第十章公司購并的金融管理

第十章公司購并的金融管理12全球五次并購浪潮時間特點19世紀末—20世紀初橫向并購為主，即多發(fā)生在有競爭關系、經營領域相同或產品相同的同行業(yè)之間的并購1915-1930年以縱向并購為主，即在生產和經營方面互為上下關系的企業(yè)間的并購。其形式是大企業(yè)并購小企業(yè)與中小企業(yè)之間的并購交錯共存50、60時年代，60年代后期為高潮階段以混合購并為主。即大的壟斷公司之間相互并購，產生了一批跨行業(yè)、跨部門的巨型企業(yè)。1975-1992年并購后所形成的產業(yè)規(guī)模之大達到了空前的程度，并購形式也呈現(xiàn)出多樣化的趨勢。始于1994年，自1998年起，特別是1999年以來首次出現(xiàn)真正意義上的全球性企業(yè)并購；歐洲企業(yè)出現(xiàn)并購狂潮；發(fā)展中國家也加入了并購浪潮；跨國并購頻繁；強強聯(lián)合高潮迭起；服務行業(yè)并購案例居多；電信業(yè)成為并購最頻繁、發(fā)展最快的行業(yè)；同行業(yè)橫向并購多，跨行業(yè)并購很少；合作性并購增多，惡意兼并減少；跨行業(yè)并購在高新技術領域興起，并出現(xiàn)了一股引人矚目的產業(yè)融合潮；越是發(fā)展速度越快的行業(yè)，并購的浪潮和頻繁度越高，幾年來的并購大多集中在計算機、信息業(yè)、航空、金融及服務等行業(yè)；是一種戰(zhàn)略驅動型的經濟活動。3有一位叫利弗莫爾的學者對美國第一次并購浪潮的并購結果進行了系統(tǒng)的分析。他在從1888年到1906年成立的合并企業(yè)中，挑選了一些非常重要的并購進行了分析。這些公司分為三類：即失敗、成功、成功不明。美國并購的歷史經驗4數量失敗成功不明采礦公司3210食品及類似產品2110101紡織產品121101木材及木材制品3120紙和有關產品5320化學制品12471石油精煉及相關工業(yè)5311皮革及其制品4400水泥玻璃產品7250冶煉工業(yè)9270運輸設備制造14734總數95493885國際著名的麥肯錫公司也做了類似的調查。他們選取的對象是1972—1983年之間的116項收購。在并購至少3年后，如果收購方的股權投資收益超過收購的股權投資機會成本，收購即被認為是成功的。這項統(tǒng)計結果更不樂觀。麥肯錫公司對收購的事后分析表明，成功的比例只有23%，而失敗的比例卻占61%，其余是成敗難定的。麥肯錫公司還根據收購種類加以分類。當公司收購的是行業(yè)相關的小公司時，成功的機會有45%，若收購目標規(guī)模很大且從事不相關行業(yè)時，成功的比例下降到14%。6色拉、莫勒等(Moeller.Schlingemann和Stulz，2004)等研究了1991-2001年間美國歷史上最大規(guī)模的購并潮對股東財富的影響。他們發(fā)現(xiàn)，在80年代，股東因為購并而損失了40億美元的財富。1991-1997年間，購并為股東創(chuàng)造了240億美元的財富；但在1998-2001年間，股東因為購并損失了2400億美元的財富，公司每花費1美元在購并上，股東在公司宣布購并時損失12美分。而且，更重要的是，這2400億美元的損失并非完全是財富通過購并從收購公司股東手中轉移到被收購公司股東手中的結果。在1998-2001年間進行的購并中合并后的公司的價值下跌幅度超過7%。在這期間進行的4136次購并中，只有5次購并的協(xié)同效益為明顯的正值。7AT&T惡意收購NCR案例在1984年被拆散后，AT&T重新進入電腦業(yè)。1986年，AT&T的電腦業(yè)年虧損達到10億美元。到80年代底，AT&T的電腦業(yè)虧損了20-30億美元。因此AT&T重新進入電腦業(yè)被普遍視為一個失敗的決策。1990年12月2日，AT&T宣布將收購當時美國第五大電腦制造商NCR。時任AT&T總裁的RobertAllen如下描述AT&T與NCR之間的合并：“在全球范圍內，我們的通訊服務、網絡技能同他們的交易服務運營之間是一個天作之合”。81991年9月，NCR正式成為AT&T一部分，并改名為GlobalInformationServices(GIS)。AT&T與NCR合并后怎么樣呢?原來NCR的一些關鍵管理人員離開了GIS。由于發(fā)展戰(zhàn)略的改變，原來NCR的長期客戶感到被拋棄。加上其它原因，1995年7月，AT&T宣布對GIS進行裁員。同年9月，RobertAllen宣布將AT&T一分為三。電訊業(yè)務部分仍然稱為AT&T，電話設備制造業(yè)務部分命名為LucentTechnologies(朗訊)，電腦業(yè)務部分稱為NCR。在1993-1996年間，GIS損失了38.5億美元。從收購NCR到最后將GIS分出，AT&T總共在這一投資上損失了70億美元。9AOL與Time-Warner的合并2000年1月9日，美國互聯(lián)網服務提供商AOL宣布將收購全球性主要媒體之一的TimeWarner。收購的方式為股票互換。TimeWarner股東每持有一份TimeWarner的股票，將獲得115份AOL的股票，即AOL支付給TimeWarner股東的收購價格為每股大約110美元。這一價格比當時TimeWarner股票的市場價格大約高50美元。AOL與TimeWarner的合并被視為20世紀的”世紀交易”。這不僅是因為這一交易的金額創(chuàng)歷史記錄，而且是因為它們的合并被視為TimeWarner這一傳統(tǒng)媒體的內容同AOL這一高新傳輸技術之間的完美結合。102001年，AOL與TimeWarner完成合并，合并后的公司稱為AOLTimeWarner。合并后的公司業(yè)績怎么樣呢?2003年1月30日，該公司宣布2002年最后一個季度的損失為455億美元，在過去一年中總損失為995億美元，成為美國歷史上年度損失最大的損失。AOLTimeWarner的主要問題是該公司中AOL部分虧損嚴重，它的廣告收入持續(xù)減少，而且隨著寬頻的迅速普及，主要以速度緩慢的撥號上網為基礎的AOL新用戶增長率大幅度下降。一些專家認為，解決AOLTimeWarner目前問題的最簡單的辦法就是將AOL分離出去。112003年1月13日，SteveCase宣布將辭去AOLTimeWarner總裁職務，1月30日，TedTurner宣布將辭去副總裁職務。該公司的股票價格在2000年1月合并計劃宣布時為72美元/股，SteveCase宣布辭職時為14.88美元/股。2003年9月18日，AOLTimeWarner董事會決定將AOL從公司名稱中刪除，即AOLTimeWarner改為TimeWarner。12第一節(jié)公司購并概述一、公司購并的定義、特征公司購并是收購與合并的簡稱。收購與合并都是為了獲得目標公司的控制權。合并可以理解為收購的徹底形式，即是對目標公司全部股權或資產的購買。收購是對目標公司部分股權或資產的購買。合并分為吸收合并和新設合并兩種。一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個以上公司合并設立一個新的公司為新設合并，合并各方解散。

13《新大不列顛百科全書》(TheNewEncyclopediaBritannica)的解釋：兼并(Merger):指兩家或更多的獨立企業(yè)或公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司收購(Acquisition)是指一企業(yè)以某種條件獲得另一企業(yè)的大部分產權，從而處于控制地位的產權交易行為。14二、公司購并的類型（一）按行業(yè)相互關系劃分1、橫向購并（horizontalmerger)。指競爭對手之間的合并。2、縱向購并（verticalmerger)。指與供應商或客戶的并購。15混合購并（conglomeratemerger)。指既非競爭對手又非現(xiàn)實的或潛在的客戶或供應商的企業(yè)間的并購。（1）產品擴展型并購是指市場上相關產品企業(yè)間的合并。（2）市場擴展型購并是一個企業(yè)為擴大其競爭地盤而對它尚未滲透的地區(qū)生產同類產品的企業(yè)進行購并。（3）生產或經營彼此間毫無聯(lián)系的產品或服務的企業(yè)的并購。16（二）按并購雙方是否是直接進行并購活動劃分直接收購?；蚍Q協(xié)議收購，指收購公司直接向目標公司提出并購要求，雙方通過一定程序進行磋商，共同商定完成收購的各項條件，進而在協(xié)議的條件下達到并購目的。間接收購?；蚍Q要約收購或標購，指收購公司并不直接向目標公司提出并購要求，而是在證券市場上以高于目標公司股票市價的價格大量收購其股票，從而達到控制該公司的目的。17（三）按并購是否取得目標公司的同意與合作劃分1、友好收購，也稱善意收購，通常指目標公司同意收購公司提出的收購條件并承諾給與協(xié)助，故雙方高層通過協(xié)商來決定并購的具體安排，如收購方式、人事安排、資產處置等。2、敵意收購。指收購公司在目標公司管理層對其意圖尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標公司強行進行收購的行為。18（四）按收購公司收購目標公司的股份是否受到法律規(guī)范強制劃分1、強制并購。證券法規(guī)定，當收購公司持有目標公司股份達到一定比例，可能操縱后者的董事會并進而對股東權益造成影響時，收購公司即負有對目標公司所有股東發(fā)出收購要約，以特定出價購買股東手中持有的目標公司股份的強制性義務。2、自由并購。收購公司可以自由決定收購目標公司任一比例的持股權。19（五）按是否利用目標公司本身資產來支付并購資金劃分1、杠桿收購。主要特征是收購公司利用目標公司資產的未來經營收入，來支付并購價金或作為此種支付的擔保。2、非杠桿收購。指不用目標公司自有資金及營運所得來支付或擔保支付并購價金的收購。3、管理層收購（MBO）為杠桿收購中的一種。20（六）按并購目標以產業(yè)整合為特征的戰(zhàn)略性并購：理論上把著眼于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的同一產業(yè)或相關產業(yè)內的并購稱為戰(zhàn)略性并購。戰(zhàn)略性并購是企業(yè)旨在鞏固自身市場份額、行業(yè)地位和把握資源要素的一系列并購組合行為，是對整個產業(yè)的整合。21套利性并購俗稱財務性并購，是指并購方不以生產經營為目的而取得目標企業(yè)的控制權，而是為了獲取股權讓渡溢價或其他短期利益(如配股資金)的投機性行為。套利性并購的價值導向是并購后的財務效應，即通過并購后的各種手段，改變企業(yè)的財務指標。套利性并購不是以產業(yè)體系為背景，以產業(yè)控制為主要內容，以占領和控制市場為目標的股權經營和并購，不是出于長期發(fā)展戰(zhàn)略的利益需要，而是僅僅為了獲取短期的利潤，其顯著的特點是投機性。22第二節(jié)西方公司并購理論及動因分析一、效率理論二、信息信號理論三、代理理論四、自由現(xiàn)金流量假說五、市場勢力理論六、其它23一、效率理論效率理論從交易成本學說出發(fā)，依據“內部化”理論認為，并購行為是為了減少交易成本或者降低經營風險，進而提高運作效率以獲取利潤，其效果被稱為并購的“協(xié)同作用”。有管理協(xié)同效應、經營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應等等。24MarkL.Sirower(1997)提出協(xié)同效應的全新解釋，他認為協(xié)同效應是合并后的公司在業(yè)績方面應當比原來兩家公司獨立存在時曾經預期或要求達到的水平高。他還指出，并購后有可能出現(xiàn)業(yè)績改進，但如果這些業(yè)績改進是已經預期到的，那就稱不上是協(xié)同效應。251.效率差異化理論（管理協(xié)同理論）該理論認為并購活動產生的原因在于交易雙方的管理效率是不一致的。該理論有兩個基本假設：（1）如果管理方有剩余的管理資源且能輕易釋出（release)，并購活動將是沒有必要的；但如果作為一個團隊，其管理是有效率和不可分割的，或者具有規(guī)模經濟，那么通過并購交易使其剩余的管理資源得到充分利用將是可行的。（2）對于目標公司而言，其管理的非效率可以經由外部經理人的介入和增加管理資源的投入而得到改善。262.非效率管理理論（inefficientmanagement)非效率管理理論具有三個理論假設：（1）目標公司無法替換無效率的管理層，而訴諸需要成本的收購。（2）如果只是因為經理人的無效率管理，目標公司將成為收購公司的子公司而不是將其合二為一。（3）當收購完成后，目標公司的管理層需要被替換。273.經營協(xié)同效應理論經營協(xié)同效應有兩種基本形式：收入提升和成本降低。收入提升可能來自雙方產品的交叉營銷機會。聲譽共享。成本降低可能源自規(guī)模經濟；員工和管理者專業(yè)水平的提升以及對資本設備更有效的利用；統(tǒng)一的電視廣告宣傳。范圍經濟（企業(yè)能夠利用一組投入要素生產出多種產品和服務）。企業(yè)并購以后可以共享多種投入要素。284、財務協(xié)同效應財務協(xié)同效益指的是并購對并購企業(yè)或者并購各方資本成本的影響。如果在企業(yè)并購中產生了財務協(xié)同效益，資本成本應當降低。希金斯和謝勒以債務共同保險（debtcoinsurance）來解釋這種效應。財務規(guī)模經濟效應多元化購并降低了企業(yè)的財務風險。295.多元化理論管理層對現(xiàn)有利潤水平的波動情況不滿意時才會在現(xiàn)有產業(yè)以外尋求多元化發(fā)展。企業(yè)管理者選擇多元化可能是希望進入比現(xiàn)有產業(yè)更有利潤的其它領域。多元化可以產生共同保險效應，當企業(yè)將并非完全正相關的收益合并起來形成波動性較小的總收益時會產生這種效應。30概率A企業(yè)所得說B企業(yè)所得稅合并后的AB企業(yè)所得稅經濟繁榮50%1000400-5000500200經濟衰退50%-5000100040050020031弗雷德里克.謝勒和大衛(wèi).雷文斯克羅夫特對60年代13家占據市場領導地位的綜合性企業(yè)與整個市場的績效進行了比較。其中6家綜合性企業(yè)的價值低于標準普爾425指數，3家稍稍高一些，其中一家綜合性企業(yè)泰利達公司的價值是標準普爾425指數的16倍。結論：當投資人有能力進行多元化證券組合時，企業(yè)多元化并不能為投資人帶來收益。32PeterT.ElgersandJohnJ.Clark（1980年）考察了1957-1975年進行的337次并購交易，發(fā)現(xiàn)相對于非混合購并，混合購并能夠帶來更高的收益。不過也有研究發(fā)現(xiàn)橫向和縱向購并為股東帶來的收益比混合購并更高。33P.G.BergerandE.Ofek(1995)運用1986-1991年期間的大量企業(yè)作為樣本，發(fā)現(xiàn)多元化將使企業(yè)價值降低，平均降低幅度為13%-15%。但如果多元化發(fā)生在相關產業(yè)，這種損失會減少一些。346.策略性結盟理論該理論認為，公司的并購活動有時是為了適應環(huán)境的變化而進行多元化收購以分散風險的，而不是為了實現(xiàn)規(guī)模經濟或有效運用剩余資源。多元化互保的形成，可使公司有更強的應變能力以面對改變著的經營環(huán)境。357.價值低估理論這一理論認為當目標公司的市場價值由于某種原因而未能反映出其真實價值或潛在價值時，并購活動將會發(fā)生。公司市場價值被低估的原因主要有以下幾種：（1）公司的經營管理未能發(fā)揮應有的潛能（2）收購公司擁有外部市場所沒有的有關目標公司真實價值的內部信息。（3）由于通貨膨脹的原因造成了資產的市場價值與重置成本的差異，而出現(xiàn)公司價值被低估的現(xiàn)象。36（1）理查德.洛爾(RichardRoll，1986)的自以為是假說按照自以為是假說，公司管理者在考慮購并時，首先他們選定一個收購目標。然后對收購目標的真正價值進行評估。在這一評估過程中，公司管理人員可能將自己私有的信息考慮進來，同時考慮協(xié)同效益以及目標公司的管理不善等等。公司管理者將自己的估值同收購對象的市值進行比較，如果自己的估值高于收購對象的市值，他就會發(fā)起收購。37為什么公司要進行收購呢?這是因為公司管理者相信自己對收購對象的評估比市場的評估更準確，公司的市場價值并沒有充分反應收購對象的真正價值。同時他相信存在協(xié)同效益，而市場也沒有充分反應兩個公司合并后的真正經濟價值。理查德.洛爾(RichardRoll，1986)認為，購并是由于公司管理者對自己的評估過度自信而產生，而且公司管理者不會因為自己過去在購并中的錯誤而在收購方面小心謹慎，因為大部分公司管理者在自己一生中只能碰上少數幾個購并機會。38烏爾利克.馬爾門迪爾與杰弗雷.泰特(Malmendier和Tate，2002)研究了CEO的過度自信對購并交易的影響。他們認為CEO的過度自信表現(xiàn)在兩個方面。一方面，CEO們對自己通過合并創(chuàng)造財富的能力過度自信；另一方面，他們對自己為自己公司創(chuàng)造財富的能力過度自信，因此，他們認為自己公司的價值被市場低估。他們發(fā)現(xiàn)，過度自信的CEO成功發(fā)起收購交易的概率是理性CEO成功發(fā)起收購交易的概率的1.65倍；公司內部資金充足時，CEO的過度自信更提高了他們發(fā)起收購交易的可能性；過度自信導致購并并不是特定情況下的現(xiàn)象，而是一個普遍現(xiàn)象。39投資界也常常認為管理者的過度自信導致購并。例如，著名投資家沃倫.巴菲特(WarrenBuffet)曾經說，很多管理者顯然在難忘的孩童時代聽了太多的這樣的故事:一個英俊的王子被魔咒變成了一個癩蛤蟆，一個漂亮的公主的熱吻把他從魔咒中解脫出來。結果，這些管理者相信，他們的管理技能之吻將對收購對象的贏利率制造奇跡，我們見到了太多的這種熱吻，但很少見到奇跡。然而，很多管理者仍然將自己當作漂亮的公主，并仍然對自己管理技能之吻未來的力量保持自信，雖然他們公司后院中已經充斥了毫無反應的癩蛤蟆。40過度自信與對自己的過度樂觀在企業(yè)家中非常普遍，特別是企業(yè)家常常認為別人不會成功，而自己能夠成功。大量研究表明，大約只有50%的企業(yè)在創(chuàng)建5年之后仍然能夠存活或者不被轉手，但阿諾德.庫伯等(ArnoldCooper，CarolynWoo，WilliamDunkelberg，1988)對美國企業(yè)家的調查顯示，企業(yè)家們認為別人的企業(yè)成功的概率只有59%，而自己成功的概率則高達81%。其中，只有11%的人認為別人的成功概率為100%，而相信自己成功的概率為100%的高達33%。41（2）市場驅動理論安德烈.希勒夫與羅伯特.維希尼(Shleifer和Vishny，2004)提出市場驅動理論來解釋購并交易及購并潮。這一理論的核心是，是否進行購并活動是由收購公司與被收購公司的股票市值驅動的，即當一個公司的股票市值被市場高估，從而導致價格遠遠高于其價值的時候，它就可能會收購其它公司，并以股票互換的方式支付被收購公司股東。這樣，收購公司可以以較低的價格買入被收購公司的資產。在市場驅動模型下，購并是理性投資者在非效率市場進行的一種套利活動。42安德烈.希勒夫與羅伯特.維希尼(Shleifer和Vishny，2004)得出結論說，市場驅動購并理論同實證研究結果一致。R.尼爾森(R1Nelson,1959)在1959年就發(fā)現(xiàn)，購并通常集中在一個時期中發(fā)生，而且是在股市市值高的時候進行，股市市值高時進行的購并主要支付方式是股票互換。G.安德雷德等(Andrade、Mitchell和Stafford，2001)的研究表明，股市市值高時購并的主要支付方式是股票互換。80年代，在購并中使用了股票互換(全部股票互換或者部分股票互換)方式進行的購并占45.6%。90年代該比例為70.9%；1980年代，全部使用股票互換的支付方式的購并占32.9%。90年代該比例上升到57.8%。43股市驅動購并理論可以被用來解釋為什么公司管理者具有誘使市場高估自己公司股