上市公司大股東增持其自我股票投資行為的研究

上市公司大股東增持其自我股票投資行為的研究

一、大股東增持公司股份成為新增長(zhǎng)的景觀2008年，上海港股市價(jià)格水平大幅下降，股權(quán)資金嚴(yán)重受損。為了改變股市價(jià)格下降的局面，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2008年8月28日宣布?！肮蓶|可以自由減少超過(guò)2%的股份?！贝撕?，市場(chǎng)積極響應(yīng)，上市公司主要股東逐漸減少了自己的股票。大股東和高管的增持行動(dòng),能在一定程度上反映實(shí)業(yè)資本對(duì)其發(fā)展的信心,不僅本身就是一個(gè)利好消息,很可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)“大小非”行為預(yù)期的改變,從而成為穩(wěn)定和引領(lǐng)市場(chǎng)進(jìn)入新平衡的關(guān)鍵,更重要的是這種行為可能會(huì)成為新估值體系形成的序幕。2008年股票市場(chǎng)慘跌,股價(jià)大打折扣,隨著市場(chǎng)不斷向下探底,股東在二級(jí)市場(chǎng)增持上市公司股份逐漸成風(fēng)。較之一般的投資者,大股東和高管本身對(duì)上市公司盈利能力和運(yùn)行機(jī)制相當(dāng)了解。通常認(rèn)為,被增持的上市公司主要有以下三種類型:一是大股東對(duì)公司未來(lái)發(fā)展有信心,認(rèn)為目前股價(jià)已被低估;二是由于前期市場(chǎng)單邊下跌,不少公司股價(jià)跌破擬定增發(fā)價(jià),為確保增發(fā)順利實(shí)施,大股東增持行為有利于提振投資者信心;三是出于對(duì)上市公司控股權(quán)的考慮,在股價(jià)低估之際增持上市公司股份進(jìn)一步鞏固控股地位。由于中國(guó)股市處于不成熟階段,投資股票的收益主要依賴于炒作股票所獲取的買賣差價(jià)收益,股票價(jià)格波動(dòng)比較大,2008年大股東增持持行為一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。本文試圖通過(guò)實(shí)證研究大股東增持行為的動(dòng)因,給上市公司大股東行為的監(jiān)管和治理提供參考依據(jù)有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。二、國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究學(xué)術(shù)界對(duì)大股東問(wèn)題的研究主要集中在大股東性質(zhì)、持股比例、持股動(dòng)機(jī)、股權(quán)集中度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東減持與公司績(jī)效和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系上。MikkelsonandRuback(1985)研究發(fā)現(xiàn)大份額持股與超常的股票溢價(jià)相關(guān)聯(lián);BarclayandHolderness(1989)認(rèn)為持有大份額股份會(huì)給大股東帶來(lái)小股東享受不到的私有收益,因此大份額股份的交易價(jià)格將會(huì)在市場(chǎng)價(jià)格基礎(chǔ)上有溢價(jià)。Holderness(2003)認(rèn)為,大股東大份額持股的動(dòng)機(jī)是控制權(quán)私有收益和控制權(quán)分享收益,在兩者的共同作用下,大股東會(huì)產(chǎn)生大份額持股的動(dòng)機(jī)。同時(shí)還認(rèn)為大股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)行使其投票權(quán)來(lái)占用公司資源使自己獲得小股東無(wú)法得到的收益,這就是控制權(quán)私有收益。Xu等(1999)運(yùn)用1993年至1995年上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù),以市值與賬面價(jià)值之比、股權(quán)回報(bào)率和資產(chǎn)回報(bào)率衡量公司業(yè)績(jī),檢驗(yàn)了所有權(quán)集中度、國(guó)有股、法人股和個(gè)人股東與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明,股權(quán)集中度與企業(yè)效益正相關(guān),法人股所占比重對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著的正面影響,國(guó)家股所占比重越高勞動(dòng)生產(chǎn)率越低。孫永祥等(1999)認(rèn)為公司價(jià)值是第一大股東持股比例的二次函數(shù),隨著第一大股東持股比例的增加,公司的TobinQ值先是上升,該比例到50%左右Q值開始下降。陳小悅、徐曉東(2001)對(duì)滬深上市公司的研究結(jié)果顯示,在非保護(hù)性行業(yè),第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān);國(guó)有股比例、法人股比例與公司績(jī)效之間的相互關(guān)系則不顯著。在非保護(hù)性行業(yè),企業(yè)業(yè)績(jī)是第一大股東持股比例的增函數(shù),但在保護(hù)性行業(yè)并不存在這種關(guān)系。在隨后的研究中他們又發(fā)現(xiàn),非國(guó)家股股東公司在經(jīng)營(yíng)上更靈活,具有更高的盈利能力和企業(yè)價(jià)值,對(duì)于不同性質(zhì)的公司,第一大股東變更基本上都帶來(lái)了正面影響。張國(guó)林、曾令琪(2005)通過(guò)分析股權(quán)機(jī)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)、公司治理效率之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例在一定范圍內(nèi)將有助于提高上市公司績(jī)效。陳璇、李仕明、祝小寧(2006)以我國(guó)上市公司為樣本,研究了大股東所有權(quán)性質(zhì)變更對(duì)公司績(jī)效的影響。文樓瑛、姚錚(2008)通過(guò)實(shí)證研究分析了財(cái)務(wù)績(jī)效與上市公司大股東減持之間的關(guān)系,結(jié)果表明上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效與大股東減持比例存在關(guān)聯(lián)。迄今為止,國(guó)內(nèi)外學(xué)者作了大量關(guān)于公司大股東性質(zhì)、大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)、持股比例、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、持股動(dòng)機(jī)、第一大股東控制、股權(quán)集中、股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東減持與公司績(jī)效等方面的研究,卻很少有學(xué)者對(duì)于大股東增持行為進(jìn)行專門研究,更沒有學(xué)者從財(cái)務(wù)績(jī)效入手對(duì)大股東增持行為進(jìn)行研究。本文以財(cái)務(wù)績(jī)效為視角研究大股東增持行為,從實(shí)證角度檢驗(yàn)財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)上市公司大股東增持的影響。2008年我國(guó)滬深股指一路下滑,大約10%的上市公司大股東出于各種原因紛紛承諾增持持股公司的股票,一般認(rèn)為,大股東減持是不看好公司經(jīng)營(yíng)前景,對(duì)公司發(fā)展缺乏信心的表現(xiàn),那么,大股東增持的動(dòng)因是什么呢?本文通過(guò)建立模型,以2008年大股東增持上市公司的半年報(bào)數(shù)據(jù)、2007年報(bào)數(shù)據(jù)和公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)為樣本研究大股東增持行為與財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系,以進(jìn)一步驗(yàn)證大股東增持行為背后的真實(shí)動(dòng)機(jī)。三、研究設(shè)計(jì)(一)對(duì)大股東的影響由于金融危機(jī)對(duì)我國(guó)上市公司的影響直到2008年第四季度才有所體現(xiàn),而2008年全年我國(guó)上市公司股票市值下跌了大約70%。從2008年下半年起,上市大股東紛紛增持本公司股票?？梢哉J(rèn)為,由于股市融資功能已經(jīng)遭到嚴(yán)重破壞,大股東增持行為不僅僅是因?yàn)楣蓛r(jià)已經(jīng)嚴(yán)重低估,而且更是因?yàn)轫憫?yīng)國(guó)家穩(wěn)定股市的政策意圖,而對(duì)于那些響應(yīng)國(guó)家政策號(hào)召的大股東必然是有控股能力的大股東。同時(shí),由于信息的不對(duì)稱,大股東比一般投資者更能知道上市公司的經(jīng)營(yíng)情況和業(yè)績(jī)變化趨勢(shì),對(duì)公司基本面良好、具備投資價(jià)值、有發(fā)展?jié)摿Φ墓?大股東往往會(huì)增持本公司的股票,以獲得控制權(quán)或者未來(lái)更大收益,股票價(jià)格雖說(shuō)反映市場(chǎng)對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的估值、以及未來(lái)公司的發(fā)展前景,但是公司公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所反映的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效才是一個(gè)公司股票價(jià)格的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。為了證實(shí)推測(cè),本文提出如下假設(shè),以進(jìn)一步做出實(shí)證檢驗(yàn):假設(shè)1:上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)顯著影響大股東增持行為,是大股東增持的內(nèi)在動(dòng)因通過(guò)選取反映公司財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司業(yè)績(jī),采取描述性統(tǒng)計(jì)的方式對(duì)公司控制人類型、股票累計(jì)漲跌幅和財(cái)務(wù)績(jī)效與大股東增持之間關(guān)系進(jìn)行分析,而后通過(guò)設(shè)計(jì)模型進(jìn)行回歸分析驗(yàn)證。(二)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源本文首先挑選出發(fā)布大股東增持公告的154家上市公司,剔除了12家發(fā)布公告而最后沒有增持的上市公司,剔除無(wú)法獲得數(shù)據(jù)的部分公司和數(shù)據(jù)不全的公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的上市公司,由于金融企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與一般上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)部具有可比性,因此剔除了金融企業(yè)大股東增持的公司,最后選取了98家大股東增持的公司樣本,為了樣本的可比性,同時(shí)選取了98家大股東沒有增持本公司股票的同行業(yè)同規(guī)模的上市公司,即一共選取了196家2007年至2008年正常公布年度財(cái)務(wù)報(bào)告和中期財(cái)務(wù)報(bào)告的上市公司作為研究樣本,對(duì)期間大股東是否增持、公司財(cái)務(wù)績(jī)效、股價(jià)累計(jì)漲跌幅和股權(quán)結(jié)構(gòu)變化和進(jìn)行分析,采用截面數(shù)據(jù)建立模型研究上市公司的大股東增持行為的動(dòng)因。由于2008年大股東增持浪潮主要發(fā)生在8月28日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布增持公告之后,所以本期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為2008年中報(bào)數(shù)據(jù),上期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為2007年年報(bào)數(shù)據(jù)。研究采用Eviews5.0軟件,數(shù)據(jù)來(lái)自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站。(三)控制變量的定義基于上述分析,在模型設(shè)計(jì)方面,在參考其它相關(guān)研究的基礎(chǔ)上,將上市公司大股東是否增持行為作為被解釋變量Y,上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)、股票累計(jì)漲跌幅和公司治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)作為解釋變量,并加入其它一些可能影響大股東增持的控制變量,利用最小二乖法對(duì)上述因素進(jìn)行多元線性回歸分析,建立了下述logit模型來(lái)檢驗(yàn)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效、股票累計(jì)漲跌幅和公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)于大股東增持行為的影響。本研究所用的基本計(jì)量模型為:式中,ROE、ROPG、RCFG為反映公司業(yè)績(jī)的解釋變量;Larghold、Herfindhal、Control、TUCP、TACP為股權(quán)結(jié)構(gòu)的控制變量;β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8、β9為待估回歸系數(shù);μ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。具體變量定義見(表1)。第一,凈資產(chǎn)收益率。因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率是證券監(jiān)管部門對(duì)上市公司進(jìn)行首次公開發(fā)行、配股和特別處理的考核指標(biāo),同時(shí)國(guó)內(nèi)外學(xué)者多采用凈資產(chǎn)收益率來(lái)評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)。第二,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率。由于公司對(duì)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象比較多,單純采用此指標(biāo)難以真正反映實(shí)際情況。因此,選取了反映公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性指標(biāo),有學(xué)者采用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率反映公司成長(zhǎng)能力來(lái)綜合評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)。但本文發(fā)現(xiàn),2007年公司的股票投資收益普遍較大,2008年中報(bào)披露的股票投資虧損比較大,影響了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的穩(wěn)定性,不能綜合反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性,因此,本文剔除了投資收益對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的影響,采用了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)考察公司的綜合經(jīng)營(yíng)情況。第三,經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。在反映公司財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)中,選取了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率作為解釋變量。在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量中,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量能反映公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。而流動(dòng)比率只能反映公司短期償債能力,資產(chǎn)負(fù)債率由于行業(yè)不同,橫向可比性不太強(qiáng),因此,選取了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。第四,控股能力。參考了前人的研究成果,采用公司第一大股東持股比例/第2-5大股東持股比例的比值來(lái)表示大股東的控股能力。第五,股票累計(jì)漲跌幅。由于認(rèn)為大股東增持與2008年股票價(jià)格一路下滑導(dǎo)致的估值過(guò)低有關(guān),所以選擇了股票累計(jì)漲跌幅作為解釋變量,但是由于上市公司大股東增持公告發(fā)布的日期不一致,所以選擇了2008年中報(bào)日期股價(jià)作為計(jì)算股價(jià)漲跌幅的依據(jù)。第六,第一大股東持股比例、公司前五大股東持股比例和股權(quán)集中度這幾個(gè)控制變量,主要是參考了其他人的研究成果。四、成功研究的結(jié)果(一)描述性統(tǒng)計(jì)(二)大股東增持與公司成長(zhǎng)性的關(guān)系對(duì)研究模型用White檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)存在異方差,為了橫截面數(shù)據(jù)存在異方差的情況,在用Eviews軟件運(yùn)行時(shí)采用了加權(quán)最小二乘法,權(quán)數(shù)W==|1/ei|,即為1/ei的絕對(duì)值。還用D-W檢驗(yàn)進(jìn)行了多重共線性和自相關(guān)檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)自變量間存在多重共線性。因此,通過(guò)逐步回歸篩選并剔除引起嚴(yán)重多重共線性的變量,最后保留了修正R改進(jìn)最大的幾個(gè)變量,修正后模型如下:Increase=ln[p/1-p]=β1+β2ROE+β3ROPG+β4RCFG+β5control+β6Rcrd+β7herfindhal+μ。本文在用Eviews運(yùn)行模型時(shí)直接采用了ML(BinaryLogit)回歸,模型的的回歸結(jié)果如(表3)所示?？梢钥闯?大股東增持與凈資產(chǎn)收益率在1%的水平下顯著相關(guān),這與其他人的研究成果是一致的。對(duì)于公司的成長(zhǎng)性指標(biāo),采用了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)考察公司的綜合經(jīng)營(yíng)情況,結(jié)果發(fā)現(xiàn)大股東增持與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率有比較明顯的正相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明大股東對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)比較了解,尤其對(duì)于公司成長(zhǎng)性比較好的公司,大股東增持的動(dòng)機(jī)比較強(qiáng)。選取經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率作為解釋變量,發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率與大股東是否增持本公司股票幾乎沒有什么相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明大股東對(duì)于公司的基本面和成長(zhǎng)性比較看好時(shí)會(huì)增持本公司股票,相反對(duì)公司的現(xiàn)金流量并不關(guān)心,主要是因?yàn)槌砷L(zhǎng)型的上市公司需要更多的資金,尤其是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率表現(xiàn)為負(fù)值,與大股東增持沒有太多的相關(guān)關(guān)系。同時(shí),發(fā)現(xiàn)大股東控制能力與大股東增持行為有著非常顯著的相關(guān)關(guān)系,大股東控股能力越強(qiáng),增持動(dòng)機(jī)越強(qiáng),說(shuō)明大股東出于對(duì)上市公司控股權(quán)的考慮,在股價(jià)低估之際增持上市公司股份進(jìn)一步鞏固控股地位是大股東增持的主要原因。對(duì)于股票累計(jì)漲跌幅這個(gè)變量,回歸結(jié)果表明對(duì)于大股東增持行為沒有顯著的影響。但是當(dāng)把樣本中98家大股東增持上市公司單獨(dú)作為研究樣本,并將大股東增持的比例作為被解釋變量進(jìn)行回歸時(shí),發(fā)現(xiàn)股票累計(jì)漲跌幅與大股東增持比例有弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明股價(jià)被低估也是大股東增持的一個(gè)可能原因之一。從回歸結(jié)果還可以看出,股權(quán)集中度與大股東增持行為相關(guān)性并不顯著。五、市場(chǎng)底部監(jiān)管政策的出臺(tái)本文研究發(fā)現(xiàn),上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效與大股東增持行為存在相關(guān)關(guān)系,雖然2008年中報(bào)盈利狀況與2007年相比有所下降,但是股票投資收益下降是主要原因,而對(duì)大部分上市公司來(lái)說(shuō)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)是沒有太大變化的。同時(shí),大股東增持也和股票的市場(chǎng)價(jià)格被嚴(yán)重低估有關(guān),歷史數(shù)據(jù)表明,實(shí)業(yè)投資者增持行為與市場(chǎng)底部具有一定的同步性。因此,也可以認(rèn)為大股東是認(rèn)為股票市場(chǎng)估值已經(jīng)到了谷底,也就是認(rèn)為市場(chǎng)底部已經(jīng)到來(lái)而發(fā)生的“抄底”行為,當(dāng)然也與國(guó)家的鼓勵(lì)大股東增持政策的出臺(tái)相關(guān),也就是在國(guó)家政策的推動(dòng)下與國(guó)家一起行動(dòng)的“救市”行為。并且大股東控股能力越強(qiáng),增持的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng),說(shuō)明大股東增持的一個(gè)非常主要的動(dòng)機(jī)是鞏固自身的控股地位,尤其是對(duì)于業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性較好的上市公司。本文的研究局限在于:樣本可決系數(shù)尚有提高的余地,回歸模型對(duì)大股東增持有一定的解釋能力,但是可能還有一些影響大股東增持的政治方面因素(如最終控制人類型或者實(shí)際控制人類型)未被放進(jìn)模型。由于研究局限性,無(wú)法識(shí)別大股東是否存在借增持利好抬拉股價(jià)的動(dòng)機(jī)以滿足再