固定收益專題報告：構建資本市場風險偏好擴散指數(shù)

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2023年10月10日固定收益專題報告固定收益專題報告構建資本市場風險偏好擴散指數(shù)風險偏好擴散指數(shù)VS人民幣匯率：風險偏好擴散指數(shù)與人民幣對美元匯率2、從前瞻性而言，可以觀察到經(jīng)濟基本面變化在先，其后會出現(xiàn)資本市場3、從實用角度而言，更加關注兩類指標之間的領先周期。周度頻率的數(shù)據(jù)固定收益專題研究證券分析師：董德ongdz@S0980513100001證券分析師：趙haojing@S0980513080004中債綜合指數(shù)中債長/中短期指數(shù)銀行間國債收益(10Y)企業(yè)/公司/轉債規(guī)模(千億)232.6692 245.3736/209.0595 2.664065.7856/28.6875/8.7992資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《固定收益專題報告-天津城投：一攬子化債方案下的再定價》——2023-09-27《固定收益專題報告-不同股債行情組合下，轉債表現(xiàn)如何？》——2023-09-25《固定收益專題報告-探索金融債——證券公司債的前世今生》——2023-09-25《2023年三季度債券市場行情回顧-沖高回落》——2023-09-24《固定收益專題報告-2023年中債市場隱含評級調整的特征》——2023-09-20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告 4風險偏好擴散指數(shù)與單一資產(chǎn)價格之間的關系 風險偏好擴散指數(shù)與股指的關系 6風險偏好擴散指數(shù)與利率的關系 7風險偏好擴散指數(shù)與人民幣匯率的關系 9風險偏好擴散指數(shù)與經(jīng)濟基本面之間的關系 風險偏好擴散指數(shù)與國信宏觀高頻擴散指數(shù)的關系 風險偏好擴散指數(shù)與多模型擴散合成指數(shù)之間的關系 風險偏好擴散指數(shù)的技術性分析 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄圖1：資本市場風險偏好擴散指數(shù)走勢 5圖2：風險偏好擴散指數(shù)與環(huán)比增減量的關系 圖3：風險偏好擴散指數(shù)與上證綜合指數(shù)的比較 圖4：風險偏好擴散指數(shù)與10年期國債利率的比較 圖5：風險偏好擴散指數(shù)與人民幣對美元匯率的比較 9圖6：風險偏好擴散指數(shù)與國信宏觀高頻擴散指數(shù)的比較（周頻） 圖7：風險偏好擴散指數(shù)與國信宏觀高頻擴散指數(shù)的比較（月頻） 圖8：風險偏好擴散指數(shù)與多模型擴散合成指數(shù)之間的比較 圖9：風險偏好擴散指數(shù)與其環(huán)比增減量的關系（周頻） 圖10：風險偏好擴散指數(shù)與其環(huán)比增減量的關系（月頻） 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告為什么合成資本市場風險偏好擴散指數(shù)？我們主要考慮如下：1、風險偏好擴散指數(shù)來自于多資產(chǎn)價格升降的合成，理論上可以最大程度上表達出驅動各類資產(chǎn)價格的共性因素，而這一共性因素理應為經(jīng)濟基本面。2、單一資產(chǎn)價格變化除去受到經(jīng)濟基本面因素驅動外，還必然受到自身市場特色因素的影響。3、雖然單一資產(chǎn)價格會階段性的受到某些特色因素影響，但是不可能長期偏離共性的經(jīng)濟基本面因素，從這個角度來看，風險偏好擴散指數(shù)的方向更具有主導性。4、從風險偏好擴散指數(shù)與各類資產(chǎn)價格比較來看，與其緊密度高低的資產(chǎn)排序依次為：人民幣對美元匯率、利率、股指。其中，從多次背離后的走勢變化來看，風險偏好指數(shù)對匯率的領先性最強，其次是利率，最后是股指。這在一定程度上也反映出驅動股市運行的因素更為復雜。5、在關注單一資產(chǎn)價格變化過程中，一定要關注整體資本市場的風險偏好走勢。一旦出現(xiàn)背離，要進一步明確是哪些資產(chǎn)價格的變化導致了風險偏好擴散指數(shù)的方向變化，了解是否有特色性因素導致了某一資產(chǎn)的價格變化，進而影響了風險偏好擴散指數(shù)的方向變化。多資產(chǎn)價格合成的資本市場風險偏好擴散指數(shù)如果不以單一資產(chǎn)價格的漲跌為衡量標準，是否還有其他方法能將資本市場（含股債商匯各類單一資產(chǎn)）視為一體，密切關注其方向與狀態(tài)的變化？我們發(fā)現(xiàn)，實踐中可以借用金融市場中常用的兩個英文詞匯來進行定義，分別為Riskon與Riskoff，分別代表了偏好風險與規(guī)避風險的狀態(tài)。其中，Riskon是指追逐一切風險類資產(chǎn)（包括股票、商品、垃圾債為代表的高息資產(chǎn)等規(guī)避一切避險類資產(chǎn)（比如債券、黃金、美元等可以籠統(tǒng)的表示一切風險類資產(chǎn)的牛市狀態(tài)。反之，可以用Riskoff來描述。按照這一思路，我們綜合中國資本市場中的主體四類資產(chǎn)（股債商匯）的變化情況，可以大致描述出中國資本市場的整體狀態(tài)。以上證綜指描述股票資產(chǎn)價格、10年期國債利率描述債券市場價格、南華工業(yè)品指數(shù)1描述中國商品市場價格、人民幣對美元匯率描述匯率市場價格。上述四類資產(chǎn)價格對于中國經(jīng)濟基本面的大致邏輯關系是：股指上行（下行）是Riskon（off）狀態(tài)的表現(xiàn)形式之一，利率上行（下行）是Riskon（off）狀態(tài)的表現(xiàn)形式之一，南華工業(yè)品指數(shù)上行（下行）是Riskon（off）狀態(tài)的表現(xiàn)形式之一，人民幣對美元匯率（數(shù)值）的下行（上行）是Riskon（off）狀態(tài)的表現(xiàn)形式之一。根據(jù)上述基本邏輯關系，采用擴散指數(shù)的方式將四類資產(chǎn)價格進行合成，所形成的曲線理應反映整體資本市場的Riskon（off）狀態(tài)。具體方式方法，舉例表示：當本期股價高于上期股價，本期記為“+1”，當本期股價低于上期股價，本期記為“-1”，如持平，則當期記為“0”。事實上南華工業(yè)品指數(shù)指數(shù)中有很多國際定價的商品基本面，但是從數(shù)據(jù)公開、可得的角度出發(fā)，依然請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告每類資產(chǎn)價格按照上述原則進行分別計量，不考慮資產(chǎn)價格的變化幅度，只考慮其變化方向，從而可以合成四類資產(chǎn)價格的擴散指數(shù)，可作為衡量資本市場的風險偏好方向指數(shù)。在頻率選擇方面，既要考慮到實效性，又要避免過短的時間周期可能導致資產(chǎn)價格中包含過多的噪音，可以選擇周度頻率以及月度頻率進行加工，采用當周（月）資產(chǎn)價格的平均值與上周（月）平均值進行比較，從而采用擴散合成的方式形成當期指數(shù)。周頻的指數(shù)變化如圖1所示。以2012年首周為期初時點，指數(shù)定位為100，其后按照四類資產(chǎn)價格的升降變化進行擴散合成。2012-2023年的變化情況如上所示，稱為“風險偏好擴散指數(shù)”，指數(shù)升表達“on”狀態(tài)，指數(shù)降表達“off”狀態(tài)。這一指數(shù)的升降并不具體描述某一類資產(chǎn)的變化特征，而是將資本市場視為一個整體，描述其風險偏好的升降。首先，其規(guī)避了單一資產(chǎn)價格可能產(chǎn)生的誤判信號，當多資產(chǎn)按照等權重擴散合成方向時，從道理上講出現(xiàn)群體錯誤的概率要小一些。其次，其變化具有廣譜、全局性特征，可以大致描繪大類資產(chǎn)走向的群體主基調，更方便簡潔的描述資本市場的整體方向。在這一指數(shù)基礎上，還可以加工出更為敏感的邊際變化量，即每周指數(shù)的增減數(shù)據(jù)，類似于指數(shù)的環(huán)比表達。通過這種環(huán)比數(shù)據(jù)的邊際變化會更敏感的發(fā)現(xiàn)整體指數(shù)可能存在的拐點，發(fā)現(xiàn)不同資產(chǎn)價格之間對風險偏好可能產(chǎn)生了差異變化。如圖2所顯示。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告風險偏好擴散指數(shù)與單一資產(chǎn)價格之間的關系風險偏好擴散指數(shù)是一個多資產(chǎn)價格的合成指數(shù)，代表了資本市場的總體風險偏好變化，以其為比較基準，可以考察單一資產(chǎn)價格與之關聯(lián)性，也可以考察一下單一資產(chǎn)是否具有領先性。在此僅考察風險偏好擴散指數(shù)與股指、利率以及匯率這幾類金融資產(chǎn)價格之間的關系。風險偏好擴散指數(shù)與股指的關系以風險偏好擴散指數(shù)為比較基準，考察上證綜合指數(shù)與之的相關性，考察周期是2012年以來，其中上證綜指采取周度平均值來表示。示意圖如下。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告2012年以來，風險偏好擴散指數(shù)與上證綜合指數(shù)在方向性方面吻合度較高，只出現(xiàn)過四個時期，兩者在方向上有所背離，分別為：1、2012年7月28日—2012年12月1日。該時期風險偏好擴散指數(shù)明顯走升，顯示多類資產(chǎn)價格均顯示出風險偏好回升的格局，但是股指卻延續(xù)下行。最終經(jīng)過近四個月的背離后，股指追隨了各類資產(chǎn)發(fā)出的信號，轉頭上行。2、2014年9月13日—2015年1月24日。該時期風險偏好擴散指數(shù)明顯走低，顯示多數(shù)資產(chǎn)價格顯示出風險規(guī)避的態(tài)勢，但是股指卻明顯沖高。最終經(jīng)過四個月背離后，風險偏好擴散指數(shù)與股指同步選擇了上行沖頂?shù)母窬帧?、2016年5月28日—2016年10月22日。該時期風險偏好擴散指數(shù)持續(xù)走低，但是股指已經(jīng)脫離低點，緩步上行。最終兩者合一，同步上行。4、2023年1月28日—2023年5月6日。該時期風險偏好擴散指數(shù)持續(xù)走低，顯示多數(shù)資產(chǎn)價格呈現(xiàn)出風險規(guī)避的態(tài)勢，但是股指依然緩步走高中。最終兩者同步下跌。四次背離中，背離時間均保持在4個月附近，最終選擇方向歸一，兩次股指敏感優(yōu)先，兩次風險偏好擴散指數(shù)敏感優(yōu)先。風險偏好擴散指數(shù)與利率的關系以風險偏好擴散指數(shù)為比較基準，考察10年期國債利率與之的相關性，考察周期是2012年以來，其中10年期國債利率采取周度平均值來表示。示意圖如下。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告2012年以來，10年期國債利率與風險偏好擴散指數(shù)的方向吻合度較高，但是依然出現(xiàn)了6次方向背離，分別為：1、2013年2月2日—2013年3月30日。該時期風險偏好擴散指數(shù)已經(jīng)連續(xù)近兩個月出現(xiàn)了回落，但是利率保持在穩(wěn)定態(tài)勢，兩者方向背離。最終國債利率出現(xiàn)了回落。2、2014年1月11日—2014年3月29日。該時期風險偏好擴散指數(shù)明顯持續(xù)下行，但是利率在高位盤整，兩者方向背離。最終國債利率選擇了回落，與風險偏好擴散指數(shù)的方向呈現(xiàn)一致性。3、2016年4月16日—2016年6月11日。該時期風險偏好擴散指數(shù)明顯回落，但是利率依然慣性沖高，方向背離。最終利率選擇了明顯下行，追隨了風險偏好擴散指數(shù)的方向。4、2018年12月29日—2019年3月30日。該時期風險偏好擴散指數(shù)震蕩上行，但是利率依然在慣性下行過程中，兩者方向背離。最終利率選擇了回升，追隨了風險偏好擴散指數(shù)的方向。5、2019年11月30日—2020年1月11日。該時期風險偏好擴散指數(shù)明顯回升，但是同期利率卻明顯回落，兩者方向明顯背離。最終風險偏好指數(shù)明顯下跌，追隨了10年期國債利率的變化方向。6、2021年10月23日—2022年3月12日。該時期風險偏好擴散指數(shù)高位盤整，但是利率卻一路下行，方向背離。最終風險偏號擴散指數(shù)追隨了利率的方向，選擇了同步下行。縱觀2012年以來風險偏好擴散指數(shù)與利率的6次背離，背離時間明顯短于股指背離時期，多數(shù)背離時期在1-2個月內(nèi)，最終選擇方向歸一。這六次背離中，有四次以風險偏好擴散指數(shù)敏感優(yōu)先，有兩次是利率敏感優(yōu)先。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告風險偏好擴散指數(shù)與人民幣匯率的關系以風險偏好擴散指數(shù)為比較基準，考察人民幣對美元匯率與之的相關性，考察周期是2012年以來，其中人民幣對美元匯率采取周度平均值來表示。示意圖如下。2012年以來，人民幣對美元匯率與風險偏好擴散指數(shù)的方向吻合度較高，僅僅階段性的出現(xiàn)過4次方向背離，分別為：1、2013年2月2日—2013年6月29日。該時期人民幣處于升值過程中，但是同期的風險偏好擴散指數(shù)處于回落過程中，兩者方向相異，從事后結果來看，匯率的方向更為準確。最終風險偏好擴散指數(shù)回升，兩者方向合一。2、2016年10月22日—2016年12月31日。該時期風險偏好擴散指數(shù)已經(jīng)呈現(xiàn)出筑底回升跡象，但是人民幣匯率卻始終處于貶值軌道中，兩者出現(xiàn)了背離。經(jīng)過月余的背離后，最終人民幣匯率進入升值趨勢，兩者方向歸一。3、2018年2月10日—2018年4月21日。該時期人民幣匯率已經(jīng)出現(xiàn)升值乏力跡象，居于頂部盤整，而同期的風險偏好擴散指數(shù)則掉頭下行，顯示整體資本市場的風險偏好情緒有所降溫。其后，兩者方向歸一，人民幣匯率進入了貶值過程中，而風險偏好擴散指數(shù)則一路下行。4、2020年4月25日—2020年5月30日。該時期風險偏好擴散指數(shù)已經(jīng)開始轉頭上行，而同期的人民幣匯率依然居于貶值過程中，兩者方向背離。其后，6月份開始兩者方向歸一，風險偏好擴散指數(shù)加速上行，而人民幣匯率也進入到了升值過程中?？v觀風險偏好擴散指數(shù)與人民幣對美元匯率之間的關系，可以發(fā)現(xiàn)其相關性強于股指和利率。在歷史中僅僅出現(xiàn)過的四次方向背離中，有3次顯現(xiàn)出風險偏好擴散指數(shù)更為敏感優(yōu)先，而只有1次體現(xiàn)為人民幣匯率敏感優(yōu)先。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告風險偏好擴散指數(shù)與經(jīng)濟基本面之間的關系如果由四大類資產(chǎn)價格合成的風險偏好擴散指數(shù)可以表征資本市場的方向，那么最值得研究關注的是其與中國宏觀經(jīng)濟基本面之間的關系。在本章內(nèi)容中試圖從兩個維度考察風險偏好擴散指數(shù)與經(jīng)濟基本面的關系。其一，從周度、月度頻率角度出發(fā)，考察風險偏好擴散指數(shù)與國信宏觀高頻擴散指數(shù)之間的關聯(lián)性。其二，從月度頻率出發(fā)，考察風險偏好擴散指數(shù)與多模型擴散合成指數(shù)之間的關系，選取最為流行的“美林投資時鐘”與“貨幣+信用風火輪”模型合成的兩核擴散指數(shù)作為對標基準。風險偏好擴散指數(shù)與國信宏觀高頻擴散指數(shù)的關系首先先對于國信宏觀高頻擴散指數(shù)進行簡介。國信高頻宏觀擴散指數(shù)是我們于2014-2015年時期編制開發(fā)的一個針對于宏觀經(jīng)濟增長變量的高頻跟蹤指標，其按照周度頻率來進行跟蹤描述，基本構成原理如以國民經(jīng)濟增長中的第二產(chǎn)業(yè)中的工業(yè)部門為主要分析對象，對標于工業(yè)增加值指標。工業(yè)增加值數(shù)據(jù)分為三大門類：采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力、燃氣和水生產(chǎn)和供應業(yè)。如果按照規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入來近似替代對應行業(yè)的產(chǎn)出，營業(yè)收入排名前幾名依次為：計算機、通信和其他運輸設備制造業(yè)，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，汽車制造業(yè)，化學原料和化學制品制造業(yè)，電氣機械和器材制造業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)。上述七大行業(yè)營業(yè)收入占到整個工業(yè)企業(yè)共計41個門類營收總額的50%，具備代表性。在上述行業(yè)中，計算機、通信、和其他運輸設備制造，電氣機械和器材制造兩行業(yè)居于下游，常見高頻指標較為少見，統(tǒng)一采用上游原材料來替代表達。遴選汽車全鋼胎開工率、全國水泥價格指數(shù)、主要鋼廠螺紋鋼產(chǎn)量、建材綜合指數(shù)、焦化企業(yè)開工率、國內(nèi)PTA產(chǎn)量、30大中城商品房成交面積共七大指標對于上述代表性行業(yè)進行高頻跟蹤，且由于上述指標均為周度公開發(fā)布數(shù)據(jù)，因此該指數(shù)可以做到周度呈現(xiàn)。各類高頻行業(yè)指標的內(nèi)涵如下顯示。汽車全鋼胎開工率：汽車是社會零售重要的構成部門。輪胎作為汽車行業(yè)重要的零部件，是整車領域的上游指標，從生產(chǎn)環(huán)節(jié)上講，輪胎生產(chǎn)早于汽車生產(chǎn)，更早于汽車銷售環(huán)節(jié)。汽車輪胎相關有兩類指標，包括全鋼胎開工率和半鋼胎開工率。半鋼胎除了新車生產(chǎn)外，也有二手車市場輪胎更換；而全鋼胎除了家用汽車外，也包括與基建、制造聯(lián)系更緊密的卡車。半鋼胎和全鋼胎開工率趨勢和拐點相近，統(tǒng)一用全鋼胎代替。全國水泥價格指數(shù)：水泥是基建領域重要原材料，與基礎設施產(chǎn)業(yè)鏈密切相關。采集區(qū)域包括長江、東北、華北、華東、中南、西南、西北、中原、京津冀、珠江-西江。其余的基礎材料如熟料、混凝土、礦粉、碎石、機制砂、砂漿等價格走勢與水泥有一定相似性。由于水泥庫存量不大而且存在過剩產(chǎn)能，價格變動主要由需求推動。主要鋼廠螺紋鋼產(chǎn)量：鋼鐵行業(yè)作為傳統(tǒng)周期行業(yè)，在“地產(chǎn)+基建”鏈條中貢獻了重要力量，近年來供給側改革、環(huán)保限產(chǎn)等也是主要圍繞鋼鐵行業(yè)進行。整個黑金系鏈條復雜，螺紋鋼與住房有關，板材、線材與造車和家電產(chǎn)業(yè)有關，產(chǎn)業(yè)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告鏈分布雖然廣泛，但整個黑金系的價格、庫存都有近似的變化趨勢。鋼鐵行業(yè)中最重要的品種即螺紋鋼，全國指標的統(tǒng)計范圍包括南方、北方、華東三大區(qū)域。建材綜合指數(shù)：涵蓋除西藏外30個省份核心城市的水泥、玻璃、陶瓷、石材、吊頂、鋁型材、塑鋼、涂料、木地板、勞務、混凝土、木材行情信息，在區(qū)域和覆蓋范圍具備雙重廣泛性。焦化企業(yè)開工率：煉焦行業(yè)的重要指標。焦化企業(yè)生產(chǎn)一方面受到煉焦利潤的市場因素影響，另一方面也受到環(huán)保政策面擾動。統(tǒng)計按照產(chǎn)能小于100萬噸、介于100~200萬噸之間、大于200萬噸的三個層級分別選取100家焦化企業(yè)，求取算術均值代表全行業(yè)的開工情況。國內(nèi)PTA產(chǎn)量：化工領域比較重要的指標。PTA(精對苯二甲酸)屬于化工領域上游的原材料產(chǎn)品，主要用途是生產(chǎn)滌綸、聚酯瓶片和聚酯薄膜，廣泛用于與化學纖維、輕工、電子、建筑等國民經(jīng)濟的各個方面，與經(jīng)濟生產(chǎn)活動息息相關。30大中城新建商品房成交面積：房地產(chǎn)市場下游銷售的代表性指標。30大中城市包括北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京、青島、蘇州、江陰、廈門、大連、武漢、南昌、佛山、無錫、福州、東莞、惠州、包頭、長春、揚州、安慶、岳陽、韶關、南寧、成都、長沙、哈爾濱、昆明、石家莊、蘭州、天津。其中杭州、南昌、武漢、哈爾濱、昆明、揚州、安慶、南寧、蘭州、江陰、佛山11個城市為商品房數(shù)據(jù)，其它城市為商品住宅數(shù)據(jù)。其后，針對這七類指標進行擴散加工。例如，焦化企業(yè)開工率本周水平較上周有所提升，則記作“+1”，持平于上周則記作“0”，較上周下滑記作“-1”。其他六項指標參照這類處理方法，將七個得分求取均值，得到介于[-1,1]的綜合得分，該得分即高頻擴散指數(shù)，設置初期數(shù)值為100，其后每周疊加擴散綜合得分，即可得國信宏觀高頻擴散指數(shù)（定基）。對于上述定基指數(shù)可以進行環(huán)比、同比或以月度頻率進行加工整理，從而獲得一系列的表達形式。首先從周度頻率來看，觀察風險偏好擴散指數(shù)與國信宏觀高頻擴散指數(shù)之間的關需要注意的是由于國信宏觀高頻擴散指數(shù)存在季節(jié)性特征（例如每年春節(jié)期間，各行業(yè)處于生產(chǎn)淡季，指數(shù)均呈現(xiàn)下行態(tài)勢因此將其做同比化處理，既在一定程度上規(guī)避了季節(jié)性擾動，同時又較符合資本市場投資者習慣于比較同比變化的偏好。將風險偏好擴散指數(shù)與國信宏觀高頻擴散指數(shù)（定基）同比進行比較，并以周度頻率展示，如圖6所示。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告可見，兩者存在較為明顯的方向相關性，且從趨勢變化的先后來看，國信宏觀高頻擴散指數(shù)（定基）同比增速領先于風險偏好擴散指數(shù)，這是符合基本假設的，即經(jīng)濟基本面的變化領先于資本市場風險偏好程度的變化。周頻率的數(shù)據(jù)依然會存在諸多的波動，如果以月度頻率來觀察兩者之間的關系，則會更為明晰。將兩類指數(shù)的周度數(shù)據(jù)進行月度加工，分別可以得到風險偏好擴散指數(shù)（月度）以及國信宏觀高頻擴散指數(shù)（月度定基同比兩者之間關系的示意圖如圖7所示。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告從圖7觀察來看，宏觀經(jīng)濟基本面與資產(chǎn)市場風險偏好之間的正向關聯(lián)性會體現(xiàn)的更為明顯，且能夠清晰的感受到前者對于后者的領先關系。但是不可否認的是兩者的這種所謂的先后變化關系在實踐中引用會存在諸多問題，例如領先周期不穩(wěn)定、依然存在某階段背離等現(xiàn)象。這種問題一方面反映出風險偏好擴散指數(shù)未必100%的內(nèi)涵著經(jīng)濟基本面因素，另一方面也反映了宏觀高頻擴散指數(shù)的局限性依然存在，僅僅利用七個行業(yè)高頻數(shù)據(jù)去模擬跟蹤整體工業(yè)部門生產(chǎn)狀況的邊際變化，本身就不能期待于萬無一失。風險偏好擴散指數(shù)與多模型擴散合成指數(shù)之間的關系在《構建三核資產(chǎn)配置框架擴散指數(shù)》中，我們對多個資產(chǎn)配置模型進行了核心主線的梳理，并針對各模型的核心主線進行了擴散加工，從而形成了一系列的核心主線擴散指數(shù)。體經(jīng)濟庫存周期”等模型，從基本內(nèi)涵來看，上述模型均從經(jīng)濟基本面角度出發(fā)，因此彰顯的是中國的經(jīng)濟基本面的波動。在上述四類模型的梳理中，分別確定了各自的核心主線指標，分別為“經(jīng)濟名義及“工業(yè)增加值增速-實際庫存增速”。在相關性檢驗中，發(fā)現(xiàn)以“美林投資時鐘”和“貨幣+信用”風火輪構筑的合成擴散指數(shù)對于資產(chǎn)價格的解釋度最高，相關系數(shù)高達0.56。因此在本節(jié)考察中，我們選取由“經(jīng)濟名義增長率”和“社會融資規(guī)模存量同比增速”構成的兩核擴散指數(shù)，令其與風險偏好擴散指數(shù)進行比較，兩者之間的相關示意圖見圖8。兩個指數(shù)均為擴散合成方式，更多的表現(xiàn)方向性和持續(xù)的時間性特征。從兩個指數(shù)的變化比較來看，其方向正相關性較為明顯，且兩核擴散指數(shù)（基本面內(nèi)涵屬請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告性）在拐點處明顯領先于風險偏好擴散指數(shù)（資本市場運行屬性上述陰影區(qū)域均表現(xiàn)為前者領先于后者的拐點時期。從領先的時間周期來看，兩核擴散指數(shù)在拐點意義上領先于資本市場風險偏好指數(shù)的時長大概在2-3個月時期。通過比較風險偏好擴散指數(shù)與各類經(jīng)濟基本面內(nèi)涵指數(shù)的關系，可以大致得出如下幾個基本結論。1、無論是周度頻率考察風險偏好擴散指數(shù)與國信宏觀高頻擴散指數(shù)（定基）同比增速的關系，還是月度頻率考察風險偏好擴散指數(shù)與國信宏觀高頻擴散指數(shù)（定基）同比、兩核擴散指數(shù)的關系，均可以發(fā)現(xiàn)資本市場的風險偏好運行狀態(tài)與宏觀經(jīng)濟基本面具有明顯的正相關性。2、從前瞻性而言，可以觀察到經(jīng)濟基本面變化在先，其后會出現(xiàn)資本市場風險偏好運行狀態(tài)的改變，這符合一般性理解，即宏觀經(jīng)濟基本面因素是領先于資本市場運行的。3、從實用角度而言，更加關注兩類指標之間的領先周期。周度頻率的數(shù)據(jù)雖然能體現(xiàn)出領先性，但是缺點在于波動較劇烈，且領先周期不穩(wěn)定，僅適合于定性觀察。月度指標之間的穩(wěn)定性要強，且從幾輪趨勢拐點變化來看，兩核擴散指數(shù)對于風險偏好擴散指數(shù)的領先周期大致在2-3個月。風險偏好擴散指數(shù)的技術性分析本節(jié)我們從技術分析角度來挖掘風險偏好擴散指數(shù)波動方向的可能性。首先，風險偏好擴散指數(shù)是定基指數(shù)，每一期相比于前一期都存在環(huán)比增減量，這個增減量的疊加構成了風險偏好擴散定基指數(shù)。從道理而言，環(huán)比增減量是比定基指數(shù)更為敏感的運行指標。四類資產(chǎn)價格均上漲，表示為“+4”，三類資產(chǎn)價格上漲表示為“+3”，依次類推，可以通過環(huán)比增減量的變化敏感的感受到定基指數(shù)上行或下行動力是否強化或弱化。如果按照上述思路進行加工，同時為了規(guī)避環(huán)比增減量的波動頻繁，不妨將其加工成四周移動平均線，則按照周度頻率衡量的示意圖見圖9。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告從周度頻率的圖示來看，定基擴散指數(shù)的方向取決于環(huán)比增減量，最好的狀態(tài)是四類資產(chǎn)價格變化方向一致。當越來越多的資產(chǎn)價格出現(xiàn)背離反向時，雖然風險偏好擴散指數(shù)依然在上行（或下行）過程中，但是事實上在這一方向上運行的動量已經(jīng)開始出現(xiàn)衰減，值得關注?？紤]到單周環(huán)比增減量的波動過于頻繁，不妨進一步引入對于每周環(huán)比增減量的移動平均值進行輔助觀察。當定基指數(shù)處于上行趨勢中，但是環(huán)比增減量的移動平均線已經(jīng)開始回落，其后大概率會產(chǎn)生定基指數(shù)的上行頂點。當定基指數(shù)處于下行趨勢中，但是環(huán)比增減量的移動平均值已經(jīng)開始回升，其后大概率會產(chǎn)生出定基指數(shù)的下行底點。所以從技術角度來看，環(huán)比增減量以及其構成的移動平均線更為敏感領先于風險偏好擴散定基指數(shù)。如果從月度頻率的指數(shù)變化來看，這種領先敏感性更為顯著。風險偏好擴散指數(shù)的月度定基指數(shù)、月度環(huán)比增減量以及月度環(huán)比增減量的三個月移動平均線成圖如下。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告這里明顯的可以看出環(huán)比增量的（三個月）移動平均線明顯領先于風險偏好擴散定基指數(shù)的拐點變化。從原理上看，環(huán)比增量移動平均線向零軸收斂意味著越來越多的資產(chǎn)價格方向選擇了與之前相反的狀態(tài)，當足夠多的資產(chǎn)價格選擇了另外一個方向，最終會改變整體資本市場風險偏好指數(shù)的方向。將視角聚焦于整體資本市場（而不單純聚焦于單一資產(chǎn)采用風險偏好擴散指數(shù)來衡量整體資本市場的運行狀態(tài)，那么如何盡可能的預測或提前捕捉資本市場的運行方向或拐點呢？我們可提供參考借鑒的方式方法有兩類。其一，是采用經(jīng)濟基本面領先資本市場運行的假設，去關注宏觀經(jīng)濟基本面指標的變化，例如上文中所述的國信宏觀高頻擴散指數(shù)、兩核擴散指數(shù)。后者來源于“美林投資時鐘”和“貨幣+信用風火輪”模型，采用了兩類模型的主線指標：名義經(jīng)濟增長率、信用增速，加工擴散合成。從定性觀察角度可以發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟基本面指數(shù)與資本市場風險偏好擴散指數(shù)之間具有明顯的正相關性，且前者領先后者的周期大致為2-3個月。利用這種正相關性和前瞻領先周期，可以大致去推測未來資本市場風險偏好的運行狀態(tài)。其二，即采用上述的類似于技術分析的模式，單純關注風險偏好擴散指數(shù)環(huán)比增減量的變化（或其移動平均線的變化）。從理論而言，環(huán)比增減量的變化會領先于定基擴散指數(shù)的變化，環(huán)比增減量的變化也代表著四類資產(chǎn)價格的運行方向在發(fā)生分歧、波動，而這些是構成定基總指數(shù)方向、拐點變化的基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告風險提示本報告為歷史分析報告，不構成任何對市場走勢的判斷或建議，使用前請仔細閱讀報告末頁“免責聲明”。證券研究報告免責聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析