美國長期資本管理公司

美國長期資本管理公司

Long-termCapitalManagement2023/12/71美國長期資本管理公司-介紹長期資本是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對沖基金總部位于紐約附近，創(chuàng)立于1994年業(yè)務(wù)主要活躍于國際債券和外匯市場利用私人客戶的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款，專門從事金融市場炒作與量子基金、老虎基金、歐米伽基金并稱為國際四大“對沖基金”2023/12/72精英團(tuán)隊(duì)LTCM的掌門人梅里韋瑟[Meriwether],聚集了華爾街一批證券交易的精英加盟：本人被譽(yù)為華爾街債務(wù)套利之父1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主默頓[RobertMerton]和舒爾茨[MyronScholes],他們因期權(quán)定價(jià)公式榮獲桂冠前財(cái)政部副部長及聯(lián)儲(chǔ)副主席莫里斯[DavidMullis]所羅門兄弟債券交易部前主管羅森菲爾德[Rosenfield]這個(gè)精英團(tuán)隊(duì)內(nèi)薈萃職業(yè)巨星、公關(guān)明星、學(xué)術(shù)巨人，可稱之為“夢幻組合”2023/12/73業(yè)績驕人業(yè)績在1994——1997年間，LTCM業(yè)績輝煌驕人。成立之初，資產(chǎn)凈值為12.5億美元，到1997年末，上升為48億美元，凈增長2.84倍。每年的投資回報(bào)率分別為：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%[簡單平均為32.275%]。LTCM果然不負(fù)眾望，取得驕人業(yè)績，其年均投資回報(bào)率高達(dá)40%,將投資人的資金翻了3倍。1994年到1997年的投資回報(bào)率分別為：1994年1995年1996年1997年

19.9%42.8%40.8%17.1%到1997年底，資本也達(dá)到了75億美元這一系列記錄以及合伙人的聲望都使得投資人對LTCM情有獨(dú)鐘，LTCM成為華爾街的寵兒。

2023/12/74經(jīng)營背景初期的經(jīng)營狀況在公司成立的前幾年,主要從事所謂“趨同交易”(convergencetrade)，即尋找相對于其他證券價(jià)格錯(cuò)配的證券，做多低價(jià)的，沽空高價(jià)的。交易大體有4類：美國、歐洲、日本主權(quán)債券的趨同；歐洲各國主權(quán)債的趨同；美國政府債券新債和舊債間的趨同，以及做多新興市場主權(quán)債，對沖回美元。2023/12/756經(jīng)營策略長期資本管理公司以“不同市場證券間不合理價(jià)差生滅自然性”為基礎(chǔ)，制定了通過“電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。舒爾茨和默頓將金融市場歷史交易資料，已有的市場理論、學(xué)術(shù)研究報(bào)告和市場信息有機(jī)結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型。他們利用計(jì)算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過連續(xù)而精密的計(jì)算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差，然后結(jié)合市場信息分析它們之間的最新價(jià)格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經(jīng)過市場一段時(shí)間調(diào)節(jié)，放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常軌跡上，此時(shí)電腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。2023/12/7致命之瑕

但是不能忽視的是，這套電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型中也有一些致命之處：模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上得出的，但歷史統(tǒng)計(jì)永不可能完全涵蓋未來現(xiàn)象；LTCM投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格波動(dòng)的正相關(guān)的基礎(chǔ)上。盡管它所持核心資產(chǎn)德國債券與意大利債券正相關(guān)性為大量歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所證明，但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過程往往會(huì)忽略一些小概率事件，亦即上述兩種債券的負(fù)相關(guān)性。2023/12/771、高財(cái)務(wù)杠桿二、投資策略

1、高財(cái)務(wù)杠桿然而此時(shí)，梅里韋瑟認(rèn)為當(dāng)時(shí)的投資機(jī)會(huì)并沒有足夠的吸引力，于是返還了股東27億美元的投資，將LTCM的資本縮減到48億美元。由于資產(chǎn)管理人的品牌聲赫，加之往年的績效卓著，LTCM獲得各家銀行機(jī)構(gòu)給予最高等級的貸款優(yōu)惠，對于其所提出的擔(dān)保品，往往給以100%的融資額度。就是說LTCM在金融商品市場所取得的資產(chǎn)，可再進(jìn)行100%的融資。

LTCM資本不到50億美元，卻向各銀行、券商機(jī)構(gòu)借貸了將近1250億美元，將資金杠桿從原來的16：1提高至約25：1。

2023/12/78賭博LTCM的管理者們正在進(jìn)行一場賭博，他們希望用更大風(fēng)險(xiǎn)換取更高回報(bào)。97年底，長資向銀行貸款借入了1000億美元，買進(jìn)賣出各種證券和股票市值高達(dá)1.25萬億美元。凈資產(chǎn)價(jià)值約48億美元，杠桿比率達(dá)250倍，在國際金融市場上創(chuàng)了最高紀(jì)錄。已對投資銀行的指數(shù)波動(dòng)有著舉足輕重的影響。2023/12/792、風(fēng)險(xiǎn)中性套利1998年，長資依據(jù)復(fù)雜的定量模型，認(rèn)為新興市場利率將降低,而發(fā)達(dá)國家的利率走向相反,于是“長資”大量買入做風(fēng)險(xiǎn)中性套利策略（marketneutralarbitrage），即買入低估的新興市場債券，賣空高估的有價(jià)證券,同時(shí)拋空美國國債。LTCM與其交易對象簽約，如果發(fā)展中國家發(fā)行的債券與發(fā)達(dá)國家（比如美國）國債之間的收益率差距（yieldspread）在未來變大，就必須支付對方一筆金額。反之如果利率價(jià)差變小，對方必須支付LTCM一筆金額。2023/12/7102023/12/7113、利率互換交易利率互換：假定某公司現(xiàn)在想發(fā)行一筆長期的浮動(dòng)利率債券，由于現(xiàn)在利率處于低谷階段，如果預(yù)期未來市場利率可能會(huì)上升，將來該公司支付的利息將會(huì)增多，顯然未來該公司的利息成本將會(huì)加大，該公司如何規(guī)避其利率風(fēng)險(xiǎn)呢？

該公司在發(fā)債時(shí)，同時(shí)買入一份利率互換和約（利率的衍生工具），就可以轉(zhuǎn)變?yōu)橹Ц豆潭ɡ实睦ⅲú挥脫?dān)心利率上漲的風(fēng)險(xiǎn)了）。2023/12/712這種標(biāo)準(zhǔn)的利率互換和約是一種協(xié)議，協(xié)議一方為“固定利息支付方”，另一方為“浮動(dòng)利息支付方”，雙方約定利息時(shí)，利息支付日和名義本金均約定好，特別是雙方只交換利息，而不進(jìn)行本金交換。在1998年初，LTCM從事的衍生性金融商品買價(jià)總值超過1萬億美元，其中約70%是屬于利率互換。在這種情況下，利率差距稍微的縮小，都會(huì)給LTCM帶來巨額的獲利。同樣的，利率差距稍微的增加，也會(huì)讓LTCM立即破產(chǎn)。

2023/12/713LTCM認(rèn)為在1998年初的時(shí)候，由于亞洲金融危機(jī)的影響，使得流動(dòng)性較低的債券（例如發(fā)展中國家發(fā)行的債券）與流動(dòng)性較高的債券（如美國國債）之間的收益率差距過高。LTCM預(yù)期發(fā)展中國家的金融市場，將逐漸恢復(fù)穩(wěn)定，市場會(huì)走向平穩(wěn)，屆時(shí)二者的利率差距也就會(huì)縮小，LTCM的交易策略將因此而從中獲利。上述策略的本質(zhì)就是賭收益率價(jià)差變小。2023/12/714兵敗“麥城”

LTCM萬萬沒有料到，俄羅斯金融風(fēng)暴引發(fā)了全球的金融動(dòng)蕩，結(jié)果它所沽空的德國債券價(jià)格上漲，它所做多的意大利債券等證券價(jià)格下跌，它所期望的正相關(guān)變?yōu)樨?fù)相關(guān)，結(jié)果兩頭虧損。它的電腦自動(dòng)投資系統(tǒng)面對這種原本忽略不計(jì)的小概率事件，錯(cuò)誤地不斷放大金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)作規(guī)模。LTCM利用投資者那兒籌來的22億美元作資本抵押，買入價(jià)值3250億美元的證券，杠桿比率高達(dá)60倍。由此造成該公司的巨額虧損。它從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗，短短的150天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排，以美林、摩根為首的15家國際性金融機(jī)構(gòu)注資37.25億美元購買了LTCM的90%股權(quán)，共同接管了該公司，從而避免了它倒閉的厄運(yùn)。2023/12/715市場不測市場不測

1、1998年8月17日，俄羅斯盧布采用大區(qū)間浮動(dòng)匯率（1美元兌換6.0~9.0盧布），直接導(dǎo)致盧布劇貶，葉利欽政府宣布無限期延緩債務(wù)清還，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，使得發(fā)展中國家的債券無人問津，收益率差距也急速增大。LTCM由于利差的快速擴(kuò)大，導(dǎo)致投資損失呈幾何級數(shù)増加。

2、LTCM早期觀察德國國債利率偏低，其他歐元國家利率偏高，兩者的收益率價(jià)差過大，LTCM賣空德國國債（因利率偏低，價(jià)格偏高），買入其他歐元國家國債。按照LTCM的預(yù)期，過高的收益率價(jià)差將會(huì)走向回歸，因此，德國利率將回升，其他歐元國家利率將下降。如果預(yù)期正確，上述套利將會(huì)成功。俄羅斯盧布事件發(fā)生后，歐洲大量資金逃到安全性高的德國債券市場，導(dǎo)致德國國債價(jià)格上升收益率下降。2023/12/716禍不單行，LTCM在其他市場投資中也接連失手，蒙受重大損失。到8月底，LTCM的資本降到了23億美元，失去了年初時(shí)超過半數(shù)的股權(quán)資本。1998年8月，LTCM的基金共損失44%，其中82%是做利差套利造成的。當(dāng)時(shí)，LTCM的資產(chǎn)基數(shù)約為1070億美元，杠桿比率已攀升至超過45比1，這是一個(gè)以任何標(biāo)準(zhǔn)來衡量都非常高的比例，更何況是在如此動(dòng)蕩的環(huán)境中。隨著損失的不斷增加，LTCM已越來越難滿足保證金要求，需要更多抵押品來確保它能夠償還所有債務(wù)，但缺少高價(jià)值的資產(chǎn)用于抵押。不僅如此，LTCM還陷入了難于清算資產(chǎn)的困難境地。它的大部分資產(chǎn)在市場正常時(shí)期尚且缺乏流通性，難于出售，何況在經(jīng)營困境時(shí)，只能壓低價(jià)格出售。2023/12/717危機(jī)爆發(fā)1998年9月1日，梅里韋瑟寫信宣布LTCM的巨大損失，且不允許現(xiàn)有的投資人在12月前贖回超過12%的投資額。但這一做法并未奏效，LTCM的境況持續(xù)惡化。管理者們在其后的三周內(nèi)苦苦尋求幫助。到1998年9月22日，LTCM的資本僅剩6億美元，但是它的投資并未大幅減少，資金杠桿進(jìn)一步提高，滅亡也進(jìn)一步迫近了。銀行開始懷疑其是否有能力滿足保證金要求，但因擔(dān)心造成交易對手的巨大損失，引發(fā)“多米諾效應(yīng)”，并沒有開始清算。LTCM從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗，短短的150天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。2023/12/718解決方案-政府注資1998年9月23日，高盛，美國國際集團(tuán)(AIG)和巴菲特(WarrenBuffett)提出以2.5億美元購買LTCM的股權(quán)，并注資40億美元，將其納入高盛麾下，但遭拒絕。9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排，以美林、摩根為首的15家國際性金融機(jī)構(gòu)注資37.25億美元購買了LTCM的90%股權(quán)，共同接管了該公司，從而避免了它倒閉的厄運(yùn)。1998年第四季度，LTCM的滅亡之路又一次延延伸，不少銀行對投資失誤進(jìn)行大幅銷賬。瑞銀沖銷7億美元，相當(dāng)于投資總額的?德累斯登銀行沖銷1.45億美元，瑞士信貸沖銷5500萬美元。瑞銀主席MathisCabiallavetta和另外3位高管為此辭去了職務(wù)，而瑞銀最終也為瑞士銀行公司(SwissBankingCorp。)所收購，成為今天的瑞銀集團(tuán)。美林證券的全球風(fēng)險(xiǎn)和信用管理主管也同樣離開了公司。2023/12/719啟示投機(jī)市場中不可能出現(xiàn)神圣，任何人都會(huì)犯錯(cuò)誤。長期資本管理公司，擁有世界上第一流的債券運(yùn)作高手梅里韋瑟和羅森菲爾德，擁有世界上第一流的科研天才默頓和舒爾茨，擁有國際上第一流的公關(guān)融資人才莫里斯。但是這個(gè)“夢幻組合”中每個(gè)人物都應(yīng)對LTCM的重挫負(fù)有責(zé)任。因此，我們股民不應(yīng)迷信任何人，要有獨(dú)立思考的能力。投機(jī)市場中不存在致勝法寶，任何分析方法與操作系統(tǒng)都有缺陷與誤區(qū)。LTCM曾經(jīng)以為自己掌握了致富秘笈，在國際金融市場上連連得手，自信滿滿?？墒瞧霈F(xiàn)了他們所忽視的小概率事件，使其造成巨額虧損已近破產(chǎn)。因此，我們股民運(yùn)用任何方法或工具在證券市場上進(jìn)行運(yùn)作時(shí)，必須認(rèn)識(shí)到它們有時(shí)會(huì)出錯(cuò)，會(huì)使你錯(cuò)失一些機(jī)會(huì)。如果它們出錯(cuò)只是小概率事件，正確是大概率事件[例如大于60%]，而且比較適合你的個(gè)性，你就堅(jiān)持使用它們，但也要注意下面的提示。在投機(jī)市場上生存與發(fā)展，控制風(fēng)險(xiǎn)是永恒的主題。正因?yàn)樵谧C券市場上任何人任何方法都可能出錯(cuò)，所以控制風(fēng)險(xiǎn)是我們股民應(yīng)終生牢記在心的鐵律。如果你所依賴的方法或工具，在出錯(cuò)時(shí)僅使你錯(cuò)失一些賺錢的機(jī)會(huì)，這并不要緊。如果它們出錯(cuò)時(shí)，有可能會(huì)令你傷筋動(dòng)骨、全軍覆沒甚至負(fù)債累累，這樣的風(fēng)險(xiǎn)就必須嚴(yán)格控制了。為了避免這些悲慘的結(jié)局在我們股民身上發(fā)生，首先我們不要透支炒股；其次我們不要借錢炒股；再次我們在高位炒股時(shí)要注意止蝕；最后我們不要盲目頻繁炒作。2023/12/720政治背景當(dāng)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行出面組織這次援助時(shí)，它似乎忘記了就在不久前還在指責(zé)香港特區(qū)政府入市干預(yù)。當(dāng)東南亞金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，它還在鼓吹資本流動(dòng)自由化，是什么使美國轉(zhuǎn)變了方向？LTCM的虧損使美國意識(shí)到了自身金融體系的脆弱性，體會(huì)到了自身利益與資本流動(dòng)的關(guān)系。在西方國家眼中，沒有自由主義與干預(yù)主義之分，有的只是“資本流向世界，利潤流向西方”，有的只是符合他們本國國家利益。對沖基金是富人的基金