并購重組白皮書

并購重組白皮書本文轉(zhuǎn)自“深交所中小公司之家”——《上市公司并購重組問答（第2版）》編委。一、并購重組概況根據(jù)萬得中國并購庫，境內(nèi)并購（交易買方及標(biāo)的方均為境內(nèi)公司）和出境并購（交易買方為境內(nèi)公司，標(biāo)的方為境外公司），以完畢日為基準(zhǔn)，-分別發(fā)生2903單、3021單、4175單，交易金額分別為1.59萬億元、1.69萬億元、1.62萬億元；以公示日為基準(zhǔn)，-分別發(fā)生6783單、5192單、8173單，交易金額分別為2.92萬億元、3.18萬億元、2.77萬億元。并購數(shù)量遠(yuǎn)超，這意味著隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、各項改革的進(jìn)一步，越來越多的公司開始采用并購這種方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和升級，提高自己的競爭力，以更加好地滿足市場需要或拓展業(yè)務(wù)邊界。單筆交易規(guī)模較大幅下降，重要因素是單筆超出50億元的大額交易從100單下降到81單，交易金額從1.78萬億元下降到1.21萬億元（公示日口徑）。工業(yè)、金融、房地產(chǎn)、材料、可選消費、信息技術(shù)并購單數(shù)分別為1195單、692單、301單、562單、649單、916單，交易金額分別為6066億元、3237億元、3201億元、2815億元、2568億元、2478億元。從開始，工業(yè)始終是中國并購市場的重點領(lǐng)域，并購項目占比在20%左右。金融、房地產(chǎn)等行業(yè)的交易規(guī)模和交易活躍程度也始終保持較高水平。上市公司并購重組交易金額為2.3萬億元，其中上市公司為交易買方的交易金額1.7萬億元，上市公司為交易賣方的交易金額0.6萬億元。上市公司并購重組交易金額占比約70%，上市公司是并購重組市場的核心力量。-參加并購的上市公司占比分別為67.5%、51.5%、44.7%，盡管占比趨于下降，但和以前比仍保持較高水平。自《上市公司重大資產(chǎn)重組管理方法》公布以來，證監(jiān)會進(jìn)一步地規(guī)范重組上市行為，嚴(yán)格遏制“跟風(fēng)式”、“忽悠式”重組以及跨界并購，進(jìn)一步規(guī)范再融資行為，增加交易的擬定性和透明度。證監(jiān)會審核并購重組項目較有較大程度下降，全年審核176單，較減少102單，通過161家次，涉及交易金額5386億元，較減少3518億元。出境并購374單，比增加47單；出境并購交易金額4576億元，比下降52%，海外并購趨于理性。在并購目的上仍以橫向整合和資產(chǎn)調(diào)節(jié)為主，占比分別為36%和17%，上市公司更加專注于以產(chǎn)業(yè)資源整合為重點的市場化并購重組。在支付方式上以現(xiàn)金收購為主，占比達(dá)81%。在并購方式上以合同收購、二級市場收購、增資為主，占比分別為48%、27%、15%；發(fā)行股份購置資產(chǎn)、要約收購、吸取合并、資產(chǎn)置換315單、22單、16單、16單，占比3.85%、0.27%、0.20%、0.20%。從-完畢的重大重組事件來看，重組目的重要為橫向整合和多元化戰(zhàn)略，兩項累計占比為69.70%、65.53%、74.81%、78.97%；重組上市在、占比為18.94%、12.97%，、占比為8.78%、3.59%，占比不停下降并逐步成為非主流模式。注入資產(chǎn)凈資產(chǎn)評定值與注入資產(chǎn)凈資產(chǎn)賬面值之比為2.65、2.58、2.30、2.15，高溢價在一定程度上得到遏制。估值辦法重要為收益法，占比為69.92%、70.85%、66.79%、64.68%，另首先為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，占比為15.04%、17.63%、20.00%、18.41%。重組形式重要為發(fā)行股份購置資產(chǎn)，占比為80.45%、75.59%、63.40%、66.17%，另首先為合同收購，占比為13.53%、19.66%、29.81%、23.88%。二、并購重組監(jiān)管政策變化1.規(guī)范上市公司再融資行為為完善上市公司非公開發(fā)行股票規(guī)則，規(guī)范上市公司再融資。2月15日，證監(jiān)會公布《有關(guān)修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則>的決定》。本次修改涉及七個條款，取消了將董事會決策公示日、股東大會決策公示日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價基準(zhǔn)日的規(guī)定，明擬定價基準(zhǔn)日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。同時公布的《有關(guān)引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管規(guī)定》規(guī)定：上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超出本次發(fā)行前總股本的20%。上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決策日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月；上市公司申請再融資時，除金融類公司外，原則上近來一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予別人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形。本次政策調(diào)節(jié)后，并購重組發(fā)行股份購置資產(chǎn)部分的定價繼續(xù)執(zhí)行《重組方法》的有關(guān)規(guī)定，即按照本次發(fā)行股份購置資產(chǎn)的董事會決策公示日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一定價。配套融資的定價按照新修訂的《實施細(xì)則》執(zhí)行，即按照發(fā)行期首日定價。配套融資規(guī)模按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行，且需符合《有關(guān)引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管規(guī)定》。2.規(guī)范有關(guān)股東的股份減持行為為進(jìn)一步規(guī)范上市公司有關(guān)股東減持股份行為，5月26日，證監(jiān)會公布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。非公開發(fā)行股份獲得的股票的股東在鎖定時滿12月后每年能夠通過集中競價最多可減持4%股權(quán)，通過大宗交易能夠減持8%的股權(quán)。3.強化重組信息披露，打擊限制“忽悠式”、“跟風(fēng)式”重組為提高并購重組效率，打擊限制“忽悠式”、“跟風(fēng)式”重組，增加交易的擬定性和透明度，規(guī)范重組上市，9月27日，證監(jiān)會公布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組》（修訂）。本次修訂進(jìn)一步明確有關(guān)規(guī)則的具體執(zhí)行原則：一是簡化重組預(yù)案披露內(nèi)容，縮短停牌時間；二是限制、打擊“忽悠式”、“跟風(fēng)式”重組；三是明確“穿透”披露原則，提高交易透明度；四是配合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理方法》修改，規(guī)范重組上市信息披露。同時，為進(jìn)一步提高重組報告書披露信息的充足性、完整性，上市公司已披露的媒體闡明會、對證券交易所詢問函的回復(fù)中有關(guān)本次交易的信息，應(yīng)當(dāng)在重組報告書對應(yīng)章節(jié)進(jìn)行披露。4.從嚴(yán)監(jiān)管重組上市證監(jiān)會3月24日新聞公布會指出，在并購重組中出現(xiàn)了某些新現(xiàn)象，有的突擊打散標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)，有的刻意把大量表決權(quán)委托給別人，尚有的通過定向鎖價配套融資，來規(guī)避實際控制人變更的認(rèn)定，進(jìn)而逃避重組上市監(jiān)管。這些方案的共同特性是，向一方轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)，同時或隨即向非關(guān)聯(lián)的其它方“跨界”購置大致量資產(chǎn)，新購置的資產(chǎn)與原主業(yè)明顯不屬于同行業(yè)或上下游。由此，上市公司在很短時間內(nèi)不僅變更了實際控制人，還對原主業(yè)作了重大調(diào)節(jié)，在控制權(quán)穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營能力等方面存在重大不擬定性，比典型的重組上市更復(fù)雜多變，需要從嚴(yán)監(jiān)管。三、并購重組審核關(guān)注要點和失敗因素分析證監(jiān)會重組委召開了78次會議，審核了169家公司、173單并購重組，共召開了103次會議，審核了266家公司、275單并購重組。相比于，證監(jiān)會并購重組委會議的頻率及審核的重組案例數(shù)量均大幅減少。在這173單并購重組中，通過的161單，其中無條件通過的97單，有條件通過的64單，未通過的12單。未通過的比例為7%，略低于的9%；無條件通過的比例56%，比高出近9個百分點。從12個未通過案例來看，有7個涉及持續(xù)盈利能力問題：海普瑞、恒力股份、山東地礦、浙江東日、北部灣港、寧波熱電、昆山金利，5個涉及信息披露不充足問題：新宏泰、中通國脈、恒力股份、北部灣港、九洲電氣，1個涉及中介機(jī)構(gòu)資責(zé)問題：山西焦化，1個涉及經(jīng)營模式和關(guān)聯(lián)交易問題：東方市場，持續(xù)盈利能力和信息披露不充足是未通過審核最重要因素，也是重組委關(guān)注要點。從上市公司重大重組的目的來看，產(chǎn)業(yè)并購近年來始終是上市公司并購重組的主旋律。作為一種謀求外延式發(fā)展的手段，產(chǎn)業(yè)并購不僅深刻地變化上市公司群體的內(nèi)涵式增加，也變化著中國資我市場的產(chǎn)業(yè)構(gòu)造。在產(chǎn)業(yè)并購中，以橫向整合和多元化戰(zhàn)略為主。由于9月修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理方法》正式實施，在一定程度上克制投機(jī)“炒殼”行為，跨界并購審批及“重組上市”審批不停收緊造成交易難度加大趨難。從近年來上市公司并購實踐來看，既出現(xiàn)了一大批運用并購實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)鏈完善，業(yè)績與市值大幅提高的成功上市公司，也出現(xiàn)了部分未盡如人意甚至失敗的案例。一是沒有從提高上市公司的長久價值出發(fā)，而是以短期的市值管理為目的，讓上市公司收購市場熱點題材標(biāo)的、讓標(biāo)的股東承諾高額利潤，從而大幅提高上市公司股價。二是沒有與本身長久發(fā)展戰(zhàn)略相吻合，既缺少對標(biāo)的資產(chǎn)的價值判斷能力，也缺少對標(biāo)的資產(chǎn)的整合能力。三是過于輕信本身的整合能力，步子太大，出現(xiàn)“消化”困難的狀況。四是選擇的并購手段不合理，沒有從上市公司的實際狀況、并購目的、標(biāo)的資產(chǎn)具體狀況等多因素來考慮與設(shè)計。五是過分使用“對賭”手段，盡管監(jiān)管部門已不再強制規(guī)定上市公司在并購第三方資產(chǎn)時強制規(guī)定對方提供業(yè)績承諾，但諸多上市公司為了規(guī)避風(fēng)險，仍然視對賭承諾為必要條款。四、并購重組展望一是市場將繼續(xù)沿著以產(chǎn)業(yè)性并購為主的方向深化演進(jìn)，自以來，監(jiān)管趨嚴(yán)環(huán)境、IPO審核的常態(tài)化、以及二級市場投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步成熟等因素，促使上市公司并購基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯，將越來越重視標(biāo)的基本面的成長性以及并購后整合帶來的協(xié)同效應(yīng)；二是市場將進(jìn)一步分化，首先隨著IPO的提速，部分公司將選擇通過IPO實現(xiàn)公司的證券化；另首先IPO高否決率仍可能促使另外一部分公司選擇通過并購實現(xiàn)證券化，基于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的惜售、一二級市場估值價差縮小等因素，買賣雙方博弈也將更加激烈；二是受制于再融資政策，中小型上市公司做大股本、做大市值的需求，將轉(zhuǎn)向圍繞運用并購重組增進(jìn)公司發(fā)展而開展，這些上市公司或是并購重組的主力；三是圍繞著并購后整合，前期完畢交割的上市公司大部分將面臨新的難題，例如對賭失敗、商譽減值、標(biāo)的公司管理層套現(xiàn)以及償還銀行債務(wù)等等，債務(wù)重組、并購后的再次出售、再次并購的案例將會增多。典型案例一、昆百大（000560）昆百大以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購我愛我家84.44%股權(quán)，該交易2月27日初次披露，12月28日完畢，注入資產(chǎn)凈資產(chǎn)賬面值6137.87萬元，評定值55.54億元，增值89倍，作價55.31億元，募集配套資金不超出16.60億元。公司實際控制人謝勇持股比例從27.88%下降到20.08%，仍為上市公司實際控制人。本次收購是一種“蛇吞象”的案例，交易作價高于昆百大的凈資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)我愛我家的營業(yè)收入、凈利潤也遠(yuǎn)不不大于昆百大。二、友利控股（000584）1月，上市公司控股股東與無錫哲方、無錫聯(lián)創(chuàng)訂立股份轉(zhuǎn)讓合同，將上市公司1.83億股股份分別轉(zhuǎn)讓給兩家公司，轉(zhuǎn)讓總價32.4億元。無錫哲方的實控人喬徽和無錫聯(lián)創(chuàng)的實控人艾迪成為友利控股的共同實際控制人。3月3日，公司公示擬向李昊、福臻資產(chǎn)、奧特博格等對象以現(xiàn)金9億元收購天津福臻100%股權(quán)。交易對手方李昊、福臻資產(chǎn)、奧特博格承諾在收到第一期交易對價之日起24個月內(nèi)將本次交易對價稅后剩余金額的30%用于增持上市公司的股票，并承諾將股份鎖定36個月?！翱刂茩?quán)變更+購置第三方資產(chǎn)”一攬子方案，通過多重“增信”手段順利過會。三、中鼎股份（000887）中鼎股份通過其全資子公司中鼎歐洲公司以現(xiàn)金方式收購BavariaFranceHoldingS.A.S持有的TristoneFlowtechHoldingS.A.S100%的股權(quán)，交易對價Wie1.85億歐元，扣除利潤分派款項1500萬歐元為1.7億歐元，交易對價的支付主體為中鼎歐洲公司。中鼎歐洲公司向中鼎股份全資子公司中鼎（香港）有限公司借款1700萬歐元，該款項為中鼎（香港）有限公司自有資金。中鼎歐洲公司向中國銀行巴黎分行貸款5300萬歐元，該項資金由中國銀行安徽省分行向中國銀行巴黎分行出具擔(dān)保函，進(jìn)行全額擔(dān)保；中鼎歐洲公司向中國工商銀行法蘭克福支行貸款1億歐元，該項資金由中國工商銀行安徽省分行向中國工商銀行法蘭克福支行出具擔(dān)保函，進(jìn)行全額擔(dān)保。本案例采用“內(nèi)保外貸”模式融資。四、南洋科技（002389）6月24日，南洋科技的控股股東、實際控制人之一邵雨田與臺州市金投航天有限公司訂立《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，將其持有的南洋科技21.04%的股份轉(zhuǎn)讓給臺州市金投，每股轉(zhuǎn)讓價格為人民幣13.197元，累計轉(zhuǎn)讓價款為人民幣19.7億元。經(jīng)臺州市國資委和國務(wù)院國資委同意后，臺州金投擬將其持有的金投航天100%股權(quán)免費劃轉(zhuǎn)至航天氣動院。南洋科技發(fā)行股份購置彩虹公司、神飛公司，其中彩虹公司作價24.16億元，航神飛公司作價8.68億元。上市公司向中航天氣動院與臺州金投等特定對象定增。南洋科技收購彩虹公司、神飛公司的交易中，上市公司控制權(quán)即使發(fā)生變更，但因注入資產(chǎn)均未達(dá)五個認(rèn)定指標(biāo)的100%，且上市公司主營業(yè)務(wù)未發(fā)生變化。從而未認(rèn)定構(gòu)成借殼上市。五、太陽鳥（300123）上市公司控股股東太陽鳥控股（GP）聯(lián)合南京瑞聯(lián)、天通股份、東方天力、東證藍(lán)海、浩藍(lán)瑞東、浩藍(lán)鐵馬、華騰五號、華騰十二號成立專用于本次交易的并購基金寧波太陽鳥，寧波太陽鳥成立全資子公司海斐新材料。10月，海斐新材料首先與亞光電子的11名自然人股東訂立合同，收購了亞光電子6.05%股份。海斐新材料通過競拍方式收購了亞光電子累計79.78%股份。1月5日，海斐新材料與上述7