教育行業(yè)投資策略

素養(yǎng)教培風(fēng)發(fā)泉涌，職業(yè)教育蓄勢待發(fā)證券分析師：黃哲A02305130300012023.11.13《.K12教培：關(guān)注“雙減”對學(xué)科，素質(zhì)教培市場的重構(gòu)。學(xué)科教培的退坡為素質(zhì)教培騰挪出廣闊的發(fā)展空間。關(guān)注龍頭公司基于教研，師資和品牌的優(yōu)勢在該市場中的成長機會。?首推新東方（EDU.N/09901.HK-買入建議關(guān)注好未來（TAL.N-未評級）、高途集團（GOTU.O-未評級）。.職業(yè)教育：關(guān)注職教改革背景下人才培養(yǎng)方式的轉(zhuǎn)變帶來的需求爆發(fā)。職業(yè)培訓(xùn)機構(gòu)和民辦高職教作為實用性人才培養(yǎng)的主要機構(gòu)，在經(jīng)濟復(fù)蘇背景下，將享受職教改革帶來的需求井噴。?首推中國東方教育（00667.HK-買入）、希望教育（01765.HK-買入）、新高教集團（02001.HK-買入建議關(guān)注中教控股（00839.HK-未評級粉筆（02469.HK-未評級）。.風(fēng)險提示：政策監(jiān)管風(fēng)險、民辦高校市場化定價不及預(yù)期、非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。?1）K12教培板塊基本面夯實，版塊走勢強勁，截止10月31日版塊YTD累計收益），K12教培版塊領(lǐng)漲，帶動教育指數(shù)取得超額收益新東方領(lǐng)漲教育重點公司教育指數(shù) 教育指數(shù)2023.1.1-2023.1.1-證券簡稱證券代碼商中匯集團中教控股中國科培希望教育4壓減率96%1.1“雙減”大幅淘汰學(xué)科教培產(chǎn)能供給，供給側(cè)改革效果壓減率96%.“雙減”政策明確K9學(xué)科類教培機構(gòu)為非營利性，學(xué)科類教培機構(gòu)陸續(xù)完成整改，并全面轉(zhuǎn)設(shè)成為非營利性機構(gòu)。由于非營利性機構(gòu)更為注重教育公益性，不分配辦學(xué)收益，機構(gòu)逐利和擴張動能喪失，市場空間大幅壓縮。.根據(jù)國務(wù)院在22年10月發(fā)布“雙減”階段成果報告，K9線下學(xué)科類教培機構(gòu)數(shù)量從12.4萬個壓減至4932個，壓減率96%，線上學(xué)科類教培機構(gòu)由原來的263個壓減至52個，壓減率80.2%。資料來源：教育部，申萬宏源研究00線下機構(gòu)數(shù)雙減后雙減前雙減后線上機構(gòu)數(shù)壓減率80%雙減前雙減后（2023.2）資料來源：教育部，申萬宏源研究有1億k12學(xué)生參加學(xué)科類教培，參培率約42%。構(gòu)壓減率分別80.2%和96%，參培率大幅萎縮至5%。同時由于各地推行政府指導(dǎo)價，人均培訓(xùn)支出下滑至原來壓減預(yù)計到40-60%的水平。由此2023年K12學(xué)科類教培參培人次約1,202萬人（以高中學(xué)生教培為主人均年培訓(xùn)支出雙減后，學(xué)科類教培行業(yè)規(guī)模預(yù)計收縮超9億億20172018201920202資料來源：教育部，萬得，申萬宏源研究準(zhǔn)超過限外7段段段段資料來源：各省市教育廳（教委），申萬宏源研究1.3用戶需求轉(zhuǎn)移，素質(zhì)教培市場迅速成長語言、思維、運動、動手能力等方面的培養(yǎng)。我們預(yù)計隨萬人。考慮每人每年報1.3個科目，一年內(nèi)四個季度均報名參培，則參培人次將在25年達到3.75億人次。素質(zhì)教育行業(yè)規(guī)模預(yù)計在25年達到9,225億元0%2018201920202021《養(yǎng)教育類（語言、STEAM課程、數(shù)學(xué)思維等）。在“雙減”政策頒布后，素養(yǎng)類課程作為原學(xué)科類產(chǎn)品的替代品迅速崛起。集中度容易做高。.素質(zhì)教育重要性不斷提升。課內(nèi)素質(zhì)教育（藝術(shù)、體育）的課時占比20%。中考相關(guān)科目也實現(xiàn)對藝?全國已有8個省份將藝術(shù)科目納入中考，包括江蘇、湖南、云南、河南等。而山西、內(nèi)蒙古等6省份的部分城?體育類科目在中考已實現(xiàn)全省份覆蓋，分值從30-100分不等，且分值也在不斷增加。23年11月北京新中考規(guī)則將中考體育分值提升至70分，占總分530分比重13%。23年施行的《體育法》也明確“學(xué)校必須按規(guī)定開齊開足體育課”，“國家將體育科目納入初高業(yè)水平考試范圍”。體育考分占比提升的趨勢明.在中考分值占比逐步提升后，我們相信藝術(shù)及體育素質(zhì)教育行業(yè)將迎來快速發(fā)展期，根據(jù)艾瑞咨詢純素質(zhì)教育行業(yè)規(guī)模將從2020年的2,084億元增長至2025年的4,279億元，3年復(fù)合增速18%。其中，2025年藝術(shù)教育行業(yè)素質(zhì)教培規(guī)模預(yù)計2,022億元，體育及其他類別的素質(zhì)教培市場規(guī)模2,257億元。資料來源：教育部，申萬宏源研究0《?1)語文素養(yǎng)：受益于新高考下語文考試對古詩詞和非教材內(nèi)容使用頻率提高，而學(xué)科類教培因監(jiān)管趨嚴(yán)供給受限，導(dǎo)致參培需求向語文素養(yǎng)課程轉(zhuǎn)移。2)英語素?STEAM教育：STEAM對應(yīng)科學(xué)（Science）、技術(shù)（Technology）、工程（Engineering）、和數(shù)學(xué)（Mathematics）。家長對學(xué)生科學(xué)素養(yǎng)培養(yǎng)的需求提升有望帶動STEAM教育持續(xù)擴張。?數(shù)學(xué)邏輯思維：由于數(shù)學(xué)學(xué)科類教培及奧數(shù)教培受到監(jiān)管，數(shù)學(xué)邏輯思維類課程作為數(shù)學(xué)類課程的替代品順1.7素養(yǎng)類教培市場蓬勃發(fā)展均參與率為23.5%。不同階段的學(xué)生參與度差異較大。教培快速發(fā)展，市場規(guī)模將在25年達到4,946億元，3年復(fù)合增速37%。素養(yǎng)賽道目標(biāo)人群為小學(xué)、初中學(xué)生。我們預(yù)計市場將于2030年接近成熟階段，屆時參培滲透率約35%，年培訓(xùn)人次約2.8語言能力提升課程初中生小學(xué)生幼兒園學(xué)生素養(yǎng)教培賽道2030年接近飽和，規(guī)模約8,7302020202120222023E20英語素養(yǎng)語文素養(yǎng)數(shù)學(xué)思維素養(yǎng)行業(yè)規(guī)模同比增速(%)資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究1.8語文素養(yǎng)，打造扎實閱讀基礎(chǔ)文的四套試卷新增《史記》、《戰(zhàn)國策》等非教材內(nèi)容作為散文類型考題帶來考試難度大幅提升。提升學(xué)生綜合能力頗為緊迫。.考生自身的閱讀廣度、深度與理解能力需要長時間的閱讀積累。而激發(fā)學(xué)生的閱讀興趣是較優(yōu)的路徑。我們相信語文素養(yǎng)能力的培養(yǎng)將逐步低齡化。根據(jù)艾瑞咨詢，隨著市場滲透率的逐步提升，以語文素養(yǎng)行業(yè)市場規(guī)模有望在25年達到228億元2020202120222023E0資料來源：中國教育考試網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究'000'00060%400200-20%4000201020122014在學(xué)生的語言啟蒙階段就購買了英語相關(guān)的課程。東方發(fā)布的《2022中國留學(xué)白皮書》，就讀中小學(xué)階段的意向留學(xué)人群中，就讀公私立學(xué)校國際班和國際學(xué)校的意向人群占比在2021年達到42%，較2015年累計提升22個百分點。留學(xué)規(guī)劃愈發(fā)前置也將相應(yīng)提前學(xué)生在兒童階段的英語素養(yǎng)課程報詢2022年，英語素養(yǎng)教培行業(yè)規(guī)模為705億元，并在2025年增長至1,419億元，三年復(fù)合增速出國留學(xué)人數(shù)在2021年已有同比16%的回升英語素養(yǎng)行業(yè)市場規(guī)模有望在22020202120222023資料來源：教育部，申萬宏源研究資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究我國公民具備科學(xué)素質(zhì)的比例超過15%，2035年超25%?；谌嗣窨茖W(xué)素養(yǎng)提升的.STEAM教育目的是培養(yǎng)學(xué)生的科學(xué)素養(yǎng)以及程和機器人編程。授課的形式也更多集中在能。因此收到疫情影響相對較小，且在“雙減”后，需求側(cè)也具有爆發(fā)潛力。我們預(yù)計2023年，政策強化STEAM教育建設(shè)，帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策教育信息化工作的指導(dǎo)意見（征求有效利用心機技術(shù)推進“眾創(chuàng)空間”建設(shè)，探索STEAM教育、創(chuàng)客教育等方案（2016-2020）》《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》推廣編程課程等《教育信息化2.0行動計劃》《2019年教育信息化和網(wǎng)絡(luò)安全工啟動中小學(xué)生信息素養(yǎng)測評《全民科學(xué)素質(zhì)行動規(guī)劃綱要2025年，我國公民具備科學(xué)素質(zhì)的資料來源：國務(wù)院，教育部，申萬宏源研究STEAM教育市場規(guī)模有望在25年達到1,302020202120222023資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究1.11作為傳統(tǒng)數(shù)學(xué)教培替代，數(shù)學(xué)邏輯思維迅速擴張領(lǐng)域快速普及，打開低齡段人群的招生空間，也誕生了如“斑馬AI”、“火花思維”、“豌豆思維”等在線教育平臺。資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究0數(shù)學(xué)邏輯思維行業(yè)規(guī)模有望在25年達到364億元2020202120222資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究爭力得以復(fù)制1.12素養(yǎng)教培用戶畫像接近學(xué)科教培，學(xué)科培訓(xùn)龍頭競爭力得以復(fù)制?1）多年積累的教學(xué)研發(fā)能力：以新東研發(fā)，擁有完備的教研體系?！半p減”后公司發(fā)揮教研優(yōu)勢，迅速轉(zhuǎn)型素養(yǎng)教培，推出多門素質(zhì)教培產(chǎn)品滿足?2）品牌及口碑積累：在廣告宣傳受限的環(huán)境下（“雙減”政策規(guī)定教培機構(gòu)不得在主流媒體做?3）師資優(yōu)勢將得以延續(xù)：龍頭公司對新教師的吸引力遠(yuǎn)大于普通機構(gòu)。同時系統(tǒng)性的備課、磨課等機制將為教新東方和好未來“雙減”后保留較多的網(wǎng)點，成0個大于5000萬元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：愛企查，申萬宏源研究資1.13用戶畫像與學(xué)科類教培基本重合，生源有望再利用K12學(xué)科教培的重合度高。而新東方和好未來兩家龍頭企業(yè)，在“雙減”頒布前的21財年，線下質(zhì)教育板塊的客戶，降低新東方和好未來在K9素質(zhì)教育業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型難度。根據(jù)新東方23財年年報，素質(zhì)教培業(yè)務(wù)累計培訓(xùn)人次達到160萬。特別是暑期重啟電話營銷方式，老客其暑期招生同比實現(xiàn)大幅增長?！兑约啊叭珖Ｍ馀嘤?xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺”的上線將使得行業(yè)運營?“辦法”限制機構(gòu)突破經(jīng)營許可的范圍，對違規(guī)辦學(xué)規(guī)定相應(yīng)處罰?！稗k法”也對個人的無照辦學(xué)制定相應(yīng)的處罰辦法，特別是對在職教師從事學(xué)科培訓(xùn)予以從重處罰。這一系列規(guī)定都在消除機構(gòu)和個人的違規(guī)補課行為。對于清退和淘汰市面上的小黑班有一定的積極作用。我們認(rèn)為不規(guī)范的培訓(xùn)機構(gòu)是目前行業(yè)培訓(xùn)當(dāng)中的風(fēng)險因素。違規(guī)的學(xué)科培訓(xùn)對素養(yǎng)培訓(xùn)是劣幣驅(qū)逐良幣，因此肅清違規(guī)學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)，對于素養(yǎng)培訓(xùn)的?“全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺”將承擔(dān)“機構(gòu)登記注冊”，“培訓(xùn)費支付渠道”，“課程上架”和“學(xué)員繳費管理”四大主要功能。其中推進中的“課程上架”功能將保證學(xué)科類和非學(xué)科類機構(gòu)課程內(nèi)容資料來源：國務(wù)院，教育部，各地教育廳教委，Wind，申萬宏源研1.15行業(yè)規(guī)范政策逐步落地，市場整合隨之推進通過擴充面積，很好的規(guī)避了產(chǎn)能瓶頸，保證招生人次的高增。龍頭機構(gòu)由于在“雙減”后保留單體運營面積）方便均具備優(yōu)勢。21年1月中紀(jì)委三問“在線教育”引發(fā)行多位政協(xié)委員提議要加21年3月10日北京市教委喊停線下培訓(xùn)16年11月上海教委發(fā)文嚴(yán)禁將各類競賽獲獎證書作為義務(wù)教育學(xué)校招生錄取依據(jù)22年10月國務(wù)院關(guān)于有效減輕過重作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)，促進義務(wù)教育階段學(xué)生全面健康發(fā)展情況的報告廳《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機構(gòu)發(fā)展的意見》。21年3月，市場擔(dān)憂K12教培行業(yè)可能在廣告宣傳及培訓(xùn)時間收21年5月21日，中央全面深化改革委員會審核通過了《關(guān)于進一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》教委開展為期3個月的民辦教育培訓(xùn)市場專21年1月中紀(jì)委三問“在線教育”引發(fā)行多位政協(xié)委員提議要加21年3月10日北京市教委喊停線下培訓(xùn)16年11月上海教委發(fā)文嚴(yán)禁將各類競賽獲獎證書作為義務(wù)教育學(xué)校招生錄取依據(jù)22年10月國務(wù)院關(guān)于有效減輕過重作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)，促進義務(wù)教育階段學(xué)生全面健康發(fā)展情況的報告廳《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機構(gòu)發(fā)展的意見》。21年3月，市場擔(dān)憂K12教培行業(yè)可能在廣告宣傳及培訓(xùn)時間收21年5月21日，中央全面深化改革委員會審核通過了《關(guān)于進一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》教委開展為期3個月的民辦教育培訓(xùn)市場專項治理行動18年7月中央全面深化改革委員會第三次會議審議通過《關(guān)于《關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)22年12月教育部等十三部門關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見23年8月教育部部務(wù)會議審議通過《校外培訓(xùn)行政處罰暫行辦法》21年6月1日，新修訂的《未成年人保護法》明確規(guī)定，校外培訓(xùn)機構(gòu)不得對學(xué)齡前未成16年12月杭州教委11道禁令禁止奧數(shù)競賽等六部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范校外線上培訓(xùn)的實施21年7月24日《關(guān)于進一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)18年2月教育部辦公廳等四部門關(guān)于切實減輕中小學(xué)生課外負(fù)擔(dān)開展校外培訓(xùn)機構(gòu)專項治理行動的通知2016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/1資料來源：國務(wù)院，教育部，各地教育廳教委，Wind，申萬宏源研《?由于開班授課時間受限（法定節(jié)假日，寒暑假及周末均不能授課線下小班教學(xué)網(wǎng)點全年課，且培訓(xùn)價格受管控，盈利前景堪憂。多數(shù)機構(gòu)轉(zhuǎn)型線上教?部分教研積累深厚的公司將教材內(nèi)容以硬件為載體投向市場尋求變現(xiàn)。詞典筆，護眼燈，學(xué)習(xí)機類產(chǎn)品層出?線上班和學(xué)習(xí)機均以電子化的方式呈現(xiàn)教學(xué)及教學(xué)內(nèi)容?AI賦能教育令個性化教育趨勢逐步明朗。語言類產(chǎn)品率先應(yīng)用AI，提供豐富的互動交互場景提升用戶體驗。理科尤其是數(shù)學(xué)類AI產(chǎn)品近階段需突破正確資料來源：國務(wù)院，教育部，各地教育廳教委，Wind，單店模型線下小班線上小班線上大班運營關(guān)鍵指標(biāo)假設(shè)1.17線上教培成本優(yōu)勢明顯單店模型線下小班線上小班線上大班運營關(guān)鍵指標(biāo)假設(shè).由于開班授課時間受限（法定節(jié)假日，寒暑假及周末均不能授?“雙減”后線下小班課時數(shù)（以1500平米的教學(xué)中心為例）僅為“雙減”前的1/4，約24.6萬課時，預(yù)示收入規(guī)模大幅減少。而作為固定費用的租金在營收中的占比于“雙減”后提升32個百分點至43%。導(dǎo)致教學(xué)中心難以盈利（凈利率-6%）。尋求更優(yōu)的商業(yè)模型和利潤空間。經(jīng)測算，即使課時收費為教培線下小班的70%（線上小班）或50%（線上大班憑借優(yōu)化后的成本（沒有租金）兩類線上教育機構(gòu)均能實現(xiàn)盈利（線上小班”雙減“后小班成本構(gòu)成所得稅”雙減“后小班成本構(gòu)成所得稅25%）0%租金（在線教育為網(wǎng)11%其他主營業(yè)務(wù)成人工成本25%租金（在線教育為人工成本25%租金（在線教育為38%人工成本25%利潤-6%銷售費用利潤-6%利潤22%管理費用利潤22%管理費用20%財務(wù)費用0%18%其他主營業(yè)務(wù)成本所得稅（稅率25%）財務(wù)費用所得稅（稅率25%）財務(wù)費用0%4%7%收入（人民幣百萬元）32.026.919.2成本人工-10.7租金、帶寬費-13.7其他毛利10.810.6銷售費用管理費用財務(wù)費用稅前利潤4.4所得稅（稅率25%）0.0利潤3.3人工占比29%40%25%租金（或網(wǎng)絡(luò)帶寬使用費）占比43%10%10%其他主營業(yè)務(wù)成本占比10%10%10%銷售費用率管理費用率毛利率19%40%55%凈利率-6%6%17%教學(xué)點面積（平米）150000生均面積（平米)300租金（元每平米每天）2500每班人數(shù)2525500班級數(shù)2525學(xué)生人數(shù)500500500滿班率80%80%80%全年可排課時數(shù)493591591全年可排課天數(shù)（扣除寒暑假，周末2天）每天可排課小時數(shù)（線下班晚上6-8點半共2.5小時，線上班晚上6-9點共3小時）33全年總課時數(shù)246,250295,500295,500每課時單價相當(dāng)于線下小班的折扣教師工資9,187,50010,665,0004,788,333主講老師教師人數(shù)25251教師每月基本工資6,0006,000100,000教師年課時費7,387,5008,865,0002,955,000教師課時單價3030每教師年課時數(shù)493591591課后客服老師00333,333教師人數(shù)003教師每月基本工資00100,000 1.18教育硬件品類不斷豐富，學(xué)習(xí)機產(chǎn)品作為課后補充?新東方、好未來、猿輔導(dǎo)，有道和作業(yè)幫等多個教育龍頭密集發(fā)布教育智能硬件產(chǎn)品。產(chǎn)品采用買斷制和訂閱?硬件廠商和AI大模型廠商也加入學(xué)習(xí)機產(chǎn)品賽道。頭部企業(yè)如科大訊飛，視源股份均推出了自己的學(xué)習(xí)機產(chǎn)品。體多以初高中學(xué)生為主。我們看好訂閱制的學(xué)習(xí)機銷售模式，通過現(xiàn)有OTA（OvertheAir分學(xué)科培訓(xùn)供給。seewo資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究2323《.隨著ChatGPT的火爆以及相關(guān)AIGC技術(shù)興起，自然語言處理模型（NLP）和人工智能內(nèi)容生成（AIGC）在應(yīng)用端的落地受到市場關(guān)注，而教育行業(yè)則被普遍認(rèn)為是ChatGPT落地最容易的場景之一。尤其在GPT-4推出后，巨大的數(shù)據(jù)訓(xùn)練量所搭建的復(fù)雜模型已體現(xiàn)出了強大的語言理解和生成能力?！?AIGC與教育已有產(chǎn)品正式落地，最具代表性的就是Duolingo（多領(lǐng)國）與GPT-4結(jié)合后的如Quizlet、Chegg等公司也宣布?Duolingo宣布推出與GPT-4結(jié)合的DuolingoMax訂閱服務(wù)（2023年3月推出，收費：30美元/月包含了1）Roleplay——讓用戶在預(yù)設(shè)場景下與AI交流，在交流結(jié)束后，AI對不自然的用語提出調(diào)整建議。2）ExplainMyAnswer——用戶可與AI溝通，獲悉其答案正確或錯誤原因的解釋。兩項功能符合我們對弈AI在“智能輔導(dǎo)和作業(yè)批改”和“模擬實驗和環(huán)境”的兩個應(yīng)用。?可汗學(xué)院的課程涵蓋了從幼兒園到大學(xué)的學(xué)習(xí)內(nèi)容，包括數(shù)學(xué)、科學(xué)、計算機編程、歷史、藝術(shù)歷史、經(jīng)濟學(xué)等多個領(lǐng)域。公司于2023年3月開始試點Khanmigo（可汗兄弟）虛擬私人教師。Khanmigo對GPT-4的主要應(yīng)用在于自適應(yīng)學(xué)習(xí)、智能輔導(dǎo)和作業(yè)批改以及教師輔助。并且與傳統(tǒng)教輔系統(tǒng)不同，Khanmigo不會僅提供給學(xué)生題目的答案，反而會引導(dǎo)學(xué)生思考并傳達解決問題的方法。此外教師也可以使用Khanmigo，生成教學(xué)大綱和教學(xué)資料，減輕教師的負(fù)擔(dān)。多家海外在線教育龍頭企業(yè)已宣布將GPT模型應(yīng)用數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究242525《.AI做合格的“理科生”依舊很難，特別是在數(shù)學(xué)領(lǐng)域的應(yīng)用。GPT4在數(shù)學(xué)和邏輯推理等方面的?通用語言大模型的能力提升是通過對海量數(shù)據(jù)的分析，將文字轉(zhuǎn)為向量，最終對輸入的值求最大概率的輸?針對數(shù)學(xué)的解題能力，國內(nèi)已有機構(gòu)嘗試將大模型的語言能力和搜題結(jié)合，對處理出現(xiàn)過的題目有很好的解題能力。但對未出現(xiàn)過的題目的解題能力仍有待提高。GPT-4的數(shù)學(xué)及推理能力測試成績依舊有很大提升空間26重構(gòu)帶來的行業(yè)高增機會。2.1人才結(jié)構(gòu)失衡推動職業(yè)教育改革.自1999年大學(xué)擴招，以本科為主的高等教育階段的招生大幅增加。致使本科在校生人數(shù)逐年攀升，于2018年達到1,697萬人，占高等教育總在校生人數(shù)的比例60%，呈現(xiàn)逐年提升的局面。由于本科生培養(yǎng)偏研究型，同社會需要的應(yīng)用型人才無法兼容，本科生就業(yè)壓力持續(xù)提升。我國人才培養(yǎng)結(jié)構(gòu)的失衡的現(xiàn)象嚴(yán)重。對比發(fā)達國家應(yīng)用型人才培養(yǎng)占比高的特點，我研究型應(yīng)用型《人力資源市場人力資源市場教育體系基本框架示意圖學(xué)術(shù)學(xué)位學(xué)術(shù)學(xué)位研究生教育普通本科教育普通本科教育普通高中教育普通高中教育專業(yè)學(xué)位專業(yè)學(xué)位研究生教育應(yīng)用技應(yīng)用技術(shù)本科高等職業(yè)?？瞥醯嚷殬I(yè)教育小學(xué)教育（在校生1.08億）人力資源市場人力資源市場.職業(yè)教育改革自2019年提出，主要為解決中國教育體系研究、學(xué)術(shù)人才比例過重的問題。.在教學(xué)體系方面，職教改革從初中入手搭建職業(yè)教育體系。在高中階段輔以職普分流，將人才培養(yǎng)方式做相應(yīng)的劃分。.升學(xué)配套政策方面，職教改革在中職升學(xué)中引入采用文化課+技能測試的中職高考對職業(yè)技術(shù)人才做針對性選拔。.在學(xué)制體系搭建方面，職教改革建立職業(yè)本科，提升職業(yè)教育的進入更深層的教學(xué)階段?？?.3職業(yè)技能人才需求持續(xù)提升口全部退伍軍人及下崗工人具備初中以上文化學(xué)歷，則可參與技能培訓(xùn)成為技能人才的人群規(guī)?？蛇_2.82億人。如果年培訓(xùn)人次占比1/10，人均培訓(xùn)收費4000元*，則培訓(xùn)行業(yè)規(guī)模可達1128億元。（*參照《職業(yè)技能提升行動方道眾多，集中度低，競爭較為激烈。部分龍頭公司依靠口碑和就至2025年技能人才在近8億勞動力人群中的占培訓(xùn)行業(yè)位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，市場集中度提升是未來趨勢水平評價類職業(yè)資格?？飘厴I(yè)證成人中專畢業(yè)證職高畢業(yè)證中專畢業(yè)證普高畢業(yè)證初中畢業(yè)證小學(xué)畢業(yè)證/水平評價類職業(yè)資格?？飘厴I(yè)證成人中專畢業(yè)證職高畢業(yè)證中專畢業(yè)證普高畢業(yè)證初中畢業(yè)證小學(xué)畢業(yè)證////?？飘厴I(yè)證高級職稱中級職稱初級職稱級：高級技師.2022年職業(yè)教育法修訂草案明確國家建立健全各級各類學(xué)校教育與職業(yè)培訓(xùn)就學(xué)分、資歷以及其他學(xué)習(xí)成果的認(rèn)證、積累和轉(zhuǎn)換機制。推進職的學(xué)習(xí)成果融通、互認(rèn)。?接受職業(yè)培訓(xùn)取得的職業(yè)技能等級證書、培訓(xùn)證書等學(xué)習(xí)成果，經(jīng)職業(yè)學(xué)校認(rèn)定，可以轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的學(xué)歷教育學(xué)分；達到相應(yīng)職業(yè)學(xué)校學(xué)業(yè)要求的，可以取得相應(yīng)的學(xué)業(yè)證書；接受高等職業(yè)學(xué)校教育，學(xué)業(yè)水平達到培養(yǎng)結(jié)構(gòu)失衡的問題。學(xué)歷證書和職業(yè)資格證書互認(rèn)通道已經(jīng)開啟技師學(xué)院畢業(yè)證技師學(xué)院畢業(yè)證書準(zhǔn)入類職業(yè)資格準(zhǔn)入類職業(yè)資格資料來源：教育部，人社部，申萬宏源研究30 %2.5非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)順應(yīng)經(jīng)濟回暖需求提升 %為例，我國2020年一季度GDP同比下降6.9%，而社零社零餐飲收入累計同比下降了16.6%。而隨著疫情結(jié)束，2023年前三季度GDP累計同比增速5.2%，餐飲收入累計同比增速也回升至18.7%。餐飲消費相較經(jīng)濟變化有明顯的順周期屬性乘用車銷量也同步于經(jīng)濟指標(biāo)變化80.0060.0040.0020.00 %%%%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-1050過高影響技能培訓(xùn)效果。未來補齊技能培訓(xùn)短板是重中之重。并將作為高等職業(yè)教育的人才池?？粗芯蜆I(yè)率，形成和公辦職中的差異化競爭。順應(yīng)用工單位的發(fā)展的趨勢，迎合就業(yè)市場的用工需求，造就民辦職業(yè)培訓(xùn)機構(gòu)較好的口碑美譽度。未來專注特定領(lǐng)域技能培訓(xùn)的機構(gòu)將有望成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者，享受培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展的超額收益。80.0%60.0%40.0%20.0%97.3%96.0%95.5%95.5%95.2%93.1%93.2%93.8%94.3%97.3%96.0%95.5%95.5%95.2%93.1%73.0%新東方烹飪新華電腦萬通汽車全國平均資料來源：教育部，公司公告，申萬宏源研究32.職教高考打開中職升學(xué)路徑，疏通中職學(xué)生學(xué)歷技能提升路徑并擴大高校招生群體?職教高考以文化素質(zhì)+職業(yè)技能的招考方式，擇優(yōu)中職學(xué)生進入高職、職業(yè)本科及應(yīng)用型本科.職業(yè)院校招生規(guī)模在高職擴招（2019-2021）和專升本擴招中逐步擴大招生對象。高考錄取人數(shù)逐年走高。增量錄取人數(shù)主要分布于職業(yè)教育相關(guān)專業(yè)。0?人口（分母2022年高考報名人數(shù)再創(chuàng)近十年新高至1,291萬人。高考報名人數(shù)的上升，一方面受益于高中階段入學(xué)率的提升。另一方面，回溯過去20年的人口出生情況，我們發(fā)現(xiàn)在2003年至2017年新生人口數(shù)量穩(wěn)定在1600萬。因此2021年至2035年高考適齡人口也將穩(wěn)定在每年約1600萬人。未來的12年18-22歲的?在校生（分子毛入學(xué)率提升規(guī)劃將帶動高等教育在校生人數(shù)將不斷擴大。高校將持續(xù)擴招。我們預(yù)計到平普遍高于70%的實際情況我國高等教育在校生人數(shù)將達到約42003-2019年后出生人口趨于穩(wěn)定，保高等教育在校生人數(shù)發(fā)達國家毛入學(xué)率普遍高于70%0萬人十四五規(guī)劃預(yù)測百萬人十五五規(guī)十四五規(guī)劃預(yù)測百萬人韓國西班牙新加坡美國加拿大德國法國中國 資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究資料來源：教育部，申萬宏源研究源研究在校生規(guī)模增長吸引學(xué)生報讀教育《在校生規(guī)模增長吸引學(xué)生報讀教育.由于擴招集中于地方舉辦的院校，公辦學(xué)校擴招需要政府承擔(dān)增量招生帶來的辦學(xué)經(jīng)費的增長。在政府減稅降費的政策環(huán)境下，地方政府支持力度不斷收緊。我們預(yù)計公辦高校擴張意愿持續(xù)走低。.隨著公辦高校擴張意愿逐步收縮，民辦學(xué)校將成為新增高等教育需求的主要承接方。其自負(fù)盈虧，追求規(guī)模增長帶來收益增長的商業(yè)模型支持民辦高校持續(xù)擴張。公辦院校生均財政補貼增速逐年0%%公辦高校生均補貼5年復(fù)合增長率（右軸）教育支出占地方政府財政總社會保社會保業(yè)一般公共一般公共城鄉(xiāng)社農(nóng)林水事城鄉(xiāng)社農(nóng)林水事務(wù)務(wù)收取學(xué)費應(yīng)用型應(yīng)用型教學(xué)高就業(yè)率學(xué)校品牌增強《2020-2025年，民辦本科學(xué)校在校生人數(shù)復(fù)合增速為6%，?？茖W(xué)校在校生人數(shù)復(fù)合增速為12.2%。至2025年民辦學(xué)校在校生規(guī)模較20年增長537重構(gòu)帶來的行業(yè)高增機會。港美股教育行業(yè)估值現(xiàn)價對應(yīng)市盈率現(xiàn)價對應(yīng)市盈率PE(22A)PE(23E)PE(24E)利潤預(yù)測（百萬元）23E市值（人民幣億利潤復(fù)合增速代碼公司22A24E新東方EDU.N東方甄選01797.HK中教控股00839.HK877中國東方教育00667.HK9宇華教育06169.HK211希望教育01765.HK543新高教02001.HK433華夏視聽01981.HK33中國科培01890.HK544中匯集團00382.HK433東軟教育09616.HK443平均49%總收入美元百萬元總收入美元百萬元毛利潤美元百萬元%調(diào)整后凈利潤美元百萬元調(diào)整后凈利潤率%%?“雙減”后新東方轉(zhuǎn)型K12素養(yǎng)教培。依靠品牌，師資和教研的優(yōu)勢迅速推出迎合市場需求的素養(yǎng)教培產(chǎn)品，填補市場空白。暑期更是通過電話營銷的方式觸達學(xué)科教培時代積累的海量老用戶。將其轉(zhuǎn)化為素養(yǎng)教培的新用戶，實現(xiàn)素養(yǎng)業(yè)務(wù)超三位數(shù)的增長。我們預(yù)計在公司素養(yǎng)教培業(yè)務(wù)高增的帶動下未來三年收入利潤將呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢。24財年收入接近“雙減”前水平，而利潤將超越“雙減”前。素養(yǎng)?我強調(diào)“雙減”對教培行業(yè)的供給的優(yōu)化，提示行業(yè)龍頭在供給偏緊的市場中的成長機會。我們預(yù)計公司24-26財年Non-GAAP凈利潤為4.45/6.16/8.02億美元。24財年P(guān)E25x（根據(jù)2023年11月10日收盤價US$67.87）。目標(biāo)價數(shù)據(jù)來源：公司公告，申萬宏源研究39總收入人民幣百萬元總收入人民幣百萬元毛利潤人民幣百萬元%人民幣百萬元%%經(jīng)濟，收入增長有望超預(yù)期?東方甄選開啟抖音，淘寶和自營app多渠道銷售。不斷豐富自營產(chǎn)品，預(yù)計將實現(xiàn)營收的快速增長。公司在自營app開啟會員制服務(wù)，深耕龐大的粉絲群體，以期通過做好用戶粘性，通過收取會員費的方式實現(xiàn)收入的增長。我們預(yù)測除抖音外的貨架電商及自營app銷售渠道的收入貢獻將穩(wěn)步上升。公司不在依賴?由于公司正在不斷儲備人才以提升競爭力，我們認(rèn)為東方甄選的成本費用較為剛性，增速將略超收入，利潤率有一定下行壓力。我們預(yù)計24/25/26財年的歸母凈利潤預(yù)測分別為12.55/14.75/17.19億元。通過STOP估值，單位2022A2023E2024E2025E總收入人民幣百萬元收入成本人民幣百萬元單位2022A2023E2024E2025E總收入人民幣百萬元收入成本人民幣百萬元毛利潤人民幣百萬元毛利率%銷售費用人民幣百萬元管理費用人民幣百萬元人民幣百萬元稅費人民幣百萬元歸母凈利潤人民幣百萬元歸母凈利潤率%港元%?公司23年上半年新招生收入同比增長20%+，復(fù)蘇?5年內(nèi)建成8-10個區(qū)域中心，僅區(qū)域中心規(guī)劃容量超20萬人，疊加非區(qū)域中心規(guī)模，整體容量預(yù)計超?區(qū)域中心硬件標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，獲批中職或技工學(xué)校?我們預(yù)計中國東方教育線下報名后將帶動集團招生回暖。中長期區(qū)域中心項目建成推出，持續(xù)提升院校辦學(xué)層次及招生規(guī)模，保障集團長期在校生規(guī)模增長。我們預(yù)計中國東方教育23/24/25年的經(jīng)調(diào)整為0.21/0.31/0.41元。DCF目標(biāo)價5.36港元，維持人民幣百萬元在校生人數(shù)人民幣百萬元在校生人數(shù)人人民幣百萬元人民幣百萬元%財務(wù)費用調(diào)整后凈利潤人民幣百萬元調(diào)整后凈利潤率%%%?境內(nèi)外院校協(xié)同招生，大幅提升境內(nèi)專科院校招?學(xué)費限價在各省放開，新老生迭代后，集團平均學(xué)費水平在23財年中期有約4.8%同比?短期投入增加保障高質(zhì)量發(fā)展，未來投入趨穩(wěn)，?職業(yè)本科受政策扶持，公司旗下多所?？茖W(xué)校具備升級職業(yè)本科的實力，高職升本計劃有望重啟。?隨著招生及學(xué)費的不斷提升，希望教育有望維持收入高增，同時公司投后整合持續(xù)進行將帶動利潤率恢復(fù)，高質(zhì)量辦學(xué)投入也將進入收獲期，反8.97/10.58/12.51億元。目標(biāo)價1.40港元，維持 費有望迎來高增人民幣百萬元 費有望迎來高增人民幣百萬元人人民幣百萬元%調(diào)整后凈利潤人民幣百萬元調(diào)整后凈利潤率%%%?旗下的東北學(xué)校和廣西學(xué)校分別于2022年8月及12月?受益于新高教集團高質(zhì)量辦學(xué)戰(zhàn)略，均學(xué)費有望在22至25財年保持6.4%的年復(fù)合增速。另外，隨著旗下院校陸續(xù)獲批營利性轉(zhuǎn)設(shè)，市場對VIE架同時費用管控進一步深化，我們預(yù)計集團23/24/25財年的歸母凈利潤為7.94/9.29/10.51億元。目標(biāo)價3.4644重構(gòu)帶來的行業(yè)高增機會?！?.風(fēng)險提示影響公司業(yè)績增長。信息披露對本報告的內(nèi)容和觀點負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。還可能為或爭取為這些標(biāo)的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)。客戶可通過compliance@索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、證券的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)行業(yè)的投資評級：：相對強于市場表現(xiàn)20％以上；：相對強于市場表現(xiàn)520%;：相對市場表現(xiàn)在－5％～＋5％之間波動；：相對弱于市場表現(xiàn)5％以下。以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)本報告采用的基準(zhǔn)指數(shù)證券的投資評級：：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。：滬深300指數(shù)以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入（BUY增持（Outperform）持有（Hold）減持（Underperform）賣出（SELL）行業(yè)的投資評級：：股價預(yù)計將上漲20%以上；：股價預(yù)計將上漲10-20%；：股價變動幅度預(yù)計在-10%和+10%之間；：股價預(yù)計將下跌10-20%；：股價預(yù)計將下跌20%以上。以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡（Underweight）本報告采用的基準(zhǔn)指數(shù)：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。：恒生中國企業(yè)指數(shù)