉(zhuǎn)變表明經(jīng)濟(jì)回緩可能步入趨冷的階段。圖：存貨周期開(kāi)始逆轉(zhuǎn)圖：上市公司存貨逐季增長(zhǎng)第三、各類效益指標(biāo)回落，并低于危機(jī)前的平均水平，這表明2008-2009年的危機(jī)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)效率基礎(chǔ)有實(shí)質(zhì)性影響，近期市場(chǎng)性的自發(fā)反彈缺乏效益基礎(chǔ)，趨緩壓力將進(jìn)一步加大。

1）從財(cái)政來(lái)看，全年財(cái)政收入增長(zhǎng)呈前高后低走勢(shì)，稅收和土地收入增速下降明顯。圖：中國(guó)稅收增速逐季回落圖：土地購(gòu)置費(fèi)與土地成交價(jià)款增速2）從居民收入增長(zhǎng)來(lái)看，占宏觀經(jīng)濟(jì)消費(fèi)主體的城市家庭人均收入1-9月同比僅增長(zhǎng)7.8%，比去年同期增速下降了3.4個(gè)百分點(diǎn)，比2002-2008年同期低2個(gè)百分點(diǎn)。圖：城鎮(zhèn)家庭收入增速回落明顯3）從企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)看。各類企業(yè)和上市公司利潤(rùn)指標(biāo)逐步放緩，低于危機(jī)前的平均水平。圖：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回落

10Q110Q210Q311Q111Q22011Q3全部A股剔除金融石油石化96.18%39.23%23.89%24.36%19.00%8.02%主板A股62.74%31.40%28.96%27.09%25.61%14.83%中小企業(yè)板68.92%39.20%28.70%30.08%17.74%9.76%創(chuàng)業(yè)板27.42%15.53%15.08%38.10%14.84%7.73%金融37.03%22.91%35.01%29.41%32.48%21.81%地產(chǎn)138.76%-3.84%5.51%-8.85%28.61%22.90%上游行業(yè)剔除中石油63.34%54.99%31.32%23.68%46.08%26.55%中游行業(yè)剔除中石化219.34%97.81%35.23%23.88%14.12%-0.38%下游行業(yè)61.36%39.81%17.11%29.78%27.61%16.41%表2：上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增速3、通脹高位回落6月-11月：106.4，106.5，106.2，106.1，105.5104.2（CPI）107.1，107.5，107.3，106.5，105102.7（PPI）由于產(chǎn)出缺口由正轉(zhuǎn)負(fù)，CPI、核心CPI和PPI持續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)在7-8月見(jiàn)頂，并于9月步入快速回落的通道。

圖19：中國(guó)通貨膨脹開(kāi)始步入下行區(qū)間4、房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始松動(dòng)5、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)剛性第一、從三大需求對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率和拉動(dòng)率的變化來(lái)看，危機(jī)使外需拉動(dòng)的因素大幅度下降，但內(nèi)需并沒(méi)有填補(bǔ)外需的缺口，反而出現(xiàn)消費(fèi)拉動(dòng)乏力、投資驅(qū)動(dòng)進(jìn)一步上揚(yáng)，“投資上揚(yáng)”、“外需下滑”與“消費(fèi)疲軟”的格局決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式難以持續(xù)的問(wèn)題更為突出。

2007200820092010201120121-41-41-41-41-41-4消費(fèi)拉動(dòng)率5.64.24.43.83.73.6貢獻(xiàn)率

39.243.547.636.839.839.1投資拉動(dòng)率6.14.68.45.65.55.6貢獻(xiàn)率

42.747.591.35459.160.9凈出口拉動(dòng)率2.50.8-3.60.90.10貢獻(xiàn)率

18.19-38.99.21.10GDP實(shí)際增速

14.29.69.210.49.39.2表6、三大需求對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)格局有趨勢(shì)性的變化在外需在總量下滑的同時(shí)，結(jié)構(gòu)也有所惡化。加工貿(mào)易順差的持續(xù)攀升以及一般貿(mào)易順差的快速逆轉(zhuǎn)說(shuō)明中國(guó)貿(mào)易順差將在全球經(jīng)濟(jì)再平衡與中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整中步入“快速衰竭期”，中國(guó)將迎來(lái)“無(wú)貿(mào)易順差”的時(shí)代，中國(guó)未來(lái)結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀管理將面臨巨大的挑戰(zhàn)。圖54：貿(mào)易順差占GDP的比重步入快速回落的通道圖55：中國(guó)貿(mào)易順差的結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化中國(guó)收入分配結(jié)構(gòu)近年來(lái)并沒(méi)有得到改善，反而出現(xiàn)持續(xù)惡化的局面，這種收入分配格局的剛性決定了中國(guó)消費(fèi)加速和消費(fèi)升級(jí)難以在短期得以實(shí)現(xiàn)，進(jìn)一步?jīng)Q定中國(guó)需求結(jié)構(gòu)存在中期惡化的趨勢(shì)。圖56：中國(guó)初次分配格局持續(xù)惡化圖57：國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)占GDP比重反彈財(cái)政收入增速超過(guò)GDP增速6月-11月：27.60%，26.70%，34.30%，17.30%，16.9%10.6%圖64：各大類行業(yè)2011年3季度盈利分布圖圖58：利用廣義Beta分布函數(shù)測(cè)算的GINI系數(shù)城鎮(zhèn)與農(nóng)村消費(fèi)支出占收入的比重一直處于下滑通道之中二、走勢(shì)判斷

1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：2012年預(yù)計(jì)放緩至9.22%。（1）出口世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩世界政策空間不大

第一、從短期看，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的趨勢(shì)已經(jīng)形成，2012年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩幅度在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不進(jìn)一步惡化的前提下，放緩幅度將低于2011年。

圖70：OECD全球綜合先行指數(shù)（CLI）圖71：IMF預(yù)測(cè)的世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況圖72：發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)出缺口依然為負(fù)圖73：全球PMI指數(shù)同步回落圖74：存貨周期可能逆轉(zhuǎn)圖75：全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)放緩圖76：CPB貿(mào)易指數(shù)直線下降圖77：IMF預(yù)測(cè)的世界貿(mào)易增速第二、由于共同貨幣區(qū)內(nèi)生的制度缺陷、歐洲復(fù)雜的金融關(guān)系和政治關(guān)系等因素，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)并非美國(guó)次貸危機(jī)的余震，而是世界危機(jī)的核心部分和發(fā)展到新階段的象征，它對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的沖擊不僅會(huì)中期化，而且會(huì)隨著個(gè)別國(guó)家債務(wù)的惡化而引發(fā)新的金融震蕩，從而對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)深度的打擊。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡化是2012年世界經(jīng)濟(jì)面臨的最大挑戰(zhàn)。它不僅會(huì)帶來(lái)世界金融格局的重構(gòu)，也會(huì)從根本改變世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)雖然波及的幅度沒(méi)有2008年美國(guó)金融危機(jī)那么深遠(yuǎn)，但歐元區(qū)特殊的貨幣發(fā)行體系、金融模式、法律構(gòu)架、政治治理結(jié)構(gòu)以及歐元框架內(nèi)在的缺陷決定了其復(fù)雜程度遠(yuǎn)甚于美國(guó)金融危機(jī)，其沖擊力和持續(xù)性比現(xiàn)在媒體和部分專業(yè)人士所預(yù)期的要大各國(guó)政府的債務(wù)問(wèn)題不是一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的問(wèn)題，而是會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)回緩的加速、金融動(dòng)蕩的持續(xù)而不斷強(qiáng)化和進(jìn)一步惡化的問(wèn)題，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)持續(xù)的時(shí)間可能比預(yù)期的要長(zhǎng)，政府未來(lái)的融資規(guī)模和銀行的融資規(guī)模比預(yù)想要大。在未來(lái)的2年內(nèi)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步激化的概率較大，歐元體系也存在框架重構(gòu)的可能。2011-2012年將是考驗(yàn)歐洲金融市場(chǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)。歐洲銀行局（EBA）今年做得壓力測(cè)試表明，90家最大的銀行在未來(lái)24個(gè)月需要融資的規(guī)模達(dá)到4.772萬(wàn)億歐元，相當(dāng)于歐盟GDP的38%和歐元區(qū)的51%；法國(guó)、意大利、法國(guó)的最大兩大銀行在未來(lái)24個(gè)月里需要滾動(dòng)融資的金額分別為各自GDP的6%、9%、17%（而美國(guó)是1.6%）。同時(shí)，2011-2012年到期的債務(wù)規(guī)模與2009年-2010年到期債務(wù)相比，愛(ài)爾蘭、德國(guó)、希臘、西班牙、法國(guó)、葡萄牙和意大利的增長(zhǎng)幅度分別為151%、105%、87.5%、46.8%、30.7%、22.4%和12.4%。其中希臘債務(wù)高峰將在2013年。圖88：歐洲五國(guó)未來(lái)幾個(gè)月償債將激增希臘沒(méi)到期債務(wù)（百萬(wàn)歐元）意大利葡萄牙西班牙目前各類救助方案難以從根本上解決歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，意大利主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)的概率大大提升，意大利主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)將宣告目前各種救助努力的失敗，并引發(fā)歐元重構(gòu)的問(wèn)題。圖89：五國(guó)的CDS費(fèi)率提升第三、更為重要的是，我們必須充分認(rèn)識(shí)到美國(guó)次貸危機(jī)、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以及全球社會(huì)政治騷亂的出現(xiàn)意味著世界已經(jīng)步入到一個(gè)新時(shí)期，這個(gè)時(shí)期所具有的“無(wú)創(chuàng)新的復(fù)蘇”、“告別低成本、步入高成本與通貨膨脹常態(tài)化的時(shí)代”、“無(wú)就業(yè)的復(fù)蘇”、“金融動(dòng)蕩長(zhǎng)期化”、“沖突與社會(huì)重構(gòu)的時(shí)代”等特征決定中國(guó)外來(lái)外部環(huán)境發(fā)展的取向以及中國(guó)戰(zhàn)略的定位。世界經(jīng)濟(jì)步入“無(wú)創(chuàng)新的復(fù)蘇階段”，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)間比通常要長(zhǎng)。

圖90：OECD專利增長(zhǎng)率和數(shù)量

年增長(zhǎng)率 OECD總量技術(shù)領(lǐng)域占總量的比重（2006年）增長(zhǎng)率（1990-2006）增長(zhǎng)率（1990-2000）增長(zhǎng)率（2000-2006）生物技術(shù)1.97-5.157.58-23.10網(wǎng)絡(luò)與電信21.80-5.546.12-22.19納米技術(shù)0.37-4.3013.79-28.28污染與廢物管理1.02-4.766.68-21.17應(yīng)對(duì)氣候變遷0.17-5.386.18-21.92人類生活需要10.87-5.116.72-21.99作業(yè)與運(yùn)輸1.58-5.237.58-23.28化學(xué)與冶金14.31-4.636.24-20.34紡織與造紙9.52-4.717.31-21.83固定建筑物0.41-5.097.46-22.84機(jī)械工程與光熱1.54-4.326.36-19.78物理2.77-4.726.22-20.50電學(xué)7.26-4.656.13-20.23表9：各技術(shù)領(lǐng)域USPTO年專利申請(qǐng)比重及平均增長(zhǎng)率（單位：%）全球告別“低成本與低通貨膨脹”的“大緩和”時(shí)期，開(kāi)始步入“高成本、通貨膨脹常態(tài)化”的率時(shí)期。

圖91：原材料價(jià)格大幅度上揚(yáng)1995-20002001-2008意大利0.89-0.04墨西哥1.950.45丹麥1.080.47加拿大2.260.72挪威2.290.75葡萄牙0.250.91奧地利2.560.96新西蘭1.740.96比利時(shí)2.071.07DEU2.011.17法國(guó)2.131.34G72.291.65OECD2.331.70日本2.091.87美國(guó)2.381.96韓國(guó)4.754.67圖92：發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)生產(chǎn)率步入下降期世界經(jīng)濟(jì)步入“無(wú)就業(yè)的復(fù)蘇”階段，全球高失業(yè)率將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)期。

圖93：世界失業(yè)率高居不下將持續(xù)圖94：年輕人失業(yè)率大幅度提升由于失業(yè)的持續(xù)、全球虛擬經(jīng)濟(jì)的全面崛起以及金融全球化的深度發(fā)展，世界將步入“收入分配惡化的時(shí)期”。圖96：發(fā)達(dá)國(guó)家世界收入分配差距也不斷擴(kuò)大世界經(jīng)濟(jì)將步入“全球經(jīng)濟(jì)緩慢再平衡時(shí)期”，匯率摩擦、貿(mào)易摩擦以及各國(guó)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整將加劇。圖97：IMF測(cè)算的世界不平衡調(diào)整模式高失業(yè)的持續(xù)、政府財(cái)政的深度調(diào)整、收入差距的進(jìn)一步擴(kuò)大以及政府間摩擦的加劇等因素通過(guò)各種途徑將世界推向“社會(huì)騷亂和政治重構(gòu)”的全球化時(shí)代第三、全球政府赤字率依然高位運(yùn)行，導(dǎo)致全球政府債務(wù)率持續(xù)攀升，這將大大制約世界各國(guó)財(cái)政政策調(diào)整的空間。同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)高的債務(wù)率將迫使這些發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行財(cái)政周期性和結(jié)構(gòu)性緊縮，使財(cái)政難以起到傳統(tǒng)的刺激經(jīng)濟(jì)功能。同時(shí)，財(cái)政政策緊縮引發(fā)的社會(huì)騷亂將進(jìn)一步妨礙經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。圖80：世界政府債務(wù)率和赤字率圖81：不斷攀升的發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)率第四、由于全球金融風(fēng)險(xiǎn)的上揚(yáng)，國(guó)際資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，為防止局部金融波動(dòng)產(chǎn)生流動(dòng)性問(wèn)題，世界主要國(guó)家都持續(xù)采取了寬松貨幣政策、貨幣投放水平和利率水平都達(dá)到歷史最為寬松水平，貨幣政策的調(diào)整空間被大幅度壓縮。圖82：發(fā)達(dá)國(guó)家持續(xù)寬松的貨幣政策圖83：持續(xù)低位的利率水平第五、世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩個(gè)火車頭——中國(guó)和美國(guó)，雖然受多種因素影響經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩，但2012年的放緩幅度可能比2011年要低，這決定了世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩的勢(shì)頭在2012年可能有所減緩。圖84：2011年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在低迷中逐季反彈圖85：美國(guó)儲(chǔ)蓄率回落圖86：部分金融變量得到改善圖87：中國(guó)總體債務(wù)很低并處于不斷改善的狀況消費(fèi)稅個(gè)人所得稅企業(yè)所得稅稅率下降10%5.560.921.34稅率下降兩個(gè)百分點(diǎn)4.105.273.76表8中國(guó)稅率改變對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響（單位：%）[1]

（2）投資。盡管地方融資平臺(tái)不會(huì)馬上會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性問(wèn)題，但目前債務(wù)狀況使再融資擴(kuò)張的投資能力受到很大限制，也會(huì)削弱固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)。（3）消費(fèi)難以有大幅增加在收入分配改革沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的情況下，消費(fèi)增速很難出現(xiàn)高速增長(zhǎng)。汽車消費(fèi)。住房裝修消費(fèi)2、2012年CPI預(yù)測(cè)為3.3%此輪通脹原因：長(zhǎng)期是貨幣，短期是成本（輸入性、勞動(dòng)力工資、稅收成本），表現(xiàn)為農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。明年下降的原因：2010上半年名緊實(shí)松，兩率齊動(dòng)，信貸投放規(guī)模受限，但包括表外融資、股票和債券在內(nèi)的直接融資快速膨脹，使社會(huì)融資總量保持在高水平，但下半年實(shí)為收緊，社會(huì)融資總量增長(zhǎng)放緩；經(jīng)濟(jì)衰退中成本難繼續(xù)上漲；農(nóng)業(yè)是小年。3.3%的溫和通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)有利。4、房地產(chǎn)2012年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將深度調(diào)整但不會(huì)崩盤。社會(huì)穩(wěn)定要求房地產(chǎn)不能硬著陸政府有能力防止。第一、從銷售狀況來(lái)看，2011年3-4季度銷售單月同比增速出現(xiàn)加速惡化態(tài)勢(shì)，單月指標(biāo)比2008年1-4月?tīng)顩r要差。但從累計(jì)指標(biāo)來(lái)看，由于前期銷售價(jià)格因素，目前狀況依然要好于2008年1-4月的狀況。

圖98：銷售加速惡化，但比2008年前期狀況要好第二、從供給和需求的各類參數(shù)比較，2011年4季度步入加速惡化的階段，其情況與2008年1季度狀況相似。

圖99：房地產(chǎn)供銷關(guān)系逆轉(zhuǎn)圖100：房地產(chǎn)計(jì)劃投資增速預(yù)示著未來(lái)1年中房地產(chǎn)潛在供給將持續(xù)擴(kuò)大圖101：購(gòu)房意愿一直在下滑表11：重點(diǎn)城市10月份購(gòu)房意愿進(jìn)一步明顯回落圖102：房地產(chǎn)上市公司的存貨變現(xiàn)天數(shù)超越警戒值圖103：房地產(chǎn)上市公司庫(kù)存持續(xù)增加圖104：上海市房地產(chǎn)2季度存貨快速上升，但沒(méi)有超過(guò)2008年1季度的水平第三、房地產(chǎn)雖然在市場(chǎng)疲軟的打壓下投資有所下滑，但由于政府加大了對(duì)土地開(kāi)發(fā)和房地產(chǎn)建設(shè)進(jìn)度的監(jiān)管以及資金快速回籠的壓力，導(dǎo)致大量囤地必須開(kāi)工，從而導(dǎo)致投資參數(shù)回落比其他參數(shù)要低得多，開(kāi)發(fā)投資的資金需求持續(xù)上揚(yáng)，資金鏈開(kāi)始全面緊張。圖105：房地產(chǎn)投資增速3季度后期開(kāi)始加速回落，但依然較高圖106：管樁產(chǎn)量預(yù)示房地產(chǎn)投資將出現(xiàn)加速回落。第四、在銷售下滑、貸款收緊、其他融資途徑緊張、在建項(xiàng)目資金需求依然龐大、還貸壓力高漲等因素的作用下，房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈全面收緊，但由于以往結(jié)余資金存量很大、前期銷售正常并沒(méi)有惡化等原因，目前房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金狀況、資產(chǎn)負(fù)債狀況比2008年1季度的狀況要好，2011年4季度資金壓力帶來(lái)的更大可能的是房地產(chǎn)局部市場(chǎng)的調(diào)整和結(jié)構(gòu)性調(diào)整，2012年1季度將出現(xiàn)資金的全面惡化。圖107：房地產(chǎn)行業(yè)資金來(lái)源增長(zhǎng)與資金支出增速出現(xiàn)強(qiáng)烈逆轉(zhuǎn)

10Q110Q210Q311Q111Q22011Q3全部A股剔除金融石油石化2.98%6.41%10.75%0.72%5.99%5.68%主板A股28.68%14.54%19.70%15.48%6.29%10.14%中小企業(yè)板-9.40%3.24%5.11%-28.31%15.48%11.33%創(chuàng)業(yè)板-17.57%0.36%-3.51%-21.30%-0.33%-6.37%地產(chǎn)-66.36%-50.32%-8.09%-62.53%-11.99%-21.86%上游行業(yè)剔除中石油8.17%13.60%10.47%10.30%17.90%9.58%中游行業(yè)剔除中石化-0.84%5.58%9.08%-1.75%4.26%3.92%下游行業(yè)2.79%5.99%9.68%-1.90%4.86%3.38%表12：整體以及大類行業(yè)三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入圖108：上年房地產(chǎn)資金結(jié)余龐大圖109：凈負(fù)債率有所惡化，但好于2008年第五、雖然目前各類參數(shù)出現(xiàn)快速惡化的局面，房地產(chǎn)將在2012年1季度出現(xiàn)深度調(diào)整，但是本輪房地產(chǎn)調(diào)整不會(huì)出現(xiàn)崩潰性下滑，從資金缺口、潛在需求以及政府財(cái)政可容忍的幅度來(lái)看，2012年房地產(chǎn)價(jià)格回落25%以上的概率不大，房地產(chǎn)不會(huì)出現(xiàn)硬著陸。政策的調(diào)整將從根本上逆轉(zhuǎn)房地產(chǎn)下滑的趨勢(shì)。

從房地產(chǎn)行業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債來(lái)看還沒(méi)有到崩潰的邊緣，本次調(diào)整在本質(zhì)上是由于資金鏈惡化帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整與價(jià)格型調(diào)整，而不是資產(chǎn)負(fù)債全面惡化型的調(diào)整。資產(chǎn)負(fù)債率(%)產(chǎn)權(quán)比率流動(dòng)比率速動(dòng)比率序號(hào)行業(yè)名稱本期上年同期差值本期上年同期差值本期上年同期差值本期上年同期差值1農(nóng)、林、牧、漁業(yè)38.440.8-2.4110.9115.1-4.23.72.61.12.71.80.92采掘業(yè)43.443.5-0.1120.1117.52.74.12.91.23.72.61.23食品、飲料40.443.1-2.6110.5113.0-2.63.32.31.02.51.70.94紡織、服裝、皮毛42.643.4-0.8131.1125.85.33.12.90.22.32.20.05木材、家具41.867.1-25.395.9133.0-37.12.01.30.61.20.80.46造紙、印刷48.448.8-0.4118.9116.62.32.94.2-1.32.43.6-1.27石油、化學(xué)、塑膠、塑料52.152.5-0.4171.2141.329.92.83.5-0.72.33.0-0.68電子35.135.20.086.976.610.35.24.70.54.54.10.49金屬、非金屬57.558.4-1.0261.7190.071.62.42.50.01.92.0-0.110機(jī)械、設(shè)備、儀表47.850.0-2.1136.5141.0-4.52.82.80.02.22.3-0.111醫(yī)藥、生物制品42.042.7-0.785.2136.5-51.35.59.6-4.14.88.2-3.312其他制造業(yè)43.4251.8-208.4155.1147.57.54.03.01.03.12.20.913電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)61.159.61.5310.0293.416.61.11.1-0.10.91.0-0.114建筑業(yè)65.565.40.1317.4302.614.81.91.50.31.31.10.315交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)46.547.1-0.6157.7137.620.12.82.50.32.52.30.216信息技術(shù)業(yè)43.341.22.176.579.7-3.27.59.2-1.66.98.6-1.717批發(fā)和零售貿(mào)易60.160.5-0.4309.8231.178.71.61.50.21.21.10.118金融、保險(xiǎn)業(yè)73.176.4-3.3809.3907.4-98.11.40.90.51.30.80.519房地產(chǎn)業(yè)63.160.62.5277.8293.7-16.02.12.9-0.80.71.4-0.720社會(huì)服務(wù)業(yè)38.143.1-5.0109.5113.5-3.92.72.40.42.42.10.321傳播與文化產(chǎn)業(yè)40.271.9-31.795.8143.8-48.02.83.6-0.82.43.2-0.822綜合類167.8180.3-12.5167.5162.94.61.81.50.31.31.00.3表13：各大類行業(yè)財(cái)務(wù)狀況比較由于中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率依然很低，房地產(chǎn)行業(yè)的變量變化不會(huì)引發(fā)過(guò)度的“去杠桿化”沖擊圖111：各項(xiàng)杠桿率沒(méi)有惡化，略低于2008年1季度圖112：2010年國(guó)內(nèi)非金融部門債務(wù)占GDP的比重雖然房地產(chǎn)所涉及的貸款規(guī)模較大，但由于貸款的結(jié)構(gòu)特殊、貸款者的資產(chǎn)負(fù)債狀況較好以及相應(yīng)的杠桿率較低、銀行自身的抵抗能力較高等原因，房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)于銀行的沖擊不會(huì)太大，不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。三季度銀行業(yè)總體狀況總資產(chǎn)（萬(wàn)億）環(huán)比增幅總負(fù)債（萬(wàn)億）環(huán)比增幅資本充足率環(huán)比提高核心資本充足率環(huán)比提高不良率環(huán)比提高107.41-2.70%100.65-2.60%12.30%0.1個(gè)百分點(diǎn)10.10%0.2個(gè)百分點(diǎn)0.90%-0.1圖113：銀行貸款的不良率創(chuàng)歷史新低目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整主要是政策主導(dǎo)型調(diào)整，而不是市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整的產(chǎn)物，市場(chǎng)的潛在需求和剛性需求依然十分旺盛，緊縮政策的放松將會(huì)有效的阻斷本輪房地產(chǎn)調(diào)整的路徑1）目前大量沒(méi)有進(jìn)行“限購(gòu)”的地區(qū)的房地產(chǎn)銷售狀況并沒(méi)有大幅度下滑；2）從目前的消費(fèi)者調(diào)研來(lái)看，80%的主體認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格在短期會(huì)下降，但中期依然看漲。這種預(yù)期的形成將使“限貸”與“限購(gòu)”放松時(shí)，價(jià)格的小幅回落將引發(fā)托市購(gòu)買的暴漲，從而引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)前8年調(diào)控中常出現(xiàn)的報(bào)復(fù)性價(jià)格上漲。3）從購(gòu)房適齡人口規(guī)模來(lái)看，2000-2015年都將保持在4.4億以上，從城市新增人口規(guī)模和現(xiàn)有家庭數(shù)量的變化來(lái)看，未來(lái)每年新增家庭和改善性住房需求都將保持在650-700萬(wàn)套，而目前房地產(chǎn)供給基本上只有600萬(wàn)套左右。因此，價(jià)格下降引發(fā)的剛需依然是十分強(qiáng)勁的。這也決定了“價(jià)格適度下滑”+“政策適度放松”=本輪房地產(chǎn)調(diào)整的結(jié)束。圖114：購(gòu)房適齡人口依然保持高位圖115：家庭規(guī)模正加速性縮小圖116：每年住宅供給沒(méi)有超過(guò)600萬(wàn)套圖117：每年新增人口對(duì)住房需求很大第四、在房地產(chǎn)全面回落的沖擊鏈中，承受能力最差的是地方政府，地方財(cái)政收入明年的下滑以及地方投融資平臺(tái)的清理，使地方收支缺口將大幅度擴(kuò)大，這將從根本上改變2012年中國(guó)地方政府對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格下滑的容忍度。從地方財(cái)政可持續(xù)的角度，2012年地方財(cái)政難以忍受房地產(chǎn)價(jià)格超過(guò)25%的下滑。因此，在2012年2季度，地方政府對(duì)于房地產(chǎn)政策的監(jiān)控將出現(xiàn)大幅度放松，甚至出現(xiàn)大規(guī)?！鞍刀汝悅}(cāng)”的操作手法。圖118：土地市場(chǎng)在2008年的調(diào)整中變化很大圖119：2011年1-9月12個(gè)重點(diǎn)城市土地當(dāng)期成交金額下滑很大圖120：土地購(gòu)置費(fèi)的變動(dòng)對(duì)地方財(cái)政增速的影響可以超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)第五、從整體宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，由于房地產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資20%左右，房地產(chǎn)貸款占全社會(huì)貸款20%，房地產(chǎn)所涉及的行業(yè)超過(guò)總體行業(yè)1/3，房地產(chǎn)存量?jī)r(jià)值占居民財(cái)富的70%。因此，2012年要使經(jīng)濟(jì)增速不跌破9%，宏觀經(jīng)濟(jì)可承受的價(jià)格回落在25%左右。按照目前房地產(chǎn)價(jià)格投資彈性測(cè)算，房地產(chǎn)價(jià)格下滑10%將導(dǎo)致房地產(chǎn)增速回落15個(gè)百分點(diǎn)左右，保障性住房雖然直接對(duì)商品房?jī)r(jià)格不敏感，但可以通過(guò)地方政府的資金缺口起到間接影響，因此2012年的房地產(chǎn)投資在政府沒(méi)有干預(yù)的假設(shè)前提下，很可能從目前的32%的增速回落到15%左右，這直接導(dǎo)致GDP下滑1.3-1.4個(gè)百分點(diǎn)。如果加上引致投資和引致需求下滑的因素，這將接近2.5個(gè)百分點(diǎn)左右。按照這種邏輯，宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行的需求以及9%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的社會(huì)約束線將迫使政府在房地產(chǎn)價(jià)格下降幅度接近20%的幅度調(diào)整房地產(chǎn)政策。因此，我們估計(jì)2012年第三季度很可能出現(xiàn)房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向。5、中小企業(yè)發(fā)展問(wèn)題放開(kāi)貨幣政策對(duì)于中小企業(yè)沒(méi)有本質(zhì)影響。是世界性難題和中國(guó)老問(wèn)題。中小企業(yè)困難在于稅負(fù)重征收力度加大、成本高（房租、勞動(dòng)力、原材料、大量資金流向泡沫領(lǐng)域?qū)е旅耖g資金成本增加），融資難。2011年截至9月末，小企業(yè)貸款余額同比增長(zhǎng)24.3%，比全部貸款平均增速高8.4個(gè)百分點(diǎn)?！爸行∑髽I(yè)融資難”的核心根源不是貨幣政策收緊和成本上漲，而在于經(jīng)濟(jì)泡沫和金融扭曲導(dǎo)致的套利收益大大大于正常經(jīng)營(yíng)的收益，導(dǎo)致中小企業(yè)資金搬家到泡沫領(lǐng)域。除了出臺(tái)減稅等專門政策來(lái)緩解融資困難，長(zhǎng)期而言，更根本的還是要積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制的改革，要發(fā)展與中小企業(yè)相匹配的中小金融業(yè)來(lái)解決制度歧視與規(guī)模歧視問(wèn)題。中小企業(yè)融資難問(wèn)題進(jìn)一步惡化，部分中小企業(yè)出現(xiàn)停產(chǎn)圖42：個(gè)體經(jīng)營(yíng)投資增速大幅度下降中小企業(yè)融資難是否是個(gè)偽命題？一般性的解釋：一是總量性貨幣政策收縮導(dǎo)致資金投放偏向性效應(yīng)加劇，使缺少資本金、抵押品和資信的中小企業(yè)融資難；二是資源性原材料和基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格的上漲進(jìn)一步壓縮部分沒(méi)有轉(zhuǎn)型的中小企業(yè)的利潤(rùn)，使之內(nèi)源性資金來(lái)源更為緊張；三是大量資金流向泡沫領(lǐng)域，并使民間資金成本大幅度上揚(yáng)，從而導(dǎo)致部分中小企業(yè)停產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)性活