第八章 私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資

第八章私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資本章框架PE的涵義、運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)投資概述：定義、功能、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的特點(diǎn)與功能風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作程序風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)管理投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資中的地位與作用破解PE財(cái)富密碼每股收益0.5元，股價(jià)5元被投資企業(yè)每股收益1.5元市盈率40倍，股價(jià)60改善企業(yè)現(xiàn)金流輸入管理及技術(shù)品牌PE賦予想象力完善治理結(jié)構(gòu)近期獲得PE/VC支持上市的企業(yè)A股上市：方正證券、林陽(yáng)電子、姚記撲克、華銳風(fēng)電、舜天船舶、輝豐股份香港上市：青蛙王子、上海醫(yī)藥、順風(fēng)光電、好孩子國(guó)際美國(guó)上市：土豆網(wǎng)、人人網(wǎng)、奇虎360、優(yōu)酷、諾亞財(cái)富、學(xué)大教育、鳳凰新媒體巨額回報(bào)吸引世界精英加入梁錦松：美國(guó)黑石資產(chǎn)管理集團(tuán)高級(jí)執(zhí)行董事及大中華區(qū)主席柳傳志：弘毅投資董事長(zhǎng)，加盟KKR閻炎：創(chuàng)建中國(guó)首只PE，曾率領(lǐng)軟銀賽富進(jìn)入中國(guó)PE吳尚志：鼎暉投資董事長(zhǎng)，投資有新浪、蒙牛、李寧、南孚電池、九陽(yáng)家電馬云：設(shè)立云峰基金，5000萬(wàn)美元首投“印象系列”2011年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資的回報(bào)率全球市場(chǎng)：8倍深圳創(chuàng)業(yè)板：12.13深圳中小板：9.38上海證交所:7.03紐交所：5納斯達(dá)克：2.8港交所：1.64中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入PE基金發(fā)展的黃金時(shí)代第一節(jié)PE涵義及運(yùn)作私募股權(quán)基金是指通過(guò)私募形式募集資金，主要購(gòu)買(mǎi)非上市企業(yè)的股權(quán)，也購(gòu)買(mǎi)少部分上市的股票、債券的基金。類(lèi)型：按照股權(quán)基金參與目標(biāo)企業(yè)投資的階段分為天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、增長(zhǎng)型投資基金、并購(gòu)基金（p230）按照投資的行業(yè)劃分組織結(jié)構(gòu)分：公司型、合伙型公司型PE的架構(gòu)投資人投資于PE基金基金按照公司制運(yùn)作投資各個(gè)子項(xiàng)目有限合伙型PE的架構(gòu)由一般合伙人（GP投資有限公司）和許多有限合伙人（LP），投資于PE基金基金與GP訂立管理協(xié)議，運(yùn)作基金，投資項(xiàng)目GP的責(zé)任義務(wù)：享受2%管理費(fèi)，20%的增值投資收益，出資1%，管理基金，無(wú)限責(zé)任LP責(zé)任：出資99%，享受80%的增值投資收益，有限責(zé)任，參與管理，選擇GP對(duì)GP的要求社會(huì)積累與聲譽(yù)成功運(yùn)作項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)出色的管理團(tuán)隊(duì)及有效的管理模式嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范的法律文件必要的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備4P要求：people,philosophy,performance,processPE資金的來(lái)源養(yǎng)老基金富有的家庭及個(gè)人上市公司及現(xiàn)金流充裕的非上市公司保險(xiǎn)公司商業(yè)銀行及金融控股公司證券、期貨公司PE基金募集的渠道直接募集：會(huì)所、俱樂(lè)部、商會(huì)、學(xué)習(xí)班FOF募集:母基金作為L(zhǎng)P投資銀行、信托代理銷(xiāo)售第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)募集PE投資的一般程序項(xiàng)目接洽初步分析項(xiàng)目?jī)r(jià)值盡職調(diào)查商務(wù)談判交易設(shè)計(jì)及投資報(bào)告投資決策投資服務(wù)與管理投資率：平均每收到100份商業(yè)計(jì)劃書(shū)，5-10份會(huì)受到重視進(jìn)行調(diào)查，最后有1-3個(gè)可能投資工作量分布：20%在挑項(xiàng)目，判斷價(jià)值；50%對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查；10%在談判和設(shè)計(jì)投資方案；20%在投資后管理商業(yè)計(jì)劃書(shū)的要點(diǎn)全面展示企業(yè)的目前情況及未來(lái)發(fā)展?jié)摿窘榻B管理團(tuán)隊(duì)及人力資源行業(yè)與市場(chǎng)產(chǎn)品、服務(wù)，商業(yè)模式競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)及措施財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)展規(guī)劃與盈利預(yù)測(cè)融資計(jì)劃盡職調(diào)查—挖掘價(jià)值，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)計(jì)劃書(shū)進(jìn)行全面的審核與評(píng)估，發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)：股權(quán)瑕疵、資產(chǎn)完整性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、償債能力、或有債務(wù)、法律訴訟價(jià)值發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)實(shí)價(jià)值未來(lái)可能價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)—三個(gè)代表技術(shù)先進(jìn)、模式創(chuàng)新—代表先進(jìn)技術(shù)發(fā)展方向市場(chǎng)前景廣闊—代表廣大的市場(chǎng)需求管理團(tuán)隊(duì)誠(chéng)信、綜合素質(zhì)高—代表股東根本利益投資條款的簽訂投資價(jià)格投資方式業(yè)績(jī)承諾與利益調(diào)整股權(quán)回購(gòu)防稀釋條款共售條款優(yōu)先清償條款委派董事及投資后的權(quán)利第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資2.1風(fēng)險(xiǎn)投資（Ventureinvestment）的定義經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織的定義：風(fēng)險(xiǎn)投資是以高科技和知識(shí)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集型的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資該組織的科技政策委員會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的定義：是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小型企業(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。其本質(zhì)是以資本支持與經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)培育和輔導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)業(yè)與發(fā)展2.2風(fēng)險(xiǎn)資金的來(lái)源富有的個(gè)人資金、機(jī)構(gòu)投資者資金（主要是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金）、大公司資金、政府財(cái)政資金、銀行等金融機(jī)構(gòu)資金等等。例如歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源構(gòu)成大體是：養(yǎng)老保險(xiǎn)金25％、人壽保險(xiǎn)金15％、投資銀行25％、增值再投資20％、政府資金2％、其他10％；美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本則大部分來(lái)自退休基金，約占總數(shù)的23％，此外還有來(lái)自大企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的資金以及少量政府風(fēng)險(xiǎn)基金。2.3風(fēng)險(xiǎn)投資與傳統(tǒng)項(xiàng)目投資的比較

對(duì)比項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資傳統(tǒng)項(xiàng)目投資投資對(duì)象主要用于高科技創(chuàng)業(yè)及其新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，以中小型項(xiàng)目為主用于成熟項(xiàng)目擴(kuò)展傳統(tǒng)技術(shù)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，主要以大中型項(xiàng)目為主投資審查以技術(shù)實(shí)現(xiàn)的可能性為審查重點(diǎn)，技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)前景的研究是關(guān)鍵以財(cái)務(wù)分析與物質(zhì)保證為審查重點(diǎn)，有無(wú)償還能力是審查的關(guān)鍵投資方式通常采用股權(quán)式投資采用貸款方式或股權(quán)投資投資管理直接或間接參與項(xiàng)目開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)決策對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)有咨詢(xún)作用，一般不介入項(xiàng)目決策投資回收風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利潤(rùn)共享，通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)作，收回投資，進(jìn)行新的投資運(yùn)作按貸款或合同期限收回本息或享受分紅接上圖對(duì)比項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資傳統(tǒng)項(xiàng)目投資投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)大，失敗率高，但項(xiàng)目一旦成功，其收益率高風(fēng)險(xiǎn)小，大部分項(xiàng)目可以成功市場(chǎng)重點(diǎn)未來(lái)潛在市場(chǎng)，難以預(yù)測(cè)與把握現(xiàn)有市場(chǎng)，易于預(yù)測(cè)與把握2.4風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)是一種無(wú)擔(dān)保、高風(fēng)險(xiǎn)（35％的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)虧損、勉強(qiáng)維持的為40％、10％至20％獲利）的投資活動(dòng)，以權(quán)益資本的形式為主風(fēng)險(xiǎn)投資的單項(xiàng)成功率低，綜合回報(bào)率高風(fēng)險(xiǎn)投資是一種流動(dòng)性小的中長(zhǎng)線投資（一般為3至8年），具有過(guò)渡性與定期性特點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資具有分階段投資特性2.5風(fēng)險(xiǎn)投資的功能風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新與進(jìn)步，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力風(fēng)險(xiǎn)投資催生新經(jīng)濟(jì)，有力地促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資是推進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程的“發(fā)動(dòng)機(jī)”風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新企業(yè)的結(jié)合，帶入了管理機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制的創(chuàng)新。風(fēng)險(xiǎn)投資彌補(bǔ)了金融體系的缺陷。

2.6風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作創(chuàng)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金選擇風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象（項(xiàng)目篩選）。從以下四個(gè)方面考慮規(guī)模?？紤]到時(shí)間和成本發(fā)展階段：種子階段?？梢允且粋€(gè)創(chuàng)意或一項(xiàng)技術(shù)或新的營(yíng)銷(xiāo)方式。一般為天使投資者去投資，失敗率70％。初創(chuàng)階段。有一份創(chuàng)業(yè)計(jì)劃書(shū)和不完整的管理團(tuán)隊(duì)。失敗率30％成長(zhǎng)階段。產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)入開(kāi)發(fā)階段，沒(méi)有利潤(rùn)，極需資金。大量的風(fēng)險(xiǎn)投資涌入。成熟階段。管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資不同階段的特征階段主要任務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)律一般最低收益率五年回報(bào)倍數(shù)種子階段研究開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)極高60％以上10－15初創(chuàng)階段中試風(fēng)險(xiǎn)很高40％－60％6－12成長(zhǎng)階段市場(chǎng)開(kāi)拓風(fēng)險(xiǎn)適中30％－50％4－8成熟階段穩(wěn)定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)低25％－40％3－6風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作（續(xù)）盡職調(diào)查管理能力：包括創(chuàng)業(yè)家素質(zhì)、企業(yè)管理能力、市場(chǎng)拓展能力、財(cái)務(wù)技能市場(chǎng)吸引力：市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力、市場(chǎng)壁壘產(chǎn)品差異度：產(chǎn)品的獨(dú)特性、使用的技術(shù)水平及其弱點(diǎn)、產(chǎn)品盈利能力和專(zhuān)業(yè)化程度抵御環(huán)境威脅的能力：產(chǎn)品老化的能力、防止競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的能力變現(xiàn)能力。交易構(gòu)造（dealstructuring）金融工具的選擇：普通股、普通債券、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、附認(rèn)股權(quán)證債券交易價(jià)格的確定。通常表示為創(chuàng)業(yè)家為獲得風(fēng)險(xiǎn)投資而愿意出讓的股權(quán)份額協(xié)議條款的簽訂，包括：投資額、管理層的申明和保證（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)需要為商業(yè)計(jì)劃中包含的財(cái)務(wù)報(bào)告提供證據(jù)）、肯定誓約：即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)同意在風(fēng)險(xiǎn)投資期內(nèi)不從事的活動(dòng)、對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議：對(duì)賭協(xié)議是指投資者與融資者對(duì)于企業(yè)未來(lái)某些事項(xiàng)的不確定性暫不爭(zhēng)議，而是約定根據(jù)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際情況調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤(rùn)邊界。通俗點(diǎn)說(shuō)就是投資方和融資方在達(dá)成協(xié)議的時(shí)候，對(duì)未來(lái)某種不確定情況的約定，如果約定條件出現(xiàn)，那么投資方可以行使某種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被高估的損失；反之，如果約定條件未出現(xiàn)，則融資方可以行使某種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。對(duì)賭案例1：2003年，蒙牛與摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)3家投資機(jī)構(gòu)簽訂了一份基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議約定：在2003年～2006年，如果蒙牛業(yè)績(jī)的復(fù)合增長(zhǎng)率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬(wàn)股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；反之，外方將對(duì)蒙牛股票贈(zèng)予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)。對(duì)賭案例2：飛鶴乳業(yè)VS紅杉資本

2009年8月，飛鶴乳業(yè)宣布以30美元/股的價(jià)格，向紅杉資本定向增發(fā)210萬(wàn)普通股融資6300萬(wàn)美元，占10.5%雙方簽訂一份對(duì)賭協(xié)議，主要規(guī)定：如果飛鶴乳業(yè)2009年～2010年每股收益未完成預(yù)期目標(biāo)，要向紅杉資本再次增發(fā)最多不超過(guò)52.5萬(wàn)股股份；從本次融資協(xié)議執(zhí)行的第3年后15個(gè)交易日中，如果飛鶴乳業(yè)流通股的平均收盤(pán)價(jià)低于每股39美元，紅杉資本將有權(quán)要求飛鶴乳業(yè)將這部分股份全部贖回；如果2009年～2010年公司達(dá)到協(xié)議規(guī)定的盈利目標(biāo)，將可以原先的認(rèn)購(gòu)價(jià)來(lái)回購(gòu)；如果未實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，則回購(gòu)價(jià)格必須是原始認(rèn)購(gòu)價(jià)格的130%。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作（續(xù)）管理和監(jiān)控分為積極干預(yù)型、間接參與型、放任自由型退出。三種方式：IPO，包括主板、二板市場(chǎng)的上市出售。包括轉(zhuǎn)讓給其它投資者、其它股東、管理層和企業(yè)股票回購(gòu)破產(chǎn)與清算風(fēng)險(xiǎn)投資基金參與被投企業(yè)管理不同模式的討論軟銀賽富：控制型對(duì)被投企業(yè)，賽富的閻焱主張投資資金進(jìn)去之后會(huì)大刀闊斧改造企業(yè)。第一，對(duì)法律結(jié)構(gòu)重組，因?yàn)橹袊?guó)很多企業(yè)在法律結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)上都是有漏洞的。另外，對(duì)中國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，要按上市要求重新整。第二，要完善企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)。比如說(shuō)，投資一個(gè)企業(yè)后第一件事是要幫他找CFO。第三，在運(yùn)營(yíng)上，幫助找一些國(guó)際上的戰(zhàn)略合作伙伴，開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)賽富基金跟創(chuàng)業(yè)者之間的關(guān)系：純粹的商業(yè)利益關(guān)系，沒(méi)有私人交情。雷士照明與賽富閻焱的矛盾風(fēng)投家與企業(yè)創(chuàng)始人的匹配問(wèn)題總結(jié)：創(chuàng)業(yè)者贏，投資人贏；創(chuàng)業(yè)者敗，投資人敗通過(guò)IPO途徑退出的回報(bào)江蘇省高科技產(chǎn)業(yè)投資有限公司在2011年1月1日至2012年4月20日期間共有15個(gè)項(xiàng)目退出，平均賬面投資回報(bào)倍數(shù)達(dá)到34.11倍深圳市中科招商創(chuàng)業(yè)投資有限公司退出12個(gè)項(xiàng)目，排名第二，賬面回報(bào)率5.64倍深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司退出13個(gè)項(xiàng)目，列第三，平均賬面回報(bào)倍數(shù)為4.75倍2011年，中小板首發(fā)平均市盈率為42.68倍，創(chuàng)業(yè)板51.42倍，主板38.45倍。2012年以來(lái)，中小板首發(fā)平均市盈率為28.54倍，創(chuàng)業(yè)板34.24倍，主板25.60倍2012年，中國(guó)VC/PE機(jī)構(gòu)境內(nèi)IPO退出節(jié)奏明顯減速，平均賬面回報(bào)水平也有所回落案例：軟銀投資阿里巴巴，獲利71倍（p233）案例：紅杉資本—投資界的傳奇紅杉資本(SequoiaCapital)：一家運(yùn)營(yíng)近35年的風(fēng)投公司，它戰(zhàn)勝了科技躍遷和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，從而獲得與這一生命長(zhǎng)度相呼應(yīng)的優(yōu)秀項(xiàng)目密度：在大型機(jī)時(shí)代，它發(fā)掘了PC先鋒蘋(píng)果電腦，當(dāng)PC大肆發(fā)展，它培養(yǎng)起網(wǎng)絡(luò)設(shè)備公司3Com、思科，而當(dāng)電腦被廣泛連接，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代來(lái)臨，它又投資于雅虎和Google……業(yè)績(jī)：2004年Google上市后，紅杉將其1250萬(wàn)美元變?yōu)?0億美元以上回報(bào)。在YouTube上的1150萬(wàn)美元投資也隨著Google的收購(gòu)，變成了4.95億美元投資理念：下注于賽道，而非賽手投資于一家有著巨大市場(chǎng)需求的公司，要好過(guò)投資于需要?jiǎng)?chuàng)造市場(chǎng)需求的公司“下注于賽道”的另一個(gè)理由是，天才創(chuàng)業(yè)者實(shí)則非常罕見(jiàn)投資理念：更愿意投資于那些有過(guò)挫敗經(jīng)歷的創(chuàng)業(yè)者在紅杉看來(lái)，那些持續(xù)成功的人往往并不能客觀認(rèn)識(shí)成功的原因，很容易陷入個(gè)人英雄主義而忽視了大勢(shì)、時(shí)機(jī)、他人以及運(yùn)氣因素投資理念：關(guān)注創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員是否優(yōu)秀早期聘用的員工，而不是創(chuàng)始人自己決定了一家公司是否發(fā)展。如果你雇了最杰出的人，他們也會(huì)雇來(lái)杰出的員工。對(duì)于一家小公司而言，如果你雇錯(cuò)了人管理銷(xiāo)售，雇錯(cuò)了人管理產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，而你的最接近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手選對(duì)了人，只是在這么兩件事間，你就處在了一個(gè)被動(dòng)的位置，因?yàn)槟銜?huì)不自覺(jué)地落后。反面案例：CVC掏空上市公司上市公司珠海中富是一家為可口可樂(lè)、百事可樂(lè)在中國(guó)提供飲料灌裝的廠家，也是統(tǒng)一企業(yè)等諸多知名食品飲料企業(yè)的容器包裝提供商。前后二任控制人，前任大股東兼創(chuàng)始人黃樂(lè)富，后任CVC。CVC是歐洲最大私募基金之一，成立于1981年，最初隸屬于花旗集團(tuán)，直到1993年才通過(guò)管理層收購(gòu)獨(dú)立出來(lái)，現(xiàn)在花旗集團(tuán)依然是其重要的機(jī)構(gòu)投資者。CVC的PE業(yè)務(wù)聚焦于收購(gòu)基金模式，截至目前，其在歐洲和北美完成的收購(gòu)項(xiàng)目超過(guò)250個(gè)，在亞太超過(guò)30個(gè)，包括2012年5月以48.7億港元收購(gòu)香港城市電訊（01137.HK）。自從其第一只基金