2023年園林行業(yè)分析報告

2023年園林行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、園林綠化方興未艾，“十八大”后進入新一輪景氣周期 PAGEREFToc368769916\h41、園林行業(yè)概況——分類及產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc368769917\h42、行業(yè)發(fā)展歷經(jīng)三階段，政策標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，“十八大”開啟新一輪發(fā)展 PAGEREFToc368769918\h63、國際對比，我國園林尚處于第一階段，方興未艾 PAGEREFToc368769919\h10二、新型城鎮(zhèn)化驅(qū)動，園林景觀高速發(fā)展，市場空間巨大 PAGEREFToc368769920\h121、城市化中后期轉(zhuǎn)向精細化，新型城鎮(zhèn)化將帶來巨大園林景觀市場 PAGEREFToc368769921\h12（1）我國半城市化特征突出,新型城鎮(zhèn)化空間較大 PAGEREFToc368769922\h12（2）城鎮(zhèn)化中后期轉(zhuǎn)向精細化，園林綠化奏高潮 PAGEREFToc368769923\h142、市政園林，政府支出呈剛性，市場空間巨大 PAGEREFToc368769924\h15（1）市政園林市場規(guī)?；诔鞘谢略黾按媪渴袌龅墓浪?PAGEREFToc368769925\h15（2）市政園林，政府支出呈剛性，支出逐年增加 PAGEREFToc368769926\h163、地產(chǎn)園林空間廣闊，調(diào)控轉(zhuǎn)向擴大供給，市場向好 PAGEREFToc368769927\h17（1）地產(chǎn)園林長期增長穩(wěn)定，市場空間廣闊 PAGEREFToc368769928\h17（2）調(diào)控轉(zhuǎn)向擴大供給，一線房企再現(xiàn)拿地潮，地產(chǎn)園林市場向好 PAGEREFToc368769929\h19三、生態(tài)修復(fù)起步之初，政策持續(xù)施壓，有望得到實質(zhì)啟動 PAGEREFToc368769930\h201、生態(tài)修復(fù)處于起步階段，政策施壓市場將快速啟動 PAGEREFToc368769931\h202、基建邊坡修復(fù)，修復(fù)標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，受益投資全面加速 PAGEREFToc368769932\h233、礦山修復(fù)等生態(tài)治理市場，有望得到實質(zhì)啟動 PAGEREFToc368769933\h25四、行業(yè)集中度低，上市公司引領(lǐng)強者愈強 PAGEREFToc368769934\h271、“大行業(yè)小公司”，行業(yè)集中度低 PAGEREFToc368769935\h272、行業(yè)由分散到集中，競爭因素分析 PAGEREFToc368769936\h29（1）資金實力決定了施工規(guī)模及發(fā)展速度 PAGEREFToc368769937\h30（2）大項目履歷拓展品牌，知名客戶合作提高市場開拓度 PAGEREFToc368769938\h31（3）工程項目管理及跨區(qū)域經(jīng)營能力 PAGEREFToc368769939\h32（4）設(shè)計施工一體化是園林企業(yè)核心競爭力 PAGEREFToc368769940\h33（5）苗木資源優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈延伸方向 PAGEREFToc368769941\h343、上市公司競爭優(yōu)勢明顯，引領(lǐng)強者愈強 PAGEREFToc368769942\h36四、行業(yè)重點上市公司簡況 PAGEREFToc368769943\h371、東方園林——2023合同有望密集落地，現(xiàn)金流改善或超預(yù)期 PAGEREFToc368769944\h38（1）公司先發(fā)優(yōu)勢日益顯現(xiàn)，市政園林龍頭地位不斷鞏固 PAGEREFToc368769945\h38（2）土地保障新模式，保障項目回款 PAGEREFToc368769946\h38（3）收款模式轉(zhuǎn)變，2023年現(xiàn)金流改善或超預(yù)期 PAGEREFToc368769947\h39（4）框架協(xié)議充足，2023年政府換屆完成，有望進入合同密集落地期 PAGEREFToc368769948\h402、鐵漢生態(tài)——股權(quán)激勵鎖定未來四年高成長，估值提升空間巨大 PAGEREFToc368769949\h41（1）生態(tài)修復(fù)與園林綠化協(xié)同效應(yīng)明顯，發(fā)展迅速 PAGEREFToc368769950\h41（2）公司深耕生態(tài)修復(fù)技術(shù)，技術(shù)領(lǐng)先盡占行業(yè)發(fā)展先機 PAGEREFToc368769951\h42（3）訂單儲備加資金充足，持續(xù)高成長沒有壓力 PAGEREFToc368769952\h42（4）股權(quán)激勵鎖定業(yè)績高成長，未來四年復(fù)合增長率有望超44% PAGEREFToc368769953\h443、普邦園林——專注地產(chǎn)園林穩(wěn)健成長，資金充足保障業(yè)績 PAGEREFToc368769954\h45（1）公司專注地產(chǎn)園林，地產(chǎn)大客戶合作關(guān)系緊密 PAGEREFToc368769955\h45（2）資金最充足，大客戶戰(zhàn)略保障回款，收現(xiàn)比行業(yè)最高 PAGEREFToc368769956\h45（3）2023年地產(chǎn)將明顯復(fù)蘇，公司業(yè)績具有較高彈性 PAGEREFToc368769957\h46一、園林綠化方興未艾，“十八大”后進入新一輪景氣周期1、園林行業(yè)概況——分類及產(chǎn)業(yè)鏈園林行業(yè)主要可以分為市政綠化、地產(chǎn)園林和生態(tài)修復(fù)等三大類。其中市政綠化主要指的是由政府投資建設(shè)的城市公共、小區(qū)休閑基地、生態(tài)濕地等園林工程或事業(yè)單位附屬的園林工程等項目。地產(chǎn)園林主要是由房地產(chǎn)公司投資建設(shè)的高檔小區(qū)、別墅、酒店、度假村等周邊園林綠化建設(shè)項目。生態(tài)修復(fù)綠化工程主要指通過人為構(gòu)建植被，對遭到破壞的生態(tài)系統(tǒng)（主要是開采后的礦場廢址、開鑿公路和鐵路等裸露的山體邊坡等）進行輔助修復(fù)，從而使其逐步恢復(fù)或逐步向良性循環(huán)方向發(fā)展。我國早期的園林綠化建設(shè)主要是市政園林建設(shè)，即使現(xiàn)在市政園林仍占據(jù)園林綠化行業(yè)的半壁江山。隨著房地產(chǎn)市場迅速發(fā)展，地產(chǎn)園林也取得了迅速發(fā)展，同時國家有關(guān)部門逐步重視生態(tài)破壞修復(fù)國土整治工作，生態(tài)修復(fù)也成為園林綠化的一個新興領(lǐng)域。目前，地產(chǎn)景觀和市政綠化項目占園林綠化工程市場容量的80%以上。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，園林行業(yè)包括園林綠化苗木種植、園林環(huán)境景觀設(shè)計、園林工程施工和園林養(yǎng)護等四個方面。目前上市公司收入來源最大的為園林工程施工和園林設(shè)計，這也是最為核心的兩個節(jié)點。園林綠化項目一般先由設(shè)計師進行方案設(shè)計，再由施工方進行工程施工，工程完工后進入養(yǎng)護期。園林綠化苗木種植主要為園林工程施工服務(wù)，同時綠化苗木的品種和資源對設(shè)計師的設(shè)計方案會有一定的影響。園林工程施工業(yè)務(wù)在上市公司主營業(yè)務(wù)收入中所占的比重超過80%。苗木、石材、木材等建筑、綠化材料和勞務(wù)是構(gòu)成公司成本的主要內(nèi)容，其中，材料費和人工費的結(jié)算成本占總成本的比例超過60%。2、行業(yè)發(fā)展歷經(jīng)三階段，政策標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，“十八大”開啟新一輪發(fā)展園林作為一個產(chǎn)業(yè)，在我國發(fā)展起步較晚。1992年的《城市綠化條例》是我國城市園林產(chǎn)業(yè)的開端。隨后頒布的《城市園林綠化企業(yè)資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)》為行業(yè)企業(yè)發(fā)展建立了良性的軌道。2023年《國務(wù)院關(guān)于加強城市綠化建設(shè)的通知》制定了接下來十年城市綠化的工作目標(biāo)和主要任務(wù)，是行業(yè)標(biāo)志性政策，由此揭開園林行業(yè)高速發(fā)展序幕。具體內(nèi)容包括：到2023年，全國城市規(guī)劃建成區(qū)綠地率達到30％以上，綠化覆蓋率達到35％以上，人均公共綠地面積達到8平方米以上，城市中心區(qū)人均公共綠地達到4平方米以上；到2023年，城市規(guī)劃建成區(qū)綠地率達到35％以上，綠化覆蓋率達到40％以上，人均公共綠地面積達到10平方米以上，城市中心區(qū)人均公共綠地達到6平方米以上。由于政策的推動，我國園林綠化水平在2023年開始迅速發(fā)展，國家城市規(guī)劃政策和“園林城市”、“生態(tài)城市”等標(biāo)準(zhǔn)也讓地方政府在城市建設(shè)中重視園林的營造；我國城鎮(zhèn)化水平不斷提高，同時，城市居住舒適感和房地產(chǎn)消費升級的要求刺激了園林綠化率不斷上升。到2023年我國建成區(qū)綠化率39.22%，人均公共綠地面積已經(jīng)達到11.8平方米，城市綠化已經(jīng)達到并超過2023政策目標(biāo)。黨的十八大報告將“美麗中國”建設(shè)、“生態(tài)文明建設(shè)”寫入黨章，凸顯決策層對生態(tài)環(huán)保的重視已上升到空前高度?！笆舜蟆焙箨P(guān)于生態(tài)建設(shè)的規(guī)劃與政策正在陸續(xù)推出，園林行業(yè)進入以生態(tài)建設(shè)為主導(dǎo)的新一輪高速發(fā)展?！笆舜蟆焙?023年11月住建部就發(fā)布了《關(guān)于促進城市園林綠化事業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確提出了城市園林綠化的發(fā)展目標(biāo)：到2023年，全國設(shè)市城市要對照《城市園林綠化評價標(biāo)準(zhǔn)》完成等級評定工作，達到國家Ⅱ級標(biāo)準(zhǔn)，其中已獲得命名的國家園林城市要達到國家Ⅰ級標(biāo)準(zhǔn)。意見認為，促進城市園林綠化事業(yè)健康發(fā)展具有重要性和緊迫性，要積極推進城市園林綠化工作。1月25日，環(huán)境保護部頒布實施了《全國生態(tài)保護“十四五”規(guī)劃》。規(guī)劃提出保護生態(tài)的四大工程，在投入方面，規(guī)劃提出要在地方各級政府和企業(yè)為主的基礎(chǔ)上，引入多元化投入格局?！笆奈濉逼陂g將推動各級政府把生態(tài)保護和監(jiān)管，列入各級財政年度預(yù)算并逐步增加投入。完善市場化投融資機制，推動建立國家、地方、企業(yè)和社會的多渠道投入機制。推動制定和實施有利于生態(tài)保護和建設(shè)的財稅政策，鼓勵和吸引國內(nèi)外民間資本投資生態(tài)保護，此外，中央政府將區(qū)別不同情況給予支持。國土資源部2023年12月11日審議并原則通過《土地復(fù)墾條例實施辦法》，成為推進礦山土地復(fù)墾的綱領(lǐng)性文件。隨著《土地復(fù)墾條例實施辦法》的制定，未來礦山土地復(fù)墾的主要目標(biāo)將著眼于實現(xiàn)受損壞土地恢復(fù)為耕地及其他生態(tài)化用地，而非以往的簡單覆蓋植被。這一高要求的提出，,標(biāo)志著未來礦區(qū)土地復(fù)墾將進入生態(tài)修復(fù)階段。而由環(huán)保部牽頭制定的《全國土壤環(huán)境保護“十四五”規(guī)劃》目前已進入國務(wù)院審批程序，如無意外，2023年初將正式公布。目前業(yè)內(nèi)最保守的測算是，“十四五”期間國內(nèi)土壤修復(fù)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將超過1000億元。園林行業(yè)進入以生態(tài)建設(shè)為主導(dǎo)的新一輪高速發(fā)展。政策的高度重視將對城市園林綠化與城市公共設(shè)施建設(shè)起到極大促進作用，“十八大”開啟了園林行業(yè)新一輪發(fā)展，園林綠化將再次迎來高潮。3、國際對比，我國園林尚處于第一階段，方興未艾據(jù)對世界49個城市的統(tǒng)計,人均公共綠地10m2/人以上的占70%。就人均公園面積而言,2023年美國華盛頓為50m2/人,澳大利亞堪培拉為70m2/人,瑞典斯德哥爾摩超過68.3m2/人。而我國2023年城市人均公園綠地面積僅為11.8m2/人,與國際水平差距巨大，園林行業(yè)發(fā)展方興未艾、任重道遠。以新加坡為例作為國際比較，我國園林行業(yè)發(fā)展空間十分巨大。新加坡是國際知名的“花園城市”，典型的地少人多。其地域狹小，土地面積648km2,人口386萬,人口密度高5965人/km2，但綠化面積卻很大，現(xiàn)有綠地7500hm2。綠地率50%，綠化覆蓋率70%，人均公共綠地面積25平米，森林覆蓋率30%。其先進的理念和有效的管理對我國高人口密度下的城市規(guī)劃和園林綠化有很好的借鑒意義。新加坡建國之初確立打造世界“花園城市”的目標(biāo)，堅持政府主導(dǎo)，強化管理養(yǎng)護。近幾年，每年的綠化預(yù)算資金約為12億新元，95%是財政撥款。在居住區(qū)規(guī)劃方面對綠化指標(biāo)的要求極為嚴格：在公寓型的房地產(chǎn)開發(fā)項目中，建筑用地應(yīng)低于總用地的40%；在每個房屋開發(fā)局建設(shè)的鎮(zhèn)區(qū)中應(yīng)有1個10公頃的公園；每個房屋開發(fā)局建設(shè)的樓房居住區(qū)，500米范圍內(nèi)應(yīng)有1個1.5公頃的公園。因此在新加坡各政府組屋區(qū)，都建有居住區(qū)公園。回顧新加坡園林綠化發(fā)展歷程，60年代起步搞綠化，70年代搞美化，80年代抓多樣化，90年代邁進藝術(shù)化，進入21世紀提出搞特色化?；旧厦?0年就有一次綠化發(fā)展上的大飛躍，實現(xiàn)了由“園在城中”向“城在園中”的大轉(zhuǎn)變。而據(jù)美國園林綠化發(fā)展歷程，美國已經(jīng)度過建設(shè)期，基本形成“三分建，七分養(yǎng)”的行業(yè)格局。2023年美國園林養(yǎng)護業(yè)已達337.56億美元，占園林景觀行業(yè)產(chǎn)值的58%，是設(shè)計與工程建設(shè)產(chǎn)值的1.38倍。隨著我國建成區(qū)綠地面積加速擴大，未來養(yǎng)護行業(yè)前景可觀。目前我國園林綠化養(yǎng)護市場還沒有得到足夠的重視，僅北京市草坪的綠化面積就達21152公頃，而每平方米的養(yǎng)護費就大于6.5元。近幾年全國綠化養(yǎng)護每年產(chǎn)值約200-300億，園林養(yǎng)護的市場前景看好。養(yǎng)護業(yè)務(wù)現(xiàn)在非園林工程企業(yè)主營業(yè)務(wù)，但在未來可成為日趨重要的產(chǎn)業(yè)和利潤增長點。由此可見，雖然近十年來我國綠化工作開展迅速、成效明顯，但這僅僅是一個開始，尚處于第一階段，距世界先進水平還有很大差距，未來有幾十年的高速發(fā)展空間。二、新型城鎮(zhèn)化驅(qū)動，園林景觀高速發(fā)展，市場空間巨大1、城市化中后期轉(zhuǎn)向精細化，新型城鎮(zhèn)化將帶來巨大園林景觀市場（1）我國半城市化特征突出,新型城鎮(zhèn)化空間較大新屆政府高度重視新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，新型城鎮(zhèn)化被視為經(jīng)濟發(fā)展的新動力與普惠民生的新載體。由發(fā)改委主導(dǎo)的《促進城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃（2023-2023年）》初稿稱“城鎮(zhèn)化將在未來十年拉動40萬億投資”，各地城鎮(zhèn)化體系建設(shè)規(guī)劃方案亦已紛紛出爐。2023年，全國城鎮(zhèn)化率達到51.27%，此前十年間年均增長1.35個百分點。全國城鎮(zhèn)化規(guī)劃草案已經(jīng)基本成型，擬定了新型城鎮(zhèn)化的六大指導(dǎo)原則，其中一個重要原則就是完善城鎮(zhèn)的功能，改善人居環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)。我國城鎮(zhèn)化率自1978年以來年均增長1.01%，2023年末達到51.27%。與發(fā)達國家80%左右的城鎮(zhèn)化水平相比，我國城鎮(zhèn)化水平依然偏低，預(yù)計仍將有20-30年的穩(wěn)定增長期。這為園林工程行業(yè)的發(fā)展提供了長遠前景和長期動力。正如《中國發(fā)展報告2023：促進人的發(fā)展的中國新型城市化戰(zhàn)略》所言，我國的城市化正以人類歷史上從未有過的規(guī)模向前推進，但同時我國也面臨著“半城市化特”征突出、城市形態(tài)和布局不均衡的挑戰(zhàn)。當(dāng)前，我國各省、自治區(qū)及直轄市城市化率差異較大。北京、上海兩地城市化已經(jīng)超過80%，沿海省份城市化率較高，而中西部地區(qū)城市化率較低，未來城市化率具有較大的空間。（2）城鎮(zhèn)化中后期轉(zhuǎn)向精細化，園林綠化奏高潮城市化率的逐年提升意味著城鎮(zhèn)人口在持續(xù)增加。增加的人口帶來的公共綠地的需求成為公共園林發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。一般從一個城市發(fā)展軌跡來看，在城市化發(fā)展初期，是基礎(chǔ)建設(shè)為主的階段，園林綠化等配套投資占比較小，而在城市加速發(fā)展的中后期，城市建設(shè)轉(zhuǎn)向精細化，園林綠化等配套投資占比逐漸提升。而截至2023年，我國城市化率已達到50%左右，我們判斷：首先，我國城市化已度過初期階段，對于很多城市來說，大規(guī)模的粗放城市基礎(chǔ)建設(shè)已占比越來越少。其次，我國城市化已度過初期階段，但也未達到末期，我國城市化正處于加速發(fā)展的中期階段。園林綠化建設(shè)正奏響城市化進程的高潮。城市化進程的發(fā)展帶來了園林綠化行業(yè)的契機。隨著各級市政部門對市政園林的投資將持續(xù)增加，2023年以來，城市建成區(qū)擴張速度明顯加快，從2023年的2.3%上升到2023年的8.9%，城市綠化覆蓋率也穩(wěn)步提升，由2023年的37.4%上升至2023年的39.2%；但是城市園林綠化面積總規(guī)模增速和城市人均公園綠地面積增速卻相對滯后，均在5%左右。我們預(yù)計，隨著城鎮(zhèn)化進程的進一步推進，今后城市園林綠化建設(shè)增速有望加快。2、市政園林，政府支出呈剛性，市場空間巨大（1）市政園林市場規(guī)模基于城市化新增及存量市場的估算新型城鎮(zhèn)化建設(shè)將帶來巨大園林綠化市場，我國未來園林綠化市場即來自于城市化進程的新增市場，也來自于現(xiàn)有城市化水平存量市場的擴大化。新型城鎮(zhèn)化直接帶來的市政園林市場就達1800億每年。首先就城市化進程新增市場來看，我國目前城市化率51%，“十四五”期間預(yù)計年均新增城市化率1%，按照全國人口13.5億，以每平方米市政園林綠化投資約300元，每年帶來新增城市化帶來園林市場約1385億元。其次，就目前城市化水平存量市場來看，園林綠化標(biāo)準(zhǔn)的不斷提高帶來存量市場的擴大化。我國目前建成區(qū)綠化率為39.22%，而《城市園林綠化評價標(biāo)準(zhǔn)》Ⅰ級評價中城市建成區(qū)綠化率指標(biāo)為≥40%。國家生態(tài)城市標(biāo)準(zhǔn)要求城市建成區(qū)綠化覆蓋率45%以上，人均公共綠地面積超過12平米，綠地率大于38%。各地政府已經(jīng)認識到城市園林綠化建設(shè)不僅是形象工程，更有著巨大的生態(tài)、社會效益，向國家生態(tài)城市進發(fā)。絕大多數(shù)城市將Ⅰ級作為“十四五”綠化目標(biāo)，并且很多城市其目標(biāo)遠超此指標(biāo)。綜合城市化新增園林市場及現(xiàn)有城市化水平下園林擴大化市場，未來幾年年，僅考慮政府主導(dǎo)的市政園林綠化投資，平均每年的市政園林綠化市場在1800億左右。（2）市政園林，政府支出呈剛性，支出逐年增加在目前園林綠化市場主要受政府投資主導(dǎo)的情況下，地產(chǎn)調(diào)控對地方政府收入影響有多大？地方政府土地出讓收入的波動是否會影響政府主導(dǎo)的園林綠化市場規(guī)模？我們研究認為園林綠化支出呈現(xiàn)剛性特點，受地方政府土地收入影響甚微。我們對過去幾年，政府土地出讓收入與市政園林建設(shè)投資做了對比分析，我國對公共綠化的投資建設(shè)需求呈現(xiàn)剛性特點，并不受土地出讓收入變動影響，即使在2023年也保持20%以上的增速。城市園林綠化投資占整體政府收入比例很小，數(shù)據(jù)顯示2023—2023年城市綠化投資占地方政府財政收入比例分為在2%-5%左右，占比非常小，政府非但不會削減，反而在逐年穩(wěn)步增加投入。在目前城市綠化投資占比較小的情況下，城市綠化投資只可能升不可能降，中國特色國情決定中國特色發(fā)展，從政治角度，中央部門高度重視城市環(huán)境建設(shè)，作為政績考核的一部分，城市園林作為最顯性的工程，既能提升城市形象，又提高政績；從經(jīng)濟角度，城市土地運營，園林綠化成利器，可顯著提升周邊區(qū)域價值，不僅增加土地出讓收入，而且從提高人們對城市環(huán)境滿意度，吸引人才與招商引資。3、地產(chǎn)園林空間廣闊，調(diào)控轉(zhuǎn)向擴大供給，市場向好（1）地產(chǎn)園林長期增長穩(wěn)定，市場空間廣闊房地產(chǎn)園林景觀成為開發(fā)商給地產(chǎn)項目增加競爭力的重要因素。優(yōu)秀的園林景觀在房地產(chǎn)項目的開發(fā)過程中至關(guān)重要，成為項目增值的主要因素，房地產(chǎn)企業(yè)越來越注重在園林景觀方面的投入。從長期看房地產(chǎn)需求取決于城市化速度和居民收入水平，而房地產(chǎn)需求決定房地產(chǎn)建設(shè)數(shù)量，房地產(chǎn)建設(shè)數(shù)量決定地產(chǎn)園林市場。正如我們對城鎮(zhèn)化的分析，我國城鎮(zhèn)化進程仍處于快速發(fā)展階段。對照發(fā)達國家發(fā)展經(jīng)驗，城鎮(zhèn)化超過70%之前，住房建設(shè)規(guī)模將保持快速增長。我國未來幾十年房地產(chǎn)市場空間都很廣闊，地產(chǎn)園林將面臨長期穩(wěn)定發(fā)展局面。通常情況下，地產(chǎn)項目配套的景觀園林的投資占地產(chǎn)總投資額度的1-4%，其中高層、小高層住宅投資比例為1-3%，別墅類和酒店的比例略高，達到2-4%。在過去十年，地產(chǎn)園林市場從100-200億的市場發(fā)展到1500億左右的市場規(guī)模，我們按照地產(chǎn)開發(fā)投資總額的2%-3%作為園林投資，2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資總額71803億，地產(chǎn)園林市場已經(jīng)達到1436億-2154億之間。隨著2023年房地回暖，地產(chǎn)園林投資增速預(yù)計將加快。（2）調(diào)控轉(zhuǎn)向擴大供給，一線房企再現(xiàn)拿地潮，地產(chǎn)園林市場向好2023年2月20日年國務(wù)院總理溫家寶主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，房地產(chǎn)調(diào)控新“國五條”出臺。不同以往的是，會議指出我國正處于城鎮(zhèn)化快速發(fā)展時期，短期內(nèi)熱點城市供求緊張格局難以根本改變。政府最終認識到加大供給是解決房價問題的關(guān)鍵，會議更加注重加快城鎮(zhèn)化，加大住房供應(yīng)，利好地產(chǎn)園林行業(yè)?？v觀2023年的土地市場走勢，第一及第二季度土地市場總體低迷，三季度之后明顯回暖，在四季度達到成交高峰，重點城市12月份土地成交同比量價齊升，達到2023年的成交峰值。2023年下半年土地市場的回暖趨勢在2023年仍然延續(xù)。北上廣深等十大典型城市1月土地出讓面積2602萬平方米，同比增長77%，出讓金收入為562億元，同比增長263%。銷售的復(fù)蘇將帶來新開工和投資的觸底反彈。隨著企業(yè)拿地意愿的增強和房價整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升，預(yù)計開工、投資等數(shù)據(jù)在2023年將呈現(xiàn)逐季度回升態(tài)勢。保守估計2023年我國房地產(chǎn)開發(fā)投資的增幅在15%以上，按照房地產(chǎn)投資額的2-3%用于園林投入計算，預(yù)計2023年地產(chǎn)園林領(lǐng)域的園林市場規(guī)模將在1651-2477億元之間，地產(chǎn)園林市場向好。三、生態(tài)修復(fù)起步之初，政策持續(xù)施壓，有望得到實質(zhì)啟動1、生態(tài)修復(fù)處于起步階段，政策施壓市場將快速啟動生態(tài)修復(fù)綠化工程主要指通過人為購建植被，對遭到破壞的生態(tài)系統(tǒng)進行輔助修復(fù)，主要包括自然環(huán)境治理（荒漠化、水土流失等）、基建邊坡修復(fù)、礦山開采破壞修復(fù)。生態(tài)修復(fù)在我國處于起步階段，從業(yè)企業(yè)數(shù)量少、規(guī)模小，并且大多集中在對技術(shù)要求不高的平面及土質(zhì)坡面工程上，在技術(shù)要求較高的生態(tài)修復(fù)（如巖石坡面）工程上涉足公司很少，競爭程度不高。只有極少數(shù)公司具備生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域的全面競爭優(yōu)勢，一般為國家級高新技術(shù)企業(yè)，屬于生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域內(nèi)的第一梯隊，主要集中在深圳、北京等地區(qū)。我國是一個人口眾多、資源相對貧乏、生態(tài)環(huán)境脆弱的國家。目前我國正在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速發(fā)展時期，隨著經(jīng)濟的快速增長和人口的不斷增加，我淡水、土地、能源、礦產(chǎn)等資源不足的矛盾更加突出，生態(tài)環(huán)境壓力日益增大。我國干旱半干旱地區(qū)是指年降水量在400毫米以下的地區(qū)，總面積約470.48萬平方公里，約占我國國土面積的49%。干旱半干旱地區(qū)降水量少、干旱高寒、風(fēng)沙大、土地荒漠化和沙化嚴重、水資源嚴重匱乏、自然條件惡劣，是我國生態(tài)環(huán)境最脆弱的地區(qū)，卻承擔(dān)著保障全國生態(tài)安全的重任。截至2023年底，全國荒漠化土地總面積262.37萬平方公里，占國土總面積的27.33%，沙化土地面積為173.11萬平方公里，占國土總面積的18.03%，主要分布在新疆、內(nèi)蒙古、西藏、甘肅、青海5省區(qū)。因自然條件惡劣、綠化基礎(chǔ)條件差，干旱半干旱地區(qū)生態(tài)環(huán)境建設(shè)水平與全國相比仍存在較大的差距。過去30年我國經(jīng)濟高速發(fā)展的同時，生態(tài)環(huán)境也遭到了很大破壞，如伴隨經(jīng)濟高速發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和礦山開采帶來的較嚴重的生態(tài)破壞。我國也無法避免的走上了先破壞后治理的道路。正是在這個背景下，國家制訂了《國家環(huán)境保護標(biāo)準(zhǔn)“十四五”規(guī)劃》，加強環(huán)境治理和保護，我國各種生態(tài)修復(fù)市場步入快速發(fā)展時期。目前生態(tài)修復(fù)市場大多業(yè)務(wù)集中在公路邊坡、水利邊坡等基建配套邊坡投資領(lǐng)域，礦山修復(fù)、土壤治理等市場投資并未得到實質(zhì)啟動。隨著《土地復(fù)墾條例實施辦法》與《全國土壤環(huán)境保護“十四五”規(guī)劃》在2023年正式公布、實施，生態(tài)修復(fù)市場有望得到實質(zhì)啟動。2、基建邊坡修復(fù)，修復(fù)標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，受益投資全面加速我國生態(tài)修復(fù)目前主要市場為基建邊坡修復(fù)，要對基建投資建設(shè)過程破壞的生態(tài)系統(tǒng)進行輔助修復(fù)，主要包括公路、鐵路邊坡、水利邊坡等道路邊坡生態(tài)修復(fù)。基建邊坡修復(fù)具有專門文件規(guī)定，而且在基建投資中具有專項資金安排，執(zhí)行力度較好，如我國公路綠化投資占公路總投資比例上升至1.5%以上，水土保持及環(huán)境保護投入資金一直占水利建設(shè)投資的5%以上。2023年政府換屆完成之后，中國經(jīng)濟將正式步入新一輪政治周期。新屆政府為破解經(jīng)濟困局，以新型城鎮(zhèn)化為主要依托的新“四化”建設(shè)將成為未來經(jīng)濟增長主要動力，2023年投資將全面加速。2023年全社會固定資產(chǎn)投資政府報告預(yù)期增長18%，而據(jù)統(tǒng)計19個省將目標(biāo)設(shè)定在20%及以上，少數(shù)地區(qū)甚至在30%及以上。中央預(yù)算內(nèi)投資擬安排4376億元，主要投向保障性安居工程和城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、“三農(nóng)”、交通能源等重大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。新一輪基建投資有望自2023年始開啟幾年的景氣周期。公路生態(tài)修復(fù)綠化市場的增長來自兩方面因素，一是新建公路投資建設(shè)的增長；二是公路綠化投資標(biāo)準(zhǔn)的提高。我國公路綠化投資標(biāo)準(zhǔn)一直在增長，部分發(fā)達國家的環(huán)保投資比例甚至高達5%，我國未來幾年保守估計會上升至1.5%以上。我們按照公公路綠化投資占公路總投資比例1.5%對未來幾年公路生態(tài)綠化投資，2023年我國公路建設(shè)投資約1.25萬億，公路邊坡修復(fù)市場約為188億元。2023年中央一號文件指出，未來10年水利投資將達到4萬億元，平均每年4000億。水利中很重要的一項便是完成重點河流重要河段治理，主要包括水質(zhì)改善和水土涵養(yǎng)（河道護坡和沿岸造林綠化），反映在水利建設(shè)投資項目中就是“水土保持及環(huán)境保護”一項。我國水土保持及環(huán)境保護投入資金一直占水利建設(shè)投資的5%左右上，我們以5%的比例估算今后十年水利生態(tài)綠化的市場，平均每年水土保持及環(huán)境保護投入資金約200億。3、礦山修復(fù)等生態(tài)治理市場，有望得到實質(zhì)啟動根據(jù)全國礦山生態(tài)環(huán)境恢復(fù)治理現(xiàn)場會的初步統(tǒng)計，全國因采礦形成的采空區(qū)面積約134.9萬公頃，占礦區(qū)面積的26%，采礦活動占用或破壞的土地面積約238.3萬公頃，占礦區(qū)面積的47%。我國目前工礦廢棄地復(fù)墾和生態(tài)恢復(fù)率僅為15％，而在發(fā)達國家，普遍都有法律要求新開礦區(qū)的礦主出資恢復(fù)生態(tài)，土地復(fù)墾、生態(tài)恢復(fù)已經(jīng)成為開采工藝的一部分，復(fù)墾和生態(tài)恢復(fù)率普遍超過50%，英美等國家更超過80%。為保護礦山地質(zhì)環(huán)境，2023年國土資源部頒發(fā)了《礦山地質(zhì)環(huán)境保護規(guī)定》，標(biāo)志著在全國范圍內(nèi)施行保證金制度。在此之前，保證金制度是試點，用于礦山生態(tài)修復(fù)的資金非常少。2023年全國30多個省份已根據(jù)地區(qū)實際情況建立了礦山地質(zhì)環(huán)境保護與治理恢復(fù)保證金制度。在制度施行后，礦區(qū)生態(tài)修復(fù)市場變化非常明顯。礦山治理企業(yè)投入資金由2023年的3.9億激增至2023年的58億。盡管《礦山地質(zhì)環(huán)境保護規(guī)定》的實施，我國礦山生態(tài)修復(fù)投資仍然偏低，據(jù)《2023中國國土資源公報》2023年投入礦山環(huán)境治理資金僅為96.98億元，其中中央財政投入45.17億元，地方財政投入26.36億元，企業(yè)投資29.45億元。而隨著《土地復(fù)墾條例實施辦法》與《全國土壤環(huán)境保護“十四五”規(guī)劃》在2023年正式公布、實施，礦山等生態(tài)修復(fù)市場有望得到實質(zhì)啟動。《土地復(fù)墾條例實施辦法》規(guī)定，除歷史遺留礦山外，到“十四五”末，全國新設(shè)礦權(quán)的礦區(qū)的土地復(fù)墾率要達到100%。未來礦山土地復(fù)墾的主要目標(biāo)將著眼于實現(xiàn)受損壞土地恢復(fù)為耕地及其他生態(tài)化用地，而非以往的簡單覆蓋植被。這一高要求的提出，標(biāo)志著礦區(qū)土地復(fù)墾將進入生態(tài)修復(fù)階段。除此以外，環(huán)保部即將推出的《礦山生態(tài)保護與恢復(fù)治理技術(shù)規(guī)范》，也就如何實現(xiàn)礦山土地的生態(tài)化修復(fù)提出一系列基本要求。按照《全國礦產(chǎn)資源規(guī)劃》，到2023年，新建和生產(chǎn)礦山的礦山地質(zhì)環(huán)境得到全面治理，歷史遺留的礦山地質(zhì)環(huán)境恢復(fù)治理率達到35％；新建和在建礦山毀損土地全面得到復(fù)墾利用，歷史遺留礦山廢棄土地復(fù)墾率達到30%以上。要完成這一規(guī)劃目標(biāo)，今后三年需治理35萬公頃礦山廢棄面積，每年投資額約為300-500億元。目前中央財政每年將投入40億元，地方財政還將從每年收取的礦山企業(yè)生態(tài)治理保證金中提取資金進行配套支持，預(yù)計形成的資金來源將近500億，足以支持完成礦山修復(fù)目標(biāo)的金額投入。礦山生態(tài)修復(fù)市場將得到實質(zhì)啟動，我們預(yù)計未來三年市場規(guī)模達每年300-500億。四、行業(yè)集中度低，上市公司引領(lǐng)強者愈強1、“大行業(yè)小公司”，行業(yè)集中度低園林行業(yè)經(jīng)過近20年的發(fā)展，市場日漸壯大。但當(dāng)前我國園林行業(yè)市場集中度較低，行業(yè)結(jié)構(gòu)仍比較分散，企業(yè)數(shù)量眾多，企業(yè)實力和經(jīng)營規(guī)模偏小，全國范圍內(nèi)跨區(qū)域經(jīng)營的企業(yè)較少。據(jù)統(tǒng)計，目前全國擁有四級以上資質(zhì)的園林企業(yè)約1.6萬家，但截至2023年5月?lián)碛袌@林綠化一級資質(zhì)的企業(yè)只有642家，資質(zhì)級別高的較少，一級資質(zhì)的企業(yè)中規(guī)模也較平均，缺乏能夠開展大型項目跨區(qū)域經(jīng)營的企業(yè)。據(jù)調(diào)查行2023年園林50強市場份額合計占15%左右，前三名市場份額合計占3.5%，行業(yè)第一名約占1.3%。目前大多數(shù)企業(yè)業(yè)務(wù)集中在局部區(qū)域，只有少數(shù)龍頭公司如東方園林、鐵漢生態(tài)、棕櫚園林等10多家公司實現(xiàn)了全國布局。當(dāng)前我國園林行業(yè)市場集中度較低，企業(yè)實力和經(jīng)營規(guī)模偏小，全國范圍內(nèi)跨區(qū)域經(jīng)營的企業(yè)較少。任何一家園林綠化企業(yè)占整個行業(yè)的市場份額均不高。行業(yè)內(nèi)尚未出現(xiàn)能夠主導(dǎo)國內(nèi)市場格局的大型企業(yè)。全國各地區(qū)園林市場競爭并不平衡，絕大多數(shù)一級資質(zhì)企業(yè)均集中在經(jīng)濟相對發(fā)達的沿海地區(qū)，其中浙江省、江蘇省、廣東省、北京市、上海市內(nèi)擁有的一級資質(zhì)園林綠化企業(yè)，占到全國總數(shù)的60%以上，資質(zhì)分別與園林工程市場規(guī)模分布相符。各地大型項目競爭程度接近，具有跨區(qū)域建設(shè)和經(jīng)營能力的企業(yè)可以有更廣泛的選擇。2、行業(yè)由分散到集中，競爭因素分析目前整個園林綠化行業(yè)處于分散競爭狀態(tài)，隨著行業(yè)發(fā)展，必將由分散走向集中，具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)將不斷提高市場占有率。我們相信園林綠化行業(yè)也將像其它行業(yè)一樣殺出幾個全國性的主導(dǎo)企業(yè)。問題是相關(guān)上市公司能否在這亂世爭霸中脫穎而出？要回答這個問題，必須明確園林綠化行業(yè)核心競爭要素是什么？相關(guān)上市公司是否在核心競爭要素上面具有顯著優(yōu)勢？在園林行業(yè)發(fā)展初期，園林企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)內(nèi)涵尚未得到充分挖掘和認可，市場對園林產(chǎn)品的需求相對單一，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的競爭手段多以價格為主。隨著園林功能的豐富以及社會認可度的提高，園林企業(yè)之間的競爭，也脫離了價格競爭的初級階段，逐步進入到資金實力、以技術(shù)能力、品牌、質(zhì)量、規(guī)模、服務(wù)能力等考量指標(biāo)構(gòu)成的綜合實力競爭階段。（1）資金實力決定了施工規(guī)模及發(fā)展速度園林綠化建設(shè)行業(yè)屬于資金密集型的?輕資產(chǎn)?行業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營中所投入的資本中固定資產(chǎn)較少，大多以流動資產(chǎn)的形態(tài)存在。我國目前大部分園林工程施工項目經(jīng)雙方約定，由發(fā)包方按照項目進度分期付款。業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張能力在一定程度上依賴于資金的周轉(zhuǎn)狀況。該行業(yè)特點決定了工程施工業(yè)務(wù)對工程項目配套資金的需求量大，且持續(xù)于整個項目實施過程，因此園林綠化工程業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張對工程項目配套資金具有高度的依賴性，工程項目配套資金規(guī)模直接決定了公司的工程施工規(guī)模及成長狀況。從工程施工行業(yè)現(xiàn)狀來看，資金實力是制約工程類企業(yè)進行大型工程項目施工，開拓全國市場的瓶頸。未上市園林企業(yè)融資渠道單一，資金缺乏是它們的最大瓶頸，而輕資產(chǎn)的行業(yè)特征由決定了難以抵押貸款，限制了企業(yè)業(yè)務(wù)的快速擴張。而五家園林上市公司上市分別募集資金為3.29億(蒙草抗旱)、8.01億（普幫園林）、13.5億（棕櫚園林）、10.1（鐵漢生態(tài)）、13.1億（東方園林），充沛的資金為上市公司發(fā)展提供了強大的動力，有助于破除發(fā)展瓶頸。截止2023年中報，園林上市公司仍然資金充足，并且大部分資產(chǎn)負債率依然較低，財務(wù)杠桿空間較大，其中普邦園林和鐵漢生態(tài)資產(chǎn)負債率分別為13.65%和24.30%，具有財務(wù)杠桿發(fā)展?jié)摿?。?）大項目履歷拓展品牌，知名客戶合作提高市場開拓度豐富的工程施工經(jīng)驗特別是大型工程項目的施工經(jīng)驗是公司投標(biāo)及獲取工程合同的核心競爭力。現(xiàn)在許多大型工程的招標(biāo)，除了硬指標(biāo)的打分外,還包括軟指標(biāo)，其中一項就是實地考察施工企業(yè)過去的項目，并走訪原業(yè)主單位。品牌拓展主要是園林企業(yè)通過增強自身影響力來獲取訂單。在這種模式下，通過與大的地產(chǎn)商或政府簽訂標(biāo)志性住宅樓、廣場、公園訂單，完成幾個高質(zhì)量、有代表性的園林工程，作為其品牌的代表，不斷地增強企業(yè)在地產(chǎn)商、政府和公眾的影響力度。而園林企業(yè)對于地產(chǎn)園林的接單能力主要反映在其與大客戶的合作關(guān)系，尤其是與全國知名房地產(chǎn)企業(yè)或區(qū)域房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的合作關(guān)系。優(yōu)質(zhì)的客戶資源既保證了公司的業(yè)務(wù)穩(wěn)定和持續(xù)增長，又有利于公司有效控制財務(wù)風(fēng)險。地方市政的園林項目關(guān)系是至關(guān)重要的資源，而這是建立在資金與品牌基礎(chǔ)上。目前大型市政園林項目國內(nèi)缺乏能獨立承接的企業(yè)，所以此類項目多是直接與政府談判。盡管園林行業(yè)的招投標(biāo)工作有法可依，工作逐步規(guī)范和透明，但園林綠化行業(yè)仍然存在公開招投標(biāo)比例偏低、招投標(biāo)走過場現(xiàn)象，特別是大型項目市場化程度還很低。（3）工程項目管理及跨區(qū)域經(jīng)營能力由于園林工程有多項內(nèi)容，在施工過程中往往由多個施工單位建造，若在施工組織、施工配合、成本控制上出現(xiàn)問題就會影響施工進度，拖延工期，影響工程質(zhì)量及效果。只有具備完善的內(nèi)部管理體系和良好的項目運作機制，才能保證工程質(zhì)量和按期完成。園林企業(yè)異地經(jīng)營可能出現(xiàn)水土不服的情況，因此跨區(qū)域經(jīng)營能力成為企業(yè)發(fā)展壯大的關(guān)鍵。企業(yè)的跨區(qū)域經(jīng)營能力反映在公司招標(biāo)業(yè)務(wù)上對于該地域大型項目的接單能力上，反映在公司設(shè)計業(yè)務(wù)中對于不同地域地理氣候、民眾喜好、生活習(xí)慣、植被習(xí)性等的了解和掌握程度，反映在苗木培育業(yè)務(wù)上對異地經(jīng)營的苗木培育、供應(yīng)、維護能力，也反映在對施工業(yè)務(wù)上對當(dāng)?shù)貏趧?wù)工的招募、協(xié)調(diào)能力和對異地施工進度和工程質(zhì)量的控制能力上。目前，全國一線城市已經(jīng)具備了較高的綠化水平，同時也云集了眾多園林企業(yè)，競爭非常激烈，而二三線城市綠化建設(shè)基礎(chǔ)較差，大量市政建設(shè)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)亟待開發(fā)，因此成為各個大型園林企業(yè)積極搶占的處女地?？鐓^(qū)域經(jīng)營成為園林企業(yè)做大的必由之路。就園林上市公司而言，跨區(qū)域經(jīng)營能力普遍強于行業(yè)水平，異地收入占比普遍在30%-40%以上，而東方園林和棕櫚園林跨區(qū)域經(jīng)營比例最高，50%-60%的收入來自異地經(jīng)營收入。（4）設(shè)計施工一體化是園林企業(yè)核心競爭力設(shè)計施工一體化是園林企業(yè)核心競爭力之所在。擁有工程設(shè)計甲級資質(zhì)是園林工程施工招標(biāo)最重要的入圍條件之一，而且通過園林設(shè)計完成大型園林項目的整體規(guī)劃，可以為承接項目創(chuàng)造條件。設(shè)計施工一體化能力將增強公司在業(yè)務(wù)承攬時的競爭力；有利于在設(shè)計業(yè)務(wù)與施工業(yè)務(wù)市場領(lǐng)域的相互延伸；也能更好地將設(shè)計理念和工程施工相結(jié)合，打造精品工程，有效提升客戶滿意度，形成差異化競爭優(yōu)勢；還可以充分發(fā)揮自身資源優(yōu)勢，如在設(shè)計方案中可適當(dāng)考慮更多使用自有的綠化苗木儲備、利用公司已有原材料供應(yīng)渠道資源等，降低工程成本，同時也避免了設(shè)計和施工相悖引起的工期延長等諸多問題，從而提高工程效率，保證項目品質(zhì)。目前在高端園林設(shè)計市場國外企業(yè)站主導(dǎo)地位，獲取工程施工訂單是園林企業(yè)收入增加的最直接來源。園林綠化企業(yè)的園林設(shè)計收入占總營業(yè)收入的比例非常小，國內(nèi)園林綠化企業(yè)對于設(shè)計尚未開發(fā)完全，設(shè)計施工一體化程度較低，這也一定程度上限制了企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的縱向延伸。目前上市公司中東方園林、普邦園林園林設(shè)計實力最為領(lǐng)先，2023年設(shè)計收入分別達到1.5億、2億元。其中東方園林擁有EDSA-東方、東方利禾、東方艾地、東聯(lián)設(shè)計四個著名設(shè)計品牌，匯聚了境內(nèi)外近600名設(shè)計師團隊。而棕櫚園林收購了貝爾高林（香港）30%股權(quán)，公司設(shè)計事業(yè)部下設(shè)棕櫚景觀規(guī)劃設(shè)計院和棕櫚建筑規(guī)劃設(shè)計院，其中棕櫚景觀規(guī)劃設(shè)計院，下設(shè)有廣州（總院）、上海、杭州、北京、成都五大設(shè)計機構(gòu)，設(shè)計人員總數(shù)超過400人。（5）苗木資源優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈延伸方向我國從事綠化苗木種植的企業(yè)眾多，長期保持在5.5萬家左右，多數(shù)企業(yè)仍然以傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)方式生產(chǎn)，以規(guī)模化、專業(yè)化、科學(xué)化生產(chǎn)的較少，行業(yè)集中度較低。由此產(chǎn)生了對下游企業(yè)具有不利影響的問題。作為園林綠化產(chǎn)業(yè)鏈的上游端，這些問題將影響園林綠化企業(yè)的設(shè)計方案，園林綠化企業(yè)的項目施工也可能受到缺貨等影響。在大多數(shù)園林企業(yè)中，苗木、石材、木材等建筑、綠化材料和勞務(wù)是構(gòu)成公司成本的主要內(nèi)容，其中，苗木等材料費占總成本的比例超過50%左右。擁有豐富的苗木資源，可以保障施工的進度。從中長期來看，施工企業(yè)是否擁有一定量的苗木資源將直接影響園林綠化行業(yè)的競爭格局。擁有一定量的苗木資源儲備對保證施工項目的質(zhì)量具有重要意義，也是很多項目發(fā)包方在確定園林綠化工程承包方時考慮的重要因素之一。對于園林綠化工程來說，外購苗木存在著諸如質(zhì)量和規(guī)格不合乎要求、采購時間較長、影響工期、采購環(huán)節(jié)多、增加成本等弊端，且園林工程所用大規(guī)格苗木資源比較稀缺，價格易于波動。目前上市公司積極展開苗木資源建設(shè)，延伸園林綠化產(chǎn)業(yè)鏈，其中東方園林與棕櫚園林苗木資源優(yōu)勢最為突出，其中東方園林已建成苗圃1.3萬畝、擬再建2.5萬畝苗圃；棕櫚園林已建成1.2萬畝苗圃，擬再建1.8萬畝苗圃。設(shè)計、施工、苗木種植和養(yǎng)護有較強的聯(lián)動性和互補作用：設(shè)計帶動施工，施工展現(xiàn)設(shè)計，苗木種植和養(yǎng)護為設(shè)計及施工提供基礎(chǔ)和保障，從而形成一條完整的業(yè)務(wù)鏈，為企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。因此，當(dāng)前大型的園林企業(yè)開始走一體化路線，提供整體解決方案。3、上市公司競爭優(yōu)勢明顯，引領(lǐng)強者愈強如我們所分析，上市公司在資金實力、項目品牌與客戶資源、施工能力與跨區(qū)域經(jīng)營、設(shè)計施工一體化、苗木資源儲備等方面具有突出競爭優(yōu)勢。目前園林綠化市場正處于高速發(fā)展階段，上市企業(yè)將迎來蓬勃發(fā)展，規(guī)?；菆@林工程企業(yè)的發(fā)展趨勢，大企業(yè)有機會參與更多的項目，面臨更少的競爭，強者愈強的局面將更加明顯。園林公司在上市后普遍迎來分水嶺，地產(chǎn)園林公司依靠上市的品牌效應(yīng)和資本實力降低了客戶所面臨的信譽風(fēng)險，積極搭建客戶一體化服務(wù)平臺，增強了大客戶粘性；而市政園林公司依靠資本為后盾，利用資金優(yōu)勢承接大項目（鐵別是BT項目），突破地區(qū)壁壘，快速發(fā)展。據(jù)我們測算園林公司上市后的復(fù)合增長率對比上市前三年普遍翻了1-2倍增速，上市效應(yīng)明顯。2023年園林50強市場份額合計占15%左右，行業(yè)集中速度較快，尤其上市公司更是引領(lǐng)行業(yè)強者愈強加速集中。2023年行業(yè)上市公司增速普遍在80%-100%之間，而非上市公司（行業(yè)排名前十的非上市公司）收入增速普遍為15%-40%，差距明顯。上市公司綜合競爭優(yōu)勢明顯，將在園林行業(yè)由分散到集中的過程中成為最大受益者，將引領(lǐng)行業(yè)強者愈強加速集中。四、行業(yè)重點上市公司簡況我們強烈看好園林行業(yè)，我們認為2023年園林行業(yè)就是2023年的裝飾行業(yè)，主要理由是：一是新型城鎮(zhèn)化、美麗中國以及《生態(tài)保護十四五規(guī)劃》等政策將提升整個園林行業(yè)的增長空間，園林行業(yè)迎來發(fā)展的最大機遇；二是目前園林類的上市公司營業(yè)收入規(guī)模都偏低，增速較快，具備足夠的業(yè)績彈性。從公司質(zhì)素的角度出發(fā)，我們強烈推薦東方園林、鐵漢生態(tài)、普邦園林，而蒙草抗旱、棕櫚園林具備極強的行業(yè)主題性投資機會。1、東方園林——2023合同有望密集落地，現(xiàn)金流改善或超預(yù)期（1）公司先發(fā)優(yōu)勢日益顯現(xiàn)，市政園林龍頭地位不斷鞏固在市政園林領(lǐng)域，品牌和資金實力是企業(yè)成長的兩個關(guān)鍵因素，在這方面，上市能夠一舉多得。東方園林是第一家市政園林上市公司上市后短短兩年內(nèi)就迅速擴張到29億、4.5億，上市后復(fù)合增速分別達到123%、131%，遠高于上市前50%左右的增速，上市對公司擴張的促進作用非常明顯。目前公司已經(jīng)進入良性循環(huán)，滾雪球效應(yīng)正在迅速擴大，公司市政園林龍頭地位不斷鞏固。（2）土地保障新模式，保障項目回款公司2023年開創(chuàng)了土地保障的新模式，該模式得到了全面推廣，目前公司每一個項目都采用該模式，公司專門設(shè)立了一個部門—產(chǎn)投中心來負責(zé)保障地塊事宜。在土地保障模式下，每一個合同均有一個保障地塊來保障項目回款，被公司選中的保障地塊必須具備兩個條件：一是城市核心區(qū)的成熟地塊，二是已經(jīng)納入年度出讓計劃。同時，地塊的估值由公司來做，參照區(qū)域內(nèi)其他地塊成交價、剔除虛高因素定出基準(zhǔn)價，基準(zhǔn)價再打個折扣算出兜底價，地塊兜底價至少覆蓋工程款的3倍。一個框架協(xié)議可能會落地成幾個合同，便包含了幾個保障地塊，每一個合同和相應(yīng)保障地塊再具體談判。在付款節(jié)點前一個月，產(chǎn)投中心就會提前對業(yè)主是否具備按時付款能力進行調(diào)查，如果發(fā)現(xiàn)其不具備，則會提前做好準(zhǔn)備，在付款節(jié)點及時啟動保障地塊抵工程款的程序。因此，在土地保障模式下，公司項目回款很有保障。（3）收款模式轉(zhuǎn)變，2023年現(xiàn)金流改善或超預(yù)期在土地保障模式下，公司項目是按固定的收款節(jié)點來收款（5月底、11月底各收一次），而不再是按進度付款，具體分為兩類：一類是當(dāng)年開工、當(dāng)年完工項目，施工過程中不收款，完工后按照當(dāng)年、次年、第三年622或721收款；另一類是跨年項目，如果是四季度之前開工，則當(dāng)年完工部分會在11月底收70%或60%，剩余部分留待第二、三年按21或22收回，如果是四季度開工，則當(dāng)年收不到款，和次年完工部分一起會在次年5月底收一次款70%或60%，剩余部分在次年11月底、第三年5月底按照21或22回收。2023年是新舊收款模式交接之年，還是以傳統(tǒng)的532回款模式為主，2023年新簽的622、721項目將進入收款節(jié)點。預(yù)計2023年回款會大幅好轉(zhuǎn)，Q2/Q4現(xiàn)金流有可能為正，在傳統(tǒng)收款淡季的一季度現(xiàn)金流也將得到大幅明顯改善。隨著傳統(tǒng)532模式項目的完結(jié)，2023年有望開始產(chǎn)生均勻正現(xiàn)金流。（4）框架協(xié)議充足，2023年政府換屆完成，有望進入合同密集落地期2023年公司新簽框架協(xié)議呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，僅上半年就新簽了131億，是2023年全年的2.6倍；我們預(yù)計公司2023年全年新簽框架協(xié)議應(yīng)該在300億左右。但是，2023年上半年合同落地進度有所放緩，僅落地30億，主要原因在于今年是土地保障模式全面推廣的第一年、尚不成熟，加上政府換屆，導(dǎo)致談判時間拖長進而影響了合同落地進度。隨著政府換屆完成、公司土地保障模式的逐步成熟，我們預(yù)計下半年合同落地進度將會加快，預(yù)計全年合同落地金額可能在80-90億之間。根據(jù)2023年以來新簽框架協(xié)議和合同落地情況，我們預(yù)計今年末公司待落地框架協(xié)議應(yīng)該在280億左右。隨著2023地方政府換屆完成新一輪基建刺激的啟動，以及公司土地保障模式的成熟，我們預(yù)計公司有望進入合同密集落地期。2、鐵漢生態(tài)——股權(quán)激勵鎖定未來四年高成長，估值提升空間巨大（1）生態(tài)修復(fù)與園林綠化協(xié)同效應(yīng)明顯，發(fā)展迅速目前公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)大致如下：市政園林50%-60%、生態(tài)修復(fù)30%-40%、地產(chǎn)園林（住宅項目）10%-20%。其中，公司的生態(tài)修復(fù)目前主要是邊坡修復(fù)為主（包括公路、水庫、山區(qū)別墅等邊坡），同時含少量礦山（目前主要是采石場）修復(fù)，我們預(yù)計2023年礦山修復(fù)在整個生態(tài)修復(fù)中約占20%左右。公司是園林上市公司中業(yè)務(wù)布局最為綜合、均衡的公司，其基于基建的生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)與景觀園林呈現(xiàn)周期互補性，抗周期性明顯。（2）公司深耕生態(tài)修復(fù)技術(shù)，技術(shù)領(lǐng)先盡占行業(yè)發(fā)展先機公司為為國家級高新技術(shù)企業(yè)，是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的在生態(tài)修復(fù)技術(shù)領(lǐng)域耕耘多年的公司。截止目前公司共取得國家專利17項，其中發(fā)明專利7項、實用新型專利9項、外觀型專利1項；在申請專利10項。公司技術(shù)研發(fā)人員與力量在行業(yè)內(nèi)也屬于領(lǐng)先，屬于少見的在生態(tài)修復(fù)技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域投入大量人員與資源的公司，每年的研發(fā)費用開支都占收入的5%左右。目前共有研發(fā)人員90多人約占公司員工人數(shù)15%。同時，公司進一步加強產(chǎn)學(xué)研合作，與北京大學(xué)合作成立了北京鐵漢環(huán)境科學(xué)研究院，與中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院、中國科學(xué)院仙湖植物園、華南農(nóng)業(yè)大學(xué)、仲愷農(nóng)業(yè)工程學(xué)院等院所合作，共同開展前沿項目和新產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)及推廣應(yīng)用。（3）訂單儲備加資金充足，持續(xù)高成長沒有壓力根據(jù)公司公告的BT項目合同，我們統(tǒng)計認為2023年末約有11-12億的BT訂單留存到2023年。如果在考慮公司平時的中小項目滾動，我們預(yù)計2023年末公司約有15億訂單留存到2023年，相對于2023年不到12億的收入規(guī)模，訂單儲備充足。而公司2023年三季度末賬面資金仍有5.4億，2023年公司取得交通銀行、光大銀行、中信銀行、民生銀行、平安銀行等合計14.5億元的銀行負債，并且公司2023年第五次臨時股東大會通過發(fā)行5億短期融資券的議案。因此綜合考慮，公司2023年預(yù)計在手資金至少15億左右，撬動20億以上工程運轉(zhuǎn)已經(jīng)足夠。而中長期，公司目前資產(chǎn)負債率24%左右，在園林公司里面屬于很低水平，財務(wù)杠桿空間依然較大，并且隨著未來創(chuàng)業(yè)板再融資審核權(quán)下放到深交所，公司未來增發(fā)再融資也將十分便捷，我們認為2023-2023年公司或有再融資需求。（4）股權(quán)激勵鎖定業(yè)績高成長，未來四年復(fù)合增長率有望超44%公司1月21日公布股權(quán)激勵草案，公司擬向228名激勵對象授予總量為891.7萬份的股票期權(quán)，占授予時公司股本總額的4.24%，其中首次授予的股票期權(quán)為802.7萬份，占股票期權(quán)數(shù)量總額的90.02%；預(yù)留股票期權(quán)為89萬份，占股票期權(quán)數(shù)量總額的9.98%。首次授予的股票期權(quán)的行權(quán)價格為35.60元。公司股權(quán)激勵行權(quán)條件非常之高，充分顯示了公司對于行業(yè)及公司經(jīng)營的信心，公告顯示，公司股權(quán)激勵行權(quán)條件分為凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率兩個指標(biāo)，其中2023-2023年凈利潤相對于2023年凈利潤分別增長不低于30%、95%、190%、330%，經(jīng)過我們測算2023-2023四年復(fù)合增長率達44%。另外，2023-2023年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不低于9%、10%、11%、12%。3、普邦園林——專注地產(chǎn)園林穩(wěn)健成長，資金充足保障業(yè)績（1）公司專注地產(chǎn)園林，地產(chǎn)大客戶合作關(guān)系緊密公司專注地產(chǎn)園林，是地產(chǎn)園林行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)。公司與國內(nèi)具有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)力的房地產(chǎn)開發(fā)商建立了長期、廣泛、緊密的合作關(guān)系，要客戶包括萬科集團、保利地產(chǎn)、保利投資、中信（華南）集團、合景泰富、融僑集團、新鴻基地產(chǎn)、長隆集團、方圓集團、僑鑫集團、中海地產(chǎn)等，公司與上述客戶簽訂的合同在公司總簽約額中的占比超過50%以上。其中前五大客戶萬科集團、保利地產(chǎn)、中信（華南）集團、合景泰富和融僑集團收入合計占公司收入50%左右。2023年大型房企的成交面積和成交金額卻不斷增長，市占率不斷提升。優(yōu)質(zhì)的客戶資源保證了公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定和持續(xù)的增長，且有利于公司控制應(yīng)收賬款回收等帶來的財務(wù)風(fēng)險，同時也有助于公司實現(xiàn)跨區(qū)域擴張，降低跨區(qū)域經(jīng)營的風(fēng)險。（2）資金最充足，大客戶戰(zhàn)略保障回款，收現(xiàn)比行業(yè)最高公司目前在手資金充裕，在手貨幣資金超過10億，資產(chǎn)負債率不到15%，不存在負債負擔(dān)，財務(wù)杠桿空間很大，在園林行業(yè)上市公司中資金最充足。園林行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，普遍存在資金墊付的情況，行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，且企業(yè)規(guī)模較小，銀行融資難度較大，因此，擁有充足的資金和上市所帶來的更加多元的融資渠道（發(fā)債、短融、股權(quán)質(zhì)押等）使公司能夠較同行實現(xiàn)更加快速的規(guī)模擴張，進一步拉開與競爭對手的差距。同時，大客戶戰(zhàn)略保障回款質(zhì)量，收現(xiàn)比維持較高水平。公司堅持重視營運資金的管理，不斷加大長期戰(zhàn)略客戶的合作，從而形成較為優(yōu)秀的穩(wěn)定客戶群體。公司大客戶戰(zhàn)略帶來較高的收現(xiàn)比，2023收現(xiàn)比達到87%，2023年Q3收現(xiàn)比為72%，收現(xiàn)比在園林上市公司維持最高水平，穩(wěn)健經(jīng)營優(yōu)勢明顯。（3）2023年地產(chǎn)將明顯復(fù)蘇，公司業(yè)績具有較高彈性2023年下半年開始，地產(chǎn)銷售的復(fù)蘇帶來新開工和投資的觸底反彈。隨著企業(yè)拿地意愿的增強和房價整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升，預(yù)計開工、投資等數(shù)據(jù)在2023年將呈現(xiàn)逐季度回升態(tài)勢。我們測算公司2023年新簽訂單增速約為30%，訂單儲備充足。公司重要客戶包括萬科、保利、中信（華南）等企業(yè)2023年銷售均實現(xiàn)10%-30%的增速。在2023年地產(chǎn)回暖的環(huán)境下，公司資金充?？汕藙訕I(yè)績具有較高彈性。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。