機構(gòu)投資者與公司治理有效性國內(nèi)外比較與啟示

機構(gòu)投資者與公司治理有效性國內(nèi)外比較與啟示

機構(gòu)投資者公司治理的現(xiàn)狀機構(gòu)投資者的快速增長是過去30年全球資本市場的重要趨勢。根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù),2005年機構(gòu)投資者持股市值超過20萬億美元;截至2008年9月,機構(gòu)投資者持有美國上市公司超過78%的股票。在我國,截至2010年11月底,機構(gòu)投資者持股占A股流通市值的比例達到70%,證券投資基金持股超過各類投資機構(gòu)持股總額的50%。機構(gòu)投資者的發(fā)展不僅改變了股票市場的參與者構(gòu)成,也改變著上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),使得公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中除了大股東持股、管理層持股外,還出現(xiàn)了新的具有影響力的群體。國內(nèi)外對機構(gòu)投資者持股行為及其持股效果的關(guān)注與日俱增,研究涉及高管薪酬、管理層行為、信息透明度、股價反應(yīng)和公司績效等各種體現(xiàn)機構(gòu)投資者公司治理有效性的角度,得出了“積極機構(gòu)”、“消極機構(gòu)”和“無為機構(gòu)”三種不同的結(jié)論。得到不同結(jié)論的一個重要原因就是各國的制度背景以及機構(gòu)投資者發(fā)展階段的差異。我國資本市場的發(fā)展歷史較短,由于國家層面的投資者保護環(huán)境較差,行政手段干預(yù)較多,因此公司層面的公司治理機制就顯得特別重要。有效的公司治理不僅可以緩解股權(quán)分散公司中股東與管理層之間的代理問題,而且還能夠緩解股權(quán)集中公司中控股股東與中小股東之間的代理問題。在國外發(fā)達資本市場中,機構(gòu)投資者被視為一種重要的公司外部治理機制,而與國外發(fā)展近百年的機構(gòu)投資者相比,我國的機構(gòu)投資者剛剛起步,2000年起才由證監(jiān)會首次提出“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”戰(zhàn)略,到2006年,各項發(fā)展機構(gòu)投資者的政策基本制定完成,包括證券投資基金、保險公司、社?；?、企業(yè)年金、財務(wù)公司、信托公司和QFII(境外合格機構(gòu)投資者)在內(nèi)的各類機構(gòu)投資者形成共存局面。但現(xiàn)有的國內(nèi)文獻使用的大多是2006年之前的樣本,由于當時機構(gòu)投資者持股上市公司的數(shù)量還較小,因此影響有限,并且受到股權(quán)分置因素的影響。那么在股權(quán)分置改革完成之后,機構(gòu)投資者是否發(fā)揮了積極的監(jiān)督作用?本文以代理成本為視角,探討機構(gòu)投資者的持股是否能有效降低管理層代理成本和我國普遍存在的控股股東代理成本?機構(gòu)投資者持股對代理成本影響的實證研究早在Brickleyetal.(1988)的研究中,就已經(jīng)考慮到機構(gòu)獨立性的問題;他們根據(jù)機構(gòu)投資者與被投資公司之間是否存在商業(yè)聯(lián)系將機構(gòu)投資者劃分為兩類:獨立機構(gòu)(混合基金和投資顧問)和灰色機構(gòu)(銀行、保險公司和其他機構(gòu)),結(jié)果發(fā)現(xiàn)相對于其他類型的機構(gòu)投資者,銀行和保險公司為了維持與被投資公司之間的商業(yè)聯(lián)系,會更支持管理層的行為。此后,有關(guān)文獻也發(fā)現(xiàn)獨立機構(gòu)投資者持股對公司績效、高管薪酬業(yè)績敏感性、股權(quán)融資成本等方面具有積極作用。與國外的文獻相比,國內(nèi)對機構(gòu)投資者進行類型劃分的文獻還很少,即便有少量文獻考慮到機構(gòu)投資者的異質(zhì)性,大多也只是簡單地以機構(gòu)投資者法律上的分類為基礎(chǔ)進行研究,如只針對證券投資基金的檢驗、對比證券投資基金和證券公司的檢驗、對比證券投資基金和社保基金的檢驗、對比證券投資基金、證券公司和QFII的檢驗、對比證券投資基金、證券公司、QFII、社?；鸷托磐泄镜臋z驗等。總結(jié)起來,一是以往文獻多是從機構(gòu)投資者持股的間接經(jīng)濟后果進行研究,選擇的角度包括盈余管理、公司績效、市場反應(yīng)、信息透明度等,少有文獻從代理成本的角度來研究機構(gòu)投資者的治理功能;二是以往文獻從管理層持股、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度等方面考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對代理成本的影響,從機構(gòu)投資者持股的角度研究機構(gòu)投資者對兩類代理成本的影響較為少見。由于我國機構(gòu)投資者種類多,投資范圍廣,持股目標不一致,本文借鑒Brickleyetal.(1988)的研究方法,從各類機構(gòu)投資者的投資目標出發(fā),將機構(gòu)投資者劃分為獨立機構(gòu)和非獨立機構(gòu)。對于與被投資公司存在潛在商業(yè)聯(lián)系的機構(gòu)投資者,維持已存或潛在的商業(yè)聯(lián)系是他們的投資目標之一,而采取監(jiān)督管理層或控股股東的行動必然會損害他們之間的商業(yè)聯(lián)系,因此這類依附于被投資公司的非獨立機構(gòu)投資者無法行使有效監(jiān)督,不會對公司治理產(chǎn)生積極作用。相反,對于與被投資公司不存在商業(yè)聯(lián)系的機構(gòu)投資者,他們的獨立性較強,如果對管理層的自利行為或控股股東的“掏空”行為不滿,他們會從自身的投資目標(資本增值)出發(fā)進行投資決策,對公司政策發(fā)表獨立意見,因此這類獨立機構(gòu)投資者持股比例的增長對降低兩類代理成本具有積極作用。鑒于此,本文提出假設(shè)H1:H1:獨立機構(gòu)投資者持股比例越高,管理層代理成本和控股股東代理成本越低;非獨立機構(gòu)投資者持股對兩類代理成本沒有影響。管理層代理成本產(chǎn)生于管理層與股東之間的利益沖突,控股股東代理成本則產(chǎn)生于控股股東與中小股東之間的利益沖突,而控股股東的持股比例在很大程度上又影響了兩類代理成本。當控股股東持股比例很高時,一方面可以有效監(jiān)督管理層的自利行為,解決其他股東“搭便車”問題,降低管理層代理成本,另一方面,控股股東追求控制權(quán)共享收益的動機增強,“掏空”行為帶來的私有收益將低于上市公司價值減損而分擔的損失,因而降低了控股股東代理成本。如果獨立機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極監(jiān)督作用,那么當控股股東持股比例低時,即兩類代理成本較高時,獨立機構(gòu)應(yīng)該更能降低兩類代理成本。佟巖和王化成(2007)的研究發(fā)現(xiàn),當控股股東持股比例≤50%時,控股股東更多地追求控制權(quán)私有收益,而當控股股東持股比例>50%時,控股股東更多地追求控制權(quán)共享收益。鑒于此,本文以50%作為控股股東影響兩類代理成本的界限,即當控股股東持股比例≤50%時,兩類代理成本變大,獨立機構(gòu)降低兩類代理成本的作用應(yīng)該更顯著。因此提出假設(shè)H2:H2:當控股股東持股比例≤50%時,獨立機構(gòu)持股比例越高,管理層代理成本和控股股東代理成本越低;當控股股東持股比例>50%時,獨立機構(gòu)持股對兩類代理成本沒有影響。數(shù)據(jù)來源和模型構(gòu)建一、研究樣本的選擇到2006年,我國機構(gòu)投資者的各項發(fā)展政策基本制定完成,除證券投資基金外,包括保險公司、社保基金、企業(yè)年金、財務(wù)公司、信托公司和QFII在內(nèi)的各類機構(gòu)投資者得到了較大的發(fā)展,形成了多元化格局。本文選擇2006~2009年滬深兩市A股上市公司為研究樣本,剔除ST、當年上市以及金融保險業(yè)上市公司,對因變量和控制變量進行winsorize處理,小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的變量分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù),最后得到3127個觀察值。機構(gòu)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫,其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰君安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。1.機構(gòu)投資者的獨立性衡量2.控股股東代理成本管理層代理成本的衡量指標主要有權(quán)益市賬比、經(jīng)營費用率、管理費用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、高管持股比例、自由現(xiàn)金流等等。本文綜合考慮前人的研究方法,選擇管理費用率作為衡量代理成本的主要指標。相對于管理層代理成本的研究,控股股東代理成本的研究較少。控股股東代理成本主要來自控股股東的“掏空”行為,李增泉(2004)采用上市公司年度報告關(guān)聯(lián)方交易披露中的應(yīng)收應(yīng)付款作為衡量控股股東資金占用的變量,但馬曙光等(2005)認為,在大多數(shù)情況下,控股股東“掏空”上市公司都是以隱蔽方式進行的,很多上市公司并沒有在關(guān)聯(lián)方應(yīng)收應(yīng)付款中披露控股股東的資金占用情況。因此,基于馬曙光等(2005)的研究成果,本文用其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)作為衡量控股股東代理成本的主要指標。二、管理費用率、控股股東資金占用及occopy本文采用以下模型進行實證檢驗:機構(gòu)投資者獨立性的衡量分別是獨立機構(gòu)持股比例(Indeins)和非獨立機構(gòu)持股比例(Deins)。本文采用管理費用率(Manfeerate)度量管理層代理成本,控股股東資金占用(Occopy)度量控股股東代理成本。Manfeerate越大,管理層代理成本越高;Occopy越大,控股股東代理成本越高。此外,根據(jù)已有研究,本文還控制了影響代理成本的其他因素:企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、企業(yè)成長性、最終控制人性質(zhì)、控股股東持股比例、年度虛擬變量、行業(yè)虛擬變量,并對模型進行Robust異方差檢驗。多重共線性檢驗與多重共線性檢驗在進行回歸分析之前,本文對全部變量進行相關(guān)性檢驗(限于篇幅,相關(guān)系數(shù)表略),發(fā)現(xiàn)盡管變量之間相關(guān)系數(shù)顯著,但是以VIF檢驗多重共線性的值都不大于2,表明回歸模型中不存在多重共線性。一、控股股東持股對子公司員工代理成本的影響從表2可以看出,管理費用率與獨立機構(gòu)持股比例顯著負相關(guān),說明獨立機構(gòu)持股比例越大,管理費用率越低,管理層代理成本越小;而非獨立機構(gòu)持股不能降低管理層代理成本。Share1顯著為正,Indeins*share1交互項顯著為負,說明控股股東持股比例≤50%時獨立機構(gòu)持股能夠降低管理費用率,即當控股股東偏好控制權(quán)私有收益時,獨立機構(gòu)持股更能降低管理層代理成本。從影響的大小來看,獨立機構(gòu)持股增加一個單位,管理費用率降低0.171個單位,而當控股股東持股比例≤50%時,獨立機構(gòu)持股增加一個單位,管理費用率降低0.374個單位,表明獨立機構(gòu)持股對管理層代理成本的影響不僅在統(tǒng)計上顯著,而且具有經(jīng)濟意義。從分樣本回歸來看,當控股股東持股比例≤50%時,獨立機構(gòu)持股減少了管理層代理成本,而當控股股東持股比例>50%時,獨立機構(gòu)持股不影響管理層代理成本?？梢?分樣本回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果一致?？刂谱兞窟x擇有效,與相關(guān)文獻研究結(jié)果基本一致。如Size與管理費用率顯著負相關(guān),表明公司規(guī)模越大,經(jīng)營管理越規(guī)范,管理層代理成本越小;Lev與管理費用率顯著負相關(guān),表明公司資產(chǎn)負債率越高,破產(chǎn)風險和管理層被迫遲職的可能性越大,限制了管理層的不當投資和在職消費,降低了管理層代理成本。從表3可以看出,控股股東對上市公司的資金占用與獨立機構(gòu)持股比例和非獨立機構(gòu)持股比例都顯著負相關(guān),說明獨立機構(gòu)持股比例和非獨立機構(gòu)持股比例越大,控股股東資金占用越少,控股股東代理成本越小。表明機構(gòu)獨立性對控股股東代理成本的影響差異不大。從影響的大小來看,獨立機構(gòu)持股增加一個單位,控股股東資金占用減少0.108個單位,非獨立機構(gòu)持股增加一個單位,控股股東資金占用減少0.030個單位,說明獨立機構(gòu)持股對降低控股股東代理成本的作用更大。Share1顯著為正,但Indeins*share1交互項不顯著,說明控股股東持股比例不影響?yīng)毩C構(gòu)對降低控股股東代理成本的作用,即獨立機構(gòu)持股并沒有在控股股東偏好控制權(quán)私有收益的情況下對控股股東資金占用顯示出更大的監(jiān)督作用。從分樣本回歸來看,無論是控股股東持股比例≤50%樣本還是控股股東持股比例>50%樣本,獨立機構(gòu)持股都能減少控股股東資金占用,但在控股股東持股比例≤50%時,獨立機構(gòu)減少控股股東資金占用的程度更大?？刂谱兞窟x擇有效,與相關(guān)文獻研究結(jié)果基本一致。Size與控股股東資金占用顯著負相關(guān),表明公司規(guī)模越大,控股股東的“掏空”行為越少,控股股東代理成本越低;Grow與控股股東資金占用顯著負相關(guān),表明公司成長性越高,投資機會越多,控股股東可支配的自由現(xiàn)金流越少,抑制了控股股東的“掏空”行為;Cont與控股股東資金占用顯著負相關(guān),表明國有上市公司控股股東的“掏空”行為減少,較好地保護了投資者的利益,與王鵬(2008)的發(fā)現(xiàn)一致。二、階段最小二乘估計回歸獨立機構(gòu)持股能夠降低代理成本,原因可能是獨立機構(gòu)在持股時就選擇代理成本低的公司進行投資,因此獨立機構(gòu)持股變量可能存在內(nèi)生性。為了控制內(nèi)生性問題,本文選擇股票流動性(Liquidity)作為工具變量,相關(guān)研究表明股票流動性與機構(gòu)投資者持股顯著相關(guān),而外生于公司治理變量。本文以獨立機構(gòu)持股比例為例,進行二階段最小二乘估計回歸(限于篇幅,僅僅列示主要結(jié)果)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在控制了工具變量及代理成本的影響后,獨立機構(gòu)持股比例仍然與管理費用率和控股股東資金占用顯著負相關(guān),表明獨立機構(gòu)持股比例越高,兩類代理成本越低。此外,本文用高管持股比例和控股股東資金占用是否大于年度行業(yè)中位數(shù)虛擬變量分別衡量管理層代理成本和控股股東代理成本,結(jié)果發(fā)現(xiàn)非獨立機構(gòu)持股對以控股股東資金占用是否大于年度行業(yè)中位數(shù)虛擬變量來衡量的控股股東代理成本沒有影響,其他結(jié)果與之前結(jié)論一致。本文還加入股權(quán)制衡度、兩職合一等公司治理變量作為控制變量,對模型進行重新檢驗,發(fā)現(xiàn)結(jié)果與原有結(jié)論基本一致。中小投資者利益本文的研究發(fā)現(xiàn),機構(gòu)獨立性是影響機構(gòu)投資者發(fā)揮積極監(jiān)督作用的重要因素,獨立機構(gòu)持股比例越高,管理層代理成本和控股股東代理成本越低,而非獨立機構(gòu)持股對兩類代理成本的影響有限。在考慮了控股股東持股比例的影響后,發(fā)現(xiàn)當控股股東持股比例≤50%時,控股股東更偏好控制權(quán)私有收益,管理層代理成本和控股股東代理成本較大,這時獨立機構(gòu)持股比例越高,管理層代理成本越小,但對控股股東代理成本沒有影響。研究表明,機構(gòu)投資者具有異質(zhì)性,其作用的發(fā)揮會受到投資目標的制約,如果將機構(gòu)投資者看成同質(zhì)的群體進行研究,會導致研究結(jié)論的偏差,只有獨立機構(gòu)持股才能充分發(fā)揮積極作用。一方面,在股權(quán)分散的公司中,獨立機構(gòu)投資者有實力和能力監(jiān)督管理層,緩解其他股東“搭便車”問題,降低管理層代理成本;另一方面,在股權(quán)集中的公司中,獨立機構(gòu)投資者代表了中小股東的利益,憑借投票權(quán)能夠在一定程度上抑制控股股東的“掏空”行為,降低控股股東代理成本。Brickleyetal.(1988)、Chenetal.(2007)、Ferreira和Matos(2008)等根據(jù)機構(gòu)投資者與被投資公司是否存在商業(yè)聯(lián)系,將機構(gòu)投資者劃分為獨立機構(gòu)與非獨立機構(gòu)兩類。本文借鑒國外的研究方法并結(jié)合我國關(guān)于各類機構(gòu)投資者投資行為的政策,如證券投資基金的資金來