海通-家電行業(yè)研究框架分析報(bào)告

證券研究報(bào)告（優(yōu)于大市，維持）《家電行業(yè)研究框架及復(fù)盤(pán)》2023年8月4日行業(yè)整體歷年行情回顧：回顧歷史，家電板塊2007年至2022年這16年間其中有11年獲得絕對(duì)收益，有12年跑贏滬深300取得相對(duì)收益，22年在A股各行業(yè)中收益排名第14，相對(duì)收益為正。板塊整體看2012-2022十一年間，收入年復(fù)合增速10%，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)13%，收益年復(fù)合增速為12%。2502001501005020015010050圖

家電板塊歷年絕對(duì)收益與相對(duì)收益02007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

0(50)(100)(50)累計(jì)收益（%，左軸）收入增速（%，右軸）超額收益（%，左軸）歸母凈利潤(rùn)增速（%，右軸）圖

家電板塊歷年板塊收益排名（位）40200272315161714119566223200920102011201220132014201520162017201820192020202120222資料：wind，證券研究所注：（1）收益指“區(qū)間收益率（年化）”（2）相對(duì)收益指相對(duì)滬深300收益，板塊收入及歸母凈利潤(rùn)增速的計(jì)算

于78只A股主要家電標(biāo)的；板塊細(xì)分回顧：總結(jié)2022年各板塊收入及利潤(rùn)端情況，白電板塊收入規(guī)模為8738億，占整體行業(yè)收入62%，黑電板塊收入規(guī)模2754億，占板塊收入權(quán)重達(dá)20%；利潤(rùn)端看，白電龍頭盈利能力優(yōu)異，板塊整體歸母凈利潤(rùn)超720億，占行業(yè)整體權(quán)重比例近75%。圖

行業(yè)細(xì)分收入規(guī)模占比2022圖

行業(yè)細(xì)分歸母凈利潤(rùn)規(guī)模占比20222%2%5%4%2%6%8%10%5%白電板塊白電板塊黑電板塊小家電廚電上游零部件照明黑電板塊小家電廚電上游零部件照明20%62%74%3資料：wind，證券研究所（1）收益指“區(qū)間收益率（年化）”（2）相對(duì)收益指相對(duì)滬深300收益，板塊收入及歸母凈利潤(rùn)增速的計(jì)算

于78只A股主要家電標(biāo)的板塊細(xì)分回顧：總結(jié)2022年各主要板塊內(nèi)外銷量情況，從量級(jí)看，2022年空調(diào)國(guó)內(nèi)銷量達(dá)7825萬(wàn)臺(tái)，為白電板塊權(quán)重產(chǎn)品。圖

2022年家電主要產(chǎn)品內(nèi)外銷量量級(jí)情況（萬(wàn)臺(tái)）1600014000120007194100008000600040002000010556500327727268565678252386314204436942911162153715481333961微波爐LCDTV空調(diào)冰箱洗衣機(jī)凈水器抽油煙機(jī)燃?xì)庠钕赐霗C(jī)內(nèi)銷

外銷2154資料：Wind、產(chǎn)業(yè)在線，證券研究所白電板塊2000年-2022年收入及歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)圖

白電板塊2000年-2022年收入及歸母凈利潤(rùn)增速情況9000800070006000500040003000200010000100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%營(yíng)業(yè)收入(億元，左軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）營(yíng)業(yè)收入YOY（%，右軸）歸母凈利潤(rùn)YOY（%，右軸）5資料：wind，證券研究所白電歷史情況總覽-銷量圖

白電板塊2004-2022年內(nèi)外銷出貨及增速情況（空調(diào)）18000160001400012000100008000600040002000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%內(nèi)銷（萬(wàn)臺(tái)，左軸）出口（萬(wàn)臺(tái)，左軸）內(nèi)銷YOY（右軸）出口YOY（右軸）6資料：產(chǎn)業(yè)在線，證券研究所白電歷史情況總覽-銷量圖

白電板塊2005-2022年內(nèi)外銷出貨及增速情況（冰箱）10000900080007000600050004000300020001000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%內(nèi)銷（萬(wàn)臺(tái)，左軸）出口（萬(wàn)臺(tái)，左軸）內(nèi)銷YOY（右軸）出口YOY（右軸）資料：產(chǎn)業(yè)在線，證券研究所7白電歷史情況總覽-銷量圖

白電板塊2005-2022年內(nèi)外銷出貨及增速情況（洗衣機(jī)）80007000600050004000300020001000035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%內(nèi)銷（萬(wàn)臺(tái)，左軸）出口（萬(wàn)臺(tái)，左軸）內(nèi)銷YOY（右軸）出口YOY（右軸）8資料：產(chǎn)業(yè)在線，證券研究所白電歷史情況總覽-份額圖

2011-2022年空調(diào)內(nèi)銷龍頭出貨份額50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022格力

39.0%

44.9%

44.0%

43.3%

43.4%

42.7%

38.6%

38.3%

36.1%

37.4%

37.4%

34.0%美的

26.3%

21.4%

23.0%

24.1%

24.4%

18.0%

22.5%

22.2%

26.3%

31.9%

33.3%

32.6%海爾

6.9%

8.6%

9.5%

9.8%

9.3%

9.4%

9.9%

10.0%

9.1%

9.9%

11.1%

11.5%9資料：產(chǎn)業(yè)在線，證券研究所白電歷史情況總覽-份額圖

2011-2022年冰箱內(nèi)銷龍頭出貨份額40%35%30%25%20%15%10%5%0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

202225.0%

27.6%

27.4%

29.0%

30.1%

29.9%

30.9%

31.5%

31.5%

33.0%

34.2%

35.3%13.6%

7.2%

8.1%

8.4%

9.7%

10.3%

12.5%

13.0%

14.0%

16.4%

16.6%

15.9%海爾美的海信科龍

8.9%

10.5%

11.2%

11.7%

11.6%

11.7%

12.4%

12.1%

11.1%

11.0%

12.0%

12.0%美菱6.5%

6.8%

6.3%

5.8%

5.7%

6.6%

6.8%

7.1%

6.9%

6.6%

5.4%

5.8%10資料：產(chǎn)業(yè)在線，證券研究所白電歷史情況總覽-份額圖

2011-2022年洗衣機(jī)內(nèi)銷龍頭出貨份額45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201120122013201420152016201720182019202020212022海爾

31.5%

34.8%

33.2%

33.6%

33.2%

32.9%

33.5%

34.6%

35.0%

36.0%

36.2%

40.0%美的

23.2%

16.7%

19.0%

21.0%

25.0%

28.0%

30.0%

31.4%

31.2%

30.0%

31.4%

29.7%11資料：產(chǎn)業(yè)在線，證券研究所白電歷史情況總覽-均價(jià)圖

2011-2021年冰空洗均價(jià)變化（元/臺(tái)）600050004000300020001000020112012201320142015空調(diào)2016冰箱20172018201920202021洗衣機(jī)均價(jià)（元/臺(tái)）空調(diào)2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20213534

3706

3806

3769

3596

3693

3903

4068

3700

3506

38242865

2940

3103

3223

3263

3347

3809

4406

4405

4740

5482冰箱洗衣機(jī)

1995

2052

2156

2252

2333

2388

2657

2957

3108

3375

3801YOY空調(diào)2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20215%3%3%3%6%5%-1%4%4%-5%1%4%3%3%2%6%14%11%4%16%11%-9%0%5%-5%8%9%9%冰箱16%13%洗衣機(jī)資料：中怡康，證券研究所12行業(yè)格局好：整機(jī)廠對(duì)上下游議價(jià)能力強(qiáng)我們認(rèn)為，上游零部件企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，客戶集中度高，重要客戶占比大；整機(jī)廠商擁有自配套，在配件采購(gòu)策略上相對(duì)分散。整機(jī)廠商與零部件企業(yè)相比議價(jià)能力更強(qiáng)。在原材料漲價(jià)期間，整機(jī)廠可憑借其議價(jià)能力將部分原材料壓力轉(zhuǎn)嫁于上游。由于整機(jī)廠自建渠道占比高，對(duì)下游議價(jià)能力很強(qiáng)。圖

2022年上游企業(yè)客戶CR5及收入規(guī)模圖

2022年整機(jī)企業(yè)供應(yīng)商CR5及收入規(guī)模30%25%20%15%10%5%3503002502001501005045%40%35%30%25%20%15%10%5%90807060504030201000%0美的集團(tuán)格力電器海信科龍美菱電器0%海立股份華意壓縮盾安環(huán)境三花智控前五供應(yīng)商采購(gòu)金額占比（%，左軸）前五供應(yīng)商采購(gòu)金額總額（億元，右軸）客戶集中度情況（%，左軸）收入規(guī)模（億元，右軸）13資料：Wind，證券研究所行業(yè)格局好：龍頭溢價(jià)能力助力穿越原材料波動(dòng)周期圖

核心原材料漲跌原材料降價(jià)區(qū)間原材料漲價(jià)區(qū)間原材料降價(jià)區(qū)間原材料漲價(jià)區(qū)間80000700006000050000400003000020000100000Q1

Q3

Q1

Q3

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Q1

Q32009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022圖

白電龍頭企業(yè)毛利率變化40%30%20%10%0%原材料降價(jià)區(qū)間原材料漲價(jià)區(qū)間原材料降價(jià)區(qū)間原材料漲價(jià)區(qū)間2011201220132014美的集團(tuán)20152016201720182019202020212022海爾智家格力電器海信家電資料：Wind，證券研究所14行業(yè)格局好：龍頭溢價(jià)能力助力穿越原材料波動(dòng)周期圖

白電龍頭企業(yè)凈利率變化16%原材料降價(jià)區(qū)間原材料漲價(jià)區(qū)間原材料降價(jià)區(qū)間原材料漲價(jià)區(qū)間14%12%10%8%6%4%2%0%201120122013201420152016201720182019202020212022美的集團(tuán)海爾智家格力電器海信家電資料：Wind，證券研究所15發(fā)展趨勢(shì)之產(chǎn)品升級(jí)：空冰洗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化在2020年的新能效標(biāo)準(zhǔn)助推下，截至2021，依據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，空調(diào)一級(jí)能效比例提升至69.6%，變頻產(chǎn)品比例達(dá)97.6%；同時(shí)冰洗變頻產(chǎn)品占比亦提升至分別為73.7%及71.0%，我們認(rèn)為空冰洗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)將不變，高能效等級(jí)產(chǎn)品及變頻產(chǎn)品占比有望持續(xù)提升

。圖

空冰洗各能效等級(jí)產(chǎn)品占比變化（零售量）圖

空冰洗變頻/定頻產(chǎn)品零售量占比變化（零售量）100%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%空調(diào)一級(jí)能效冰箱波輪洗衣機(jī)

滾筒洗衣機(jī)三級(jí)能效空調(diào)冰箱洗衣機(jī)二級(jí)能效變頻

定頻16資料：中怡康，證券研究所發(fā)展趨勢(shì)之全球化：白電全球市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，中系OBM占比提升2014-2022年全球白電市場(chǎng)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。依據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)可見(jiàn)，全球白電市場(chǎng)基本維持穩(wěn)步增長(zhǎng)。冰洗市場(chǎng)單個(gè)年份增速波動(dòng)較小，冰箱及洗衣機(jī)14-22年年均復(fù)合增速分別為1.3%及2.2%，空調(diào)市場(chǎng)14-22年復(fù)合增速為1.9%，增長(zhǎng)穩(wěn)健。我們認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看未來(lái)發(fā)展中國(guó)家白電普及速度加快，有望保證全球市場(chǎng)繼續(xù)維持緩慢上升趨勢(shì)。圖

2014-2022年全球白電市場(chǎng)銷量及增速25%20%15%10%5%2.01.61.20.80.40%0.0-5%-10%(0.4)(0.8)201420152016201720182019202020212022空調(diào)銷量（億臺(tái),右軸）空調(diào)YOY（%，左軸）冰箱銷量（億臺(tái),右軸）冰箱YOY（%，左軸）洗衣機(jī)銷量（億臺(tái),右軸）洗衣機(jī)YOY（%，左軸）17資料：Euromonitor，證券研究所發(fā)展趨勢(shì)之全球化：白電全球市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，中系OBM占比提升中系品牌OBM占比提升。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)白電龍頭外銷增長(zhǎng)點(diǎn)一方面于全球范圍內(nèi)OBM比例提升。依據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，在全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，以格力美的海爾為首的中系品牌份額持續(xù)提升，全球品牌力逐步增強(qiáng)。近兩年海爾、美的為首的家電企業(yè)海外并購(gòu)及市場(chǎng)拓展陸續(xù)展開(kāi)，隨著中國(guó)家電企業(yè)海外業(yè)務(wù)管理運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的積累以及國(guó)產(chǎn)面板和手機(jī)業(yè)務(wù)的崛起，中國(guó)家電品牌相對(duì)日韓品牌及歐美品牌的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步提升。圖

空調(diào)各系品牌市場(chǎng)份額變化圖

冰箱各系品牌市場(chǎng)份額變化圖

洗衣機(jī)各系品牌市場(chǎng)份額變化（%）（%）（%）1009080706050403020100100100908070605040309080706050403020100201002014

2015

2016

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20192014

2015

2016

2017

2018

2019中系

日系

韓系

歐美

其它2014

2015

2016

2017

2018

2019中系日系韓系歐美其它中系日系韓系歐美其它18資料：Euromonitor，證券研究所白電板塊核心標(biāo)的表

相關(guān)標(biāo)的估值對(duì)比表EPS（元）PE（倍）收盤(pán)價(jià)（元）（2023/8/1）總市值（億元）代碼標(biāo)的現(xiàn)金分紅2023E

2024E

比例（%，2022年）對(duì)應(yīng)股息率(%)20222023E2024E2022000651.sz

格力電器000333.sz

美的集團(tuán)600690.sh

海爾智家000921.sz

海信家電38.4558.2524.5723.812165.284090.892318.94330.524.354.211.561.034.834.741.801.445.325.222.071.708.87.9612.3013.6316.537.2311.1511.8613.9945.858.233.150.07.74.21.92.213.815.823.0資料：Wind，證券研究所19注：表中公司

EPS為

wind一致預(yù)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的小家電板塊，近年來(lái)收入及歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速10-20%2008年以前，小家電行業(yè)只有蘇泊爾一家上市公司，收入利潤(rùn)波動(dòng)較大。隨著九陽(yáng)股份、新寶股份等小家電公司上市后，小家電行業(yè)規(guī)模逐步增大，多數(shù)年份行業(yè)收入增速在30-40%左右，2013年以后小家電行業(yè)收入增速有所放緩，維持在10-20%的增速區(qū)間內(nèi)，從利潤(rùn)端來(lái)看，整體利潤(rùn)端增速的趨勢(shì)是略高于收入端增速。1400120010008006004002000350%300%250%200%150%100%50%0%-50%收入（億元，左軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）收入YOY（右軸）歸母凈利潤(rùn)YOY（右軸）20資料：wind，證券研究所線下傳統(tǒng)渠道核心品類集中度總體處于提升趨勢(shì)在電商渠道出現(xiàn)以前，小家電的銷售模式和大白電類似，廠家更多依靠經(jīng)銷商去實(shí)現(xiàn)更廣區(qū)域的覆蓋，并以進(jìn)駐蘇寧、國(guó)美、家樂(lè)福、沃爾瑪?shù)燃译妼I(yè)賣場(chǎng)或超市為主，進(jìn)店成本對(duì)于新品牌和小眾品類來(lái)講門檻頗高，因此小家電行業(yè)的線下市場(chǎng)有著較高的品牌集中度，且伴隨線下渠道成本的不斷提升，新品牌更是難以進(jìn)入，形成了傳統(tǒng)頭部企業(yè)三分天下的格局。根據(jù)線下零售數(shù)據(jù)，各個(gè)傳統(tǒng)廚房小家電品類CR3（美的、九陽(yáng)、蘇泊爾）基本保持提升趨勢(shì)。品類電飯煲壓力煲攪拌機(jī)煮水壺豆?jié){機(jī)2015年CR382%89%86%71%97%2022年CR387%5pct96%7pct75%81%95%-11pct10pct-2pct提升幅度21資料券研究所：中怡康，奧維云網(wǎng)，證品類拓展：清潔電器、廚房小家電新興品牌增速更優(yōu)小家電品牌如小熊電器及新寶股份的產(chǎn)品更多集中于廚房小家電領(lǐng)域的新興小家電產(chǎn)品，石頭科技專注于清潔類掃地機(jī)器人產(chǎn)品，此類產(chǎn)品收入相對(duì)于傳統(tǒng)廚房小家電產(chǎn)品增速更快。從2019-2022年的收入復(fù)合增速來(lái)看，石頭科技>小熊電器>新寶股份>九陽(yáng)股份>蘇泊爾。從2019-2022年的歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速來(lái)看，石頭科技>新寶股份>小熊電器>蘇泊爾>九陽(yáng)股份。15%12%11%11%11%

11%10%10%5%2%2%0%0%蘇泊爾九陽(yáng)股份新寶股份小熊電器石頭科技-5%-10%-15%-10%2019-2022年收入復(fù)合增速2019-2022年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速22資料：Wind，證券研究所渠道變革下，新銳品牌頻現(xiàn)，聚焦細(xì)分市場(chǎng)小家電新銳品牌頻現(xiàn)，如受益于傳統(tǒng)電商興起，憑借高性價(jià)比高顏值取勝的小熊電器，受益于小紅書(shū)、直播等社交電商興起的摩飛，高品質(zhì)高顏值高科技代言人戴森，他們都有共同的特點(diǎn)：憑借差異化產(chǎn)品，精耕于新興小家電領(lǐng)域，滿足消費(fèi)者對(duì)細(xì)分領(lǐng)域的需求，利用一定的傳播渠道迅速占領(lǐng)消費(fèi)者心智。主要產(chǎn)品品牌所處細(xì)分行業(yè)品牌簡(jiǎn)介主要亮點(diǎn)誕生于2006年，萌家電創(chuàng)造者，萌生活的踐行者，

國(guó)產(chǎn)品牌，受益于傳統(tǒng)核心品類酸奶機(jī)、電燉盅、養(yǎng)生壺、加濕器、電熱

電商興起，高性價(jià)比、飯盒、煮蛋器、豆芽機(jī)等長(zhǎng)期占據(jù)市場(chǎng)重要地位。

高顏值養(yǎng)生壺、絞肉機(jī)、電燉鍋等主要為廚房小家電新興品類小熊/Bear始于1936年的英國(guó)高端家電品牌，由新寶股份代理

外資品牌，受益于小紅中國(guó)區(qū)域的研發(fā)生產(chǎn)銷售，多功能鍋及隨行杯銷售

書(shū)、直播等社交電商，摩飛/MorphyRichard多功能鍋、榨汁

主要為廚房小機(jī)等

家電新興品類火爆。高顏值吸塵器、無(wú)葉風(fēng)扇、吹風(fēng)機(jī)、卷發(fā)棒等戴森1978年創(chuàng)辦，在2012年正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，產(chǎn)品力及顏值并存，顛覆消費(fèi)者對(duì)吸塵器、風(fēng)扇、吹風(fēng)機(jī)的傳統(tǒng)印象家居清潔、個(gè)護(hù)小家電外資品牌，高產(chǎn)品品質(zhì)，高科技，高顏值戴森/Dyson家居清潔小家

小米生態(tài)鏈企業(yè)，早期給小米做代工，后發(fā)展自主

國(guó)產(chǎn)品牌，高產(chǎn)品品質(zhì)，石頭/

Roborock

掃地機(jī)器人電品牌“石頭”，并于2020年上市。專注掃地機(jī)器人23資料：小熊電器、摩飛電器、戴森及石頭科技官網(wǎng)，證券研究所渠道變革下，小家電行業(yè)壁壘弱化相較于線下渠道較高的成本，線上渠道的壁壘更低。家電銷售渠道的變化給規(guī)模較小的創(chuàng)新品牌提供了更多彎道超車的機(jī)會(huì)。對(duì)于同類產(chǎn)品，線上品牌進(jìn)入數(shù)量多，集中度遠(yuǎn)低于線下。根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2022電飯煲、電磁爐兩個(gè)大單品，線上CR3分別為66%和79%，而線下CR3則為89%和96%。圖

2022年各小家電品類線上及線下CR3對(duì)比120%100%80%60%40%20%0%電飯煲電磁爐電壓力鍋線上

線下電水壺豆?jié){機(jī)破璧機(jī)24資料：奧維云網(wǎng)，證券研究所小家電發(fā)展趨勢(shì)：電商占比持續(xù)提升相較于冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等大白電體積龐大、安裝復(fù)雜、對(duì)線下渠道依賴性強(qiáng)等特點(diǎn)，小家電產(chǎn)品具備免安裝、體積小、單價(jià)低等特點(diǎn)，使得其天然適合電商渠道的銷售模式。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年小家電線上銷售量和銷售額占比分別達(dá)到91%和77%，已經(jīng)成為小家電品類的最大銷售渠道。我們認(rèn)為，在此次疫情的影響下，小家電線上化消費(fèi)的習(xí)慣愈加明顯。圖

小家電線上銷售量占比逐年提升（%）圖小家電線上銷售額占比逐年提升（%）100%90%91%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%85%77%83%80%70%60%50%40%30%20%10%0%69%74%66%67%61%54%50%50%45%39%20162017201820192020202120222016201720182019202020212022銷售量占比銷售額占比25資料：奧維云網(wǎng)，證券研究所小家電發(fā)展趨勢(shì)：新品類不斷擴(kuò)充，可選品有望成為潛在剛需品根據(jù)奧維云網(wǎng)監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)，小家電品類在不斷擴(kuò)充，其中電蒸鍋，咖啡機(jī)，空氣炸鍋增速較快，2022年零售額分別增長(zhǎng)54.7%，10.2%和70.7%。圖

2022年小家電各品類零售額及增長(zhǎng)情況71%10080604020080%60%40%20%0%55%-8%-17%-9%10%-6%-15%-6%-9%-17%-18%-19%-21%-20%-40%零售額（億元，左軸）同比（%，右軸）26資料：奧維云網(wǎng),證券研究所小家電發(fā)展趨勢(shì)：廚小增速穩(wěn)定，環(huán)境家居類、個(gè)護(hù)類潛力大根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，不考慮疫情影響下的2020-2021年，過(guò)去小家電表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。2017年我國(guó)小家電行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為1231億元，到2022年已經(jīng)達(dá)到1501億元，2017-2022年復(fù)合增速為4%。我們認(rèn)為小家電行業(yè)中傳統(tǒng)品類和新品拓展均有望持續(xù)推動(dòng)小家電市場(chǎng)未來(lái)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖

品類擴(kuò)展下小家電行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)圖非廚房類小家電占比提升（銷售額）160014001200100080060040020008%7%6%5%4%3%2%1%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1501143213811335129112312017201820192020202120222017年廚房小家電2018年個(gè)護(hù)小家電2019年環(huán)境家居小家電小家電市場(chǎng)規(guī)模（億元，左軸）YOY（%，右軸）27資料：

Euromonitor

，證券研究所蘇泊爾：穩(wěn)健增長(zhǎng)之典范蘇泊爾2006年-2022年收入復(fù)合增速15.2%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速18.9%；2017年-2022年收入復(fù)合增速7.3%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速9.6%。蘇泊爾作為小家電行業(yè)龍頭，盈利能力穩(wěn)步提升，毛利率及凈利率提升的主要因素是：1）蘇泊爾定位相對(duì)高端，產(chǎn)品均價(jià)伴隨產(chǎn)品升級(jí)而提升；2）蘇泊爾規(guī)模逐年增長(zhǎng)，具備一定的規(guī)模效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：SEB訂單轉(zhuǎn)移不及預(yù)期，內(nèi)銷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。2502001501005045%40%35%30%25%20%15%10%5%00%收入（億元，左軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）毛利率（%，右軸）凈利率（%，右軸）28資料：Wind，證券研究所九陽(yáng)股份：深耕豆?jié){機(jī)，品類拓展保增長(zhǎng)九陽(yáng)股份2006年-2022年收入復(fù)合增速16.1%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速16.8%；2016年-2022年收入復(fù)合增速5.7%,歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速-5.5%。

作為豆?jié){機(jī)起家的小家電品牌，公司受豆?jié){機(jī)行業(yè)增速放緩影響，近年來(lái)復(fù)合增速有所回落，但伴隨新品類的拓展及外銷關(guān)聯(lián)交易貢獻(xiàn)，公司仍舊在2016年以來(lái)收入端實(shí)現(xiàn)了6%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，下游競(jìng)爭(zhēng)激烈。12010080604020045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%收入（億元，左軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）毛利率（%，右軸）凈利率（%，右軸）29資料：Wind，證券研究所小熊電器：抓住電商紅利的年輕萌品牌受益于電商快速滲透，小熊電器廚房小家電收入規(guī)模高速增長(zhǎng)。憑借產(chǎn)品年輕小眾化+渠道差異化贏得小家電行業(yè)的一席之地。產(chǎn)品差異化方面，小熊電器主打創(chuàng)意類廚房小家電產(chǎn)品，定位年輕群體，抓住小眾需求，憑借差異化產(chǎn)品設(shè)計(jì)受到了年輕人群體歡迎，并在創(chuàng)意類小家電產(chǎn)品如酸奶機(jī)、養(yǎng)生壺品類中實(shí)現(xiàn)“換道超車”。渠道差異化方面，小熊電器線上收入占比高達(dá)90%以上，回避線下激烈競(jìng)爭(zhēng)，憑借較高的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)贏取線上份額。2016-2022年公司收入及歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為25.5%和32.4%。風(fēng)險(xiǎn)提示：小家電品牌線上競(jìng)爭(zhēng)激烈，新品類拓展不及預(yù)期。4540353025201510540%35%30%25%20%15%10%5%00%2016201720182019202020212022收入（億元，左軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）毛利率（%，右軸）凈利率（%，右軸）30資料：Wind，證券研究所新寶股份：乘直播電商?hào)|風(fēng)的網(wǎng)紅品牌摩飛新寶股份2010-2022年收入及歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為12.4%和16.3%，而在2010-2018年公司收入及歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為8%和15%，我們認(rèn)為品牌摩飛實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)收入及利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)率顯著提升。摩飛的大幅增長(zhǎng)主要受益于直播電商的快速普及，通過(guò)多功能鍋產(chǎn)品快速滲透消費(fèi)者，近而通過(guò)推出更多產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)規(guī)模的迅速增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：人民幣匯率波動(dòng)，終端競(jìng)爭(zhēng)激烈。2001801601401201008025%20%15%10%5%60402000%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

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2019

2020

2021

2022收入（億元，左軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）毛利率（%，右軸）凈利率（%，右軸）31資料：Wind，證券研究所石頭科技：從小米生態(tài)鏈公司到清潔電器新星石頭科技：短時(shí)間實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)的行業(yè)新貴。石頭科技成立于2014年7月，2016年9月公司推出首款產(chǎn)品----小米定制品牌的“米家智能掃地機(jī)器人”，2017年9月推出首款自有品牌“石頭智能掃地機(jī)器人”，2018年3月推出自有品牌“小瓦智能掃地機(jī)器人”。公司從作為小米生態(tài)鏈公司依托小米迅速成長(zhǎng)，到自主品牌“石頭”快速崛起，我們認(rèn)為其在短時(shí)間內(nèi)即實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示。海運(yùn)情況的不確定性，海外需求波動(dòng)。圖

石頭科技產(chǎn)品發(fā)展歷程2018年5月小瓦掃地機(jī)器人規(guī)劃版E202020年3月石頭掃地機(jī)器人T7/T7Pro2022年3月石頭掃地機(jī)器人G10S/G10S

Pro售價(jià)4799元/5699元2017年9月石頭掃地機(jī)器人2014年成立售價(jià)2499元售價(jià)1799元售價(jià)2899元/3899元2018年3月2019年3月2016年9月2021年8月G10小瓦掃地機(jī)器人青春版石頭掃地機(jī)器人T6米家掃地機(jī)器人石頭售價(jià)：3999元售價(jià)1699元售價(jià)1099元售價(jià)2799元15129400%200%0%706050403020100600%500%400%300%200%100%0%-200%-400%-600%-800%6302017201820192020202120222017

2018

2019

2020

2021

2022營(yíng)業(yè)收入（億元，左軸）

YoY（%，右軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）YoY（%，右軸）圖

石頭科技收入及歸母凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)資料：石頭科技官網(wǎng)、Wind、石頭科技官方公眾號(hào)、京東商城，

證券研究所32小家電板塊核心標(biāo)的圖

相關(guān)標(biāo)的估值對(duì)比表EPS（元）PE（倍）收盤(pán)價(jià)（元）（2023/8/1）總市值（億元）代碼標(biāo)的現(xiàn)金分紅比2023E

2024E

例（%，2022年）對(duì)應(yīng)股息率（%）20222023E2024E2022002032.sz蘇泊爾50.7115.6768.2718.12270.00409.08120.19106.89149.80354.442.560.692.471.169.022.790.953.211.2510.573.081.103.801.4312.6218.422.233.314.124.018.20

16.46

166.7516.51

14.24

115.288.435.081.162.200.34002242.sz

九陽(yáng)股份002959.sz

小熊電器002705.sz

新寶股份688169.sh

石頭科技21.24

17.9914.50

12.6425.56

21.3932.1134.2410.05資料：Wind，證券研究所33注：表中公司

EPS為

Wind

一致預(yù)期廚電歷史情況總覽圖

廚電板塊2009年-2022年收入及歸母凈利潤(rùn)增速情況40035030025020015010050250%200%150%100%50%0%0-50%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022營(yíng)業(yè)收入（億元，左軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）營(yíng)業(yè)收入YoY（%，右軸）歸母凈利潤(rùn)YoY（%，右軸）34資料：Wind，證券研究所廚電歷史情況總覽圖

2015-2022年廚電零售端規(guī)模增速情況20001800160014001200100080020%15%10%5%0%600-5%-10%-15%40020002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022零售端規(guī)模（億元，左軸）增速（%，右軸）35資料：奧維云網(wǎng)，證券研究所13年至今保有量小幅提升，油煙機(jī)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間依舊從保有量角度看，油煙機(jī)在我國(guó)城鎮(zhèn)及農(nóng)村地區(qū)保有量仍處于較低水平，2020年城鎮(zhèn)地區(qū)保有量約為82.58臺(tái)/百戶，農(nóng)村地區(qū)約為30.9臺(tái)/百戶，我們認(rèn)為其向上仍有較大提升空間。圖

中國(guó)城鎮(zhèn)及農(nóng)村市場(chǎng)油煙機(jī)保有量均處于較低水平（臺(tái)/百戶）18016014012010080604020020132014201520162017201820192020202136資料：Wind，證券研究所品牌定位明確，龍頭地位穩(wěn)固圖

油煙機(jī)線上零售端各品牌油煙機(jī)均價(jià)走勢(shì)（元/臺(tái)）3500300025002000150010005000老板方太華帝美的海爾蘇泊爾萬(wàn)家樂(lè)37資料：奧維云網(wǎng)，證券研究所地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，考慮B端渠道變化從渠道角度看，作為前裝屬性較強(qiáng)的廚電產(chǎn)品，油煙機(jī)及灶具二件套精裝房配套比例超過(guò)90%，顯著高于空調(diào)及冰洗等大家電配套率。與白電對(duì)比，廚電與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，行業(yè)跟蹤中B端渠道變化成為重要參考因素。圖

18-22年精裝房廚電產(chǎn)品配套率（%）120%100%80%60%40%20%0%油煙機(jī)灶具消毒柜凈水器2020

2021洗碗機(jī)2022電烤箱微波爐2018201938資料：奧維云網(wǎng)，證券研究所地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，考慮B端渠道變化依據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年全國(guó)精裝房占比達(dá)32%，精裝占比提升，但從精裝房數(shù)量來(lái)看，2020年起，精裝房數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，對(duì)廚電整體帶來(lái)一定成長(zhǎng)壓力。圖

全國(guó)精裝房占比情況測(cè)算（%)圖

全國(guó)精裝房數(shù)量及增速100%12%3503002502001501005080%60%40%20%0%20%28%32%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%02017201820192020202120222016201720182019精裝房規(guī)模（萬(wàn)套，左軸）同比增速（%，右軸）毛坯房占比精裝房占比資料：奧維云網(wǎng)公眾號(hào)，證券研究所39廚電估值與地產(chǎn)銷售聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)油煙機(jī)等廚電產(chǎn)品前裝屬性加持，自身與地產(chǎn)相關(guān)性強(qiáng)于其他家電品類，因而廚電細(xì)分估值水平與當(dāng)期地產(chǎn)銷售情況有關(guān)聯(lián)性。圖

地產(chǎn)銷售面積增速vs家電及廚電PE估值水平7060504030201005045403530252015105-10-20-300現(xiàn)房同比（%，左軸）期房同比（%，左軸）家電PE(x,右軸）廚電PE(x,右軸）資料：Wind，證券研究所40新品方向：集成灶滲透持續(xù)推進(jìn)，向上仍具備提升空間集成灶行業(yè)滲透率仍處于提升趨勢(shì)，依據(jù)奧維云數(shù)據(jù)測(cè)算，2016-2022年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)零售額從61億元，增加至259億元，年均復(fù)合增速達(dá)27.3%，零售量自91萬(wàn)臺(tái)增加至290萬(wàn)臺(tái)，年均復(fù)合增速達(dá)21.3%；此外，2017-2022年期間，集成灶零售量占集成灶及油煙機(jī)銷量總和的比例逐年上升，分別為3.6%、6.1%、7.9%、9.4%、12.4%和13.6%

；受地產(chǎn)后周期及疫情影響，2022年集成灶零售規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但行業(yè)滲透率仍持續(xù)提升，成為廚電中近幾年市場(chǎng)重點(diǎn)跟蹤品類。圖

集成灶銷量及增速圖

集成灶滲透率持續(xù)提升（%）3503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%16%14%12%10%8%6%0-10%4%20162017201820192020202120222%市場(chǎng)銷量（萬(wàn)臺(tái)，左軸）市場(chǎng)銷量增速（右軸）市場(chǎng)規(guī)模（億元，左軸）市場(chǎng)規(guī)模增速（右軸）0%2015201620172018201920202021202241資料：奧維云網(wǎng)公眾號(hào)，證券研究所集成灶龍頭各具優(yōu)勢(shì)，收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張從整體收入規(guī)?？矗来髴{借自身在線下渠道的優(yōu)異布局坐穩(wěn)了行業(yè)領(lǐng)先的地位，火星人則是依托在線上渠道的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)后來(lái)居上，2022年收入規(guī)模為行業(yè)第一，站穩(wěn)廚電集成灶細(xì)分龍頭地位。圖

各公司集成灶銷量增速對(duì)比（%）圖

各公司收入規(guī)模比較（億元）3525201510550%40%30%20%10%0%302520151050201720182019火星人集成灶銷量（萬(wàn)臺(tái)，左軸）億田智能集成灶銷量（萬(wàn)臺(tái)，左軸）帥豐電器集成灶銷量（萬(wàn)臺(tái)，左軸）火星人YOY（%，右軸）0億田YOY（%，右軸）201720182019火星人202020212022帥豐YOY（%，右軸）浙江美大億田智能帥豐電器42資料：Wind，火星人招股說(shuō)明書(shū)，帥豐電器招股說(shuō)明書(shū)，億田智能招股說(shuō)明書(shū)，

證券研究所傳統(tǒng)廚電及集成灶企業(yè)近年收入及歸母凈利潤(rùn)增速對(duì)比圖

收入端增速對(duì)比圖

利潤(rùn)端增速對(duì)比（歸母凈利潤(rùn)）250%200%150%100%50%120%100%80%60%40%20%0%0%20162017201820192020202120222016201720182019202020212022-50%-20%-40%-100%浙江美大帥豐電器火星人億田智能華帝股份浙江美大帥豐電器火星人億田智能華帝股份老板電器老板電器資料：Wind，證券研究所43老板電器：渠道優(yōu)勢(shì)建立，品類驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)廚電龍頭品牌渠道布局完善，積極立足廚房烹飪文化拓寬產(chǎn)品矩陣。（1）渠道端：公司渠道布局完整，形成線下零售、線上電商、精裝修工程為主的三大渠道。（2）產(chǎn)品端：圍繞廚房陸續(xù)推出蒸烤一體機(jī)、洗碗機(jī)、集成灶等產(chǎn)品，切合當(dāng)前消費(fèi)者烹飪需求及烹飪文化。我們判斷公司在主品類市場(chǎng)地位穩(wěn)固，新品類在品牌及渠道協(xié)同下有望快速切入市場(chǎng)獲取份額。風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期；原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。圖

2011Q1-2023Q1老板電器季度收入及歸母凈利潤(rùn)增速情況65200%150%100%50%353025201510560%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%4320%1-50%-100%-150%00(1)歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）YoY（%，右軸）營(yíng)業(yè)收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）資料：Wind，證券研究所44浙江美大：推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，深化渠道改革行業(yè)出現(xiàn)短期業(yè)績(jī)承壓，市場(chǎng)回暖有望促進(jìn)業(yè)績(jī)復(fù)蘇。在地產(chǎn)以及疫情沖擊下，22Q4及23Q1收入及利潤(rùn)規(guī)模有所下降，23Q1降幅相對(duì)收窄。公司22Q4/23Q1分別實(shí)現(xiàn)收入4.36/3.39億元，同比下降30.7%/18.1%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.79/1.01億元，同比下降62.8%/17.2%。公司推進(jìn)“變頻”科技技術(shù)創(chuàng)新，深化渠道改革并推動(dòng)多元化營(yíng)銷渠道融合發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)，主要原材料價(jià)格波動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。圖

2011-2023Q1浙江美大季度收入及歸母凈利潤(rùn)增速情況76543210250%200%150%100%50%322110500%400%300%200%100%0%0%-50%-100%-100%營(yíng)業(yè)收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）YoY（%，右軸）45資料：Wind，證券研究所廚電板塊核心標(biāo)的圖

相關(guān)標(biāo)的估值對(duì)比表EPS（元）PE（倍）收盤(pán)價(jià)（元）（2023/8/1）總市值（億元）現(xiàn)金分紅比例（%，對(duì)應(yīng)股息2022年）

率(%)代碼標(biāo)的20222023E2024E20222023E

2024E002508.SZ

老板電器002035.SZ

華帝股份002677.SZ

浙江美大28.496.58270.3855.7871.78103.4232.6442.421.660.170.700.771.161.952.060.620.861.041.362.352.310.710.981.271.572.7917.239.015.932.915.220.213.8010.6212.9924.3513.0216.8012.349.2130.059.288.6116.659.830.71.71.55.63.50.01.511.1125.3017.7439.5011.3719.8711.2714.17300894.SZ火星人605336.SH

帥豐電器300911.SZ

億田智能002543.SZ

萬(wàn)和電氣603366.SH

日出東方8.186.2860.8351.120.740.320.780.430.880.5111.119.710.4714.569.3454.130.24.90.012.20資料：Wind，證券研究所46注：表中公司

EPS為

wind一致預(yù)期歷史上的黑電行業(yè)---成熟穩(wěn)定，利潤(rùn)微薄成熟穩(wěn)定的黑電行業(yè)，2022年銷量創(chuàng)10年最低。從終端需求來(lái)看，彩電是一個(gè)成熟穩(wěn)定的行業(yè)。過(guò)去十年來(lái)，全球電視銷量變化不大，基本在2.1億臺(tái)-2.4億臺(tái)之間波動(dòng)，單個(gè)年份的銷量增減幅度基本落在正負(fù)個(gè)位數(shù)以內(nèi)。我們分析，由于2020年在疫情后消費(fèi)政策刺激+居家需求刺激下，彩電銷量沖高至2.39億臺(tái)，隨后兩年2021-2022年全球彩電銷量降幅分別為5%及4%，2022年全球銷量2.18億臺(tái)，創(chuàng)10年來(lái)歷史最低。圖

2013-2022年全球電視機(jī)銷售量及銷量增速2.506%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2.402.302.202.102.001.901.801.701.601.502%-1%2013201420152016201720182019202020212022全球電視數(shù)量(億臺(tái)，左軸）YOY（%，右軸）資料:

Euromonitor，證券研究所47盈利微薄的黑電行業(yè)，凈利率均值不超過(guò)3%黑電企業(yè)多數(shù)時(shí)間處于低毛利率、低利潤(rùn)率的境況中，是乏人問(wèn)津的“低調(diào)”板塊。從毛利率來(lái)看，主要黑電公司的毛利率一般不超過(guò)20%，凈利率也處于較低水平。創(chuàng)維集團(tuán)、TCL電子及海信視像過(guò)去10年毛利率均值為18.8%、16.7%及16.3%；凈利率均值為4.1%、2.0%及4.1%。排除個(gè)別年份非經(jīng)常性收益的影響，過(guò)去10年的凈利率均值均不超過(guò)3%。不考慮上游的成本波動(dòng)，從均值水平來(lái)看，黑電本身確實(shí)是盈利相對(duì)微薄的行業(yè)。圖

主要黑電公司毛利率不到20%圖

主要黑電公司凈利率較低25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%2017201820192020202120222017201820192020TCL電子20212022創(chuàng)維集團(tuán)TCL電子海信視像創(chuàng)維集團(tuán)海信視像注：TCL電子2020年扣除非經(jīng)常性收益的凈利率為4.2%資料：wind，證券研究所48#原因1：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)所致，成本端大部分被面板制約拆分黑電的成本結(jié)構(gòu)，面板（open

cell）占到黑電成本一半以上，這部分主要由面板廠商主導(dǎo)，背后是面板的供需變化。而根據(jù)omdia對(duì)65寸超高清LCD電視成本結(jié)構(gòu)的拆分?jǐn)?shù)據(jù)，整機(jī)廠相關(guān)的成本（ROC-Brand）及OEM廠相關(guān)成本（ROC-OEM）占比則僅有15%及17%?？梢?jiàn)成本受面板價(jià)格的波動(dòng)影響較大，下游廠商是產(chǎn)業(yè)鏈中的相對(duì)弱勢(shì)方。觀察以往數(shù)據(jù)，面板的價(jià)格周期和黑電盈利之間具有較為顯著的負(fù)相關(guān)性。圖

電視的成本結(jié)構(gòu)圖圖

面板的價(jià)格周期和黑電盈利之間具有較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性150%100%50%5.5%3.5%1.5%-0.5%-2.5%-4.5%Others17%ROC-OEM17%opencell51%0%ROC-brand15%-50%-100%毛利率yoy（PCT,右軸）面板平均漲跌幅（%，左軸）注：該成本為omdia對(duì)65寸超高清LCD電視成本結(jié)構(gòu)的測(cè)算時(shí)間為2021年2月注：毛利率采用海信視像季度毛利率，面板平均漲跌幅采用32寸、43寸、55寸及65寸面板月度價(jià)格漲跌的平均幅資料：omdia

微信公眾號(hào)，

wind，證券研究所49#原因2：格局所致，新競(jìng)爭(zhēng)者的“不賺錢”策略電視行業(yè)過(guò)去遭遇了較為慘烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。在產(chǎn)業(yè)鏈地位較為弱勢(shì)的情況下，黑電行業(yè)的新競(jìng)爭(zhēng)者樂(lè)視、小米秉承硬件“不盈利式”的經(jīng)營(yíng)策略，對(duì)行業(yè)整體均價(jià)及格局形成了較大的沖擊。2013-2016年，樂(lè)視以低價(jià)硬件引流、軟件盈利的策略強(qiáng)烈沖擊了黑電行業(yè)的價(jià)格體系。同時(shí)夏普被鴻海收購(gòu)后在終端亦奉行低價(jià)跑量策略，行業(yè)整體盈利被大幅拖累。而樂(lè)視衰落之時(shí)小米接棒，依托原本強(qiáng)大的米粉群體與高性價(jià)比的價(jià)格策略，迅速在黑電行業(yè)獲取份額。基于“攪局者”的進(jìn)入，行業(yè)的價(jià)格及格局都受到了較大沖擊。圖

2019

年以來(lái)國(guó)內(nèi)彩電零售額份額變化圖

國(guó)內(nèi)電視均價(jià)的歷史變化4500400035003000250020001500100050030%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%39173729357634783430336533613277306531003090279927170%0%-5%-10%-15%0小米海信創(chuàng)維TCL長(zhǎng)虹2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022均價(jià)（元，左軸）

均價(jià)YOY（%，右軸）資料：Euromonitor，奧維云網(wǎng)，證券研究所50面板層面：面板群雄競(jìng)爭(zhēng)到中資主導(dǎo)，供需變化到稼動(dòng)率變化從面板格局來(lái)看，我們認(rèn)為目前全球LCD面板產(chǎn)業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)主導(dǎo)。國(guó)內(nèi)的面板企業(yè)通過(guò)“大規(guī)模投資+建高世代線”的方式，實(shí)現(xiàn)了份額上的異軍突起，目前面板產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到全球第一。據(jù)群智咨詢微信公眾號(hào)數(shù)據(jù)，2022年預(yù)計(jì)京東方及華星光電面板出貨量份額分別達(dá)24%及16%。在中資已實(shí)現(xiàn)行業(yè)主導(dǎo)的情況下，我們預(yù)計(jì)LCD

TV面板在產(chǎn)線供給上將趨于平穩(wěn)。圖

2012年全球面板出貨格局（韓系主導(dǎo)）圖

2022E年全球面板出貨格局（中資主導(dǎo)）夏普4%友達(dá)7%三星顯示松下0%友達(dá)14%0%LG顯示10%夏普6%京東方5%中國(guó)電子京東方24%1%三星顯示23%華星光電5%群創(chuàng)15%松下3%中國(guó)電子1%群創(chuàng)20%惠科16%LG顯示25%華星光電16%中電彩虹5%資料：群智咨詢微信公眾號(hào)，證券研究所51面板層面：面板群雄競(jìng)爭(zhēng)到中資主導(dǎo)，供需變化到稼動(dòng)率變化歷史會(huì)重復(fù)但不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，劇烈波動(dòng)的面板價(jià)格背后是產(chǎn)能的擴(kuò)張與出清，而2022年的價(jià)格波動(dòng)，則源于上游廠商稼動(dòng)率的變化。我們預(yù)計(jì)，終端需求的穩(wěn)定與面板格局的穩(wěn)定將帶來(lái)大的產(chǎn)能供給的穩(wěn)定，而稼動(dòng)率變化帶來(lái)的面板價(jià)格的波動(dòng)是對(duì)行業(yè)供需及庫(kù)存的靈活調(diào)整。后續(xù)產(chǎn)能角度看，產(chǎn)業(yè)中的存量產(chǎn)能逐步退出，新增產(chǎn)能完成釋放，面板行業(yè)的周期波幅將顯著減小。圖

主要尺寸面板價(jià)格同比變化170%120%70%20%-30%-80%32寸43寸55寸65寸資料：wind，證券研究所52面板層面：面板群雄競(jìng)爭(zhēng)到中資主導(dǎo)，供需變化到稼動(dòng)率變化控稼動(dòng)+減虧策略，面板短暫漲價(jià)，預(yù)計(jì)漲幅有限。在面板廠持續(xù)控制稼動(dòng)率并減虧的策略下，面板價(jià)格迎來(lái)上漲。根據(jù)奧維睿沃，全球電視面板廠2022年平均稼動(dòng)率為76%，由于面板需求端持續(xù)低迷，面板廠從2022年6月開(kāi)始大幅減產(chǎn)，今年1月全球電視面板廠平均稼動(dòng)率甚至降低至62%，3月稼動(dòng)率還只有72%，到6月預(yù)計(jì)面板廠緩慢提升至79%，控產(chǎn)仍然是面板廠主基調(diào)。我們預(yù)計(jì)在面板廠控產(chǎn)策略+終端需求小幅復(fù)蘇帶動(dòng)下，面板價(jià)格會(huì)有短暫上漲，但基于需求端的穩(wěn)定與總產(chǎn)能的供給過(guò)剩，我們預(yù)計(jì)面板漲幅有限。圖

2022年面板廠降低稼動(dòng)率控制供需，2023年稼動(dòng)率開(kāi)始有所回升100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%95%94%94%93%92%92%91%89%89%89%88%88%

88%88%

88%86%86%79%76%

76%2022年平均稼動(dòng)率76%2021年平均稼動(dòng)率90%72%69%72%69%68%66%

66%64%

64%62%資料：奧維睿沃，證券研究所53格局層面：下游競(jìng)爭(zhēng)格局改善，全球競(jìng)爭(zhēng)力及份額持續(xù)提升國(guó)內(nèi)來(lái)看，彩電在2019年-2022年的份額變化是相對(duì)良性的，小米進(jìn)入黑電行業(yè)掠奪份額的年代已經(jīng)結(jié)束，頭部品牌在國(guó)內(nèi)的份額相對(duì)穩(wěn)定。在行業(yè)總量收縮的背景下，我們認(rèn)為小米的策略亦將逐步轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)升級(jí)與高端化。2021年在面板漲價(jià)的影響下，彩電也擺脫了價(jià)格的下行周期，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，在總量收縮的情況下2021年依然相較2020年漲價(jià)24%。我們認(rèn)為雖然行業(yè)整體趨向成熟、增長(zhǎng)乏力雖然會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響，但價(jià)格層面受到品牌競(jìng)爭(zhēng)的影響壓力將減弱。圖

2019年以來(lái)國(guó)內(nèi)彩電零售額份額變化圖

國(guó)內(nèi)彩電零售量及均價(jià)變化30%25%20%15%10%5%55005000450040003500300025002000400038003600340032003000280026002400220020000%零售量(萬(wàn)臺(tái)，左軸）均價(jià)（元，右軸）小米海信創(chuàng)維TCL長(zhǎng)虹資料：奧維云網(wǎng)，Euromonitor，證券研究所54格局層面：下游競(jìng)爭(zhēng)格局改善，全球競(jìng)爭(zhēng)力及份額持續(xù)提升海外來(lái)看，全球市場(chǎng)中資份額持續(xù)提升。2022年海信全球份額從2013年的5%上升至8%，TCL從2013年的5%上升至10%，小米依靠在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的龍頭地位在全球亦占到5%份額。整體來(lái)看，中資黑電全球份額持續(xù)提升，僅次于韓企（三星、LG）。我們認(rèn)為，在上游面板廠格局變化的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)彩電龍頭具有更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)使得彩電龍頭在研發(fā)、供應(yīng)鏈協(xié)同等方面相較日韓主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得更強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，助推國(guó)內(nèi)彩電龍頭更好地走向全球化，成為行業(yè)全球龍頭。2013年全球黑電銷售量份額2022年全球黑電銷售量份額Samsung19%Samsung20%others29%others31%LG16%LG15%Skyworth3%Panasonic3%Skyworth4%Philips3%xiaomi5%Sharp4%Hisense5%

PhilipsSony6%TCL10%PanasonicTCL5%Sony5%Hisense8%5%5%資料：Euromonitor，證券研究所55格局層面：小米策略轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙?guī)模與利潤(rùn)并重”，改善行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境2023年小米把“規(guī)模與利潤(rùn)并重”定為集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)策略，從量到質(zhì)，提升利潤(rùn)，將利潤(rùn)提升至與規(guī)模同等重要的位臵，堅(jiān)定執(zhí)行高端化戰(zhàn)略。從品牌定位與主流客群來(lái)看，小米戰(zhàn)略上傾向于高端化布局，但我們認(rèn)為實(shí)際在中高端領(lǐng)域研發(fā)能力及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)都不及傳統(tǒng)黑電品牌。小米高端策略的成效仍有待觀察。但至少?gòu)男袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的角度，從硬件不盈利轉(zhuǎn)向規(guī)模與利潤(rùn)并重后，我們認(rèn)為行業(yè)整體的價(jià)格環(huán)境與盈利環(huán)境有望得到改善。就原本小米的主戰(zhàn)場(chǎng)線上中低端市場(chǎng)而言，傳統(tǒng)電視品牌也在力推相對(duì)應(yīng)的互聯(lián)網(wǎng)子品牌進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，如海信的Vidda與TCL的雷鳥(niǎo)。我們認(rèn)為對(duì)比小米、雷鳥(niǎo)及Vidda的典型SKU可見(jiàn)，產(chǎn)品價(jià)格相差不大，在顯示、存儲(chǔ)等性能上各有優(yōu)勢(shì)，勢(shì)均力敵。56產(chǎn)品層面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)助推利潤(rùn)率提升在面板和緩漲價(jià)時(shí)，黑電廠商通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)及改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)提升盈利。行業(yè)的大屏化及高端化的趨勢(shì)不變，仍有較大空間。除傳統(tǒng)LCD技術(shù)外，行業(yè)目前正在探索的高端顯示技術(shù)產(chǎn)品包括激光電視、OLED、miniLED及8K電視，根據(jù)奧維云數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的2022年總計(jì)銷量81.7萬(wàn)臺(tái)，占2022年電視總銷量的2.2%，高端顯示技術(shù)產(chǎn)品的滲透率仍有大幅提升空間。大屏化亦是行業(yè)推進(jìn)的重點(diǎn)。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，到2022年國(guó)內(nèi)電視平均尺寸達(dá)57.4英寸，超大尺寸（85寸+）產(chǎn)品銷量占比提升至4%。圖

2022年中國(guó)彩電技術(shù)產(chǎn)品規(guī)模表現(xiàn)圖

2013-2022年中國(guó)電視市場(chǎng)平均尺寸變化70605040302010057.454.652.450.949.44846.544.542.239.92013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022平均尺寸（英寸）資料：奧維云網(wǎng)微信公眾號(hào)，證券研究所57產(chǎn)品層面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)助推利潤(rùn)率提升小結(jié)：我們看到，黑電的上游面板與下游競(jìng)爭(zhēng)格局都在發(fā)生一些積極的變化。面板層面，格局的變化與終端需求的疲弱使得面板結(jié)束了跑馬圈地、大擴(kuò)產(chǎn)能的時(shí)代。中資主導(dǎo)下，產(chǎn)線變化帶來(lái)的產(chǎn)能大幅變化，轉(zhuǎn)變?yōu)榭丶趧?dòng)率帶來(lái)的小幅周期波動(dòng)。下游整機(jī)廠有望從面板價(jià)格大幅波動(dòng)帶來(lái)的被動(dòng)局面中解脫出來(lái)。格局層面，互聯(lián)網(wǎng)廠商對(duì)行業(yè)的席卷落下帷幕，小米亦開(kāi)始在性價(jià)比的基礎(chǔ)上做高端化、大屏化的嘗試，提升在黑電行業(yè)中盈利的可能。行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有望得到進(jìn)一步改善。在此基礎(chǔ)之上，行業(yè)的高端化及大屏化趨勢(shì)不變。我們判斷，ULEDX，Miniled，Oled等新技術(shù)有望提升行業(yè)的高端化占比進(jìn)而提升公司利潤(rùn)率水平。圖

中國(guó)市場(chǎng)65寸+收入占比（海信左圖/TCL右圖）27%44%圖

2022年中國(guó)家用激光投影市場(chǎng)出貨量份額56%67%65寸+

其它65寸+

其它（外圈2021年/內(nèi)圈2022年）圖

2022年全球MiniLED市場(chǎng)出貨量份額海信4%TCL8%其它5%SONY2%LGE3%三星78%資料：海信/TCL電子2022年報(bào)，

Runto洛圖科技觀研微信公眾號(hào)，群智咨詢，

證券研究所58海信視像：1+(4+N)大顯示產(chǎn)業(yè)布局，深化變革的黑電龍頭2021年以來(lái)，公司在原本“1+4”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完成了“1+(4+N)”的大顯示產(chǎn)業(yè)布局。其中，“1”是指處于高質(zhì)量發(fā)展階段的智慧顯示終端業(yè)務(wù)；“4+N”是指處于高速發(fā)展階段的新顯示新業(yè)務(wù)，其中，4

是指激光顯示、商用顯示、云服務(wù)、芯片四大核心，N

是指有廣闊延展空間的新型顯示（如虛擬現(xiàn)實(shí)顯示、車載顯示、廣播級(jí)專業(yè)監(jiān)視器等）。從作為基本盤(pán)的智慧顯示終端業(yè)務(wù)來(lái)看，海信、東芝、vidda三大品牌實(shí)現(xiàn)高端品牌、精品品牌、科技潮牌的分類定位。我們認(rèn)為新顯示新業(yè)務(wù)依托于公司長(zhǎng)期的研發(fā)沉淀，有望生長(zhǎng)出公司的第二發(fā)展曲線。圖

海信視像大顯示業(yè)務(wù)布局示意圖2022年海信視像收入構(gòu)成圖其它業(yè)務(wù)11%其它主營(yíng)2%新顯示業(yè)務(wù)10%智慧終端顯示77%智慧終端顯示新顯示業(yè)務(wù)其它主營(yíng)其它業(yè)務(wù)資料：海信視像2021年公司年報(bào)，