臨床CRO行業(yè)專題研究報(bào)告

臨床CRO行業(yè)專項(xiàng)研究報(bào)告1.超額：全球臨床CRO超額收益明顯全球臨床CRO市場(chǎng)集中度開始加速提高。年獨(dú)立臨床實(shí)驗(yàn)室公司LabCorp收購(gòu)Covance，將業(yè)務(wù)拓展至臨床CRO行業(yè)，年收購(gòu)Chiltern，完畢了藥品全研發(fā)流程業(yè)務(wù)覆蓋增強(qiáng)中心實(shí)驗(yàn)室與臨床CRO業(yè)務(wù)協(xié)同；年臨床CRO昆泰與數(shù)據(jù)咨詢公司IMSHealth合并，但愿增強(qiáng)大數(shù)據(jù)與臨床CRO業(yè)務(wù)的協(xié)同，提高患者招募速度；年ICON宣布與PRA合并以加速遠(yuǎn)程健康技術(shù)和數(shù)字化醫(yī)療智能技術(shù)在藥品臨床實(shí)驗(yàn)中應(yīng)用；設(shè)備和耗材供應(yīng)商ThermoFisher年宣布收購(gòu)PPD進(jìn)入CRO行業(yè)，這也是繼年收購(gòu)Patheon進(jìn)入CDMO行業(yè)后進(jìn)一步完畢對(duì)CXO產(chǎn)業(yè)鏈布局。能夠看到全球臨床CRO市場(chǎng)在發(fā)生明顯變化?？磭?guó)內(nèi)：年是中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)和臨床CRO發(fā)展拐點(diǎn)。年7月22日CDE公布《有關(guān)開展藥品臨床實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)自查核查工作的公示》之后國(guó)內(nèi)臨床實(shí)驗(yàn)監(jiān)管真正走向規(guī)范化。年8月國(guó)務(wù)院公布《有關(guān)改革藥品醫(yī)療器械審評(píng)審批制度的意見》，提高審評(píng)審批質(zhì)量和透明度，解決注冊(cè)積壓，激勵(lì)研究和創(chuàng)制新藥。年6月19日中國(guó)國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局正式加入ICH，推動(dòng)創(chuàng)新藥公司和臨床CRO加速國(guó)際化。并且年10月1日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《有關(guān)深化審評(píng)審批制度改革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》，開始對(duì)臨床實(shí)驗(yàn)管理進(jìn)行深層次改革（涉及臨床實(shí)驗(yàn)機(jī)構(gòu)資格認(rèn)定實(shí)施備案管理、支持臨床實(shí)驗(yàn)機(jī)構(gòu)和人員開展臨床實(shí)驗(yàn)、完善倫理委員會(huì)機(jī)制、提高倫理審查效率、優(yōu)化臨床實(shí)驗(yàn)審批程序、接受境外臨床實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)等多個(gè)方面），這也直接推動(dòng)臨床CRO行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期，國(guó)內(nèi)臨床CRO進(jìn)入相對(duì)規(guī)范化的發(fā)展階段。我們通過復(fù)盤-年跨國(guó)臨床CRO股價(jià)漲幅發(fā)現(xiàn)：PRA、ICON、IQVIA、Syneos、LabCorp和PPD（年2月6日重新上市）分別上漲602%、380%、331%、254%、175%、54%，6家典型臨床CRO公司平均上漲229%，顯示出較好的投資收益率。-年間，泰格醫(yī)藥上漲1284%。我們但愿通過分析全球臨床CRO行業(yè)變化，挖掘本土臨床CRO公司將來(lái)可能出現(xiàn)的投資機(jī)遇。此篇報(bào)告為我們臨床CRO龍頭系列報(bào)告第一篇，將從海外臨床CRO公司相比創(chuàng)新藥企更高收益率角度切入剖析臨床CRO行業(yè)特點(diǎn)以及估值變化因素，同時(shí)分析國(guó)內(nèi)外臨床CRO估值體系方面的差別性，并進(jìn)一步分析本土臨床CRO投資前景。1.1臨床CRO投資收益率明顯高于制藥公司通過對(duì)比海外MNC以及臨床CRO公司平均漲幅（81%vs229%，最高漲幅艾伯維142%vsPRA602%），我們發(fā)現(xiàn)從投資收益角度來(lái)看作為創(chuàng)新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上游服務(wù)方的臨床CRO收益更明顯，也驗(yàn)證了投資者對(duì)臨床CRO賽道相比創(chuàng)新藥行業(yè)含有更高景氣度的承認(rèn)。我們通過復(fù)盤-年跨國(guó)臨床CRO股價(jià)漲幅發(fā)現(xiàn)：PRA、ICON、IQVIA、Syneos、LabCorp和PPD（年2月6日重新上市）分別上漲602%、380%、331%、254%、175%、54%，6家典型臨床CRO公司平均上漲229%，顯示出較好的投資收益率。而同時(shí)期海外MNC典型公司平均漲幅僅有79%，其中艾伯維、阿斯利康、強(qiáng)生、輝瑞、默克、賽諾菲、諾華和GSK分別上漲142%、116%、99%、91%、63%、44%、39%和39%。高研發(fā)投入推動(dòng)上游臨床CRO更高景氣。通過對(duì)比-美股指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)以及納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)漲幅明顯能看到MNC典型公司平均漲幅與道瓊斯工業(yè)指數(shù)以及納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)漲幅基本一致，這也跟納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)中MNC權(quán)重占比較大（即使Biotech上市公司數(shù)量更多占比80%，但是市值占比較?。┮约暗拉偹构I(yè)指數(shù)偏傳統(tǒng)制造業(yè)（MNC現(xiàn)在基本盤仍是藥品制造與銷售）有關(guān)。但是也觀察到臨床CRO平均漲幅與納斯達(dá)克指數(shù)均含有可觀漲幅，我們預(yù)計(jì)這跟納斯達(dá)克指數(shù)納入更多技術(shù)屬性較強(qiáng)公司有關(guān)，而臨床CRO也在某種程度上含有“科技屬性”從而帶來(lái)更高的漲幅。我們預(yù)計(jì)臨床CRO漲幅超出MNC和納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)重要是由于創(chuàng)高新藥企持續(xù)保持高研發(fā)投入下，上游服務(wù)類公司訂單穩(wěn)定性較高，以及新型藥品（小分子-大分子-細(xì)胞和基因治療藥品）不停出現(xiàn)也促使產(chǎn)業(yè)鏈上游服務(wù)商訂單持續(xù)高景氣，業(yè)績(jī)保持穩(wěn)擬定性穩(wěn)定增加。1.2泰格醫(yī)藥相對(duì)本土創(chuàng)新藥企超額收益明顯同樣的，我們也在國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)看到類似于海外現(xiàn)象：臨床CRO收益率明顯高于創(chuàng)新藥企。-年泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥和貝達(dá)藥業(yè)分別上漲1284%、407%和206%，泰格醫(yī)藥和創(chuàng)新藥公司漲幅明顯高于同時(shí)期上證指數(shù)、深證成指漲幅（分別上漲5%和25%），醫(yī)藥（中信）指數(shù)上漲109%，與美國(guó)等成熟市場(chǎng)相比中國(guó)生物醫(yī)藥指數(shù)收益明顯高于大盤指數(shù)漲幅重要是由于國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥和CXO起步較晚，-年正處在創(chuàng)新藥上下游高速發(fā)展時(shí)期，更高的景氣度讓投資者更傾向于布局生物醫(yī)藥賽道。2.源頭：超額收益源自景氣、格局優(yōu)化2.1高景氣：投融資景氣奠定超額基礎(chǔ)我們認(rèn)為臨床CRO（也涉及CDMO等其它CRO）有超額收益的行業(yè)層面的因素可能是基于行業(yè)更高的景氣度，這一點(diǎn)能夠從全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資金額持續(xù)新高來(lái)判斷。-年受益于Opidivo和Keytruda上市啟動(dòng)免疫治療新時(shí)代，生物醫(yī)藥投融資開始暴發(fā)式增加。-年受益于FDA同意兩款CAR-T藥品（Kymriah和Yescarta）和一款基因治療藥品Luxturna上市引發(fā)CGT領(lǐng)域投融資高速增加拉動(dòng)生物醫(yī)藥行業(yè)投融資加速增加。我們認(rèn)為這是-年全球CXO行業(yè)出現(xiàn)明顯超額收益的底層邏輯。我們通過分析近來(lái)幾年細(xì)分賽道臨床進(jìn)展以及投融資數(shù)據(jù)推演-2025年有望由于AI制藥、異體CAR-T以及細(xì)胞治療藥品在實(shí)體瘤突破、基因治療藥品在大病領(lǐng)域突破迎來(lái)新一輪的投融資高峰期，為CXO業(yè)績(jī)持續(xù)增加提供訂單來(lái)源。2.2高集中度：臨床CRO集中度高于藥企對(duì)于MNC與Biotech來(lái)講，在研發(fā)實(shí)能力沒有明顯分辨狀況下，藥企很難通過一種或者數(shù)個(gè)完全含有差別化創(chuàng)新藥品去實(shí)現(xiàn)收入市占率遠(yuǎn)超同體量公司，這就使得TOP5MNC收入體量差距不大。從集中度角度來(lái)看，-年全球處方藥銷售額CR5大致維持在17%-19%，并沒有明顯變化除非通過不停并購(gòu)新公司、新技術(shù)、新藥品，但是考慮到現(xiàn)在藥品開發(fā)技術(shù)以及藥品靶點(diǎn)公開性，我們預(yù)計(jì)現(xiàn)在并不會(huì)出現(xiàn)一家獨(dú)占某一種突破性技術(shù)或者重磅靶點(diǎn)/藥品可能性。豐富的管理經(jīng)驗(yàn)以及與醫(yī)院（特別是PI）建立的緊密合作關(guān)系是臨床CRO行業(yè)短期較難突破的壁壘所在。對(duì)于臨床CRO來(lái)講，頭部5家市占率已經(jīng)靠近50%，這也意味著競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高。與制藥行業(yè)不同的是，臨床CRO行業(yè)經(jīng)歷了40-50年發(fā)展歷史，現(xiàn)在TOP5公司集中度遠(yuǎn)超制藥行業(yè)，-年CR5逐步從年的42%提高至年的50%。我們認(rèn)為臨床CRO行業(yè)集中度遠(yuǎn)超制藥行業(yè)的因素可能重要?dú)w結(jié)為：1）管理經(jīng)驗(yàn)不可復(fù)制性帶來(lái)的高壁壘；2）跟醫(yī)院臨床資源良好對(duì)接統(tǒng)計(jì)的不可顛覆的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。這也造成頭部臨床CRO公司在獲單方面存在明顯優(yōu)勢(shì)（這里需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是以上頭部跨國(guó)臨床CRO在成本上基本沒有明顯優(yōu)勢(shì)，因此跨國(guó)臨床CRO之間的壁壘的比較更多的是來(lái)自于管理經(jīng)驗(yàn)以及醫(yī)院資源的PK）。2.3高壁壘：臨床CRO相比下游格局更優(yōu)CXO出現(xiàn)大幅減少創(chuàng)新藥品研發(fā)壁壘。在外包行業(yè)持續(xù)發(fā)展了幾十年之后，藥明康德、藥明生物、康龍化成明顯減少了藥品研發(fā)的進(jìn)入壁壘，以藥明生物為例，公司憑借強(qiáng)大的技術(shù)平臺(tái)和一體化的服務(wù)模式，進(jìn)一步縮減從拿到DNA片段到提交IND臨床資料所需原則時(shí)間至6個(gè)月（在年完畢整個(gè)流程需要21個(gè)月）。藥明康德早期藥品篩選（DEL、SBDD、HTS平臺(tái)都有布局）平臺(tái)建立、成都先導(dǎo)（DEL）和維亞生物（SBDD）等一系列藥品篩選平臺(tái)的出現(xiàn)大幅減少了小分子創(chuàng)新藥品研發(fā)源頭的化合物核心專利IP發(fā)明壁壘，為更多的Biotech甚至仿制藥和中藥公司切入創(chuàng)新藥市場(chǎng)提供了極佳的切入點(diǎn)。越來(lái)越多的新技術(shù)CRO和CDMO服務(wù)也快速崛起（例如ADC、CGT、小核酸藥品），這也為Biotech突圍提供了較好的窗口。3.復(fù)盤：業(yè)績(jī)-估值-股價(jià)有關(guān)性高通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)：臨床CRO龍頭業(yè)績(jī)-估值-股價(jià)有關(guān)性高，更高的收入增速體現(xiàn)更高的估值水平，也對(duì)應(yīng)更高的股價(jià)漲幅。另外我們也發(fā)現(xiàn)臨床CRO龍頭估值上差別也體現(xiàn)了一部分公司業(yè)務(wù)上不同管理經(jīng)驗(yàn)以及將來(lái)成長(zhǎng)性預(yù)期。1）股價(jià)漲幅：泰格醫(yī)藥（32.95倍）>ICON（8倍）>PRA（7.4倍）>IQVIA（5.16倍）>Syneos（3.45倍）；2）收入增加幅度：泰格醫(yī)藥（14.79倍）>Syneos（2.75倍）>IQVIA（1.89倍）>PRA（1.18倍）>ICON（1.09倍）>0；3）PS估值水平（從估值角度：我們通過分析發(fā)現(xiàn)PE受到分紅、投資收益等多因素影響不能真實(shí)反映臨床CRO估值差別性，PS相對(duì)更加合理）：泰格醫(yī)藥（37.3倍）>ICON（4.23倍）>IQVIA（3.83倍）>PRA（3.16倍）>PPD（2.91倍）>Syneos（2.02倍）；IQVIA、ICON、PRA、Syneos、PPD和泰格醫(yī)藥歷史平均PS分別為2.04、2.49、2.04、1.48、2.91和18.55倍；4）估值擴(kuò)張幅度：PRA（3.47倍）>IQVIA（2.4倍）>ICON（1.79倍）>泰格醫(yī)藥（1.7倍）>Syneos（1.10倍）。3.1IQVIA：在手訂單景氣，奠定高估值基礎(chǔ)業(yè)績(jī)穩(wěn)增加，估值持續(xù)提高。-年收入增加1.89倍，扣非增加0.46倍，Non-GAAP凈利潤(rùn)增加3.65倍，股價(jià)漲幅5.16倍（截止年8月27日），PS從1.13提高至3.83倍增加2.4倍，PE從23倍提高至68倍。公司-年收入復(fù)合增速14.6%，扣非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速-4.2%，但是經(jīng)調(diào)節(jié)Non-GAAP凈利潤(rùn)復(fù)合增速高達(dá)24.5%，我們預(yù)計(jì)公司歷史上較好的業(yè)績(jī)體現(xiàn)奠定了公司PS估值持續(xù)提高。看PS：龍頭溢價(jià)以及業(yè)績(jī)可持續(xù)性強(qiáng)使得估值維持較高水平。我們預(yù)計(jì)公司較高的PS水平能來(lái)自于：1）龍頭溢價(jià)：昆泰在與IMS合并后整體的競(jìng)爭(zhēng)力、臨床管理能力以及患者招募能力都有明顯提高，公司作為全球最大的臨床CRO龍頭，享有明顯的估值溢價(jià)。2）訂單超強(qiáng)，業(yè)績(jī)?cè)黾訑M定性高：公司-H1研究與開發(fā)在手訂單維持高增長(zhǎng)（年YOY11%，年YOY19%，H1YOY17%）以及遙遙領(lǐng)先的絕對(duì)值（H1達(dá)成239億美元，年在手訂單是PPD在手訂單的2.76倍），讓我們看到公司將來(lái)3年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增加高擬定性，這也使得公司的估值水平處在穩(wěn)定提高趨勢(shì)中?？碢E：不含有參考價(jià)值。歷史上IQVIA經(jīng)歷了多次業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄沟肞E被動(dòng)提高過程。-年，IQVIA平均PE在48倍。在年終開始PE（TTM）從19倍一直上漲至年終的89倍PE，回溯IQVIAQ1-Q4業(yè)績(jī)能夠明顯看到一季報(bào)至三季報(bào)公司扣非凈利潤(rùn)分別下滑13%、22%和13%，四季度由于并表昆泰業(yè)績(jī)?cè)斐赡昕鄯莾衾麧?rùn)同比上漲358%，這也使得公司PE水平從年終89倍下降至50倍。但是年開始季度業(yè)績(jī)也出現(xiàn)持續(xù)下滑造成估值始終處在提高趨勢(shì)中，直到年終業(yè)績(jī)由于新冠疫情帶來(lái)訂單確認(rèn)使得業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鼗馗咴黾于厔?shì)（Q1和H1扣非凈利潤(rùn)同比增加155%和320%，收入YOY分別為24%和30%）。-年扣非凈利潤(rùn)分別下滑76%（即使不受并表IMS影響，一季報(bào)至三季報(bào)扣非仍是下滑）和12%，但是對(duì)應(yīng)股價(jià)2年翻番，PE從年89倍下降至年終的72倍。3.2ICON：慢病和疫苗領(lǐng)域領(lǐng)軍臨床CRO業(yè)績(jī)?cè)鏊倏熘喂蓛r(jià)最佳體現(xiàn)。-年收入增加5.13倍，扣非增加7.74倍，股價(jià)漲幅24.37倍（股價(jià)截止年8月27日），PS從1.96倍提高至4.23倍增加1.16倍，PE從49倍下滑到37倍，期間收入復(fù)合增速達(dá)成13.83%，扣非后歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)成16.75%。-年股價(jià)漲幅8倍（截止年8月27日），收入增加1.09倍，扣非增加2.22倍，PS從1.52提高至4.23倍增加1.79倍，PE從30倍提高至37倍，期間收入復(fù)合增速達(dá)成11.13%，扣非后歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)成18.20%，我們認(rèn)為這是支撐公司股價(jià)體現(xiàn)較為突出的底層邏輯?？碢S：年以來(lái)業(yè)務(wù)不停拓展完善帶來(lái)估值提高。-年公司整體收入增速始終維持在較低的個(gè)位數(shù)水平造成PS下滑至1.03倍，年開始業(yè)務(wù)加速拓展收購(gòu)OxfordOutcomes（健康數(shù)據(jù)咨詢公司）和FirecrestClinical（臨床實(shí)驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)管理公司），-年仍保持持續(xù)并購(gòu)（PriceSpective、BeijingWits、Akos和AptivSolutions）收入同比增速也逐步提速至兩位數(shù)增加，PS逐步提高至3.25倍。但是年（并購(gòu)了MediMedia和PMG）收入增速放緩至4.77%，并且重要是業(yè)務(wù)并表帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)黾邮沟肞S下滑。年ICON收購(gòu)MAPI集團(tuán)（臨床后期研發(fā)服務(wù)商），成為全球第二大后期服務(wù)提供商，也受益于此公司年收入同比增加47.62%，從年初的2.5提高至年最高4.5倍PS，但是由于內(nèi)生增速較慢（固定匯率下內(nèi)生收入同比增速僅有7%），年收入增速有所回升，PS進(jìn)一步提高至3.4倍，但是由于Q1受到疫情影響導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑同時(shí)股價(jià)也由于疫情加劇下投資者對(duì)二級(jí)市場(chǎng)消極情緒蔓延造成大幅調(diào)節(jié)PS開始下滑至2.2倍。隨即開始持續(xù)提高，首先受益于較好的業(yè)績(jī)體現(xiàn)，另首先也由于公司獲得了較多的特別是頭部新冠疫苗公司輝瑞和BioNTech有關(guān)訂單，也拉動(dòng)公司估值進(jìn)一步提高至4.2倍PS。業(yè)務(wù)：在慢性病和疫苗領(lǐng)域強(qiáng)大的招募能力和管理能力，也使得公司維持較高估值水平。我們通過梳理公司在各項(xiàng)疾病領(lǐng)域服務(wù)的臨床實(shí)驗(yàn)數(shù)量以及患者招募數(shù)量狀況，能夠明顯看出ICON在心腦血管、糖尿病等慢性病領(lǐng)域含有較強(qiáng)的管理經(jīng)驗(yàn)和患者募集能力。另外我們也看到公司在疫苗有關(guān)臨床實(shí)驗(yàn)的執(zhí)行項(xiàng)目數(shù)量和患者招募人數(shù)也極具規(guī)模，公司現(xiàn)在正執(zhí)行超出130個(gè)新冠有關(guān)疫苗臨床實(shí)驗(yàn)，據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)披露公司在4個(gè)月內(nèi)為輝瑞和BioNTech新冠疫苗III期臨床招募4.4萬(wàn)受試者，這也得益于公司廣泛覆蓋的全球近4000個(gè)臨床實(shí)驗(yàn)研究站點(diǎn)。3.3PRA：并購(gòu)提高滲入，NASH研究引領(lǐng)者業(yè)績(jī)高增加，估值提高明顯，推動(dòng)股價(jià)較好體現(xiàn)。-年收入增加1.18倍，Non-GAAP凈利潤(rùn)增加4.50倍，股價(jià)漲幅7.40倍（年1月2日至截止年6月30日），PS從0.71倍提高到3.16倍增加3.47倍，PE從152倍下滑至58倍。復(fù)合增速角度來(lái)看，-年收入復(fù)合增速為13.87%，經(jīng)調(diào)節(jié)凈利潤(rùn)（Non-GAAP）復(fù)合增速為32.86%，我們認(rèn)為這是公司股價(jià)漲幅較高的基礎(chǔ)因素?？碢S：并購(gòu)加速大藥企滲入，估值提高明顯。年9月公司完畢對(duì)ReSearchPharmaceuticalServices(簡(jiǎn)稱RPS)并購(gòu)，由于PRA歷史上都是以小的biotech以及小型藥企為主，并購(gòu)RPS快速協(xié)助公司拿到服務(wù)大藥企能力，從數(shù)據(jù)來(lái)看年15%收入來(lái)自于小型到中型藥企，22%收入來(lái)自于較大型的生物科技公司，15%來(lái)自于新興的生物科技公司，48%收入來(lái)自于并購(gòu)RPS后全球前20大藥企奉獻(xiàn)。這也使得公司在年上市后，PS始終持續(xù)提高至年的2.6倍。隨即估值基本平穩(wěn)，Q1由于新冠疫情爆發(fā)造成估值下滑至1.3倍，隨即估值持續(xù)回升，年2月由于受到與ICON合并消息刺激估值持續(xù)提高至3.3倍。業(yè)務(wù)：強(qiáng)勢(shì)疾病領(lǐng)域是呼吸系統(tǒng)和肝病，估值提高可能也受益于NASH研究領(lǐng)先地位。近五年已經(jīng)進(jìn)行了300多項(xiàng)呼吸系統(tǒng)疾病實(shí)驗(yàn)，從最常見的適應(yīng)癥如慢性阻塞性肺病(COPD，30多項(xiàng)研究)，鼻竇炎(20多項(xiàng)研究)，囊性纖維化(25多項(xiàng)研究)。另外PRA在肝病領(lǐng)域特別是新興的NASH領(lǐng)域含有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，其承當(dāng)了34項(xiàng)NASH臨床實(shí)驗(yàn)和5項(xiàng)III期NASH臨床實(shí)驗(yàn)（全球NASH藥品處在III期數(shù)量總共8個(gè)），以上在呼吸系統(tǒng)疾病、肝病領(lǐng)域較強(qiáng)的管理經(jīng)驗(yàn)和項(xiàng)目執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)也為公司高估值帶來(lái)支撐。3.4Syneos：在手訂單高增加助力估值提高并表帶來(lái)收入增速高。-年收入增加2.75倍，股價(jià)漲幅3.45倍，PS從0.96提高至2.02倍（增加1.10倍），PE從52倍下滑至35倍；收入復(fù)合增速為24.6%，重要是由于并購(gòu)帶來(lái)?？垂乐担翰▌?dòng)大，高景氣訂單有望助力估值進(jìn)一步提高。年3月份并購(gòu)MEK咨詢公司，進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)幅員至中東和北美市場(chǎng)。年純服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增速達(dá)到23%進(jìn)一步推動(dòng)公司PS從上市以來(lái)的0.96倍提高至年最高的2.25倍。年5月公司宣布并購(gòu)inVentiv，擴(kuò)大了其在臨床階段和商業(yè)化階段外包服務(wù)能力，使得公司PS快速?gòu)?.5倍提高2.1倍。但是公司年終PS明顯下滑至1倍附近，重要是由于年并表inVentiv帶來(lái)收入端同比增速高達(dá)66%，但是扣除并表影響公司內(nèi)生純服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增速為負(fù)增加。Q1受到疫情影響PS快速下滑，但是公司年和H1在手訂單高景氣（YOY分別為23%和21%）也使得公司PS持續(xù)提高。業(yè)務(wù)：中樞神經(jīng)系統(tǒng)、腫瘤和NASH領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富。在過去5年中服務(wù)或者協(xié)助商業(yè)化91%FDA同意的新型中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥品，全部的EMA同意中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥品。其在NASH研究領(lǐng)域也位于行業(yè)前列，前五年共承當(dāng)了20項(xiàng)NASH臨床研究服務(wù)，涉及2個(gè)全球III期臨床患者招募項(xiàng)目。3.5泰格醫(yī)藥：國(guó)內(nèi)景氣+更優(yōu)格局，發(fā)展躍遷在即股價(jià)較佳體現(xiàn)更多受益于收入較高增加。-年收入增加14.79倍，扣非增加13.52倍，股價(jià)漲幅32.95倍，PS從13.8到37.3倍增加1.7倍，PE從47倍提高至59倍。-年收入復(fù)合增速高達(dá)37.88%，遠(yuǎn)高于IQVIA、ICON、PRA、PPD、Syneos等海外臨床CRO龍頭，扣非后歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速高達(dá)35.14%。因此我們認(rèn)為泰格醫(yī)藥更高的收益率來(lái)自于業(yè)績(jī)強(qiáng)力支撐，同時(shí)也受益于國(guó)內(nèi)更加好的投融資環(huán)境。4.溢價(jià)：管理經(jīng)驗(yàn)帶來(lái)明顯溢價(jià)估值差別跟業(yè)績(jī)有關(guān)性強(qiáng)。從前面分析也能夠看出臨床CRO龍頭業(yè)績(jī)跟估值有關(guān)性較強(qiáng)。IQVIA、ICON、PRA、Syneos、PPD和泰格醫(yī)藥歷史平均PS為2.04、2.49、2.04、1.48、2.91和18.55，截止年8月27日，PS分別為3.83、4.23、3.16（6月29日）、2.02、2.92和37.3倍。我們通過對(duì)比臨床CRO龍頭在不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)現(xiàn)海外臨床CRO龍頭估值差別體現(xiàn)了各自不同的管理經(jīng)驗(yàn)以及成長(zhǎng)性預(yù)期。4.1能力：大疾病領(lǐng)域管理經(jīng)驗(yàn)帶來(lái)估值溢價(jià)通過分析發(fā)現(xiàn)，臨床CRO龍頭在不同疾病領(lǐng)域擁有差別化的管理能力，這也為后續(xù)在強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域獲得更多訂單提供支撐，也奠定了估值差別的基礎(chǔ)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，ICON在心腦血管、糖尿病等慢病領(lǐng)域，以及開發(fā)難度較大的中樞神經(jīng)系統(tǒng)和疫苗等大疾病領(lǐng)域均含有極強(qiáng)的管理經(jīng)驗(yàn)和患者招募能力，這也為ICON帶來(lái)更高的估值溢價(jià)。同樣的PPD和PRA在估值上也體現(xiàn)明顯溢價(jià)。ICON：在心腦血管、糖尿病、疫苗、中樞神經(jīng)系統(tǒng)和罕見病領(lǐng)域管理經(jīng)驗(yàn)極其豐富，估值受益于新冠疫苗研究能力。近五年看到公司在疫苗有關(guān)臨床實(shí)驗(yàn)的執(zhí)行項(xiàng)目數(shù)量和患者招募人數(shù)也極具規(guī)模，公司現(xiàn)在正執(zhí)行超出130個(gè)新冠有關(guān)疫苗臨床實(shí)驗(yàn)，據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)披露公司在4個(gè)月內(nèi)為輝瑞和BioNTech新冠疫苗III期臨床招募4.4萬(wàn)受試者。公司在細(xì)胞和基因治療藥品臨床方面也處在行業(yè)前列，近五年共執(zhí)行63個(gè)CGT藥品臨床實(shí)驗(yàn)，入組超出3400受試者。我們認(rèn)為這是公司相對(duì)PS水平高于其它臨床CRO龍頭的因素。PPD：強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域在傳染病、HIV、罕見病和兒科等，估值受益于新冠藥品項(xiàng)目研究領(lǐng)先地位。公司現(xiàn)在承接了全球78+新冠有關(guān)臨床項(xiàng)目（其中53+新冠治療有關(guān)項(xiàng)目和25+新冠疫苗臨床項(xiàng)目），涉及瑞德西韋、ModernamRNA-1273II期和III期臨床。年終累計(jì)招募超出7.5萬(wàn)新冠受試者，這也使得公司在Q1新冠疫情造成股價(jià)回調(diào)低點(diǎn)后漲幅最高的臨床CRO龍頭（漲幅341%）；另外PPD在傳染病、HIV、罕見病、兒科、腫瘤和中樞神經(jīng)系統(tǒng)等多個(gè)疾病領(lǐng)域項(xiàng)目數(shù)量和招募患者人數(shù)均處在行業(yè)前列，支撐公司較高估值體系。PRA：強(qiáng)勢(shì)疾病領(lǐng)域是呼吸系統(tǒng)和肝病，估值受益于在NASH研究領(lǐng)先地位。近五年已經(jīng)進(jìn)行了300多項(xiàng)呼吸系統(tǒng)疾病實(shí)驗(yàn)，從最常見的適應(yīng)癥如慢性阻塞性肺病(COPD，30多項(xiàng)研究)，鼻竇炎(20多項(xiàng)研究)，囊性纖維化(25多項(xiàng)研究)。另外PRA在肝病領(lǐng)域尤其是新興的NASH領(lǐng)域含有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，其承當(dāng)了34項(xiàng)NASH臨床實(shí)驗(yàn)和5項(xiàng)III期NASH臨床實(shí)驗(yàn)（全球NASH藥品處在III期數(shù)量總共8個(gè)），以上在呼吸系統(tǒng)疾病、肝病領(lǐng)域較強(qiáng)的管理經(jīng)驗(yàn)和項(xiàng)目執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)也為公司高估值帶來(lái)支撐。Covance：在腫瘤（特別是細(xì)胞和基因治療領(lǐng)域）和COPD等呼吸系統(tǒng)疾病領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富。相比PRA公司承當(dāng)?shù)腃OPD和哮喘研究項(xiàng)目數(shù)量以及受試者資源均含有明顯優(yōu)勢(shì)。并且公司在細(xì)胞和基因治療領(lǐng)域含有最豐富的項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在承當(dāng)了90多個(gè)臨床實(shí)驗(yàn)，5年內(nèi)為3種FDA同意CAR-T療法和2種FDA同意基因療法藥品提供臨床開發(fā)服務(wù)。Syneos：中樞神經(jīng)系統(tǒng)、腫瘤和NASH領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富。在過去5年中服務(wù)或者協(xié)助商業(yè)化91%FDA同意的新型中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥品，全部的EMA同意中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥品。其在NASH研究領(lǐng)域也位于行業(yè)前列，前五年共承當(dāng)了20項(xiàng)NASH臨床研究服務(wù)，包括2個(gè)全球III期臨床患者招募項(xiàng)目。PRA和Synoes是全球NASH臨床研究領(lǐng)域最強(qiáng)的兩家臨床CRO，不管是臨床管理經(jīng)驗(yàn)還是患者招募能力，這也從兩家公司承當(dāng)?shù)呐R床項(xiàng)目以及招募患者人數(shù)能夠看到。4.2成長(zhǎng)：管理-訂單-成長(zhǎng)性通過對(duì)比海外臨床CRO龍頭在手訂單狀況，我們明顯看到臨床CRO龍頭獲單能力持續(xù)強(qiáng)大，首先跟龍頭管理經(jīng)驗(yàn)差別有關(guān)，另首先我們認(rèn)為也體現(xiàn)了臨床CRO通過長(zhǎng)久經(jīng)驗(yàn)積累構(gòu)建較高護(hù)城河有關(guān)。我們發(fā)現(xiàn)年頭部臨床CRO在手訂單均呈現(xiàn)明顯加速，例如：IQVIA（Y