2023年松節(jié)油深加工行業(yè)分析報告

2023年松節(jié)油深加工行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、松節(jié)油行業(yè)概況 PAGEREFToc365564282\h31、松節(jié)油是松脂的分離產(chǎn)品，是林產(chǎn)化工的一環(huán) PAGEREFToc365564283\h32、松節(jié)油深加工企業(yè)的原料來源有四類，脂松節(jié)油是最主要最常見的原料 PAGEREFToc365564284\h53、松節(jié)油中α-蒎烯和β-蒎烯含量不同決定不同的工藝路線和企業(yè)發(fā)展路徑 PAGEREFToc365564285\h64、松節(jié)油價格曾經(jīng)大幅波動，目前較為平穩(wěn) PAGEREFToc365564286\h95、松節(jié)油深加工行業(yè)趨勢 PAGEREFToc365564287\h126、松節(jié)油深加工行業(yè)兩大技術(shù) PAGEREFToc365564288\h17三、松節(jié)油深加工產(chǎn)品細分市場屬于利基市場，關(guān)注樟腦、冰片、二氫月桂烯醇 PAGEREFToc365564289\h181、松節(jié)油下游細分市場屬于利基市場 PAGEREFToc365564290\h182、樟腦需求持續(xù)提升，國內(nèi)兩個企業(yè)產(chǎn)能閑置，利好于青松股份市場占有率進一步提升 PAGEREFToc365564291\h193、冰片市場CAGR達到10%，青松股份產(chǎn)能占全國19%，但市場占有率超過25% PAGEREFToc365564292\h214、二氫月桂烯醇市場成熟，中怡精細化工（廈門中坤）全球市場占有率25% PAGEREFToc365564293\h22四、投資策略 PAGEREFToc365564294\h241、青松股份（300132） PAGEREFToc365564295\h242、中怡精細化工（2341.HK） PAGEREFToc365564296\h28五、風險因素 PAGEREFToc365564297\h33一、松節(jié)油行業(yè)概況1、松節(jié)油是松脂的分離產(chǎn)品，是林產(chǎn)化工的一環(huán)從本質(zhì)上來說，林產(chǎn)化工屬林業(yè)產(chǎn)業(yè)中的第二產(chǎn)業(yè)，在第二產(chǎn)業(yè)中的占比僅有6.92%，在林業(yè)產(chǎn)業(yè)中的產(chǎn)值占比僅有1.44%，因此市場給予的關(guān)注度和估值水平并不高。我國森林資源豐富，種類繁多，國家林業(yè)局結(jié)合我國森林資源特色，按產(chǎn)品原料來源的不同，將林產(chǎn)化工產(chǎn)品細分為：①松香及其深加工產(chǎn)品；②松節(jié)油及其深加工產(chǎn)品；③栲膠類產(chǎn)品；④紫膠類產(chǎn)品；⑤木質(zhì)活性炭產(chǎn)品；⑥天然林產(chǎn)香料產(chǎn)品。除上述主要產(chǎn)品外，還包括以白蠟、紅豆杉、印楝等為原料的其他林化產(chǎn)品。此外，林產(chǎn)化工產(chǎn)品按加工程度不同可分為初級產(chǎn)品和深加工產(chǎn)品。2023年我國松節(jié)油及其深加工行業(yè)總產(chǎn)值約為25億元，約占我國林產(chǎn)化工行業(yè)總產(chǎn)值的12.38%。松脂是松樹中含有的一種無色透明滯狀液體，是固體樹脂酸(70%~80%)溶解在萜烯類(20%~30%)中所形成的溶液。松脂經(jīng)水蒸氣蒸餾后可得松節(jié)油和松香。松節(jié)油是松脂經(jīng)過蒸餾得到的揮發(fā)油，是由萜烯類化合物組成的液體混合物，主要成分是α-蒎烯和β-蒎烯。松節(jié)油組分分子可以提供C10或C15分子骨架，并同時提供多元環(huán)及橋環(huán)、環(huán)外或環(huán)內(nèi)雙鍵等，具有活潑的化學反應性能和獨特的芳香氣味，因此成為重要的天然化工原料，特別是在合成樟腦、冰片等化學中間體和合成香料原料的生產(chǎn)過程中發(fā)揮著不可替代的作用。松節(jié)油深加工產(chǎn)品的的產(chǎn)業(yè)路徑受到兩大因素的影響——化學合成方法的難易程度和化工生產(chǎn)過程的成本控制，因此有的化工合成路徑看似違反了我們學過的有機化學的一些簡單常識和最簡單路徑，請大家不要感到奇怪。2、松節(jié)油深加工企業(yè)的原料來源有四類，脂松節(jié)油是最主要最常見的原料根據(jù)制備方法的不同，松節(jié)油可劃分為脂松節(jié)油（Gumturpentine）、硫酸鹽松節(jié)油（Sulfateturpentine）、木松節(jié)油（Woodturpentine）和干餾松節(jié)油（Pyrolysisturpentine）。在四種松節(jié)油中，脂松節(jié)油和硫酸鹽松節(jié)油能夠應用于大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)。根據(jù)青松股份招股說明書披露，截止到2023年，全球松節(jié)油年產(chǎn)量約25-30萬噸，其中硫酸鹽松節(jié)油15-18萬噸，脂松節(jié)油10-15萬噸。硫酸鹽松節(jié)油的主要生產(chǎn)國為美國、加拿大、瑞典、芬蘭、法國、西班牙，其中美國與加拿大兩國產(chǎn)量約為10-12萬噸。中國為脂松節(jié)油主產(chǎn)國，截止2023年，年產(chǎn)脂松節(jié)油9-11萬噸，而硫酸鹽松節(jié)油產(chǎn)量僅為0.6-0.8萬噸。國內(nèi)的硫酸鹽松節(jié)油產(chǎn)量很少，而且國內(nèi)脫臭除硫技術(shù)水平相對落后，成本較高，因此硫酸鹽松節(jié)油目前在國內(nèi)主要作為主劑、燃料油和萜烯樹脂的原料使用，并不用于合成樟腦和冰片系列產(chǎn)品的生產(chǎn)。如果硫酸鹽松節(jié)油要在國內(nèi)大規(guī)模應用于生產(chǎn)，則需要對脫臭除硫的技術(shù)工藝進行突破。我國松節(jié)油類產(chǎn)品最近七年復合增速高達16.25%，從中可以看出對松節(jié)油的需求是非常旺盛的。3、松節(jié)油中α-蒎烯和β-蒎烯含量不同決定不同的工藝路線和企業(yè)發(fā)展路徑我國松節(jié)油深加工行業(yè)市場化程度較高，經(jīng)過多年競爭與整合，行業(yè)集中度日趨提高。松節(jié)油的主要成分為α-蒎烯和β-蒎烯，它們是同分異構(gòu)體，受到樹種、地域的影響，往往它們的含量會有所差異。但是肯定是α-蒎烯多，β-蒎烯少。因此，二者的相對含量高低就決定了松節(jié)油的價格。最終的合成產(chǎn)物所選取的路線工藝往往會考慮到原料的價格、路線的難易程度、反應的最終收率等因素。由于β-蒎烯資源有限，上世紀中期曾經(jīng)出現(xiàn)過α-蒎烯異構(gòu)化成β-蒎烯的合成路線，但后期停止。目前國內(nèi)出色的松節(jié)油深加工企業(yè)主要集中在α-蒎烯深加工產(chǎn)業(yè)鏈中。如同上面兩幅圖所示，由于松節(jié)油深加工行業(yè)產(chǎn)品種類多，各企業(yè)采用的技術(shù)路線不同，生產(chǎn)的產(chǎn)品組合情況不同；而企業(yè)技術(shù)水平的差異也使得在加工深度和產(chǎn)品質(zhì)量方面存在較大差異。因此，在松節(jié)油深加工行業(yè)中，龍頭企業(yè)往往先在某一大類產(chǎn)品中占據(jù)競爭優(yōu)勢，然后以此為基礎(chǔ)延伸加工環(huán)節(jié)形成產(chǎn)品系列，成為細分市場領(lǐng)導者。4、松節(jié)油價格曾經(jīng)大幅波動，目前較為平穩(wěn)松節(jié)油的價格曾經(jīng)在過去幾年出現(xiàn)了劇烈的波動，為了方便說明，我們分段截取不同時間區(qū)間的松節(jié)油價格進行闡述。我們追溯的時間周期是二十年，選取的樣本來源較多，可能存在一些細小的偏差。我們也極力篩選出錯誤或不可靠的數(shù)據(jù)。近十年來，松節(jié)油價格從2023年開始出現(xiàn)了三波的瘋狂上漲，上漲的主要原因是雪災、囤貨等因素。自2023年的下半年開始開始，松節(jié)油價格回歸理性，呈現(xiàn)出箱體震蕩的趨勢。我們以上所采用的價格是市場的平均價格，我們發(fā)現(xiàn)Wind資訊里的價格和我們的搜集到的價格差距較大，可能是因為Wind資訊中的松節(jié)油價格是其他品種的松節(jié)油。由于松樹的品種很多，國內(nèi)產(chǎn)地分布于湖南、廣西等各個地方，因此實際上市場的松節(jié)油價格差異非常大，即使是同一時刻的松節(jié)油價格也有很大的差別。我們就選擇目前時刻（2023年7月17日）松節(jié)油的市場報價，以方便說明。由于本片報告不是為了探討松節(jié)油，因此我們不展開論述推理過程，我們認為松節(jié)油的價格驅(qū)動因素如下如下：5、松節(jié)油深加工行業(yè)趨勢（1）印度松節(jié)油價格持續(xù)走高，加強了中國松節(jié)油深加工產(chǎn)品成本的比較優(yōu)勢，利好于中國松節(jié)油深加工產(chǎn)品的出口印度是我國松節(jié)油深加工產(chǎn)品如樟腦、冰片等的主要出口國之一，近幾年來，印度的松節(jié)油價格持續(xù)走高，而中國的松節(jié)油價格自2023年開始高位回落，松節(jié)油的成本占下游產(chǎn)品生產(chǎn)成本的七成左右，因此我們認為兩國松節(jié)油價格的相反走勢促進了中國松節(jié)油深加工產(chǎn)品的出口。由于印度松節(jié)油不足以供應國內(nèi)的生產(chǎn)需求，需要進口中國、印尼等國松節(jié)油，但中國近幾年的松節(jié)油出口逐漸減少，因此對于未來，我們判斷這一趨勢將會繼續(xù)保持，是一個長期趨勢。下面，我們用青松股份產(chǎn)品的收入增速和出口占比來驗證行業(yè)趨勢一。從下面可以看出，除了2023年青松股份境外地區(qū)銷售收入占比有所減少之外，其余年份的出口占比均比上一年有所提升。雖然2023年出口占比有所下降，但是從絕對量上來看，2023年的境外地區(qū)的銷售收入仍然高于2023年。我們認為2023年出口占比的下降是由于2023年底——2023年上半年國內(nèi)松節(jié)油價格飆升所致（2023年下半年的松節(jié)油成為企業(yè)2023年上半年的原料），在這一時期，我國松節(jié)油深加工行業(yè)產(chǎn)品在成本上的比較優(yōu)勢有所下降，因為同期印度松節(jié)油價格漲幅不到50%，而國內(nèi)價格漲幅70%左右。因此我們認為當國內(nèi)松節(jié)油價格不出現(xiàn)暴漲的時候，行業(yè)趨勢一將會持續(xù)發(fā)揮作用。（2）松節(jié)油市場價格與松節(jié)油深加工企業(yè)業(yè)績非正相關(guān)，我們判斷松節(jié)油價格仍處于箱體震蕩狀態(tài)，對松節(jié)油深加工企業(yè)盈利能力的影響為中性要打破市場的一致預期和觀點很難，我們愿意做這樣的嘗試，也樂意與各路朋友探討。之前市場的觀點認為松節(jié)油漲價能推動松節(jié)油深加工企業(yè)的業(yè)績，基于以下兩點理由：但是，根據(jù)我們的統(tǒng)計檢驗結(jié)果顯示，松節(jié)油加工企業(yè)的盈利能力和松節(jié)油的價格為負相關(guān)關(guān)系，只是有的顯著，有的不顯著。為了剔除非松節(jié)油深加工業(yè)務對檢驗的干擾，我們將中怡精細化工的資源運營方面的收入和毛利在計算毛利率的時候扣除。我們對統(tǒng)計結(jié)果的解釋是松節(jié)油深加工企業(yè)毛利率的分子和分母中都存在變量，噸毛利和深加工產(chǎn)品的價格。不可否認，松節(jié)油深加工產(chǎn)品的價格與松節(jié)油的價格呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。我們認為由于大多企業(yè)的生產(chǎn)合同提供了產(chǎn)品出廠價的公式，因此令松節(jié)油深加工產(chǎn)品的噸毛利的變化程度遠不如松節(jié)油深加工產(chǎn)品價格的變化程度。從短周期來看，松節(jié)油價格的下跌可能會影響產(chǎn)品的銷量，但是長期來看，我們認為這些產(chǎn)品的需求是剛性需求。當下游客戶的庫存消耗完畢之后，他們不得不進行一輪新的補庫存行為。從長期來看，我們認為對松節(jié)油深加工產(chǎn)品的需求是剛性增長的，因此企業(yè)實際的盈利能力與變化程度較大的松節(jié)油深加工產(chǎn)品的價格相關(guān)性更大，因此企業(yè)實際盈利能力在一定程度上來說與松節(jié)油的價格呈現(xiàn)出非正相關(guān)的關(guān)系。短期來看，近期云南思茅松松節(jié)油價格略升，濕地松松節(jié)油價格略降，松節(jié)油供應相對平穩(wěn)，今年收脂情況不如往年，特別是廣西地區(qū)。我們預計今年松節(jié)油價格有溫和上漲的可能，甚至有超過1.3-1.6萬元/噸區(qū)間的可能，但是中長期來看，預計松節(jié)油的價格仍會處于箱體震蕩的趨勢。我們預計這對于松節(jié)油深加工企業(yè)的盈利能力影響為中性。（3）石油路徑替代松節(jié)油路徑合成萜烯類產(chǎn)品不經(jīng)濟，但是松節(jié)油深加工企業(yè)未來如果要持續(xù)成長必定會進入石油化工產(chǎn)業(yè)鏈根據(jù)我們的了解，目前國內(nèi)國外不存在從石油端合成樟腦等產(chǎn)品的企業(yè)，經(jīng)濟性是顯而易見的理由。而合成香精香料的石油路徑是存在的，未來中怡精細化工（2341.HK）將會在這方面進行突破，我們在下文中將會進行論述。6、松節(jié)油深加工行業(yè)兩大技術(shù)目前松節(jié)油深加工行業(yè)的技術(shù)主要有兩類：第一類是分離、提純、催化技術(shù)，這是化工教科書的經(jīng)典，是松節(jié)油深加工行業(yè)的基礎(chǔ)技術(shù)。這類技術(shù)的路線一般很短，追求效率，力圖減少成本、提高收率。第二類是化學合成技術(shù)，它是碳骨架上的舞蹈，是藝術(shù)與生產(chǎn)的完美融合。化學合成技術(shù)水平超群的企業(yè)能夠合成經(jīng)濟附加值更高、精細化程度更高、壁壘更強的松節(jié)油深加工產(chǎn)品，看重產(chǎn)品的經(jīng)濟附加值。以青松股份和中怡精細化工的技術(shù)為例，我們可以看出這些行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)在分離、提純、催化這一技術(shù)主線上取得了優(yōu)異的表現(xiàn)。另外，一般松節(jié)油深加工企業(yè)先在第一類技術(shù)上做到極致之后，就會轉(zhuǎn)而主攻第二類技術(shù)，如中怡精細化工。三、松節(jié)油深加工產(chǎn)品細分市場屬于利基市場，關(guān)注樟腦、冰片、二氫月桂烯醇1、松節(jié)油下游細分市場屬于利基市場我們一直偏好于尋找利基市場，因為在經(jīng)濟形勢不明朗的條件下，其安全邊際較高。松節(jié)油深加工行業(yè)就處于利基市場之中。一方面，松節(jié)油是松香的半生產(chǎn)物，產(chǎn)品價格受到松香周期的影響，而非我們常見的石油周期。目前松香周期處在歷史的底部，松節(jié)油下游細分市場享受上游原料價格低位的優(yōu)勢，特別是與國外印度等國相比。另一方面，松節(jié)油深加工產(chǎn)品的需求受到宏觀經(jīng)濟的影響較小，因此從全球總量來看，需求量將會持續(xù)提升。國內(nèi)的需求量提升是毫無疑問的，另外根據(jù)行業(yè)發(fā)展趨勢一，我們預計國外的需求也是提升的。2、樟腦需求持續(xù)提升，國內(nèi)兩個企業(yè)產(chǎn)能閑置，利好于青松股份市場占有率進一步提升合成樟腦有較強烈的清涼感和芳香氣味，具有皮膚刺激類藥物活性、防腐活性、驅(qū)蟲及防蟲蛀活性，以及對硝化棉等特殊材料的良好增塑性能，因此，合成樟腦在醫(yī)藥及醫(yī)藥中間體、安全型防蟲蛀劑、工業(yè)原料、香料等領(lǐng)域內(nèi)得到了廣泛的應用。從市場需求的格局來看，目前樟腦的國內(nèi)的使用量略大于直接出口量。長期來看，我國的樟腦出口量呈現(xiàn)出上升的趨勢（符合行業(yè)趨勢一），樟腦的國內(nèi)使用量也表現(xiàn)出較強勁的需求量。但是，兩者都呈現(xiàn)出一定的周期波動，一般一個完整的出口波動周期是3-4年，國內(nèi)使用量的周期是4-5年。另外，如果日用樟腦對對氯二苯的替代能有國家強制性政策的支持，預計未來樟腦的市場需求將會有一個巨大的飛躍，大約能產(chǎn)生7500噸的新需求，這也是市場對公司業(yè)績的一大想象空間。從市場供給的格局來看，目前全世界生產(chǎn)樟腦的企業(yè)有10家，其中中國6家，印度4家，但是中國有兩家企業(yè)上海華誼和廣州黃埔由于搬遷等因素，實際產(chǎn)能銳減，印度由于松節(jié)油價格的持續(xù)上漲正在失去優(yōu)勢，中國企業(yè)在逐步占領(lǐng)這一市場。其中，我國樟腦產(chǎn)能最大的青松股份（300132）的市場份額正逐年提高。3、冰片市場CAGR達到10%，青松股份產(chǎn)能占全國19%，但市場占有率超過25%冰片可分為冰片、艾片和天然冰片，三者均已被《中國藥典》2023版收錄，其中冰片為合成龍腦，艾片為左旋龍腦，天然冰片為右旋龍腦。我們這里只討論冰片。冰片的下游用途主要有三塊：醫(yī)藥、香精香料和日化。冰片具有開竅醒腦、消炎鎮(zhèn)痛的作用，既是我國傳統(tǒng)的重要中成藥原料。冰片也是一種重要的合成香料，廣泛用于配制迷迭香、熏衣草型香精。另外，冰片也是中國古代香料配方中常見的一味。在日化方面，由于冰片對人體具有獨特的清涼感，因此冰片在花露水、沐浴露、洗發(fā)露及護膚用品方面的應用日益廣泛。從市場需求的格局來看，冰片的下游比較穩(wěn)定，雖然市場一直聲稱天然冰片替代冰片，如在眼藥水中只用天然冰片而不用冰片（比如珍視明滴眼液），但是由于天然冰片的稀缺和高價，以及天然冰片的下游與冰片的下游已經(jīng)成熟且有明顯的分界線，我們認為天然冰片難以替代冰片。我們預計冰片的需求將會受到藥品、日化兩大因素的影響，緩慢增長。從市場供給的格局來看，目前對于冰片行業(yè)產(chǎn)能的數(shù)據(jù)眾說紛紜，有資料稱國內(nèi)冰片行業(yè)產(chǎn)能約5000噸，全球冰片產(chǎn)能約10000噸。而松本林業(yè)的負責人曾稱公司去年冰片產(chǎn)量450噸，占全球市場的40%，則折合全球市場的容量為1125噸。我們采用的數(shù)據(jù)來源是國家林業(yè)局、青松股份披露的信息和調(diào)研信息、行業(yè)新聞。4、二氫月桂烯醇市場成熟，中怡精細化工（廈門中坤）全球市場占有率25%二氫月桂烯醇主要從二氫月桂烯(自蒎烯的加氫產(chǎn)物蒎烷裂解生成)在酸催化下和水、甲酸加成而得。用于白檸檬、柑橘型日用香精。在香皂、洗滌劑中用量可達5%～20%。是重要的萜類香料。二氫月桂烯醇具有強烈的白檸檬、古龍樣香氣，在香皂、洗滌劑中穩(wěn)定性比白檸檬油好得多。從市場需求的格局來看，香精香料行業(yè)在近幾年的收入和利潤保持了持續(xù)的增長，增速則呈現(xiàn)周期波動、方向不一致的特點。我們預計二氫月桂烯醇的需求將會和行業(yè)整體一樣保持持續(xù)的增長，但增速可能會有所放緩。從市場供給的格局來看，國內(nèi)二氫月桂烯醇的主要供應商是中怡精細化工（廈門中坤）、江西撫州的華宇香料（華晨是華宇的子公司，二者加起來的產(chǎn)能有1200噸左右）、江西開源香料（產(chǎn)能1000噸）、浙江新化化工股份（規(guī)模較小，產(chǎn)能500噸）等，國際上的主要供應商是LyondellBasell（09年破產(chǎn)）、高砂國際（Takasago）等公司。其中，中怡精細化工的二氫月桂烯醇全球市場占有率25%左右。四、投資策略我們對松節(jié)油行業(yè)的相關(guān)個股用趨勢、技術(shù)、估值三個維度進行打分，選擇合適的投資標的。1、青松股份（300132）公司是國內(nèi)樟腦、冰片、樟腦磺酸（子公司張家港亞細亞）等品種的龍頭企業(yè)，其中樟腦、樟腦磺酸國內(nèi)市場占有率全國第一，冰片的國內(nèi)市場占有率超過25%。如果公司僅依靠原有的樟腦等業(yè)務經(jīng)營，對我們而言就沒有任何推薦的意義。我們認為公司未來幾年的成長性較為確定，且下半年公司業(yè)績有較大的提升可能。（1）張家港亞細亞項目將是公司成長的重要一步亞細亞化工750噸新產(chǎn)能在7月開始試車?；谥斏鞅Ｊ氐脑瓌t，我們預計今年的樟腦磺酸貢獻EPS0.05元。我們估計750噸的新產(chǎn)能今年能貢獻4個月的業(yè)績，也就是250噸，加上原有750噸老產(chǎn)能，這樣今年的樟腦磺酸的實際產(chǎn)能為1000噸。根據(jù)公司介紹，今年上半年亞細亞的開工率情況良好。因此我們假設(shè)今年的開工率和產(chǎn)銷率均達到100%，預計樟腦磺酸今年能貢獻收入1.1億元（同比增長27%），其毛利率預計為25%，凈利潤率預計為8%，則凈利潤預計達到880萬元，按最新股本測算，能貢獻EPS約0.05元。明年業(yè)績將取決于試車時間的長短，我們在此不做過多的估計?！皩喖殎喕さ氖召徥欠窈纤?？”這一問題的答案不能簡單地看會計數(shù)字。市場一直認為公司前期收購亞細亞化工價格偏高（1.178億元），因為公司的建設(shè)進度低于之前的預期，而且考慮到產(chǎn)品的景氣周期不同，投資回收期可能比原可行性報告中預計的更長。市場看待公司收購的出發(fā)點來自于募投項目的進度和公司進入醫(yī)藥中間體領(lǐng)域所付出的代價。我們認為本次收購的隱藏價值被市場忽略。蘇州優(yōu)合科技（青松是競爭對手）就在亞細亞化工的附近，同屬一個園區(qū)，如果公司當初不收購亞細亞化工，不難想象公司可能會失去亞細亞這一客戶，這對公司的整體業(yè)績的沖擊將更大。（2）香料項目開始逐步投產(chǎn)，冰片、樟腦產(chǎn)能年底可能增加2023年底公司以自籌資金6,476萬元投資建設(shè)香料系列產(chǎn)品及冰片技改項目，項目實施地點為建陽市回瑤工業(yè)園區(qū)及塔山工業(yè)園區(qū)，項目產(chǎn)品及設(shè)計產(chǎn)能為：（1）香料系列產(chǎn)品、產(chǎn)能：月桂烯1,000噸/年、β-蒎烯1,200噸/年、長葉烯300噸/年、異長葉烯250噸/年、異長葉烷酮200噸/年、乙酸長葉酯100噸/年、檸檬醛150噸/年、紫羅蘭酮100噸/年、山蒼子精油400噸/年、煙葉浸膏400噸/年、煙葉町100噸/年；（2）冰片的產(chǎn)能由500噸/年擴大至1,000噸/年。今年6月，公司的回瑤廠區(qū)的1000噸/年月桂烯產(chǎn)能投產(chǎn)。我們預計今年年底冰片的500噸/年產(chǎn)能可能投產(chǎn)。另外，隨著張家港亞細亞化工750噸/年的產(chǎn)能開出，公司每年能新增1700噸的樟腦的消耗量，我們預計公司的樟腦產(chǎn)能在2023年年底有望達到13000噸/年。（3）去年下半年業(yè)績極差堪稱谷底，今年下半年業(yè)績有望回升去年下半年公司的業(yè)績極差，主要的原因是去年第四季度計提了828萬元的資產(chǎn)減值損失，管理費用也環(huán)比飆升了大約300萬元。我們認為今年不再會計提大額的資產(chǎn)減值損失，管理費用環(huán)比也不會有明顯的增長，但是同比肯定會有一定的增加。從公司人員結(jié)構(gòu)的變化來看，我們認為公司去年第四季度管理費用的飆升有一定的合理性，因為公司的管理費用的增加主要是集中在員工薪酬方面。目前公司是動態(tài)市盈率31倍左右，我們認為隨著公司今年下半年業(yè)績的回升和去年下半年的不利因素不可能再次出現(xiàn)，公司今年業(yè)績有望達到我們的預期，我們認為公司的股票的估值進一步提升的空間。2、中怡精細化工（2341.HK）（1）公司收入由芳香化學品等四個板塊構(gòu)成，化工方面的盈利能力有所提升公司是以二氫月桂烯醇為代表的木香型香料的全球三大供貨商之一，二氫月桂烯醇全球市場占有率25%。公司生產(chǎn)的主要產(chǎn)品有三類：芳香化學品、天然提取物和中間體。此外，公司還有資源運行方面的收入。由于貿(mào)易業(yè)務的毛利率較低，而公司上市以來貿(mào)易業(yè)務的增長較快，因此公司的整體盈利能力有所下滑，但化工板塊的三大業(yè)務的盈利能力受到的沖擊并不大。從公司歷史來看，當資源運營業(yè)務占比上升的時候，同差當年毛利率會下降，不過2023年出現(xiàn)了例外，公司的資源運營與貿(mào)易在收入中的占比是21%，而毛利率卻逆勢提升，可見公司在其他三大業(yè)務上的盈利能力上有極其明顯的提升。我們認為這是由于公司的新產(chǎn)能逐步投放的結(jié)果，因此我們預計公司未來幾年的盈利能力仍將得到持續(xù)的提升。（2）公司在全球香精香料產(chǎn)業(yè)鏈偏中上游，目前重新定位自己的產(chǎn)業(yè)布局和愿景公司是松節(jié)油——萜烯類方向化學品產(chǎn)品全球最大的生廠商之一。在全球香精香料產(chǎn)業(yè)鏈中公司處于中上游的位置，為下游快速消費品行業(yè)內(nèi)的國際企業(yè)提供原料。目前，公司重新定位自己，不再滿足與僅僅是以松節(jié)油為原料的香原料制造企業(yè)。公司未來希望能夠運用多元化的資源，采用綠色、精細化學工藝技術(shù)，成為集制造、研發(fā)、運營三位一體的企業(yè)。（3）公司三位一體的產(chǎn)業(yè)平臺規(guī)劃中，古雷半島的項目是最重要的一環(huán)，承載了石油基產(chǎn)業(yè)的希望在公司三位一體的產(chǎn)業(yè)平臺規(guī)劃中，公司也在四個地方建立各自的生產(chǎn)基地。下圖中僅顯示出在閩南地區(qū)的三個生產(chǎn)基地。其中中怡海滄工廠（公司的老廠區(qū)）仍然將會以松節(jié)油為主，長泰工廠將會以松節(jié)油深加工為主，古雷半島的基地將會以石油基產(chǎn)業(yè)為主。根據(jù)披露的信息，古雷半島的石化基地規(guī)模超過泉州的泉港，在古雷半島建設(shè)的石化中下游專用精細化學品項目將會填補福建省的產(chǎn)業(yè)空白。公司在古雷半島將會規(guī)劃五大系列的深加工產(chǎn)品，主要用于香原料、醫(yī)藥中間體、食品添加劑等方面。由于部分產(chǎn)品的體量較小，一些大型的石化企業(yè)看不上，而公司恰好擁有該產(chǎn)品的技術(shù)，因此公司才會有這些產(chǎn)品的規(guī)劃。我們預計2023年古雷半島項目將會開始逐步投產(chǎn)，這些項目預計將會給公司帶來7年3倍的成長空間。五、風險因素1、松節(jié)油價格暴漲暴跌的風險。2、石油路線替代松節(jié)油路線來生產(chǎn)松節(jié)油深加工產(chǎn)品的風險。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負債表中應收、預收、存貨等各項變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實現(xiàn)歸屬凈利潤合計30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費用的下降促進了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認的低點，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預期之中。對于板塊后續(xù)的增長，我們認為，2023年各項政策將逐步落實，治污力度加大，對與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據(jù)各公司主營業(yè)務的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個板塊盈利增長情況進行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤統(tǒng)計中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運股份目前收購中科通用的重組進程尚在推進，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動相對明顯，一季度是全年業(yè)績低點。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績增速。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經(jīng)濟不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實推動業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經(jīng)營狀況也相對穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績增速也較為亮眼。而從2023年一季報情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認的低點，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤增速達到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務拓展、異地擴張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機會大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍源技術(shù)、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動從2023年年報情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預期。監(jiān)測、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預期。我們認為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個細分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對更加到位，因此受到經(jīng)濟周期的影響波動小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實和推動，大氣治理和監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績應有望得到改善。從2023年一季報的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認低點，因此對其業(yè)績預期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財務費用的減少、或管理銷售費用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報業(yè)績略超預期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務進展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項目多，2023年貢獻全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報業(yè)績符合預期的公司：碧水源（北京地區(qū)項目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項目恢復建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測系統(tǒng)增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對較好）、萬邦達（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費用控制）。2023年年報業(yè)績低于預期的公司：國電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運營電量減少）、龍源技術(shù)（低氮燃燒結(jié)算進度慢、余熱項目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績快報發(fā)布后的市場預期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測市場需求滯后）、凱美特氣（項目延期、工程機械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達（合同能源管理業(yè)務拓展慢）、三維絲（收入下滑、費用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項目增加帶動利潤增長，但低于年初100%增長的預期）、先河環(huán)保（利潤率下滑較大）。2023年一季報業(yè)績符合預期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務進展良好、財務和管理費用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營資產(chǎn)并入）、聚光科技（費用控制加強）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財務費用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財務費用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務增長）、萬邦達（烯烴二期及中煤榆林兩大項目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴大、但費用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報業(yè)績低于預期的公司：龍源技術(shù)（一季度是結(jié)算低點）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總?cè)?、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國電清新兩家公司的業(yè)務結(jié)構(gòu)變化促進了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動相對較大，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的過程中，環(huán)保企業(yè)市場拓展和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的積極性很高、人員擴張也相對迅速、資金支出較多，因此管理費用、銷售費用、財務費用等都會存在一定波動。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環(huán)保、龍源技術(shù)、富春環(huán)保、易世達、燃控科技、先河環(huán)保、中電環(huán)保。凈利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新、東江環(huán)保。凈利率下降較多的公司：碧水源、龍源技術(shù)、先河環(huán)保、中電環(huán)保、聚光科技。2、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多從銷售費用、管理費用、財務費用三項期間費用來看，隨著募集資金的使用，部分公司的財務費用率已開始上升；銷售費用率相對較為穩(wěn)定，僅有少部分公司由于加大市場開拓促